董雯丹

[摘 要] 作為多層次資本市場的重要組成部分，新三板市場以其特殊的交易發(fā)行制度，承擔(dān)著更多傳統(tǒng)意義上場外市場的功能——即幫助中小企業(yè)達(dá)到融資需求，但是，隨著新三板市場的不斷發(fā)展，其自身亦需要不斷完善。在此背景下出爐的新三板做市商制度卻沒有達(dá)到預(yù)期理想的功能。文章介紹做市商制度的理論，選擇新三板上市公司的數(shù)量，新三板的成交量，新三板成交額和NEEQ指數(shù)，通過回歸分析研究做市商制度對新三板市場的影響，分析做市商制度現(xiàn)行存在的問題，并結(jié)合新三板市場的實(shí)際情況提出了完善對策，以保證做市商制度在新三板市場能夠發(fā)揮最好作用。

[關(guān)鍵詞]做市商制度;新三板市場;回歸分析

[中圖分類號(hào)] F032.1

為了提高新三板市場的交易量，增強(qiáng)市場流動(dòng)性，更好地利用融資功能，2014年8月，做市商制度首次被引入新三板市場。根據(jù)新三板市場的特點(diǎn)和海外市場經(jīng)驗(yàn)，新三板市場選擇采用傳統(tǒng)的競爭性做市商制度。主要是為了發(fā)揮做市商價(jià)格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定市場和提供流動(dòng)性的作用，并解決上市股票缺乏流動(dòng)性和難以估值等問題。但是在新三板市場的實(shí)踐中，做市商制度的上述作用發(fā)揮并不理想，新三板市場指數(shù)經(jīng)歷了大幅下跌和交易萎縮等情況。因此，新三板做市商制度受到市場各方批評(píng)，引發(fā)廣大討論。

1 相關(guān)理論

做市商制度是一種報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商，不斷地向投資者提供買賣價(jià)格，并按其提供的價(jià)格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，從而為市場提供即時(shí)性和流動(dòng)性，并通過買賣價(jià)差實(shí)現(xiàn)一定利潤。

做市商制度的理論基石是經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，有效市場和理性預(yù)期，這也是新三板市場的重要特征。

（1）“經(jīng)濟(jì)人”是指每一個(gè)參與市場“博弈”的主體，包括個(gè)人和機(jī)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)人假設(shè)實(shí)際上強(qiáng)調(diào)我們需要自由資本市場和自由貿(mào)易環(huán)境。新三板未來的最大優(yōu)勢是“自由”，這是滬深兩市之間的最大差異。

（2）有效市場假說，有效市場理論認(rèn)為價(jià)格充分反映了與價(jià)值相關(guān)的信息。因此，市場信息對資本市場價(jià)格波動(dòng)尤為明顯?？简?yàn)做市商是否能掌握市場趨勢并進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)操作。

（3）理性預(yù)期是經(jīng)濟(jì)理論中的重要學(xué)派。它認(rèn)為每個(gè)“理性人”都非常聰明，可以對信息做出“預(yù)測性”判斷和分析，而不是被動(dòng)地接受現(xiàn)實(shí)來調(diào)整自己的策略。

文章選取了新三板掛牌公司數(shù)目、新三板成交量、新三板成交額和NEEQ指數(shù)這四個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)，通過建立樣本回歸方程對做市商制度的影響進(jìn)行回歸分析。

2 新三板市場做市商制度影響的實(shí)證分析

文章選取了2015年2月到2018年6月NEEQ指數(shù)，新三板市場成交量（做市），新三板市場成交額（做市）和新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目進(jìn)行回歸分析。

2.1 2015—2018年NEEQ指數(shù)和新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目之間的關(guān)系

我們將新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目設(shè)為解釋變量X，將NEEQ指數(shù)設(shè)為被解釋變量Y，進(jìn)行回歸分析，被解釋變量Y和解釋變量X可以構(gòu)成一個(gè)完整的線性回歸方程，即是說他們存在直接影響關(guān)系，當(dāng)我們把NEEQ指數(shù)看作新三板市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定市場運(yùn)行的功能，把新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目看作做市商制度對新三板市場的影響，得出的結(jié)論是做市商制度在新三板市場實(shí)現(xiàn)了價(jià)格發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定市場的功能。

2.2 2015—2018年成交量（做市）和新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目之間的關(guān)系

我們將新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目設(shè)為解釋變量X，將成交量（萬股）設(shè)為被解釋變量Y，進(jìn)行回歸分析，被解釋變量Y和解釋變量X可以構(gòu)成一個(gè)完整的線性回歸方程，即是說他們存在直接影響關(guān)系，當(dāng)我們把成交量（萬股）看作新三板市場流動(dòng)性的表現(xiàn)，把新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目看作做市商制學(xué)位對新三板市場的影響，可以得出結(jié)論：做市商制度可以活躍新三板市場的流動(dòng)性并增強(qiáng)市場交易。

2.3 2015—2018年成交額（做市）和新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目之間的關(guān)系

將新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目設(shè)為解釋變量X，將成交額（萬股）設(shè)為被解釋變量Y，進(jìn)行回歸分析，被解釋變量Y和解釋變量X可以構(gòu)成一個(gè)完整的線性回歸方程，即是說他們存在直接影響關(guān)系，當(dāng)我們把成交額（萬股）看作新三板市場流動(dòng)性的表現(xiàn)，把新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目看作做市商制學(xué)位對新三板市場的影響，可以得出結(jié)論：做市商制度可以提高新三板市場的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場交易。這個(gè)結(jié)論和上面成交量（做市）和新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目之間的關(guān)系得出的結(jié)論一致。

