孫思棟 談申申

摘要：十八大以來，國(guó)際國(guó)內(nèi)金融環(huán)境的變化為中國(guó)人民銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表和貨幣政策工具箱提供了空間和動(dòng)機(jī)。一方面，歸納了中國(guó)人民銀行的貨幣政策現(xiàn)狀與資本負(fù)債表情況;另一方面，從資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)變化的角度分析了“新時(shí)代”貨幣政策調(diào)控的新特點(diǎn)：堅(jiān)持穩(wěn)健中性取向;更加靈活地運(yùn)用多樣化工具，更加倚重結(jié)構(gòu)型、價(jià)格型調(diào)控;行政化特征有所減少，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)尚待加強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表;貨幣政策;雙支柱調(diào)控框架

一、 引言

貨幣政策是維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、促進(jìn)持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵抓手。2012年黨的十八大報(bào)告提出要“健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系”，2017年十九大報(bào)告繼續(xù)指明要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。本文試圖從中國(guó)人民銀行（簡(jiǎn)稱：人行）2012年～2017年資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，歸納新時(shí)期貨幣政策調(diào)控特點(diǎn)，從而為當(dāng)下的金融改革提供參考。

中央銀行（簡(jiǎn)稱：央行）為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等目標(biāo)所采取的貨幣政策對(duì)自身的資產(chǎn)負(fù)債表情況有重要影響，反過來，從資產(chǎn)負(fù)債表上也能夠歸納出貨幣政策調(diào)控的特點(diǎn)（陳雨露，2019）。比如，2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，美國(guó)、日本、歐洲央行紛紛實(shí)行了通過公開市場(chǎng)操作降低利率、增加貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性、刺激經(jīng)濟(jì)，與此同時(shí)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)變動(dòng)。隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，這些國(guó)家和地區(qū)目前已退出了非常規(guī)操作，央行資產(chǎn)負(fù)債表逐漸趨于穩(wěn)定（李宏瑾，2018）。

二、 人行貨幣政策的現(xiàn)狀

1. 貨幣政策目標(biāo)。一般認(rèn)為，貨幣政策目標(biāo)包括最終目標(biāo)、中間目標(biāo)和操作目標(biāo)等3個(gè)層面。首先，按《中國(guó)人民銀行法》，人行貨幣政策最終目標(biāo)為“保持幣值的穩(wěn)定，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。經(jīng)典宏觀經(jīng)濟(jì)理論的界定與此類似：物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及國(guó)際收支平衡（黃達(dá)，2014）。20世紀(jì)70年代以后，西方國(guó)家以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)的貨幣政策逐步完善，90年代以后，美聯(lián)儲(chǔ)中間目標(biāo)轉(zhuǎn)向了利率等價(jià)格型指標(biāo)，但貨幣供應(yīng)量依然是重要參考。其次，1998年以來，人行將貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)實(shí)施間接宏觀調(diào)控已有20年歷史。最后，人行現(xiàn)階段的操作目標(biāo)是基礎(chǔ)貨幣量（又稱為“高能貨幣”）。

2. 貨幣政策工具。按照貨幣政策司網(wǎng)站的介紹，人行的貨幣政策工具包括：存款準(zhǔn)備金、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、中央銀行貸款（再貼現(xiàn)和再貸款）、利率政策、中期信貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、常備信貸便利（SLF）等。其中很多工具可以充分影響貨幣市場(chǎng)利率，但這只是價(jià)格型調(diào)控的必要不充分條件，以利率作為中間目標(biāo)還需要真正實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。按照人行的規(guī)劃，未來一段時(shí)間內(nèi)我國(guó)將繼續(xù)實(shí)行數(shù)量型調(diào)控為主的貨幣政策并逐步加強(qiáng)價(jià)格型調(diào)控的作用。

