(西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，四川成都611130)

一、引言

新常態(tài)下，中國(guó)企業(yè)依賴要素驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式已難以為繼，轉(zhuǎn)型升級(jí)迫在眉睫。轉(zhuǎn)型升級(jí)雖然能為企業(yè)突破發(fā)展瓶頸帶來(lái)良好機(jī)會(huì)，但也意味著更大的前期投資，尤其是為了突破技術(shù)壁壘而加大研發(fā)創(chuàng)新會(huì)使企業(yè)承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)[1]。研究表明，高管的冒險(xiǎn)精神是一種敢于追求機(jī)會(huì)并愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的魄力，直接反映在高管決策風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)偏好上，對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)至關(guān)重要[2-4]。富有冒險(xiǎn)精神的高管會(huì)借助自身較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，去幫助企業(yè)追求凈現(xiàn)值為正，但風(fēng)險(xiǎn)較高的投資機(jī)會(huì)[5]；相反，若高管缺乏冒險(xiǎn)精神，不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值性投資不足，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，考察究竟何種因素會(huì)影響高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，對(duì)于加快推進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，進(jìn)而促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

心理學(xué)研究表明，早期經(jīng)歷與個(gè)體成年后的心理認(rèn)知和決策偏好密切相關(guān)[6]。成長(zhǎng)經(jīng)歷不同的個(gè)體，家庭環(huán)境、養(yǎng)育方式和周邊文化都截然不同，由此形成的認(rèn)知模式和偏好也會(huì)存在明顯差異[7]。那么，早年長(zhǎng)期受物資匱乏、社會(huì)地位低下等磨難，以及家庭、周邊貧困環(huán)境熏陶，極有可能導(dǎo)致有過(guò)貧困經(jīng)歷個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)偏好受到潛移默化的影響。即便成為上市企業(yè)高管，早期貧困經(jīng)歷帶來(lái)的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響也會(huì)深藏于潛意識(shí)中，最終通過(guò)一系列企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)體現(xiàn)在其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上。

現(xiàn)有管理學(xué)的文獻(xiàn)大多側(cè)重從戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)歷[8]、大蕭條經(jīng)歷[9]或自然災(zāi)害經(jīng)歷[10]等視角，考察早期逆境經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，但尚未有文獻(xiàn)從早期貧困經(jīng)歷這一視角對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行探索。不僅如此，呂文棟等(2015)[11]指出，不同特質(zhì)使高管對(duì)投資、融資等不同經(jīng)營(yíng)活動(dòng)各有擅長(zhǎng)，這會(huì)使高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的路徑存在差異。因此，探討貧困經(jīng)歷對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響及作用機(jī)制，不僅為考察早期經(jīng)歷如何影響高管冒險(xiǎn)精神提供了一個(gè)新的視角，而且對(duì)利用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)驅(qū)動(dòng)因素來(lái)激發(fā)冒險(xiǎn)精神，拉動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)也具有一定啟示。

具體而言，本文利用手工搜集比對(duì)上市企業(yè)高管出生地是否屬于國(guó)家級(jí)貧困縣來(lái)定義其早年是否有過(guò)貧困經(jīng)歷，然后構(gòu)建回歸模型考察貧困經(jīng)歷對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，并在此基礎(chǔ)上基于財(cái)富觀和地位觀兩個(gè)維度，細(xì)致探討了高管薪酬和權(quán)力能否以及如何影響貧困經(jīng)歷對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用。接著，本文更進(jìn)一步從企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新和現(xiàn)金儲(chǔ)備兩個(gè)視角，揭示了貧困經(jīng)歷影響高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用路徑。最后，再運(yùn)用PSM方法、Heckman兩階段回歸、重新測(cè)度企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量、重新定義高管貧困經(jīng)歷變量，以及剔除高管更替樣本等一系列內(nèi)生性檢驗(yàn)方法驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，目前關(guān)于貧困經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)格的研究相對(duì)較為匱乏，現(xiàn)有的研究主要集中在高管貧困經(jīng)歷對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的影響[12]，而缺乏對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)偏好影響的研究。本文考察貧困經(jīng)歷對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，擴(kuò)展了管理者風(fēng)格與生活經(jīng)歷的相關(guān)研究。第二，通過(guò)對(duì)高管薪酬和權(quán)力如何影響貧困經(jīng)歷高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的研究發(fā)現(xiàn)，高額的薪酬或極高的權(quán)力會(huì)加劇貧困經(jīng)歷高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，這暗示著企業(yè)可以通過(guò)適當(dāng)降低貧困經(jīng)歷高管薪酬，或者抑制其權(quán)力來(lái)激發(fā)其冒險(xiǎn)精神，為企業(yè)依據(jù)不同風(fēng)格高管制定針對(duì)性激勵(lì)方案提供了一定經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，本文還通過(guò)對(duì)貧困經(jīng)歷影響高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用路徑的研究發(fā)現(xiàn)，貧困經(jīng)歷通過(guò)壓縮企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入和擴(kuò)大現(xiàn)金儲(chǔ)備這兩條路徑降低了高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，這有助于厘清貧困經(jīng)歷高管影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的具體方式，為資本市場(chǎng)結(jié)合高管個(gè)人特征選擇更符合自身偏好的投資方案，優(yōu)化投資決策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

