(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧大連116025)

一、引言

中國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有量普遍較高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的現(xiàn)金持有量，這種高額現(xiàn)金持有現(xiàn)象可能是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、制度因素或者是公司治理水平?jīng)Q定的?，F(xiàn)金持有作為企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，它關(guān)系到企業(yè)的投融資決策和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。楊興全和尹興強(qiáng)(2018)[1]指出，公司存在“現(xiàn)金持有之謎”，公司可能將現(xiàn)金資產(chǎn)用于諸如關(guān)聯(lián)交易、兼并收購(gòu)或其他投資效率低的項(xiàng)目中，使得持有的現(xiàn)金水平較低；亦有可能為規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)或滿(mǎn)足管理層私利而保留高額的現(xiàn)金。盡管現(xiàn)金的靈活性可以幫助管理者應(yīng)對(duì)不確定性帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低交易成本，避免企業(yè)因資產(chǎn)流動(dòng)問(wèn)題陷入財(cái)務(wù)困境[2-3]，但現(xiàn)金并不具有盈利性，企業(yè)持有過(guò)高的現(xiàn)金會(huì)喪失部分投資機(jī)會(huì)，造成收益的損失，并且高額的現(xiàn)金持有為管理者的機(jī)會(huì)主義行為提供了契機(jī)，管理者在治理環(huán)境較差的情況下可能為滿(mǎn)足私人利益而操縱現(xiàn)金或者濫用現(xiàn)金，造成管理者和實(shí)際控制人的代理沖突。另外，管理者對(duì)現(xiàn)金的支配權(quán)和使用權(quán)，也使得持有現(xiàn)金成為控股股東侵占外部中小股東利益的尋租方式之一[4]。合理配置現(xiàn)金，提高其使用效率是企業(yè)流動(dòng)性管理關(guān)注的問(wèn)題?，F(xiàn)金持有受企業(yè)所實(shí)施戰(zhàn)略的影響，Duchin(2010)[3]研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)其現(xiàn)金持有量要高于非多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。那么與多元化經(jīng)營(yíng)相對(duì)的一體化經(jīng)營(yíng)也可能對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響。

隨著產(chǎn)業(yè)技術(shù)、信息技術(shù)的不斷發(fā)展，企業(yè)為擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，創(chuàng)造更高的效益，會(huì)向其主導(dǎo)行業(yè)的上下游行業(yè)進(jìn)行介入實(shí)現(xiàn)縱向一體化。財(cái)務(wù)優(yōu)化是企業(yè)進(jìn)行縱向一體化的目標(biāo)之一，具體表現(xiàn)在降低交易成本、提高經(jīng)營(yíng)收益、實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流優(yōu)化等方面，其對(duì)現(xiàn)金持有的影響作用是值得探究的問(wèn)題。企業(yè)向上游產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行擴(kuò)展，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)和生產(chǎn)的相結(jié)合，即是后向一體化；企業(yè)向下游產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行擴(kuò)展，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)和銷(xiāo)售的相結(jié)合，即是前向一體化，兩種方式均是企業(yè)進(jìn)行縱向一體化的戰(zhàn)略選擇，也有企業(yè)結(jié)合了二者同時(shí)參與產(chǎn)供銷(xiāo)環(huán)節(jié)進(jìn)行縱向一體化。不管是何種方式的縱向一體化，當(dāng)市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)，契約難以有效執(zhí)行時(shí)，縱向一體化均可以幫助企業(yè)克服交易困難，并取得更高的回報(bào)?？v向一體化通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈整合提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)變能力，緩解了信息不對(duì)稱(chēng)，管理層對(duì)市場(chǎng)供需判斷更為準(zhǔn)確[6]。這與供應(yīng)鏈集成降低企業(yè)的成本費(fèi)用，以達(dá)到高效的資金配置、提高財(cái)務(wù)績(jī)效的原理相似[5]。供應(yīng)鏈影響著企業(yè)的現(xiàn)金持有，縱向一體化作為擁有產(chǎn)權(quán)關(guān)系的供應(yīng)鏈管理方式之一，同樣會(huì)改變企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。因此，企業(yè)的財(cái)務(wù)決策尤其是流動(dòng)資產(chǎn)配置會(huì)隨著企業(yè)的縱向一體化程度不同而有所改變，并且縱向一體化對(duì)現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)也相應(yīng)地體現(xiàn)在公司金融包括投融資行為和后果上。

國(guó)內(nèi)外已有關(guān)于現(xiàn)金持有影響因素方面的研究，多從公司特征諸如組織結(jié)構(gòu)[7]、會(huì)計(jì)質(zhì)量[8]、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)[9]、融資約束[10]；治理環(huán)境諸如內(nèi)部控制[11]、股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征[12]、股權(quán)融合度[1]；宏觀環(huán)境諸如制度環(huán)境[13]、政府質(zhì)量[14]、貨幣政策[15]等出發(fā)進(jìn)行研究。盡管有學(xué)者從企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)[3]、組織結(jié)構(gòu)[7]對(duì)現(xiàn)金持有進(jìn)行研究，也逐漸關(guān)注企業(yè)的供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響[5]，包括縱向一體化對(duì)企業(yè)決策影響的研究[16-17]，但并未有學(xué)者更具體地以縱向一體化為視角對(duì)現(xiàn)金持有進(jìn)行探索。那么縱向一體化是否會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響，是提高了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平還是降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平？縱向一體化基于融資方面對(duì)現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)如何，是否降低了融資約束效應(yīng)進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有？縱向一體化基于投資方面對(duì)現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)如何，是否會(huì)降低企業(yè)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資？本文將就以上問(wèn)題進(jìn)行探索。