3. 貨幣政策規(guī)則。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要實(shí)施穩(wěn)健性貨幣政策，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。新時(shí)代的貨幣政策比較注重燙平宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)（劉倩、賀京同，2018）。美國(guó)等其他國(guó)家也采取了類似的取向，以通貨膨脹率水平（如2%）等作為判斷貨幣政策取向的標(biāo)準(zhǔn)。但是這種取向并不是唯一可選的貨幣規(guī)則。2017年Bolton和Huang發(fā)表在頂級(jí)期刊Review of Finance上的文章指出，對(duì)于數(shù)量型貨幣政策存在實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最優(yōu)的貨幣供給量。因此，貨幣政策規(guī)則存在短期取向與長(zhǎng)期取向之間的權(quán)衡。

三、 人行資產(chǎn)負(fù)債表的特點(diǎn)：國(guó)際比較

1. 人行資本負(fù)債表的基本情況。

（1）表內(nèi)各科目的含義。表1整理了2012年～2017年的人行資產(chǎn)負(fù)債表。根據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑并結(jié)合實(shí)際貨幣政策操作情況，可以歸納和推斷表內(nèi)各科目的含義：①國(guó)外資產(chǎn)，涵蓋了外匯、其他國(guó)外資產(chǎn)、貨幣黃金3項(xiàng);②對(duì)政府債權(quán)，指人行持有的國(guó)債（即“政府的銀行”）;③）對(duì)其他存款性公司債權(quán)，包括了再貼現(xiàn)和再貸款余額（即“銀行的銀行”）;④對(duì)其他金融性公司債權(quán)，指人行對(duì)證券公司等的貼現(xiàn)和貸款余額;⑤對(duì)非金融性公司債權(quán)，是人行支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展所發(fā)放的貸款;⑥儲(chǔ)備貨幣，涵蓋了貨幣發(fā)行（涵蓋了庫(kù)存現(xiàn)金和流通中的貨幣）以及其他存款性公司存款2項(xiàng);⑦其他存款性公司的存款，商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金都計(jì)入了此項(xiàng);⑧不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款，根據(jù)IMF的定義與上一項(xiàng)進(jìn)行區(qū)分，指的是證券公司等非存款性金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的存款;⑨發(fā)行債券，指央票，用于回收流動(dòng)性;⑩自有資金，指人行的資本金。

（2）2017年～2017年間的主要變化。2012年～2017年間，人行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)逐步改善、規(guī)模溫和擴(kuò)張。在資產(chǎn)方，隨著外匯增長(zhǎng)趨穩(wěn)并逐步下降，外匯科目占資產(chǎn)業(yè)務(wù)的比重在降低，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步平衡。2012年～2014年占比為80%，2017年末已經(jīng)降至59%。同時(shí)，人行的對(duì)存款性公司債權(quán)則從2013年末的4%上升到2015年末的8%、2016年末的24%和2017年末的28%。2012年以來，人行對(duì)政府債權(quán)的絕對(duì)規(guī)?；静蛔?，2017年末占比約4.2%;對(duì)其他金融性公司債權(quán)基本維持在3%以下，對(duì)非金融性部分債權(quán)的絕對(duì)規(guī)模較少。在負(fù)債方，人行發(fā)行債券的規(guī)模從2012年末的1.34萬億元降為0。貨幣發(fā)行的絕對(duì)規(guī)模保持了溫和地增長(zhǎng)，符合國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正常需要。其他存款性公司存款科目占比基本穩(wěn)定在65%左右，與同期存款基數(shù)擴(kuò)大的情況對(duì)應(yīng)，這意味著存款準(zhǔn)備金率出現(xiàn)了下調(diào)。