早期經(jīng)歷與個(gè)體成年以后的心理認(rèn)知和行為特征密切相關(guān)，尤其是早期創(chuàng)傷經(jīng)歷會(huì)對(duì)一個(gè)人的性格塑造產(chǎn)生難以磨滅的深遠(yuǎn)影響[6]。正如Holman和Silver(1998)[13]指出，早期經(jīng)歷的磨難對(duì)個(gè)體心理的影響即便過(guò)去了很長(zhǎng)時(shí)間，也無(wú)法隨著時(shí)間推移完全消減。接著，Van der Kolk等(1995)[14]和Covello等(2001)[15]研究發(fā)現(xiàn)，早期有過(guò)創(chuàng)傷經(jīng)歷的個(gè)體會(huì)始終保持警惕，并且會(huì)無(wú)意識(shí)地將這種警惕帶入到今后的思維中，改變其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。對(duì)企業(yè)高管而言，作為上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理與戰(zhàn)略決策的核心人物，早期貧困經(jīng)歷對(duì)其心理認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響或許會(huì)進(jìn)一步體現(xiàn)到企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策上。

目前關(guān)于早期經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的文獻(xiàn)主要集中在戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)歷、大蕭條經(jīng)歷和自然災(zāi)害經(jīng)歷上。例如，Bamber等(2010)[8]發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)時(shí)期經(jīng)歷過(guò)二戰(zhàn)的高管行為風(fēng)格更為保守，披露公司盈利預(yù)測(cè)信息較少。Malmendier等(2011)[9]研究表明，童年經(jīng)歷大蕭條時(shí)期的高管因風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避而抵觸債務(wù)融資，從而導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度內(nèi)部融資。Bernile等(2017)[10]則發(fā)現(xiàn)早期在致命災(zāi)難中遭受損害的強(qiáng)度與高管風(fēng)險(xiǎn)偏好之間呈非單調(diào)的關(guān)系，也即經(jīng)歷過(guò)致命自然災(zāi)難卻未遭受極端嚴(yán)重?fù)p失的高管行為決策更激進(jìn)，而遭到嚴(yán)重?fù)p害的高管行為決策更謹(jǐn)慎。

綜上所述，現(xiàn)有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)一些高管早期經(jīng)歷可以不同程度地影響企業(yè)行為，然而卻忽視了早期貧困經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)?；诖耍疚难芯吭缙谪毨Ы?jīng)歷如何影響高管風(fēng)險(xiǎn)偏好，更基于財(cái)富觀和地位觀兩個(gè)視角，探討這種早期經(jīng)歷對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響是否會(huì)在企業(yè)不同薪酬契約制定和權(quán)力設(shè)置下產(chǎn)生差異，最后還進(jìn)一步探究貧困經(jīng)歷影響高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的具體路徑。

(一)貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿

理論上，早期貧困經(jīng)歷對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的影響可能主要體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：其一，早期貧困經(jīng)歷降低高管的風(fēng)險(xiǎn)容忍度。心理學(xué)研究認(rèn)為，早期創(chuàng)傷經(jīng)歷會(huì)極大降低個(gè)體對(duì)不確定性事件的容忍度，影響其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知。Mittal和Griskevicius(2014)[16]研究發(fā)現(xiàn)相比其他人，有過(guò)貧困經(jīng)歷的個(gè)體對(duì)未來(lái)不確定性的控制感更低，并且放棄挑戰(zhàn)性的任務(wù)也更早。換言之，有過(guò)貧困經(jīng)歷的人對(duì)不確定性的厭惡程度更高。其二，早期貧困經(jīng)歷使高管更容易安于現(xiàn)狀。貧困的本質(zhì)是物質(zhì)資本和社會(huì)資本極度匱乏，早期經(jīng)歷過(guò)貧困的個(gè)體往往將此作為奮斗的動(dòng)力[17-18]。而他們努力拼搏成為上市企業(yè)高管的原因很大程度上是為了為打破生存環(huán)境禁錮，獲取更多童年缺失的財(cái)富和地位。Kabneman等(1990)[19]利用實(shí)驗(yàn)研究法直觀地證實(shí)了稟賦效應(yīng)的存在，即當(dāng)一個(gè)人擁有某樣物品時(shí)，會(huì)相比未擁有時(shí)更害怕失去。出于稟賦效應(yīng)，有過(guò)貧困經(jīng)歷的高管為避免失去童年不曾擁有的財(cái)富和地位，更容易產(chǎn)生安于現(xiàn)狀的心態(tài)，害怕冒險(xiǎn)可能帶來(lái)的損失，因而本能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。其三，早期貧困經(jīng)歷使高管形成不愿輕易打破常規(guī)的觀念，而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)卻意味著打破陳規(guī)，即使失敗的代價(jià)可能很大。Lareau(2002)[20]研究發(fā)現(xiàn)，富裕家庭通過(guò)有組織的休閑活動(dòng)和廣泛的推理積極培養(yǎng)孩子的邏輯思維，尊重孩子的獨(dú)立人格和思想，而貧困家庭在孩子的培養(yǎng)方面，常常不重視孩子的獨(dú)立思考，更常以指令方式要求孩子學(xué)會(huì)服從。因此，有過(guò)貧困經(jīng)歷的高管在年少時(shí)形成的不敢突破常規(guī)的服從個(gè)性可能會(huì)導(dǎo)致其缺乏冒險(xiǎn)精神，阻礙企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

總的來(lái)說(shuō)，早期貧困經(jīng)歷使高管形成較低的風(fēng)險(xiǎn)容忍度、容易安于現(xiàn)狀和不愿輕易突破的觀念會(huì)使其偏好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，行為決策更加謹(jǐn)慎。即使高管自身的家庭條件不一定屬于貧困狀況，但受到周邊環(huán)境的耳濡目染，也會(huì)影響其心理和行為[12]。綜合上述分析，本文提出假設(shè)1。