本文的研究可能存在以下貢獻(xiàn)：第一，在已有文獻(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有研究的基礎(chǔ)上，以企業(yè)的縱向一體化為視角，豐富現(xiàn)金持有水平影響因素的研究，為企業(yè)在戰(zhàn)略實(shí)施中達(dá)到財(cái)務(wù)優(yōu)化，更好地進(jìn)行現(xiàn)金管理提供新思路；第二，豐富了縱向一體化經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，企業(yè)通過(guò)縱向一體化降低了現(xiàn)金持有水平，為公司的流動(dòng)性資產(chǎn)管理和戰(zhàn)略實(shí)施相結(jié)合提供了借鑒和參考；第三，本文從融資約束和過(guò)度投資兩方面考察縱向一體化對(duì)現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)，驗(yàn)證了縱向一體化通過(guò)融資約束渠道影響了現(xiàn)金持有，并且企業(yè)進(jìn)行縱向一體化后可以準(zhǔn)確掌握投資項(xiàng)目的價(jià)值，降低自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資，拓展了對(duì)現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果的研究，證實(shí)了企業(yè)進(jìn)行縱向一體化的戰(zhàn)略意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)縱向一體化和現(xiàn)金持有

現(xiàn)金是企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，企業(yè)持有現(xiàn)金基于多重考慮，Keynes(1936)[18]提出了公司持有現(xiàn)金的交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和代理性動(dòng)機(jī)。在此基礎(chǔ)上，本文將從現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)出發(fā)對(duì)縱向一體化和現(xiàn)金持有水平的關(guān)系進(jìn)行研究。

縱向一體化弱化了現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。管理者基于預(yù)防動(dòng)機(jī)會(huì)積累多余的現(xiàn)金[2]，以應(yīng)對(duì)未來(lái)意外事件的潛在風(fēng)險(xiǎn)。這種現(xiàn)金持有行為有助于企業(yè)抵御未來(lái)現(xiàn)金短缺造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[19]。楊興全等(2016)[20]研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)收益不確定性的提高使得企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而持有更多的現(xiàn)金。企業(yè)的縱向一體化可以規(guī)避不確定性[21]，弱化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，后向一體化向上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，確保供應(yīng)的及時(shí)性和穩(wěn)定性；前向一體化向下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，避免了市場(chǎng)沖擊給銷(xiāo)售帶來(lái)的波動(dòng)性。不管何種形式的縱向一體化均具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，這就降低了企業(yè)為應(yīng)對(duì)不確定性而超額持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。此外，企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的擴(kuò)展提高了風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)變能力，促使管理層減持現(xiàn)金資產(chǎn)，現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)弱化。

縱向一體化弱化了現(xiàn)金持有的交易性動(dòng)機(jī)。非流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成流動(dòng)資產(chǎn)時(shí)需要一定的交易成本，為降低融資的交易成本、滿(mǎn)足投資的資金需求，企業(yè)出于交易性動(dòng)機(jī)持有現(xiàn)金。尤其是面臨投資機(jī)會(huì)增加、融資成本提高時(shí)，企業(yè)需要更高的現(xiàn)金持有量。Coase(1937)[22]認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行縱向一體化旨在降低交易費(fèi)用，是用企業(yè)內(nèi)部交易替代市場(chǎng)交易的一種生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式。后向一體化或前向一體化均降低了負(fù)外部性和交易困難，企業(yè)向銷(xiāo)售端或供應(yīng)端擴(kuò)寬企業(yè)邊界后，部分市場(chǎng)交易被內(nèi)部交易取代，弱化了現(xiàn)金持有的交易性動(dòng)機(jī)。企業(yè)的現(xiàn)金持有量與交易成本相關(guān)，當(dāng)交易成本高的時(shí)候，企業(yè)傾向保留更多的現(xiàn)金，縱向一體化能夠削弱雙重加價(jià)等縱向外部性，降低生產(chǎn)流程分離帶來(lái)的時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)成本，企業(yè)對(duì)于交易不確定性的適應(yīng)能力增強(qiáng)，交易成本的降低弱化了企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)。

縱向一體化弱化了現(xiàn)金持有的代理性動(dòng)機(jī)。代理性動(dòng)機(jī)引發(fā)管理者持有現(xiàn)金以滿(mǎn)足個(gè)人私利，侵害公司集體利益。當(dāng)高管的股權(quán)激勵(lì)未達(dá)到與股東利益一致時(shí)，管理層將出于代理動(dòng)機(jī)持有大量現(xiàn)金[9]。而良好的治理環(huán)境，比如內(nèi)部控制可以減輕企業(yè)自由現(xiàn)金流的代理問(wèn)題，降低了現(xiàn)金持有水平[11]。為避免資產(chǎn)專(zhuān)用性引發(fā)的機(jī)會(huì)主義行為企業(yè)進(jìn)行縱向一體化，這不但降低了信息不對(duì)稱(chēng)，也增加了企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力[23]?？v向一體化提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)變能力和信息優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)技術(shù)應(yīng)用在產(chǎn)業(yè)鏈間的協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)對(duì)市場(chǎng)供需形態(tài)轉(zhuǎn)變的響應(yīng)速度，為公司創(chuàng)造更高的價(jià)值[6]。企業(yè)的后向一體化和前向一體化，有利于對(duì)產(chǎn)供銷(xiāo)環(huán)節(jié)加強(qiáng)監(jiān)督和控制，強(qiáng)化組織的長(zhǎng)期激勵(lì)，并且降低管理層通過(guò)第三方供應(yīng)商或銷(xiāo)售商獲取私利的機(jī)會(huì)主義行為。不管是企業(yè)何種方式的縱向一體化，均提高了資本邊際配置收益，避免不完備契約導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)鏈上的機(jī)會(huì)主義行為，降低了因代理問(wèn)題產(chǎn)生的現(xiàn)金持有行為。基于以上分析，提出假設(shè)1。

H1在其他條件相同的情況下，企業(yè)的縱向一體化越高，現(xiàn)金持有水平越低。

(二)縱向一體化影響現(xiàn)金持有的融資效應(yīng)

