汪長英 王艷倫

【摘要】 ?文章從投資者情緒理論出發(fā)，研究環(huán)境績效對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制，并選取2013年至2017年我國A股上市公司為樣本，在線性回歸分析法的基礎(chǔ)上結(jié)合主成分分析法進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)，且投資者信心在二者之間起部分中介傳導(dǎo)作用。

【關(guān)鍵詞】 ??環(huán)境績效;投資者信心;企業(yè)價(jià)值

【中圖分類號(hào)】 ?F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 ?A ?【文章編號(hào)】 ?1002-5812（2019）14-0068-04

一、引言

投資者信心的維持和提振與資本市場的繁榮發(fā)展有著密不可分的關(guān)系。2015年下半年股市的劇烈震蕩減緩了我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長，投資者信心對(duì)市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了重要影響，進(jìn)一步凸顯了研究這一問題的緊迫感與必要性（姚衛(wèi)東等，2015）。投資者信心是投資者基于企業(yè)目前的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)其未來前景的判斷，反映了投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展的心理定位。那么投資者信心的組成是什么？有什么因素影響了投資者信心？投資者信心又會(huì)影響什么呢？披露環(huán)境信息能夠有效地打破資本市場的信息壁壘，削減投資者進(jìn)行決策與監(jiān)督等的時(shí)間成本與機(jī)會(huì)成本（Healy & Palepu，2001），從而增強(qiáng)投資者信心。投資者的行為會(huì)隨著投資者對(duì)企業(yè)心理預(yù)期的變化而變化，股票市場的價(jià)格又會(huì)隨著其行為的變化而上下波動(dòng)，從而給企業(yè)價(jià)值帶來一定的影響。本文擬從投資者視角來研究環(huán)境績效對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制，以期深化和豐富環(huán)境績效的價(jià)值相關(guān)性研究。

二、文獻(xiàn)綜述

環(huán)境績效對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的相關(guān)研究從未停止過。在如今這個(gè)注重環(huán)境保護(hù)的時(shí)代，社會(huì)已經(jīng)不再容許企業(yè)以犧牲環(huán)境為代價(jià)來獲得利益，現(xiàn)代社會(huì)追求的是環(huán)保與發(fā)展的雙贏，如何處理環(huán)境保護(hù)與企業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系已經(jīng)成為了研究的焦點(diǎn)（張儀華、王園，2018）。但是，國內(nèi)外的研究并沒有對(duì)環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系給出一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論（曹繼平、梁自鳳，2014;胡應(yīng)曲，2011）。Jan（2014）研究表明，企業(yè)進(jìn)行良好的環(huán)境管理，有利于提高企業(yè)價(jià)值，二者呈積極的正相關(guān)關(guān)系。我國學(xué)者王波和趙永鵬（2012），劉昊洲和劉琦（2018），徐建中、貫君和林艷（2018）研究發(fā)現(xiàn)，良好的環(huán)境績效可以為企業(yè)價(jià)值的上升提供階梯。另一方面，Islam（2010）的研究卻表明，額外的環(huán)境保護(hù)成本會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，黎毅（2013）也發(fā)現(xiàn)環(huán)境績效對(duì)企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)遞減的消極作用。Andreas （2007）、陳晶璞和

李艷萍（2014）和 Nicola（2015）的研究則表明，環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性并不顯著。劉中文和段升森（2013）的研究認(rèn)為，環(huán)境績效對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響形式并非是直線型的，而是U型的。盡管關(guān)于環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值的研究已經(jīng)比較成熟了，但是這些豐富的研究結(jié)果并不能解釋環(huán)境績效對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制是什么（余恕濤、范書夢(mèng)，2017）。

為了克服上述不足，本文擬從投資者信心角度來探索環(huán)境績效是如何影響企業(yè)價(jià)值的，以期研究結(jié)果能夠有助于進(jìn)一步完善環(huán)境績效的相關(guān)理論與方法，同時(shí)能夠引導(dǎo)企業(yè)積極披露環(huán)境信息，主動(dòng)承擔(dān)保護(hù)環(huán)境的重任，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值