H1在其他條件相同的情況下，貧困經(jīng)歷降低了高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，使其表現(xiàn)得更加謹(jǐn)慎。

(二)基于財(cái)富觀和權(quán)力觀的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)上文分析，有過(guò)貧困經(jīng)歷的高管更加謹(jǐn)慎、不愿冒險(xiǎn)的主要原因在于過(guò)于重視已有的財(cái)富和地位。一般而言，在企業(yè)中，高管財(cái)富和地位主要體現(xiàn)在薪酬水平和權(quán)力大小上。那么，企業(yè)能否通過(guò)調(diào)整薪酬契約和權(quán)力結(jié)構(gòu)來(lái)影響有過(guò)貧困經(jīng)歷高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿呢？基于此，本文分別從財(cái)富觀和權(quán)力觀兩個(gè)視角，試圖分析高管薪酬和權(quán)力將如何影響高管貧困經(jīng)歷與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。

傳統(tǒng)最優(yōu)契約理論強(qiáng)調(diào)高管薪酬應(yīng)與企業(yè)業(yè)績(jī)相掛鉤[21-22]，若企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大，高管薪酬將充滿不確定性。而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)的重要誘因[23-24]，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，高管薪酬不確定性則越大。也就是說(shuō)，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目雖然可能為企業(yè)帶來(lái)豐厚回報(bào)，使高管獲得更多薪酬，但也有可能使高管遭受風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目失敗的重大損失。一方面，根據(jù)經(jīng)理人私人成本理論，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目會(huì)影響高管私人成本，一旦風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目失敗，高管將承擔(dān)諸多不良后果，例如降薪[25]，并且高管的個(gè)人薪酬越高，因風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目失敗遭受的損失就越大。這與張娟和黃志忠(2014)[26]的觀點(diǎn)相似，他們認(rèn)為高額的高管薪酬能使高管更偏好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，進(jìn)而有效抑制企業(yè)盈余管理。因?yàn)楦吖苄匠晁皆礁?，?shí)施盈余管理被關(guān)注的壓力越大，同時(shí)被查處的風(fēng)險(xiǎn)和可能遭受的損失也越大。更重要的是，從“稟賦效應(yīng)”來(lái)說(shuō)[19]，有過(guò)貧困經(jīng)歷的高管童年時(shí)期極度缺乏物質(zhì)資源，一旦他們獲取了高額薪酬，將更害怕失去，因而相比冒險(xiǎn)選擇風(fēng)險(xiǎn)性較高的活動(dòng)，更偏好能保證企業(yè)績(jī)效穩(wěn)定的低風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)；另一方面，高額薪酬還可能削弱有過(guò)貧困經(jīng)歷高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)。結(jié)合上文理論分析，獲取更多童年缺失的財(cái)富雖然是有過(guò)貧困經(jīng)歷個(gè)體努力成為上市企業(yè)高管的重要目標(biāo)之一，但倘若已經(jīng)擁有了高額薪酬，加之貧困經(jīng)歷使其更加厭惡不確定性[16]，通過(guò)增加風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目追求更多風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的邊際效用將大幅降低，因而行為決策更加謹(jǐn)慎，不愿承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)。基于上述分析，本文提出假設(shè)2。

H2高額薪酬使貧困經(jīng)歷高管更加謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低，即“財(cái)富觀”假說(shuō)。

就權(quán)力觀視角而言，大量研究表明，高管有動(dòng)機(jī)利用權(quán)力來(lái)為自身利益服務(wù)，并且高管權(quán)力越大，道德風(fēng)險(xiǎn)越高[27-28]。正如張鐵鑄和沙曼(2014)[29]發(fā)現(xiàn)，高管權(quán)力與在職消費(fèi)水平呈正相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為過(guò)高的高管權(quán)力致使其委托代理行為難以受到股東監(jiān)督。實(shí)質(zhì)上，委托代理理論指出，股東和高管的利益并不總是一致[30]。假定貧困經(jīng)歷會(huì)使高管為了避免失去現(xiàn)有來(lái)之不易的財(cái)富和地位更加謹(jǐn)慎，偏好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，但股東卻傾向有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略，風(fēng)險(xiǎn)容忍度較高[31]，貧困經(jīng)歷高管與企業(yè)股東目標(biāo)出現(xiàn)嚴(yán)重背離。若此時(shí)貧困經(jīng)歷高管的權(quán)力過(guò)大，代表股東權(quán)益的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職能將難以履行，貧困經(jīng)歷高管可能成為企業(yè)實(shí)際控制人。在這種情況下，貧困經(jīng)歷使高管有動(dòng)機(jī)和空間利用其權(quán)力做出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型經(jīng)營(yíng)決策，不利于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。不僅如此，與假設(shè)H2理論分析一致的是，貧困經(jīng)歷高管權(quán)力越大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的機(jī)會(huì)成本就越高，對(duì)于早期經(jīng)歷過(guò)地位低下磨難的貧困經(jīng)歷高管而言，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是避免其失去現(xiàn)有來(lái)之不易地位的最佳選擇。因此，本文提出假設(shè)3。

H3過(guò)高的權(quán)力使貧困經(jīng)歷高管更加謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低，即“地位觀”假說(shuō)。

(三)貧困經(jīng)歷對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響路徑

高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了為獲取高額收益或謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而愿意為之承擔(dān)失敗損失的決策行為取向，主要體現(xiàn)在企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策中[32]。這其中，企業(yè)價(jià)值性投資和安全儲(chǔ)備又是反映高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿最常見(jiàn)也是最重要的兩方面經(jīng)營(yíng)決策。基于此，為進(jìn)一步考察有過(guò)貧困經(jīng)歷的高管通過(guò)何種方式對(duì)降低自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，本文分別從企業(yè)在研發(fā)領(lǐng)域的投入和企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備兩個(gè)方面展開(kāi)分析。