2. 人行資產(chǎn)負(fù)債表的特點(diǎn)。人行資產(chǎn)負(fù)債表涵蓋的內(nèi)容與世界其他主要國(guó)家類似，但具體科目有所不同。表1中，資產(chǎn)方包括了國(guó)外資產(chǎn)、對(duì)存款性公司債權(quán)、對(duì)政府債權(quán)等6個(gè)項(xiàng)目，負(fù)債方主要有儲(chǔ)備貨幣等7個(gè)項(xiàng)目。表中總資產(chǎn)等于總負(fù)債的性質(zhì)表明：資產(chǎn)方的變化必然對(duì)應(yīng)著負(fù)債方的變化。具體地，資產(chǎn)方和負(fù)債方存在3類重要的對(duì)應(yīng)關(guān)系：對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)與債務(wù)相對(duì)應(yīng)，對(duì)政府的債權(quán)與存款相對(duì)應(yīng)，國(guó)外資產(chǎn)與發(fā)行債券、自有資本相對(duì)應(yīng)（王廣謙，2017）。這3類關(guān)系并不是一對(duì)一的等量關(guān)系，比如，假設(shè)人行在資產(chǎn)方增加外匯持有，沒有選擇在負(fù)債方增加等量的債券發(fā)行或自有資本，則可以選擇調(diào)整其他兩對(duì)數(shù)量關(guān)系或者增加貨幣發(fā)行等科目來維持整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表左右兩側(cè)相等。一個(gè)典型的例子是2012年之前我國(guó)正處于外匯快速增長(zhǎng)的時(shí)期，人行頻繁調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，對(duì)沖外匯占款：通過提高負(fù)債方儲(chǔ)備貨幣科目的其他存款性公司存款，平衡了資產(chǎn)方外匯科目的上漲。假如人行選擇擴(kuò)大的負(fù)債方科目是貨幣發(fā)行，則有可能向市場(chǎng)釋放過多的流動(dòng)性，導(dǎo)致不良后果。所以，人行為了對(duì)沖外匯占款不得不維持高存款準(zhǔn)備金率，在資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為“外匯”“其他存款公司存款”兩項(xiàng)科目規(guī)模龐大，這是第一個(gè)顯著的特征。

第二個(gè)特征是長(zhǎng)期以來資產(chǎn)負(fù)債表上的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)部分相對(duì)匱乏，限制了人行通過間接調(diào)控開展貨幣政策操作的能力。先從資產(chǎn)方看，與其他國(guó)家橫向?qū)Ρ?，?guó)內(nèi)資產(chǎn)科目占總資產(chǎn)的比例非常低。2012年～2015年，人行外匯科目占資產(chǎn)業(yè)務(wù)的比重均在80%上下浮動(dòng);同期“對(duì)存款性公司債權(quán)”不足10%，“其他資產(chǎn)”科目則在5%以下。形成對(duì)照的是，2015年年末美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表中有價(jià)證券占比達(dá)98%，同期日本中央銀行約為80%。美日兩國(guó)的這種特征充分反映了在金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的背景下，中央銀行把公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)作為主要抓手的特征。人行持有國(guó)內(nèi)有價(jià)證券的數(shù)量太少，無法對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率和信貸供給產(chǎn)生有效影響，限制了開展貨幣政策操作的能力。這與人行需要依靠行政手段對(duì)利率和信貸進(jìn)行引導(dǎo)從而達(dá)到調(diào)控目標(biāo)的現(xiàn)狀相映照。另一方面從負(fù)債方看，由于存款準(zhǔn)備金率依然較高，存款科目占比很大。在貨幣發(fā)行、政府存款等需要保持穩(wěn)定的背景下，負(fù)債方的總規(guī)模限制了資產(chǎn)方的財(cái)力。

人行的貨幣政策工具與資產(chǎn)負(fù)債表科目的聯(lián)系主要包括3方面：首先，“存款準(zhǔn)備金率調(diào)整”體現(xiàn)在負(fù)債方的“其他存款性公司的存款”科目，目前處在較高的水平上。其次，“再貼現(xiàn)和再貸款”和“其他貨幣政策工具”體現(xiàn)在資產(chǎn)方的“對(duì)存款性公司債權(quán)”科目。最后，按資產(chǎn)方其他各個(gè)科目的內(nèi)涵來看，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)涉及的央行資產(chǎn)應(yīng)該放置在了“其他資產(chǎn)”科目中。