縱向一體化弱化了信息不對(duì)稱(chēng)，一定程度上改變了企業(yè)因融資約束而進(jìn)行現(xiàn)金持有的行為。抵御融資約束，是企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)之一[24]，而導(dǎo)致融資約束的重要原因之一是企業(yè)與外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)，因此降低信息不對(duì)稱(chēng)成為了降低融資約束的渠道[25]。信息不對(duì)稱(chēng)性、不完全競(jìng)爭(zhēng)和外部性使得市場(chǎng)具有不完備性，市場(chǎng)的不完備性會(huì)降低企業(yè)的生產(chǎn)效率，企業(yè)難以達(dá)到最優(yōu)生產(chǎn)狀態(tài)。為彌補(bǔ)市場(chǎng)不完備性，降低外部性、不確定性，企業(yè)通過(guò)縱向一體化進(jìn)行上下游的垂直整合[26]，以緩解供需市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(chēng)和不完備性。企業(yè)的后向一體化把原來(lái)屬于外購(gòu)的原材料或零件，改為自行生產(chǎn)；前向一體化對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行深加工，這都提高了協(xié)同的經(jīng)濟(jì)性，降低了契約各方的監(jiān)督成本和剩余損失，強(qiáng)化了監(jiān)督機(jī)制和制約機(jī)制?？v向一體化緩解了企業(yè)在市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(chēng)程度，降低了融資成本，縮減了為抵御融資約束而持有的現(xiàn)金。

縱向一體化緩解了不確定性引發(fā)的融資約束問(wèn)題。為規(guī)避不確定性企業(yè)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行縱向一體化，以此降低不確定性引發(fā)的高額交易成本[21]。不確定性下企業(yè)面臨更多未知風(fēng)險(xiǎn)，融資成本增加，為應(yīng)對(duì)不確定性導(dǎo)致的融資困難等問(wèn)題企業(yè)有動(dòng)機(jī)持有更多的現(xiàn)金。縱向一體化促使企業(yè)管理層能夠更好地衡量成本、利益和信息等方面，優(yōu)化企業(yè)決策。企業(yè)進(jìn)行縱向一體化降低負(fù)的外部性[26]，有助于節(jié)約交易成本，提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，以期望達(dá)到企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的上升，進(jìn)而使得企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整空間不斷變小，逐漸趨于最優(yōu)或者目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)[16]。通過(guò)后向一體化和前向一體化整合企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)鏈上下游、拓寬企業(yè)邊界，這增強(qiáng)了產(chǎn)品和技術(shù)上協(xié)同的經(jīng)濟(jì)性及穩(wěn)定性，未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)在縱向一體化的經(jīng)營(yíng)模式下一定程度上得以規(guī)避，資產(chǎn)的安全性和收益性得到保證?？v向一體化對(duì)不確定性的規(guī)避，降低了獲取融資的成本，弱化了企業(yè)為解決融資困難而持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)。

縱向一體化弱化了制度環(huán)境不完善下引發(fā)的交易困難，在較差的制度環(huán)境下，企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)和交易性動(dòng)機(jī)會(huì)進(jìn)行現(xiàn)金儲(chǔ)備。Fan等(2017)[27]研究發(fā)現(xiàn)在法律體系和市場(chǎng)力量不足以執(zhí)行合同的情況下，企業(yè)可通過(guò)縱向一體化規(guī)避制度因素引發(fā)的一系列交易困難，這是降低企業(yè)交易成本的一種表現(xiàn)。在制度環(huán)境較差的地區(qū)，企業(yè)獲取融資的成本也較高，面臨的融資約束問(wèn)題較制度環(huán)境好的企業(yè)要嚴(yán)重[13]。制度環(huán)境較差的情況下，企業(yè)通過(guò)后向一體化和前向一體化抵御了供給方的不及時(shí)和需求方的不穩(wěn)定對(duì)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成的沖擊，縱向一體化彌補(bǔ)了制度環(huán)境差給企業(yè)帶來(lái)的交易困難和融資約束等問(wèn)題，企業(yè)因融資困難而持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)被弱化。基于以上分析，提出假設(shè)2。

H2在其他條件相同的情況下，企業(yè)的縱向一體化越高，融資約束程度越低，即企業(yè)通過(guò)縱向一體化降低了融資約束進(jìn)而影響現(xiàn)金持有。

(三)縱向一體化影響現(xiàn)金持有的投資效應(yīng)

縱向一體化弱化了信息不對(duì)稱(chēng)，影響了自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資。契約不完備的情況下，股東對(duì)管理層難以實(shí)施有效的監(jiān)督，管理者可能通過(guò)持有現(xiàn)金來(lái)為自己牟利[10]。為擴(kuò)大控制權(quán)私利，管理者具有“帝國(guó)構(gòu)建”的動(dòng)機(jī)，會(huì)將現(xiàn)金投放到低效的投資項(xiàng)目[11]。當(dāng)企業(yè)擁有豐富的現(xiàn)金資產(chǎn)時(shí)，管理層進(jìn)行過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。即企業(yè)的自由現(xiàn)金流越多，過(guò)度投資問(wèn)題越嚴(yán)重[28]。這表明過(guò)度投資行為多集中于現(xiàn)金流較高的企業(yè)，并且良好的治理機(jī)制可以緩解這種因超額現(xiàn)金持有引發(fā)的過(guò)度投資[29]?？v向一體化可以抑制契約不完備下管理層的機(jī)會(huì)主義行為，后向一體化和前向一體化通過(guò)提高自有渠道的銷(xiāo)售和供給，增強(qiáng)了信息的經(jīng)濟(jì)性，抵消了價(jià)格談判實(shí)力和投入成本扭曲，企業(yè)通過(guò)縱向整合獲取信息優(yōu)勢(shì)、提高溝通效率，降低契約各方的信息不對(duì)稱(chēng)，幫助管理層識(shí)別投資活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)，更好地進(jìn)行投資項(xiàng)目的事前防御行為和事后糾偏行為，提高項(xiàng)目投資的準(zhǔn)確性，減少低效率投資。