伯格·沃納菲爾特（1984）提出的資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，企業(yè)長久發(fā)展的基石是其所擁有的不可模仿的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。這可以很好地解釋環(huán)境績效的提高促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的提升。良好的環(huán)境績效可以通過兩個(gè)途徑來增加企業(yè)價(jià)值。一方面是增加企業(yè)收入，隨著綠色理念的深入人心和廣大人民群眾對(duì)高質(zhì)量生活追求的不斷提高，人們?cè)敢鉃橘徺I環(huán)保產(chǎn)品而支付更高的費(fèi)用;另一方面是降低成本，環(huán)保設(shè)施的投入以及綠色技術(shù)的運(yùn)用可以通過改進(jìn)公司生產(chǎn)流程，從而提高生產(chǎn)率，降低企業(yè)的生產(chǎn)成本（徐建中等，2018），同時(shí)可以縮減企業(yè)的環(huán)境改善成本，從而減少企業(yè)的管理費(fèi)用。除此之外，良好的環(huán)境績效會(huì)為企業(yè)帶來良好的聲譽(yù)，這會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的融資能力，獲得行業(yè)競爭優(yōu)勢(shì)，從而提升企業(yè)價(jià)值（吳昊洲、劉琦，2018）?？梢?，污染治理費(fèi)用對(duì)于企業(yè)來說雖然會(huì)大大增加企業(yè)目前的管理費(fèi)用，但從長遠(yuǎn)來看，它會(huì)給企業(yè)帶來有形的利益和無形的資源，有利于未來企業(yè)價(jià)值的提升。為此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任會(huì)增加企業(yè)價(jià)值，環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

假設(shè)1a：在其他條件不變的情況下，內(nèi)部環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

假設(shè)1b：在其他條件不變的情況下，外部環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

（二）環(huán)境績效與投資者信心

近年來，國家對(duì)環(huán)境保護(hù)越來越重視，政府對(duì)環(huán)境的監(jiān)管力度越來越大，社會(huì)大眾的環(huán)保意識(shí)也逐漸形成，以破壞環(huán)境為代價(jià)的經(jīng)濟(jì)增長不再是企業(yè)的理想發(fā)展方式。企業(yè)主動(dòng)披露環(huán)境信息，保護(hù)生態(tài)環(huán)境，能夠減少政府對(duì)企業(yè)的懲罰力度，從而降低企業(yè)環(huán)境違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)。良好的環(huán)境績效會(huì)降低投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)投資者的心理預(yù)期，從而增強(qiáng)投資者信心（潮煜，2016）。利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)可以通過滿足利益相關(guān)者的環(huán)保訴求為企業(yè)打造良好的聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)，不僅提升了企業(yè)形象，而且增強(qiáng)投資者的信心（徐建中等，2018）。為此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，環(huán)境績效與投資者信心正相關(guān)。

假設(shè)2a：在其他條件不變的情況下，內(nèi)部環(huán)境績效與投資者信心正相關(guān)。

假設(shè)2b：在其他條件不變的情況下，外部環(huán)境績效與投資者信心正相關(guān)。

（三）環(huán)境績效、投資者信心與企業(yè)價(jià)值

基于投資者情緒理論，投資者信心不僅會(huì)影響企業(yè)資金的運(yùn)作方式，而且還會(huì)作用于投資者行為。企業(yè)進(jìn)一步探索投資者信心的作用原理，積極響應(yīng)國家號(hào)召，自愿披露環(huán)境信息，加大環(huán)保投入，從而在增強(qiáng)投資者信心的基礎(chǔ)上促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的上升。良好的投資者信心在一定程度上會(huì)推動(dòng)資本市場的發(fā)展和穩(wěn)定。雷光勇（2012）、程憶（2014）等的研究表明，投資者信心通過作用于其投資行為來影響未來收益。孟浩（2014）、賴泳杏等（2016）、李虹（2018）等認(rèn)為，投資者信心的強(qiáng)弱會(huì)呈現(xiàn)出投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而對(duì)融資資本成本產(chǎn)生一定的影響，從而影響企業(yè)價(jià)值。一般認(rèn)為，投資者對(duì)企業(yè)的投資意愿增強(qiáng)，投資者就會(huì)投入較多的資本。根據(jù)“羊群效應(yīng)”投資，企業(yè)發(fā)行的股票會(huì)被大量購買，企業(yè)股權(quán)融資的成本會(huì)大大降低，從而提升企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，投資者信心的增強(qiáng)會(huì)通過增強(qiáng)企業(yè)的股權(quán)融資而相應(yīng)地降低債務(wù)融資的比例，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)隨之降低，從而企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)降低，企業(yè)價(jià)值有所提升。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：投資者信心在環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系中起中介傳導(dǎo)作用。

假設(shè)3a：投資者信心在內(nèi)部環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系中起中介傳導(dǎo)作用。

假設(shè)3b：投資者信心在外部環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系中起中介傳導(dǎo)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取的研究樣本為我國A股上市公司，以2013—2017年作為研究期間，剔除金融保險(xiǎn)類、ST公司和數(shù)據(jù)不全的公司，一共選取了107家上市公司。本文中的排污費(fèi)用來源于財(cái)務(wù)報(bào)表附注中管理費(fèi)用的明細(xì)表，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫和和訊網(wǎng)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告。數(shù)據(jù)的初步整理通過 Excel 完成，實(shí)證分析部分主要通過SPSS 20.0完成。