四、 從資產(chǎn)負(fù)債表分析貨幣政策調(diào)控的新特點(diǎn)

1. 堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策。資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模及表內(nèi)主要科目的變化趨勢(shì)說明，雖然國(guó)際形勢(shì)紛繁復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)面臨換檔調(diào)速和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的壓力，但2012年～2017年間人行始終堅(jiān)持了穩(wěn)健中性的貨幣政策。人行資產(chǎn)負(fù)債表的總體規(guī)模年均增長(zhǎng)約4.4%，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步擴(kuò)張。在資產(chǎn)方首先體現(xiàn)在“對(duì)其他存款公司債權(quán)”的大幅增長(zhǎng)。該科目從2012年約1.7萬億元提高到2017年的10.2萬億元，說明人行通過向政策性銀行和商業(yè)銀行進(jìn)行貸款為實(shí)體經(jīng)濟(jì)釋放了相當(dāng)規(guī)模的流動(dòng)性，貨幣政策上沒有從嚴(yán)的傾向。其次從負(fù)債方看，雖然法定準(zhǔn)備金率進(jìn)行了下調(diào)，但是銀行繳存的存款準(zhǔn)備金規(guī)模依然在擴(kuò)大，說明準(zhǔn)備金率下調(diào)比較緩慢，貨幣政策是穩(wěn)健中性的。同時(shí)，貨幣發(fā)行增長(zhǎng)幅度比較平緩，年增長(zhǎng)速度的平均值為4.9%，意味著保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的同時(shí)，充分考慮了物價(jià)穩(wěn)定等因素。另外，由于2012年以來M2增長(zhǎng)在逐漸放緩，2014年后外匯占款大幅下降，人行通過降低存款準(zhǔn)備金率水平、擴(kuò)大對(duì)銀行的債權(quán)等相關(guān)科目適度調(diào)節(jié)了基礎(chǔ)貨幣投放的投放速度。綜上所述，可以看出穩(wěn)健中性的特征。

2. 增加新貨幣政策工具的運(yùn)用。從表1可以看出，2012年-2017年間央行投放貨幣的主要方式發(fā)生了變化，更深層反映了人行在貨幣政策實(shí)施中對(duì)基礎(chǔ)貨幣流向的結(jié)構(gòu)性調(diào)控更加重視，同時(shí)將價(jià)格型調(diào)控放在了更重要的位置上。具體來看，人行調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的主要工具從“存款準(zhǔn)備金率”逐步調(diào)整為“逆回購(gòu)、SLO、SLF、MLF、PSL”等多樣化的貨幣政策工具。

2014年之前由于外匯不斷增長(zhǎng)，外匯占款是央行投放流動(dòng)性的主要手段。由于我國(guó)實(shí)行的是“市場(chǎng)供求做基礎(chǔ)的參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度”和“強(qiáng)制性結(jié)售匯制度”，在“雙順差”背景下，人行必須得從外匯公開市場(chǎng)上回收凈流入的外匯并投放基礎(chǔ)貨幣。2000年～2014年，我國(guó)的外匯收入出現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，面對(duì)這種情況人行只有提高存款準(zhǔn)備金率主動(dòng)對(duì)沖外匯占款才能避免流動(dòng)性過剩。具體來看，2011年5月以前外匯儲(chǔ)備規(guī)?？焖偕蠞q，與此同時(shí)準(zhǔn)備金率逐步提高至21.5%（大型金融機(jī)構(gòu)）的頂點(diǎn)。2011年～2012年人民幣繼續(xù)小幅升值，同時(shí)外匯儲(chǔ)備上漲放緩，人民幣準(zhǔn)備金率開始調(diào)低。2012年～2015年外匯規(guī)?；謴?fù)上漲，準(zhǔn)備金率停止下調(diào)，由于這段時(shí)間存款絕對(duì)規(guī)模在增長(zhǎng)，所以，用于對(duì)沖外匯占款的存款準(zhǔn)備金數(shù)量在升高。2015年，隨著外匯儲(chǔ)備的逐步下降，存款準(zhǔn)備金率也在逐步下調(diào)，2016年迄今一直維持不變水平。所以，我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)是和人民幣匯率、央行外匯持有情況的變動(dòng)緊密相關(guān)的。