從既有心理學(xué)和生理學(xué)文獻(xiàn)來(lái)看，貧困經(jīng)歷對(duì)高管創(chuàng)新決策的影響至少有如下兩個(gè)方面：其一，早期貧困經(jīng)歷使高管童年時(shí)期人力資本積累不足，而創(chuàng)新需要高管超凡的人力資本為支撐。根據(jù)Greenhalgh等(2007)[33]的觀點(diǎn)，在童年時(shí)代，營(yíng)養(yǎng)不良影響智力發(fā)展，不利于個(gè)體人力資本積累。其二，在創(chuàng)造性人格塑造方面，早期貧困經(jīng)歷使個(gè)人形成不愿輕易打破常規(guī)的觀念[20]，因此有過(guò)貧困經(jīng)歷的高管更傾向回避以突破常規(guī)為精神內(nèi)核的創(chuàng)新活動(dòng)。總而言之，本文預(yù)計(jì)貧困經(jīng)歷可能使高管阻礙企業(yè)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的投入。又由于研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)在長(zhǎng)期投入的過(guò)程中，極有可能面臨資金短缺、核心技術(shù)難以突破、知識(shí)產(chǎn)權(quán)遭到侵權(quán)等問(wèn)題被迫中斷或失敗，具有極高風(fēng)險(xiǎn)性。換言之，研發(fā)創(chuàng)新投入越少，高管承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越小。于是，本文提出假設(shè)4。

H4貧困經(jīng)歷通過(guò)阻礙企業(yè)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的投入來(lái)降低高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，改革開(kāi)放40年來(lái)，窮人的儲(chǔ)蓄傾向普遍高于富人，這在很大程度上是由于窮人的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)更強(qiáng)[34]。童年經(jīng)歷過(guò)貧困的高管長(zhǎng)期處于溫飽無(wú)法滿足的環(huán)境，只有在有結(jié)余時(shí)把各種物質(zhì)儲(chǔ)備起來(lái)以備不時(shí)之需，久而久之便養(yǎng)成了預(yù)防性儲(chǔ)蓄的習(xí)慣，而這種習(xí)慣延伸到企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中，便是大量增加企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備。雖然出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)儲(chǔ)備一定現(xiàn)金有利于幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的不利沖擊，避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境[35]，但持有現(xiàn)金越多，為此放棄的當(dāng)前投資機(jī)會(huì)就越多[36]，相應(yīng)的，高管承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越少?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)5。

H5貧困經(jīng)歷通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備降低高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)滬深兩市A股市場(chǎng)2007—2017年全部上市企業(yè)為研究樣本，剔除金融、保險(xiǎn)類企業(yè)、數(shù)據(jù)異常(如資產(chǎn)負(fù)債率大于1，資產(chǎn)規(guī)模小于0等)以及數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值，最終得到10 309個(gè)有效觀測(cè)值。高管貧困經(jīng)歷數(shù)據(jù)主要來(lái)源于企業(yè)年報(bào)以及借助企業(yè)官網(wǎng)、新浪人物、百度百科與和訊新聞等網(wǎng)絡(luò)媒體，手工搜集整理而成。其他數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)和萬(wàn)得資訊(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，為了控制極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，采用Winsorize(1%)方法對(duì)連續(xù)變量的極端值進(jìn)行處理。

(二)變量選取和度量

1.高管貧困經(jīng)歷

本文側(cè)重從CEO(董事長(zhǎng))是否出生于貧困地區(qū)或貧困家庭衡量高管貧困經(jīng)歷(Dumpoor)。借鑒許年行和李哲(2016)[12]的方式，用國(guó)務(wù)院扶貧開(kāi)發(fā)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室認(rèn)定并審批的1994年國(guó)家扶貧工作重點(diǎn)縣名單(以下簡(jiǎn)稱“國(guó)家貧困縣”)判定貧困地區(qū)。本文以公司年報(bào)為基礎(chǔ)，并借助公司官網(wǎng)、新浪人物、百度百科與和訊新聞等網(wǎng)絡(luò)媒體手工搜集高管的出生地信息。若高管出生地所在縣曾經(jīng)屬于國(guó)家貧困縣，則定義其早年有過(guò)貧困經(jīng)歷，將Dumpoor取值為1，否則取0。

2.高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

現(xiàn)有研究強(qiáng)調(diào)，企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)最終由高管負(fù)責(zé)，所以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能在很大程度上反映高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[37-38]。因此，本文利用企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平作為高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RiskT)的替代指標(biāo)。具體地，借鑒John等(2008)[3]和余明桂等(2013)[39]的衡量方式，用連續(xù)3年企業(yè)盈利的波動(dòng)性衡量高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，詳見(jiàn)模型(1)。其中，AdjRoai,t為企業(yè)i經(jīng)第t年同行業(yè)平均值調(diào)整后的息稅折舊前利潤(rùn)(Ebiti,t)與年末資產(chǎn)總額(Asseti,t)之比。

RiskTi=

3.調(diào)節(jié)變量

(1)高管薪酬的衡量。本文側(cè)重從高管薪酬的視角，即CEO(董事長(zhǎng))薪酬總額與資產(chǎn)總額的比值[40]，測(cè)度其薪酬水平(Salary)。