縱向一體化優(yōu)化了管理者的投資決策，提高了投資決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。企業(yè)戰(zhàn)略影響過(guò)度投資行為[30]，楊興全和曾春華(2012)[31]研究發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略降低了公司績(jī)效，削弱了財(cái)務(wù)杠桿對(duì)過(guò)度投資的治理效應(yīng)。與此相對(duì)應(yīng)，企業(yè)的一體化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略在一定程度上也會(huì)對(duì)投資效率尤其是自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資產(chǎn)生影響。管理者為追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)，基于核心業(yè)務(wù)擴(kuò)展經(jīng)營(yíng)至上下游產(chǎn)業(yè)鏈，較多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略而言，一體化戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)的管理者對(duì)投資項(xiàng)目的掌握程度更高。不管是后向一體化還是前向一體化都使管理者對(duì)內(nèi)部流程安排更加合理化，減少了管理層非主觀操作性的投資失誤?？v向一體化提高了企業(yè)的效率[32]，影響企業(yè)的投資決策[33]。管理層能更加客觀地對(duì)投資項(xiàng)目的成本和收益進(jìn)行估量，避免投資失誤，降低了無(wú)效或低效投資行為的產(chǎn)生。

縱向一體化加強(qiáng)了企業(yè)的監(jiān)督機(jī)制和流程控制，抑制了自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資。產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行縱向一體化會(huì)強(qiáng)化產(chǎn)權(quán)歸屬本身的投資意愿，產(chǎn)權(quán)會(huì)更為合理地配置給發(fā)揮效應(yīng)明顯的對(duì)象。企業(yè)的縱向一體化程度越高，越有利于內(nèi)部的控制和協(xié)調(diào)，供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)性的提高減少了管理層利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行的低效投資行為。后向一體化和前向一體化用內(nèi)部組織代替市場(chǎng)的行為，平衡了渠道權(quán)力，其對(duì)供應(yīng)鏈的整合改善了企業(yè)職能管理和互補(bǔ)性資源獲取[34]。企業(yè)通過(guò)縱向一體化更好地將資源和生產(chǎn)運(yùn)作聯(lián)系起來(lái)，準(zhǔn)確地掌握產(chǎn)業(yè)鏈上分部經(jīng)營(yíng)的實(shí)際狀況，對(duì)各項(xiàng)目的投資價(jià)值進(jìn)行排序，并將有限的資本配置到邊際收益最高的部門(mén)，從而達(dá)到效率投資[17]。綜上，企業(yè)的縱向一體化減少了管理層的低效投資和投資失誤，提高了現(xiàn)金管理效率和企業(yè)投資效率，減低了自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資行為?；谝陨戏治?，提出假設(shè)3。

H3在其他條件相同的情況下，企業(yè)的縱向一體化越高，自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資越低，即企業(yè)的縱向一體化降低了自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2005—2017年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。按照如下處理進(jìn)行數(shù)據(jù)的篩選：(1)根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的上市公司分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融業(yè)樣本；(2)剔除數(shù)據(jù)采集期間被ST或*ST的公司樣本；(3)剔除公司下分行業(yè)定義模糊的數(shù)據(jù)；(4)剔除變量缺失的樣本；(5)對(duì)所有變量在上下1%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。最終得到17 556個(gè)觀察值用于本文的研究分析，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)模型設(shè)計(jì)和變量定義

為檢驗(yàn)縱向一體化對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，參考Opler等(1999)[2]、Chen等(2014)[35]、楊興全和尹興強(qiáng)(2018)[1]的研究設(shè)計(jì)，建立回歸模型(1)。

Cashi,t=β0+β1Veri,t+β2Growthi,t+β3CFi,t+β4Levi,t+β5Sizei,t+β6Capexi,t+β7Nwci,t+β8Dividendi,t+β9Agei,t+ ∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

被解釋變量。參考楊興全和尹興強(qiáng)(2018)[1]的研究設(shè)計(jì)，將現(xiàn)金持有定義為(貨幣資金+短期投資(2007年后為交易性金融資產(chǎn)))/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物)。

解釋變量。參考盧闖等(2013)[36]、Fan等(2017)[27]、張偉華等(2016)[17]對(duì)縱向一體化的指標(biāo)進(jìn)行度量。由于沒(méi)有直接的企業(yè)層面縱向一體化數(shù)據(jù)，參考Fan等(2017)[27]的方法，運(yùn)用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的中國(guó)投入產(chǎn)出矩陣和企業(yè)層面的數(shù)據(jù)構(gòu)建企業(yè)層面的縱向一體化指標(biāo)。這種縱向一體化指標(biāo)的計(jì)算涉及兩個(gè)步驟。第一，創(chuàng)建行業(yè)間縱向關(guān)聯(lián)系數(shù)。首先，計(jì)算2012年中國(guó)投入產(chǎn)出表中定義的139個(gè)行業(yè)之間的相關(guān)系數(shù)。其次，按照投入產(chǎn)出表部門(mén)分類(lèi)解釋將企業(yè)層面各下分行業(yè)與2012年中國(guó)投入產(chǎn)出表中的139個(gè)行業(yè)進(jìn)行匹配。最后，利用企業(yè)下分行業(yè)i與企業(yè)下分行業(yè)j投入產(chǎn)出系數(shù)vji和vij的最大值計(jì)算縱向相關(guān)系數(shù)(Vij)，無(wú)論是行業(yè)i的單位產(chǎn)出需要其他行業(yè)j的投入金額vi,j還是行業(yè)i的單位產(chǎn)出流入其他行業(yè)j的金額vi,j，都意味著有機(jī)會(huì)將i和j融入到同一家公司，因此，將行業(yè)i和j之間的縱向相關(guān)系數(shù)定義為模型(2)。第二，構(gòu)建模型(3)，通過(guò)計(jì)算公司下分行業(yè)的加權(quán)平均縱向一體化系數(shù)得出公司層面的縱向一體化指標(biāo)。為此，本文構(gòu)建矩陣變量δi,j，如果企業(yè)在i和j兩個(gè)均運(yùn)作，則δi,j的值取1，否則取0。用公司下分行業(yè)營(yíng)業(yè)收入占比(wi)與縱向相關(guān)系數(shù)的加權(quán)平均值計(jì)算出縱向一體化指標(biāo)，若n=1，則將Ver的值設(shè)置為0。