2014年以后隨著外匯的緩慢下降，人行對(duì)表內(nèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，提高了“對(duì)存款性公司債權(quán)”科目的占比，豐富了貨幣政策工具箱。調(diào)整的原因不僅是為了補(bǔ)充貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，更重要的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需要。由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了新階段，一方面更加重視GDP質(zhì)量，要求金融領(lǐng)域配合深入推進(jìn)供給側(cè)改革并加快支持高新技術(shù)等企業(yè)的發(fā)展;另一方面由于小微企業(yè)金融、三農(nóng)和扶貧開發(fā)等領(lǐng)域的資金需求緊迫，人行更加重視對(duì)信貸投向的控制。從表1中可以看出，相比于存款準(zhǔn)備金，各類對(duì)商業(yè)銀行、政策的貸款能夠準(zhǔn)確的支持目標(biāo)領(lǐng)域，有助于實(shí)現(xiàn)人行對(duì)信貸投向的控制。

3. 行政化手段減少，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)待加強(qiáng)。按照涉及資產(chǎn)的含義分析，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)應(yīng)該是計(jì)入到了資產(chǎn)負(fù)債表“其他資產(chǎn)”科目中。該科目占總資產(chǎn)的比例很低，反映出人行利用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)能夠?qū)十a(chǎn)生的影響較小。因此，我國(guó)貨幣政策操作中公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的重要性較低，目前主要用來燙平信貸的季節(jié)性波動(dòng)。更深層次的原因是由于利率市場(chǎng)化改革還未完成，價(jià)格型調(diào)控能夠發(fā)揮的作用相對(duì)有限。從2012年～2017年《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》看，人行減少了對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率的直接干預(yù)和對(duì)商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)等行政化手段，更多利用新型貨幣政策工具和公開市場(chǎng)操作等對(duì)信貸投放規(guī)模和利率進(jìn)行調(diào)節(jié)。

五、 結(jié)論

從2012年～2017年間的人行資產(chǎn)負(fù)債表，可以看出這個(gè)時(shí)期人行貨幣政策的一些特點(diǎn)：首先，人行實(shí)行了穩(wěn)健中性的貨幣政策。資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模在穩(wěn)步增長(zhǎng)，2014年之前利用存款準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯占款;2014年后利用中期借貸便利、常備借貸便利等新型貨幣政策工具補(bǔ)充流動(dòng)性。其次，人行開展貨幣政策調(diào)控的手段不斷豐富和增加，從最初的調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率、準(zhǔn)備金率為主，轉(zhuǎn)為更多運(yùn)用結(jié)構(gòu)化的新型工具，反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新需求，同時(shí)改善了資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)。最后，利率市場(chǎng)化和匯率改革持續(xù)推進(jìn)、貨幣政策工具箱的豐富有助于減弱人行貨幣政策操作的行政化特征。

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳雨露.四十年來中央銀行的研究進(jìn)展及中國(guó)的實(shí)踐[J].金融研究，2019，（2）：1-19.

[2] 李宏瑾.全球金融危機(jī)十年：經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)與啟示[J].金融評(píng)論，2018，10（5）：36-45，123-124.

[3] 盛松成，翟春.中央銀行與貨幣供給[M].北京：中國(guó)金融出版社，2015.

[4] 劉倩，賀京同.供給沖擊、需求沖擊與我國(guó)最優(yōu)貨幣政策規(guī)則[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2018，（5）：17-30.

[5] Bolton P， Huang H.The capital structure of nations[J].Review of Finance，2017，22（1）：45-82.

[6] 王廣謙.中央銀行學(xué)[M].北京：高等教育出版社，2011.

[7] 黃達(dá).金融學(xué)[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2014.