(2)高管權(quán)力的衡量。借鑒張鐵鑄和沙曼(2014)[41]的方式，本文分別從組織結(jié)構(gòu)權(quán)力、專家權(quán)力和所有權(quán)權(quán)力三個(gè)方面，利用主成分分析法構(gòu)建CEO(董事長(zhǎng))權(quán)力的綜合指標(biāo)。具體地，本文在組織結(jié)構(gòu)權(quán)力方面，選取CEO(董事長(zhǎng))兩職合一、企業(yè)董事會(huì)規(guī)模指標(biāo)；在專家權(quán)力方面，選取CEO(董事長(zhǎng))任期指標(biāo)；在所有權(quán)權(quán)力方面，選取CEO(董事長(zhǎng))持股比例、企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例指標(biāo)。

4.中介變量

(1)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度(RDexp)。參照倪驍然和朱玉杰(2016)[42]的方式，本文通過(guò)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入加1的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。

(2)企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備(Cashratio)。參考王福勝和宋海旭(2012)[43]的做法，采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額與資產(chǎn)總額之比衡量企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

5.控制變量

借鑒余明桂等(2013)[39]、呂文棟等(2015)[44]、肖金利等(2018)[45]等的做法，本文在模型中設(shè)置了如下控制變量：高管年齡(Age)、高管性別(Gender)、高管學(xué)歷(Edu)、企業(yè)規(guī)模(Assets)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、盈利能力(Roa)、股權(quán)集中度(Top1)、兩職合一(Duality)、產(chǎn)權(quán)屬性(SOE)、企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(Progrowth)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Revgrowth)、董事會(huì)獨(dú)立性(Indboard)、賬面市值比(BM)、固定資產(chǎn)占比(Ppe)。此外，還加入年度、行業(yè)固定效應(yīng)。變量定義和衡量詳見(jiàn)表1(1)為使實(shí)證表格更加簡(jiǎn)潔美觀，有關(guān)CEO或董事長(zhǎng)個(gè)人特征的變量，本文均命名為同一變量名。例如，當(dāng)研究側(cè)重CEO時(shí)，Dumpoor指代CEO貧困經(jīng)歷，當(dāng)側(cè)重董事長(zhǎng)時(shí)，Dumpoor指代董事長(zhǎng)貧困經(jīng)歷。。

(三)模型構(gòu)建

1．貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表1 變量說(shuō)明表

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文以高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RiskT)作為因變量，以高管的貧困經(jīng)歷(Dumpoor)作為主要解釋變量，通過(guò)構(gòu)建模型(2)來(lái)考察早期貧困經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。

Path a：RiskTi,t=α0+α1Dumpoori,t+αControlVariablei,t+ei,t

(2)

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注：(1)括號(hào)內(nèi)為t值；(2)*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；(3)標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)異方差(heteroskedasticity)和公司聚類(cluster)調(diào)整。

2．貧困經(jīng)歷影響高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傳導(dǎo)路徑

為檢驗(yàn)高管貧困經(jīng)歷影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傳導(dǎo)路徑，本文借鑒Baron和Kenny(1986)[46]的Sobel中介因子檢驗(yàn)方法：第一步，在path a中，采用模型(2)檢驗(yàn)貧困經(jīng)歷對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，觀察回歸系數(shù)α1；第二步，在path b中，采用模型(3)檢驗(yàn)高管貧困經(jīng)歷對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度(RDexp)或企業(yè)現(xiàn)金持有水平(Cashratio)的影響，觀察回歸系數(shù)；第三步，在path c中，采用模型(4)檢驗(yàn)RDexp或Cashratio是否存在中介效應(yīng)，觀察回歸系數(shù)α1和α2。在模型(2)回歸系數(shù)顯著的前提下，若模型(3)的回歸系數(shù)和模型(4)的回歸系數(shù)均顯著，但模型(4)的回歸系數(shù)α1不再顯著，則說(shuō)明完全中介效應(yīng)成立，即貧困經(jīng)歷對(duì)于高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響是完全通過(guò)企業(yè)研發(fā)投入或現(xiàn)金儲(chǔ)備所傳導(dǎo)的；若模型(4)的回歸系數(shù)依舊顯著，但模型(4)的回歸系數(shù)α1顯著低于模型(2)的回歸系數(shù)α1，并且通過(guò)了Sobel檢驗(yàn)，則部分中介效應(yīng)成立。

Path b：RDexpi,t(Cashratioi,t)=β0+β1Dumpoori,t+βControlVariablei,t+ei,t

(3)

Path c：RiskTi,t=α0+α1Dumpoori,t+α2RDexpi,t(Cashratioi,t)+αControlVariablei,t+ei,t

(4)

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從表2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看：RiskT的最大值為0.407，最小值為0.002，均值為0.053，說(shuō)明樣本企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平方面存在一定差異；Dumpoor(CEO)、Dumpoor(董事長(zhǎng))的均值分別為0.039、0.061，表明有貧困經(jīng)歷的CEO約占全樣本的3.9%、有貧困經(jīng)歷的董事長(zhǎng)約占全樣本的6.1%；Salary(CEO)和Salary(董事長(zhǎng))的最小值為0，最大值為0.466；Power(CEO)的最小值、最大值和均值分別為-0.537、1.924、0.042，Power(董事長(zhǎng))的最小值、最大值和均值分別為-0.885、2.529、0.036，這說(shuō)明中國(guó)上市企業(yè)中CEO之間和董事長(zhǎng)之間的權(quán)力相差較大。