Vij=max(vijvji)

(2)

(3)

(4)

(5)

控制變量。參考Opler等(1999)[2]的研究設(shè)計(jì)選取如下控制變量：公司成長(zhǎng)性(Growth)、現(xiàn)金流量(CF)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、公司規(guī)模(Size)、資本投資(Capex)、凈營(yíng)運(yùn)資本(Nwc)、現(xiàn)金股利(Dividend)和公司年齡(Age)。主要變量定義見(jiàn)表1。

表1 主要變量定義

Almeida等(2004)[24]提出現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，認(rèn)為企業(yè)存在融資約束的情況下，基于現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)留存部分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為未來(lái)投資項(xiàng)目進(jìn)行資金積累，因此用現(xiàn)金持有變動(dòng)額和現(xiàn)金流的關(guān)系可以驗(yàn)證企業(yè)的融資約束問(wèn)題。由于現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性不僅可以用來(lái)衡量企業(yè)融資約束程度，還反映了現(xiàn)金持有變化，因此參考楊興全和尹興強(qiáng)(2018)[1]對(duì)現(xiàn)金持有融資約束效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，進(jìn)行縱向一體化對(duì)現(xiàn)金持有融資約束效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)，建立現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型(6)。模型中，被解釋變量現(xiàn)金持有的變動(dòng)額(ΔCash)用現(xiàn)金持有的變動(dòng)額與總資產(chǎn)的比值衡量。控制變量參考Almeida等(2004)[24]的研究選取如下變量：現(xiàn)金流量(CF)、投資機(jī)會(huì)(TQ)、公司規(guī)模(Size)、資本投資(Capex)、營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)(ΔNwc)和短期負(fù)債變動(dòng)(ΔDebt)。主要變量定義見(jiàn)表1。

ΔCashi,t=β0+β1CFi,t+β2Veri,t+β3Veri,t×CFi,t+β4TQi,t+β5Sizei,t+β6Capexi,t+β7ΔNwci,t+β8ΔDebti,t+∑Year+ ∑Industry+εi,t

(6)

為檢驗(yàn)假設(shè)3，建立模型(7)衡量企業(yè)的縱向一體化對(duì)自由現(xiàn)金流過(guò)度投資的影響。模型中，被解釋變量過(guò)度投資(Overinv)參考Richardson(2006)[29]、王彥超(2009)[10]、張會(huì)麗和陸正飛(2012)[37]的方法，建立模型(8)。將公司i第t年的實(shí)際新增投資支出表示為公司期初規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、投資機(jī)會(huì)、市場(chǎng)業(yè)績(jī)、公司年齡、現(xiàn)金以及滯后一期投資水平函數(shù)，回歸估計(jì)得到的企業(yè)投資水平的估計(jì)值即為企業(yè)的正常投資水平，由此得到的殘差的正值即代表企業(yè)的過(guò)度投資程度(Overinv)。控制變量參考Richardson(2006)[29]、竇歡等(2014)[38]選取自由現(xiàn)金流(FCF)、投資機(jī)會(huì)(TQ)、公司規(guī)模(Size)和財(cái)務(wù)杠桿(Lev)控制企業(yè)基本指標(biāo)；參考辛清泉(2007)[39]、張會(huì)麗和陸正飛(2012)[37]等相關(guān)研究，選取高管薪酬(Pay3)、關(guān)聯(lián)占款(Tunnel)和管理費(fèi)用(Mfee)控制來(lái)自企業(yè)高管、關(guān)聯(lián)方的代理成本。主要變量定義見(jiàn)表1。

Overinvi,t=β0+β1FCFi,t+β2Veri,t+β3Veri,t×FCFi,t+β4TQi,t+β5Sizei,t+β6Levi,t+β7Pay3i,t+β8Tunneli,t+β9Mfeei,t+∑Year+ ∑Industry+εi,t

(7)

Invi,t=β0+β1Sizei,t-1+β2Levi,t-1+β3TQi,t-1+β4Roai,t-1+β5Agei,t-1+β6Cashi,t-1+β7Invi,t-1+∑Year+∑Industry+εi,t

(8)

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平(Cash)均值為0.295，企業(yè)的現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)占非現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)的比例最低為0.007，最高為2.336；縱向一體化(Ver)的均值為0.025，表明企業(yè)的單位產(chǎn)出需要內(nèi)部投入0.025；后向一體化(Verback)的均值為0.016，表明企業(yè)每單位產(chǎn)出需要內(nèi)部投入0.016；前向一體化(Verforw)的均值為0.015，表明企業(yè)每單位產(chǎn)出內(nèi)部流入企業(yè)0.015，縱向一體化數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與Fan等(2017)[27]統(tǒng)計(jì)結(jié)果相近。除此之外，其他相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與以往研究基本一致。