（二）變量測(cè)度

1.企業(yè)價(jià)值。綜合國內(nèi)外研究，衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)有很多，如資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等側(cè)重于企業(yè)財(cái)務(wù)績效的指標(biāo)，如每股盈余（EPS）、托賓Q值（TBQ）、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）等偏向于市場評(píng)價(jià)的指標(biāo)。本文研究的是環(huán)境績效對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，環(huán)境績效影響的是企業(yè)未來發(fā)展的成長性，而TBQ是衡量企業(yè)的市場價(jià)值是否被高估或低估，是投資者基于市場對(duì)公司未來成長性的判斷，選用TBQ可以更加全面地反映環(huán)境績效對(duì)企業(yè)長期發(fā)展的整體影響。

2.環(huán)境績效。對(duì)于環(huán)境績效，并沒有統(tǒng)一的定義。張儀華、王園（2018）認(rèn)為，環(huán)境績效可以定義為公司在環(huán)境管理體系下履行環(huán)境責(zé)任的預(yù)期。目前衡量環(huán)境績效的方法有很多，美國主要采用KLD指數(shù)衡量，國內(nèi)采用的方法主要有：根據(jù)是否存在違規(guī)行為、是否為環(huán)保企業(yè)、是否通過國際環(huán)境管理體系ISO 14000認(rèn)證等進(jìn)行打分，或者以企業(yè)排污費(fèi)用來衡量環(huán)境績效等。由于國內(nèi)沒有統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)，所以本文同時(shí)從內(nèi)部角度——企業(yè)管理環(huán)境績效情況和外部角度——外部評(píng)價(jià)企業(yè)環(huán)境績效情況，運(yùn)用定量和定性相結(jié)合的方法來衡量企業(yè)環(huán)境績效。對(duì)于內(nèi)部代理變量，本文擬用上市公司每年的單位營業(yè)收入排污費(fèi)用和環(huán)保其他投入來衡量企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境績效，但由于目前從和訊網(wǎng)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告中獲得的環(huán)保投入數(shù)據(jù)只有20個(gè)，數(shù)據(jù)的可獲得性差，故本文將以單位營業(yè)收入排污費(fèi)來衡量企業(yè)內(nèi)部環(huán)境績效。對(duì)于外部代理變量，選取國際環(huán)境管理體系ISO 14000 認(rèn)證判定企業(yè)的環(huán)境績效。

3.投資者信心。綜合國內(nèi)外研究，已有的研究中對(duì)投資者信心的計(jì)量方法主要采取股票的年換手率（唐國平、李龍會(huì)，2011），盡管這一計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)能比較全面地衡量市場投資者情緒，但投資者信心同時(shí)還會(huì)受到其他因素的影響，考慮到這二者之間的區(qū)別和聯(lián)系，本文借鑒杜軍等（2015）、李玲等（2018）的方法采用主成分分析法來構(gòu)建投資者信心指數(shù)。本文選取主營業(yè)務(wù)增長率（Gro）、市凈率（Pb）和體現(xiàn)股票流動(dòng)性的年換手率（Tr）做主成分分析，結(jié)果如下：IC=0.3641Tr+0.3856Gro+0.5617Pb。

4.控制變量。根據(jù)以往學(xué)者的研究，為了控制企業(yè)個(gè)體因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用，同時(shí)考慮到樣本數(shù)據(jù)的可獲得性，本文設(shè)置了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、成長性、銷售毛利率、年份為控制變量。所有變量定義如表 1 所示。（表略）

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系以及投資者信心在其中是否起到了傳導(dǎo)作用，本文設(shè)置了如下6種回歸模型來檢驗(yàn)內(nèi)部環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值，外部環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值，內(nèi)部環(huán)境績效與投資者信心，外部環(huán)境績效與投資者信心，內(nèi)部環(huán)境績效、投資者信心和企業(yè)價(jià)值，外部環(huán)境績效、投資者信心和企業(yè)價(jià)值。