(二)貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果分析

表4報(bào)告了早期貧困經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果，其中回歸(1)的自變量為Dumpoor(CEO)，回歸(2)的自變量為Dumpoor(董事長(zhǎng))。表3的回歸結(jié)果顯示，無(wú)論在考察CEO貧困經(jīng)歷的回歸(1)中，還是在考察董事長(zhǎng)貧困經(jīng)歷的回歸(2)中，Dumpoor系數(shù)均顯著為負(fù)。這表明，貧困經(jīng)歷降低了高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，說(shuō)明貧困經(jīng)歷的確會(huì)使高管更加謹(jǐn)慎。表3的結(jié)果總體上支持了假設(shè)1。

(三)基于財(cái)富觀和地位觀的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

上文在研究假設(shè)中提出，有過(guò)貧困經(jīng)歷的高管更加謹(jǐn)慎、不愿冒險(xiǎn)的主要原因在于過(guò)于重視已有的財(cái)富和地位。接下來(lái)，本文分別從財(cái)富觀和權(quán)力觀兩個(gè)視角，試圖分析高管薪酬和權(quán)力將如何影響高管貧困經(jīng)歷與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。

1.財(cái)富觀

表4的回歸(1)-(4)報(bào)告了高管薪酬如何影響有過(guò)貧困經(jīng)歷高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文按照CEO(董事長(zhǎng))薪酬水平將樣本分為高薪組和非高薪組，比較高管貧困經(jīng)歷對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響是否會(huì)由現(xiàn)有財(cái)富的差異而存在不同。具體而言，在考察CEO薪酬如何影響有過(guò)貧困經(jīng)歷CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸(1)和(2)中，本文將前25%分位數(shù)上的CEO薪酬水平設(shè)定為高薪組，后75%分位數(shù)上的CEO薪酬水平設(shè)定為非高薪組，發(fā)現(xiàn)在回歸(1)中，Dumpoor系數(shù)顯著為負(fù)，而在回歸(2)中Dumpoor系數(shù)不再顯著；在考察董事長(zhǎng)薪酬如何影響有過(guò)貧困經(jīng)歷董事長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸(3)和(4)中，本文將前25%分位數(shù)上的董事長(zhǎng)薪酬水平設(shè)定為高薪組，后75%分位數(shù)上的董事長(zhǎng)薪酬水平設(shè)定為非高薪組，發(fā)現(xiàn)在回歸(3)中，Dumpoor系數(shù)顯著為負(fù)，而在回歸(4)中Dumpoor系數(shù)不再顯著。表4中回歸(1)-(4)的結(jié)果表明，高額薪酬加劇了貧困經(jīng)歷高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，支持了H2中提出的財(cái)富觀假說(shuō)。

表4 貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：基于財(cái)富觀和地位觀的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

注：(1)括號(hào)內(nèi)為t值；(2)*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；(3)標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)異方差(heteroskedasticity)和公司聚類(cluster)調(diào)整。

2.地位觀

表4的回歸(5)-(8)報(bào)告了高管權(quán)力如何影響貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)，本文分別根據(jù)CEO(董事長(zhǎng))權(quán)力大小對(duì)全體樣本進(jìn)行四分位數(shù)分組。在考察CEO權(quán)力如何影響有過(guò)貧困經(jīng)歷CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸(5)和(6)中，本文將前25%分位數(shù)上的CEO權(quán)力設(shè)定為高權(quán)力組，后75%分位數(shù)上的CEO權(quán)力為非高權(quán)力組進(jìn)行分組回歸。結(jié)果表明，在回歸(5)中，Power系數(shù)在5%的顯著性水平為負(fù)，在回歸(6)中Power系數(shù)雖仍為負(fù)，但不再顯著；在考察董事長(zhǎng)現(xiàn)有地位如何影響有過(guò)貧困經(jīng)歷董事長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的回歸(7)和(8)中，本文將前25%分位數(shù)上的董事長(zhǎng)權(quán)力設(shè)定為高地位組，后75%分位數(shù)上的董事長(zhǎng)權(quán)力設(shè)定為非高地位組，發(fā)現(xiàn)在回歸(7)中，Power系數(shù)顯著為負(fù)，而在回歸(8)中Power系數(shù)不再顯著。表4中回歸(5)-(8)的結(jié)果表明，當(dāng)有過(guò)貧困經(jīng)歷的高管目前在企業(yè)的地位較高時(shí)，會(huì)由于害怕失去現(xiàn)有地位而不愿承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)，從而顯著降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。研究證實(shí)了上文假設(shè)中提出的地位觀。

總體來(lái)說(shuō)，表4的回歸結(jié)果在整體上證實(shí)了上文假設(shè)中提出的財(cái)富觀和地位觀，即早期貧困經(jīng)歷使高管對(duì)于財(cái)富、地位這類早年稀缺的資源過(guò)度關(guān)注，以致在成為企業(yè)高管后會(huì)出于極其害怕失去現(xiàn)有來(lái)之不易的財(cái)富或地位，傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿較低。

(四)機(jī)制檢驗(yàn)

本部分進(jìn)一步從貧困經(jīng)歷影響高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的路徑入手，分別基于企業(yè)研發(fā)投入和現(xiàn)金儲(chǔ)備兩個(gè)方面，探究有過(guò)貧困經(jīng)歷的高管通過(guò)何種手段對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生影響。