(二)回歸結(jié)果分析

在估計(jì)方法上，混合最小二乘估計(jì)、固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)是最常見(jiàn)的三種估計(jì)方法，考慮到解釋變量相對(duì)穩(wěn)定，且在年度之間變化不大，因此采取混合最小二乘法和隨機(jī)效應(yīng)對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)[40]。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了縱向一體化和現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果，其中列(1)OLS回歸分析和(4)列隨機(jī)效應(yīng)RE中的縱向一體化(Ver)的系數(shù)顯著為負(fù)，證明企業(yè)的縱向一體化會(huì)降低現(xiàn)金持有水平；列(2)OLS回歸分析和列(5)隨機(jī)效應(yīng)RE中的后向一體化(Verback)的系數(shù)顯著為負(fù)，證明企業(yè)的后向一體化會(huì)降低現(xiàn)金持有水平；列(3)OLS回歸分析和列(6)隨機(jī)效應(yīng)RE中的前向一體化(Verforw)的系數(shù)顯著為負(fù)，證明企業(yè)的前向一體化會(huì)降低現(xiàn)金持有水平。綜上，假設(shè)1得到驗(yàn)證，研究結(jié)果表明企業(yè)的縱向一體化降低了現(xiàn)金持有水平，包括后向一體化和前向一體化對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響并無(wú)顯著差異，企業(yè)通過(guò)縱向一體化改變了現(xiàn)金資產(chǎn)的配置。除此之外，公司成長(zhǎng)性(Growth)的系數(shù)在OLS回歸中顯著為正，說(shuō)明成長(zhǎng)性高的公司需要更多的現(xiàn)金支撐；現(xiàn)金流量(CF)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明現(xiàn)金流量水平高的公司偏好擁有較高水平的現(xiàn)金；資本投資(Capex)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明資本支出高的企業(yè)現(xiàn)金流出較大，融資能力強(qiáng)的公司其現(xiàn)金持有水平會(huì)下降；公司規(guī)模(Size)的系數(shù)在OLS回歸中顯著為負(fù)，可能原因是規(guī)模小的企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)高，越可能陷入財(cái)務(wù)困境，進(jìn)而規(guī)模小的公司會(huì)依據(jù)預(yù)防性動(dòng)機(jī)增加現(xiàn)金持有量；凈營(yíng)運(yùn)資本(Nwc)的系數(shù)顯著為負(fù)，原因是凈營(yíng)運(yùn)資本可在短期內(nèi)變現(xiàn)，是現(xiàn)金的替代物，因而凈營(yíng)運(yùn)資本高的企業(yè)現(xiàn)金持有水平低；現(xiàn)金股利(Divident)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)其現(xiàn)金持有水平高；企業(yè)年齡(Age)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明年齡大的企業(yè)較年齡小的企業(yè)融資能力穩(wěn)定，因而現(xiàn)金持有水平也較低。

表3 縱向一體化和現(xiàn)金持有

注： ***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。

表4報(bào)告了縱向一體化對(duì)融資約束(現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性)的回歸結(jié)果。其中列(1)OLS回歸分析和列(4)隨機(jī)效應(yīng)RE中CF×Ver的系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)的縱向一體化顯著降低了融資約束；列(2)OLS回歸分析和列(5)隨機(jī)效應(yīng)RE中CF×Verback的系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)的后向一體化顯著降低了融資約束；列(3)OLS回歸分析和列(6)隨機(jī)效應(yīng)RE中的CF×Verforw的系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)的前向一體化顯著降低了融資約束。綜上，假設(shè)2得到驗(yàn)證，研究結(jié)果表明企業(yè)的縱向一體化，包括后向一體化和前向一體化均降低了融資約束，企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的下降弱化了持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)，改變了企業(yè)的現(xiàn)金持有。除此之外，投資機(jī)會(huì)(TQ)和公司規(guī)模(Size)、短期負(fù)債變動(dòng)(ΔDebts)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)的投資機(jī)會(huì)高，規(guī)模越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有變動(dòng)額越高，并且短期負(fù)債變動(dòng)越高的企業(yè)同樣也需要更多的現(xiàn)金支撐用來(lái)規(guī)避債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資本支出(Capex)和凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)(ΔNwc)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明資本支出高、凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)額高的企業(yè)現(xiàn)金持有變動(dòng)額較低。

表4 縱向一體化和融資約束

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。

表5 縱向一體化和自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。

表5報(bào)告了縱向一體化對(duì)自由現(xiàn)金流過(guò)度投資的回歸分析結(jié)果。其中，列(1)-(6)FCF的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明自由現(xiàn)金流越高企業(yè)的過(guò)度投資程度越高，即我國(guó)上市公司普遍存在自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資現(xiàn)象。列(1)OLS回歸分析和列(4)隨機(jī)效應(yīng)RE中的FCF×Ver的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明縱向一體化降低了自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資；列(2)OLS回歸分析和列(5)隨機(jī)效應(yīng)RE中的FCF×Verback的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明后向一體化降低了自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資；列(3)OLS回歸分析和列(6)隨機(jī)效應(yīng)RE中的FCF×Verback的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明前向一體化降低了自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資。綜上，假設(shè)3得到驗(yàn)證，研究結(jié)果表明企業(yè)的縱向一體化，包括后向一體化和前向一體化均降低了自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資，企業(yè)的縱向一體化影響現(xiàn)金資產(chǎn)配置并起到了正面的經(jīng)濟(jì)效果，發(fā)揮了治理效應(yīng)。除此之外，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)(TQ)和資產(chǎn)規(guī)模(Size)均會(huì)顯著正向影響企業(yè)的過(guò)度投資，表明規(guī)模較大、投資機(jī)會(huì)多的公司更傾向于將企業(yè)的資產(chǎn)用于新的投資。關(guān)聯(lián)方占款(Tunnel)顯著負(fù)向影響企業(yè)的過(guò)度投資，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)的資源被關(guān)聯(lián)方侵占時(shí)，管理者可以運(yùn)用的公司資源越少，用于投資的資金受到制約，降低了企業(yè)的過(guò)度投資。