本研究模型的檢驗(yàn)邏輯為：第一步，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，若內(nèi)部環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)，則EPI的回歸系數(shù)β1顯著為正。第二步，對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸，若EPI的回歸系數(shù)β1顯著為正，則內(nèi)部環(huán)境績效與投資者信心呈正相關(guān)。第三步，對(duì)模型（5）進(jìn)行回歸，若EPI的回歸系數(shù)β1及其顯著性都減小，則投資者信心在內(nèi)部環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值關(guān)系之間起部分中介作用;若β1變得不顯著，則說明投資者信心在內(nèi)部環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值關(guān)系之間起完全中介作用。外部環(huán)境績效的檢驗(yàn)也是如此。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，企業(yè)價(jià)值的極大值為14.236861，極小值為0.073819，標(biāo)準(zhǔn)差為1.73019291，說明上市公司的企業(yè)價(jià)值差別較大。內(nèi)部環(huán)境績效的極大值為 0.0835678，極小值為0.00000119，說明上市公司對(duì)環(huán)境保護(hù)的重視程度差別較大;外部環(huán)境績效的極大值為1，極小值為0，平均得分為0.13，說明目前通過國際環(huán)境管理體系ISO 14000認(rèn)證的企業(yè)較少。投資者信心指數(shù)極大值為5.7972612，極小值為-0.5357171，均值為0.00261447，說明上市企業(yè)投資者信心相差較大。企業(yè)規(guī)模的極大值為26.27226225，極小值為19.77357782，均值為22.69280609，說明選取的樣本中企業(yè)規(guī)模的差別不大。（表略）

（五）相關(guān)分析

由表3可知，Spearman 系數(shù)和 Pearson 系數(shù)兩種相關(guān)分析結(jié)果基本一致。投資者信心、內(nèi)部環(huán)境績效、外部環(huán)境績效、銷售毛利率與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。內(nèi)部環(huán)境績效與投資者信心顯著正相關(guān)，外部環(huán)境績效與投資者信心的相關(guān)系數(shù)也顯著為正。投資者信心、企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模均為線性負(fù)相關(guān)。此外，VIF 值均小于2，說明回歸模型變量之間不存在自相關(guān)關(guān)系。（表略）

（六）回歸分析

由下頁表4模型（1）的回歸結(jié)果可知，內(nèi)部環(huán)境績效的回歸系數(shù)為正，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，說明在控制了其他變量時(shí)，內(nèi)部環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，則假設(shè)1a成立。由模型（2）的回歸結(jié)果可知，外部環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，則假設(shè)1b成立。模型（3）的回歸結(jié)果中，內(nèi)部環(huán)境績效與投資者信心顯著正相關(guān)，則假設(shè)2a成立。模型（4）中，外部環(huán)境績效的系數(shù)為正且顯著，則假設(shè)2b成立。模型（5）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了中介變量投資者信心，內(nèi)部環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)顯著性降低，結(jié)合中介效應(yīng)程序分析，投資者信心在環(huán)境績效提升企業(yè)價(jià)值的過程中起中介傳導(dǎo)作用。模型（6）的回歸結(jié)果中，外部環(huán)境績效的回歸系數(shù)和顯著性都減小了，說明外部環(huán)境績效對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響部分通過投資者信心傳導(dǎo)。這6個(gè)模型的回歸結(jié)果中，企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)值，可能是因?yàn)榻鼛啄陙恚袌鼋?jīng)濟(jì)不景氣，許多企業(yè)為了適應(yīng)時(shí)代的發(fā)展，都在不斷地轉(zhuǎn)型升級(jí)，這就導(dǎo)致一方面企業(yè)的原有規(guī)模效應(yīng)不再有價(jià)值，另一方面，規(guī)模較小的企業(yè)能更快地調(diào)整步伐，融入市場，從而取得較高的市場價(jià)值。（表略）

（七）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保實(shí)證研究的可靠性，本文做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：用總資產(chǎn)利潤率代替托賓 Q 值衡量上市公司價(jià)值，對(duì)模型（1）—模型（6）進(jìn)行回歸（見表5）。研究結(jié)果再次驗(yàn)證了上述假設(shè)的正確，但企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果與上述不一致，這可能是因?yàn)橥顿Y者根據(jù)企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)市場價(jià)值的預(yù)期與企業(yè)的實(shí)際收益有所出入。

五、研究結(jié)論

本文首先基于資源基礎(chǔ)理論和投資者情緒理論對(duì)環(huán)境績效、投資者信心與企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系做出了理論假設(shè)，然后以 2013年至 2017年 107家上市公司為研究樣本，利用主成分分析法和線性回歸分析法實(shí)證檢驗(yàn)了投資者信心在環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值之間的影響機(jī)制。結(jié)果證實(shí)，環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，且投資者信心起到了部分中介傳導(dǎo)作用。因此，為了使企業(yè)價(jià)值有進(jìn)一步的提升，上市公司在加強(qiáng)治理環(huán)境污染的同時(shí)，也要對(duì)影響資本市場的因素有一定的理解，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心。

本文的研究存在以下不足：（1）目前國內(nèi)環(huán)境績效的衡量指標(biāo)并不統(tǒng)一，本文只選取了其中的兩個(gè)衡量指標(biāo);（2）由于企業(yè)所處的行業(yè)不同，對(duì)環(huán)境的污染程度也不同，本文未控制行業(yè)變量，可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響，今后會(huì)改進(jìn)不足之處并繼續(xù)關(guān)注相關(guān)研究。X

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