1．研發(fā)投入路徑

表5 Panel A是研發(fā)投入路徑的檢驗(yàn)結(jié)果。從結(jié)果可見(jiàn)，在路徑模型Path b中，無(wú)論研究對(duì)象是CEO的回歸(A1b)還是董事長(zhǎng)的回歸(A2b)，中介因子研發(fā)投入強(qiáng)度(RDexp)對(duì)高管貧困經(jīng)歷(Dumpoor)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。表明高管貧困經(jīng)歷會(huì)顯著降低企業(yè)研發(fā)投入。最后，在路徑模型Path c中，當(dāng)把中介因子RDexp放入模型(2)時(shí)，回歸(A1c)和回歸(A2c)中的Dumpoor系數(shù)均不再顯著，但RDexp系數(shù)均在1%水平上顯著為正，且Sobel Z值統(tǒng)計(jì)顯著。綜合表3的結(jié)果，總體結(jié)果證實(shí)，貧困經(jīng)歷對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在研發(fā)投入路徑上存在完全中介效應(yīng)。

2.現(xiàn)金儲(chǔ)備路徑

表5 Panel B報(bào)告了現(xiàn)金持有路徑的檢驗(yàn)結(jié)果。從結(jié)果可見(jiàn)，現(xiàn)金持有是CEO貧困經(jīng)歷與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的完全中介因子。但在路徑模型Path b中，回歸(B2b)顯示，董事長(zhǎng)貧困經(jīng)歷對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有(Cashratio)的回歸系數(shù)并不顯著，并且Sobel Z值統(tǒng)計(jì)上也不顯著，這說(shuō)明貧困經(jīng)歷對(duì)董事長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響并不通過(guò)現(xiàn)金持有路徑進(jìn)行傳導(dǎo)。

表5的結(jié)果綜合表明，CEO和董事長(zhǎng)的貧困經(jīng)歷均會(huì)通過(guò)阻礙企業(yè)研發(fā)投入來(lái)降低自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但僅CEO貧困經(jīng)歷會(huì)通過(guò)提高企業(yè)現(xiàn)金持有量來(lái)降低自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)?？赡艿脑蛟谟冢珻EO是高管團(tuán)隊(duì)的核心人物，也是企業(yè)具體經(jīng)營(yíng)決策的主要負(fù)責(zé)人，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有著至關(guān)重要的影響[47]。而董事長(zhǎng)則更多居于企業(yè)戰(zhàn)略層面，在總體上制定企業(yè)發(fā)展綱要和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，并且參與表決企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等重大決策，但企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的具體實(shí)施細(xì)節(jié)，例如決定現(xiàn)金持有量高低則交由負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)施細(xì)節(jié)的CEO來(lái)完成。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文分別采用傾向得分匹配(PSM)方法和Heckman兩步法來(lái)削弱實(shí)證中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。

表5 貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：機(jī)制檢驗(yàn)

注：(1)括號(hào)內(nèi)為t值；(2)*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；(3)標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)異方差(heteroskedasticity)和公司聚類(cluster)調(diào)整；(4)剔除了企業(yè)研發(fā)支出的空缺值后，回歸(1)-(2)的樣本量為7 162個(gè)。

1．傾向性得分匹配(PSM)檢驗(yàn)

表6報(bào)告了傾向得分匹配樣本下，貧困經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果。具體地，以考察CEO貧困經(jīng)歷為例，本文首先以CEO是否成長(zhǎng)于貧困環(huán)境為標(biāo)準(zhǔn)，將總體樣本分成聘用了有貧困經(jīng)歷CEO的處理組，和未聘用有貧困經(jīng)歷CEO的備選控制組。其次，借鑒許年行等(2016)[12]的做法，設(shè)定企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、股權(quán)集中度、兩職合一、產(chǎn)權(quán)屬性、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、現(xiàn)金比率為PSM向量組合，這些匹配變量會(huì)同時(shí)影響企業(yè)選聘CEO和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，匹配方法為一對(duì)一最臨近方法。以董事長(zhǎng)貧困經(jīng)歷和高管貧困經(jīng)歷為考察變量的PSM方法同上。表6的回歸(1)-(2)中，Dumpoor1、Dumpoor2系數(shù)均顯著為負(fù)?？梢?jiàn)，表6的結(jié)果總體上支持了本文的研究結(jié)論，即有過(guò)貧困經(jīng)歷的高管更加謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。

表6 貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的主效應(yīng)回歸結(jié)果：PSM檢驗(yàn)

注：(1)括號(hào)內(nèi)為t值；(2)*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；(3)標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)異方差(heteroskedasticity)和公司聚類(cluster)調(diào)整。

表7 貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的主效應(yīng)回歸結(jié)果：Heckman自選擇模型檢驗(yàn)

注：(1)括號(hào)內(nèi)為t值；(2)*、**和***分別表示10%、5%和1%顯著性水平；(3)標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)異方差(heteroske dasticity)和公司聚類(cluster)調(diào)整。

2.Heckman兩階段分析

為緩解潛在的自選擇問(wèn)題，本文選用Heckman兩階段分析法再次對(duì)貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。表7的回歸(1)-(2)、回歸(3)-(4)分別展示了CEO貧困經(jīng)歷、董事長(zhǎng)貧困經(jīng)歷如何影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的Heckman兩步法回歸結(jié)果。Srinidhi等(2011)[48]認(rèn)為，企業(yè)聘用女性董事受到同行業(yè)其他企業(yè)是否聘用女性董事的重要影響。延續(xù)這一思路，本文在第一階段納入了同年度同行業(yè)其他企業(yè)中貧困經(jīng)歷CEO(董事長(zhǎng))的比率(Ratepoor)，以及主模型的全部控制變量(ControlVariable)構(gòu)建了第一階段Probit回歸模型。表7的回歸結(jié)果表明，在控制自選擇問(wèn)題后，本文的結(jié)論基本保持一致。