五、進(jìn)一步分析

為進(jìn)一步檢驗(yàn)縱向一體化對(duì)現(xiàn)金持有的影響，選取不確定性作為調(diào)節(jié)變量檢驗(yàn)其對(duì)縱向一體化和現(xiàn)金持有水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)。不確定性影響著企業(yè)的融資環(huán)境和投資效率，環(huán)境不確定性代表企業(yè)未知的風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)增加[24]。不確定性增加了企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高融資成本[41]，易引發(fā)管理者的低效投資[42]。企業(yè)進(jìn)行縱向一體化規(guī)避了不確定性的部分影響，從而改變了企業(yè)的現(xiàn)金持有行為和投融資行為。相對(duì)于不確定性較低的企業(yè)而言，不確定性程度高的企業(yè)其縱向一體化對(duì)現(xiàn)金持有影響作用的發(fā)揮可能更明顯，因此研究不確定性對(duì)縱向一體化和現(xiàn)金持有的調(diào)節(jié)效應(yīng)具有一定意義。本文選取宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性(Mu)和環(huán)境不確定性(Heu)兩個(gè)變量衡量企業(yè)面臨的不確定性情況。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的指標(biāo)衡量參考韓立巖和劉博研(2011)[43]的方法，運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)景氣領(lǐng)先指數(shù)月度數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建廣義自回歸條件異方差模型得出年度條件方差來(lái)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性。環(huán)境不確定性參考申慧慧等(2010)[42]、陳峻等(2015)[41]的方法，用5年非正常銷(xiāo)售收入的標(biāo)準(zhǔn)差與5年銷(xiāo)售收入的均值之比得出未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性，除以未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性的年度行業(yè)中位數(shù)得出公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性(EU)，通過(guò)對(duì)EU分年度取中位數(shù)，構(gòu)建環(huán)境不確定性虛擬變量(Heu)，EU大于年度中位數(shù)值取1，否則取0。表6報(bào)告了不確定性對(duì)縱向一體化和現(xiàn)金持有調(diào)節(jié)效應(yīng)的OLS回歸結(jié)果，其中Mu×Ver、Mu×Verback和Mu×Verforw的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明相對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性較低的企業(yè)而言，所處宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性較高的企業(yè)的縱向一體化更顯著地降低了現(xiàn)金持有水平；Eu×Ver、Eu×Verback和Eu×Verforw的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明相對(duì)于環(huán)境不確定性較低的企業(yè)而言，所處環(huán)境不確定性較高的企業(yè)的縱向一體化更顯著地降低了現(xiàn)金持有水平。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表7報(bào)告了替換被解釋變量后縱向一體化和現(xiàn)金持有的OLS回歸分析結(jié)果，用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平(Iacash)替代現(xiàn)金持有變量，經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平(Iacash)為公司的現(xiàn)金持有水平減去公司所在行業(yè)中所有公司現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)。表7報(bào)告了替換被解釋變量后的縱向一體化和現(xiàn)金持有水平的回歸分析，結(jié)果顯示列(1)Ver的系數(shù)顯著為負(fù)，表明縱向一體化顯著降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平；列(2)erback的系數(shù)顯著為負(fù)，表明后向一體化顯著降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平；列(3)Verforw的系數(shù)顯著為負(fù)，表明前向一體化顯著降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。綜上所述，在替換解釋變量后，企業(yè)的縱向一體化依舊顯著降低了現(xiàn)金持有水平。

表6 不確定性對(duì)縱向一體化和現(xiàn)金持有的調(diào)節(jié)效應(yīng)

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。

表7 替換被解釋變量的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。

(二)兩階段最小二乘法穩(wěn)健性檢驗(yàn)

企業(yè)的縱向一體化對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響可能受到其他不可觀測(cè)的因素影響。為緩解這種遺漏變量引起的內(nèi)生性問(wèn)題，保證結(jié)果的穩(wěn)健性，分別選取縱向一體化的行業(yè)均值(Mean_Ver)、后向一體化的行業(yè)均值(Mean_Verback)和前向一體化的行業(yè)均值(Mean_Verforw)作為工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法的回歸分析。選取行業(yè)均值作為工具變量的原因是縱向一體化的行業(yè)水平對(duì)企業(yè)個(gè)體特征無(wú)明顯影響，卻會(huì)影響企業(yè)個(gè)體的縱向一體化水平。表8報(bào)告了兩階段最小二乘法穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，其中列(1)和列(2)報(bào)告了Mean_Ver作為工具變量的兩階段最小二乘法回歸分析，結(jié)果顯示列(2)Ver的系數(shù)顯著為負(fù)，即企業(yè)的縱向一體化程度降低了現(xiàn)金持有水平；列(3)和列(4)報(bào)告了Mean_Verback作為工具變量的兩階段最小二乘法回歸分析，結(jié)果顯示列(4)Verback的系數(shù)顯著為負(fù)，即企業(yè)的后向一體化程度降低了現(xiàn)金持有水平；列(5)和列(6)報(bào)告了Mean_Verforw作為工具變量的兩階段最小二乘法回歸分析，結(jié)果顯示列(6)Verforw的系數(shù)顯著為負(fù)，即企業(yè)的前向一體化程度降低了現(xiàn)金持有水平。