(二)替換變量和重新定義樣本

1．重新定義滾動(dòng)期

參考金智等(2017)[49]的方法，本文以前瞻4期的盈利波動(dòng)率重新衡量高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(RiskT2)，即以第t+1,t+2,t+3年企業(yè)經(jīng)同行業(yè)調(diào)整后的Roa波動(dòng)率衡量第t年的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，以第t+2,t+3,t+4年經(jīng)同行業(yè)調(diào)整后的ROA波動(dòng)率衡量企業(yè)第t+1年的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，以此類推。并以RiskT2作為因變量，所有解釋變量保持不變進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，詳見(jiàn)表8回歸(1)-(2)?；貧w結(jié)果表明，在重新定義滾動(dòng)期后，所得結(jié)論與上文主要結(jié)果基本保持一致。

2.重新定義高管貧困經(jīng)歷

表8的回歸(1)-(2)列示了大饑荒經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果。本文從時(shí)間維度重新刻畫(huà)高管貧困經(jīng)歷，具體地，借鑒沈維濤和幸曉雨(2014)[25]的方式，將0—14歲視作童年時(shí)期，若高管童年經(jīng)歷過(guò)1959—1961年“三年困難時(shí)期”，則Famine取1，否則取0?；貧w結(jié)果顯示，相比童年未經(jīng)歷過(guò)大饑荒時(shí)期的高管，童年經(jīng)歷過(guò)大饑荒時(shí)期的高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平明顯更低，行為決策更加謹(jǐn)慎。在重新定義高管貧困經(jīng)歷后，本文的結(jié)論基本保持一致。

表8 替換變量和重新定義樣本

注：(1)括號(hào)內(nèi)為t值；(2)*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；(3)標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)異方差(heteroskedasticity)和公司聚類(cluster)調(diào)整；(4)由于回歸(1)-(2)分別剔除的是CEO更替、董事長(zhǎng)更替樣本，所以樣本量之間存在差異。

3．剔除高管更替樣本

為排除高管更替的潛在影響，本文進(jìn)一步剔除了在觀測(cè)時(shí)段內(nèi)高管發(fā)生變更的企業(yè)。其中，表8的回歸(5)-(6)分別列示了剔除CEO更替樣本、董事長(zhǎng)更替樣本后，貧困經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在回歸(5)—(6)中，Dumpoor系數(shù)均顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果表明，在剔除高管更替樣本后，本文的結(jié)論仍然基本成立。

六、研究結(jié)論與啟示

本文選取2007—2017年中國(guó)A股上市企業(yè)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了早期貧困經(jīng)歷對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，首先，貧困經(jīng)歷顯著降低了高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，意味著早期貧困經(jīng)歷使高管更加謹(jǐn)慎。其次，基于財(cái)富觀和地位觀兩個(gè)視角，發(fā)現(xiàn)高額薪酬或者極高權(quán)力加劇了貧困經(jīng)歷對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用。這說(shuō)明，薪酬越高或權(quán)力越大，貧困經(jīng)歷高管冒險(xiǎn)的機(jī)會(huì)成本就越高，因而行為決策更為謹(jǐn)慎。也說(shuō)明，適當(dāng)?shù)亟档透吖苄匠昊蛳鳒p高管權(quán)力有助于緩解貧困經(jīng)歷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不利影響。最后，從作用機(jī)制上看，高管貧困經(jīng)歷主要通過(guò)抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新和擴(kuò)大企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備這兩條路徑影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。采用PSM方法、Heckman兩階段回歸、重新測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量、重新定義高管貧困經(jīng)歷變量，以及剔除高管更替樣本等方法控制內(nèi)生性影響后，上述研究結(jié)論仍然成立。本文不但從新的視角擴(kuò)展了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，也豐富了管理者風(fēng)格與高管生活經(jīng)歷相關(guān)的研究，為人們深入理解過(guò)去經(jīng)歷如何影響高管行為特征，以及高管通過(guò)何種方式影響企業(yè)行為提供了一定參考借鑒，更為上市企業(yè)高管選聘和資本市場(chǎng)結(jié)合高管個(gè)人特征選擇更符合自身偏好的投資方案，優(yōu)化投資決策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文研究結(jié)論的啟示：首先，樣本中的高管在童年時(shí)期經(jīng)歷貧困的可能性與社會(huì)中其他個(gè)體基本一致，因此本文提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)應(yīng)該具有普適性。本文研究表明，早期貧困經(jīng)歷對(duì)高管成年后的風(fēng)險(xiǎn)偏好造成深遠(yuǎn)影響，使其行為決策更為謹(jǐn)慎。所以國(guó)家在扶貧工作中，應(yīng)該繼續(xù)倡導(dǎo)“扶貧先扶心”的幫扶理念，幫助貧困人口尤其是貧困地區(qū)兒童在思想上“脫貧”，在源頭上解決“意識(shí)貧困”問(wèn)題，如此或許能極大程度緩解童年曾缺失財(cái)富和地位對(duì)一個(gè)人成年后心理認(rèn)知的不良影響。其次，從微觀企業(yè)角度，企業(yè)應(yīng)充分考慮貧困經(jīng)歷高管的心理特征，通過(guò)高管薪酬契約設(shè)計(jì)和權(quán)力結(jié)構(gòu)設(shè)置來(lái)緩解早期貧困經(jīng)歷對(duì)其冒險(xiǎn)精神的不利影響。例如，通過(guò)適當(dāng)降低貧困經(jīng)歷高管的薪酬水平，或者削減貧困經(jīng)歷高管的權(quán)力能夠有效激發(fā)其冒險(xiǎn)精神。最后，本文的研究對(duì)于投資者更好地通過(guò)高管特征分析企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平，促進(jìn)資本市場(chǎng)資源合理配置有一定啟示。