表8 兩階段最小二乘法穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。

(三)傾向得分匹配的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)縱向一體化對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響是否存在自選擇等內(nèi)生性問(wèn)題，對(duì)縱向一體化和現(xiàn)金持有進(jìn)行傾向得分匹配(PSM)檢驗(yàn)。由于縱向一體化是連續(xù)變量，在進(jìn)行傾向得分匹配時(shí)處理變量需要選取啞變量，因此將中位數(shù)作為高低縱向一體化程度的劃分依據(jù)，檢驗(yàn)縱向一體化對(duì)現(xiàn)金持有的“凈影響”。參考Almeida等(2004)[24]和Fan等(2017)[27]的研究，鑒于公司成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、公司年齡和制度環(huán)境可能同時(shí)影響現(xiàn)金持有和縱向一體化，因此選取其作為協(xié)變量。表9的PanelA報(bào)告了縱向一體化和現(xiàn)金持有的傾向得分匹配檢驗(yàn)，其中近鄰匹配、半徑匹配和核匹配的匹配后的平均處理效應(yīng)均顯著為負(fù)，證明了縱向一體化負(fù)向影響現(xiàn)金持有結(jié)果的穩(wěn)健性；PanelB報(bào)告了后向一體化和現(xiàn)金持有的傾向得分匹配檢驗(yàn)，其中近鄰匹配、半徑匹配和核匹配的匹配后的平均處理效應(yīng)均顯著為負(fù)，證明了后向一體化負(fù)向影響現(xiàn)金持有結(jié)果的穩(wěn)健性。PanelC報(bào)告了前向一體化和現(xiàn)金持有的傾向得分匹配檢驗(yàn)，其中近鄰匹配、半徑匹配和核匹配的匹配后的平均處理效應(yīng)均顯著為負(fù)，證明了前向一體化負(fù)向影響現(xiàn)金持有結(jié)果的穩(wěn)健性。

表9 傾向得分匹配的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

七、結(jié)論與啟示

本文以2005-2017年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)縱向一體化和現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系進(jìn)行研究，并在此基礎(chǔ)上從融資約束和過(guò)度投資兩方面對(duì)縱向一體化和現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)進(jìn)行研究，主要結(jié)論有以下幾方面。第一，縱向一體化和現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。企業(yè)的縱向一體化程度高，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)沖擊和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力會(huì)得到相應(yīng)提高，現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)下降；為避免高額的交易成本、降低專(zhuān)用性資產(chǎn)準(zhǔn)租金的攫取行為，企業(yè)進(jìn)行縱向一體化，并且將生產(chǎn)內(nèi)部化，降低了交易成本，導(dǎo)致現(xiàn)金持有的交易性動(dòng)機(jī)下降；縱向一體化增強(qiáng)了企業(yè)的信息優(yōu)勢(shì)，降低外部性和信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)下降。因此，縱向一體化降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。第二，企業(yè)的縱向一體化程度越高，企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性越低，即企業(yè)的融資約束程度越低。企業(yè)的縱向一體化提高了產(chǎn)品和技術(shù)的協(xié)同效益，通過(guò)融資約束渠道改變了企業(yè)的現(xiàn)金持有。第三，企業(yè)的縱向一體化程度越高，自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資越低，即縱向一體化對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有起到了治理效應(yīng)，縱向一體化有利于企業(yè)更好地進(jìn)行投資項(xiàng)目的事前防御和事后糾偏，促使管理層進(jìn)行更有效的投資行為，優(yōu)化配置。第四，進(jìn)一步分析了不確定性對(duì)縱向一體化和現(xiàn)金持有影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果顯示在不確定性高的企業(yè)中縱向一體化降低現(xiàn)金持有水平的效應(yīng)更加明顯。第五，為確保本文檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，不僅就縱向一體化對(duì)現(xiàn)金持有的影響進(jìn)行了回歸，同時(shí)也對(duì)后向一體化和前向一體化對(duì)現(xiàn)金持有的影響進(jìn)行了回歸。結(jié)果表明后向一體化和前向一體化均降低了現(xiàn)金持有水平，且其影響的融資約束渠道均得到了有效發(fā)揮，并降低了企業(yè)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資。除此之外，本文采用了替換被解釋變量、兩階段最小二乘法和傾向得分匹配方法對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論依然成立。

本文可能存在的理論啟示在于：第一，有效的縱向整合，不僅僅是為了滿(mǎn)足自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略的需要，更是為優(yōu)化企業(yè)的資源配置，尤其是縱向一體化顯著地降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，這為企業(yè)進(jìn)行縱向一體化的必要性提供了依據(jù)。企業(yè)可通過(guò)縱向一體化加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈上各節(jié)點(diǎn)的協(xié)作分工，保證企業(yè)上下游供應(yīng)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售等環(huán)節(jié)的有序銜接，強(qiáng)化契約、降低交易成本。第二，企業(yè)的縱向一體化影響了現(xiàn)金持有的投融資效應(yīng)，縱向一體化降低了企業(yè)的融資約束和自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資，這有助于幫助企業(yè)通過(guò)縱向一體化實(shí)施內(nèi)部治理和行之有效的管理策略。第三，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，制度不完善使得企業(yè)在產(chǎn)權(quán)保護(hù)和市場(chǎng)化進(jìn)程等方面與發(fā)達(dá)國(guó)家存在一定的差距，縱向一體化是制度環(huán)境的替代機(jī)制，可以彌補(bǔ)不確定性、不完備契約等帶來(lái)的負(fù)面影響，保護(hù)并促進(jìn)企業(yè)的投融資交易，降低負(fù)外部性。盡管縱向整合是企業(yè)個(gè)體層面的有效戰(zhàn)略方式，但在宏觀方面，政府更應(yīng)該建立良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，保護(hù)企業(yè)契約的實(shí)施，促進(jìn)公平公正的交易。

本文存在的研究不足主要體現(xiàn)在：第一，選取的縱向一體化程度指標(biāo)依托于投入產(chǎn)出表計(jì)算而得，但企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)的投入產(chǎn)出情況可能與國(guó)民經(jīng)濟(jì)層面的投入產(chǎn)出情況有所差異，未來(lái)研究可尋求更有效的企業(yè)層面的衡量方式；第二，參考楊興全和尹興強(qiáng)(2018)[1]選取現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型檢驗(yàn)現(xiàn)金持有的融資約束渠道，盡管同時(shí)展現(xiàn)了縱向一體化對(duì)融資約束和現(xiàn)金變動(dòng)的影響，但并未從傳統(tǒng)的中介機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，未來(lái)研究可以尋求合適的融資約束的指標(biāo)比如SA指標(biāo)、KZ指標(biāo)和公司規(guī)模等融資約束代理變量做中介因子檢驗(yàn)。