綜上所述，自做市商制度實(shí)施以來，整體市場交易的周轉(zhuǎn)率得到顯著提升，新三板市場整體流動(dòng)性明顯提升。做市商利用自己的專業(yè)能力對做市股票進(jìn)行嚴(yán)格的選擇和價(jià)值判斷，選擇優(yōu)質(zhì)股票參與市場，增加市場投資者對做市股票的偏好。因此，做市股票的流動(dòng)性高于轉(zhuǎn)讓股票的協(xié)議。此外，做市商制度幫助新三板市場建立了良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使得新三板市場在提高流動(dòng)性的基礎(chǔ)上能夠更加平衡運(yùn)行。

盡管做市商系統(tǒng)在新三板市場中實(shí)現(xiàn)了價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場流動(dòng)性的功能，但功能尚未完全實(shí)現(xiàn)。新三板市場還是會(huì)在短時(shí)內(nèi)發(fā)生大幅波動(dòng)而失去運(yùn)行平衡。例如，股市的市場交易量正在萎縮。2015年做市股票的日均成交額為6.1億元，2016年8月做市股票的日均成交量為2.73億元，下跌幅度高達(dá)55%。在此基礎(chǔ)上，我們分析了做市商制度存在的問題，并找出了改進(jìn)措施。

3 原因分析

3.1 新三板市場采用做市商制度承擔(dān)著極大的風(fēng)險(xiǎn)

在利益驅(qū)動(dòng)下，做市商的首要考慮因素是如何為自己尋求最佳利益。與此同時(shí)，做市商，作為新三板市場的中間人和參與者，必須既是代理人又是自營職業(yè)者，扮演著利益沖突的雙重角色。因此，在做市的過程中，做市商很可能利用其雙重身份信息優(yōu)勢和其他特權(quán)來反向運(yùn)作或與其他做市商串通操縱市場以獲得最大可能的利潤。

3.2 中國新三板市場建立了以股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司為核心

證券業(yè)協(xié)會(huì)自律和中國證監(jiān)會(huì)行政監(jiān)管相結(jié)合為輔的監(jiān)管體系，并且股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司承擔(dān)了大部分做市商的監(jiān)督責(zé)任。雖然股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司的自律監(jiān)管可以節(jié)約成本，提高效率，但從長遠(yuǎn)來看，中國證券市場是中國證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管前線，承擔(dān)著最重要的監(jiān)管職責(zé)。因此，做市商的監(jiān)督責(zé)任分工仍然存在問題。

3.3 新三板做市商的市場成本過高

做市商制造市場的成本是指做市商必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，以履行其做市義務(wù)，主要包括庫存風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)幕交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)。中國證券市場的理性投資者相對較少，投資者行為往往受到輿論和心理因素的影響。在有效市場未完全形成且市場不自我調(diào)節(jié)的背景下，做市商面臨大量不合理的投資行為，市場風(fēng)險(xiǎn)較高。但是，在法律層面，做市商交易沒有稅收優(yōu)惠和交易費(fèi)用，做市商的做市成本被抵銷，不平等的權(quán)利和義務(wù)增加做市商的做市成本。

3.4 基于做市商制度的運(yùn)作機(jī)制，新三板市場還存在著持續(xù)報(bào)價(jià)規(guī)定不完善的問題

對做市商的持續(xù)報(bào)價(jià)進(jìn)行規(guī)定，這是為了確保做市商履行持續(xù)有效報(bào)價(jià)的義務(wù)。就新三板而言，市場制造商主要通過報(bào)價(jià)時(shí)間的最低限制來防止違反做市義務(wù)，但他們忽略了對做市商質(zhì)量的控制。在現(xiàn)行制度下，國家股票轉(zhuǎn)讓制度沒有對股票價(jià)格設(shè)定限制。做市商獲取內(nèi)幕消息并判斷股價(jià)會(huì)上漲或下跌時(shí)，可能會(huì)報(bào)出不合理的買入價(jià)或不合理的賣出價(jià)。價(jià)格方式，間接未能履行市場義務(wù)，從而達(dá)到增持或減持的目的?！皣夜善鞭D(zhuǎn)讓制度市場管理規(guī)則”和“國家股票轉(zhuǎn)讓制度股票交易規(guī)則”沒有明確界定做市商頭寸的上下限，為內(nèi)幕交易打開了大門。

4 做市商制度的完善對策

作為中國多層次資本市場體系的重要組成部分，新三板市場受多種政策驅(qū)動(dòng)，總體趨勢穩(wěn)定，功能逐步完善。但是，從市場發(fā)展的角度來看，新三板市場還處于起步階段，與國外成熟的場外市場相比，市場的功能和運(yùn)營質(zhì)量還需要提高。

（1）建立以流動(dòng)性為目標(biāo)的做市商評(píng)估激勵(lì)機(jī)制。很明顯，做市商的核心功能是流動(dòng)性的提供者。以流動(dòng)性指標(biāo)作為做市商評(píng)價(jià)的核心指標(biāo)，評(píng)價(jià)結(jié)果予以公布。同時(shí)，根據(jù)評(píng)估結(jié)果鼓勵(lì)做市商，如降低交易費(fèi)或進(jìn)行現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)等。

（2）建立一個(gè)充分競爭的做市商市場。做市商不應(yīng)該是市場上稀缺的資源，因此建議放寬對做市商許可證的管理。引入更多機(jī)構(gòu)參與做市，以確保市場上擁有足夠數(shù)量的做市商。此外，減少了庫存股數(shù)等進(jìn)入條件，允許做市商自由加入或退出，在做市商供應(yīng)和市場需求之間創(chuàng)造一個(gè)完全競爭的市場。

（3）明確在做市商制度下識(shí)別內(nèi)幕交易和操縱市場的標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于內(nèi)幕交易和市場操縱的現(xiàn)行法律規(guī)則主要基于投標(biāo)交易，新三板市場難以直接使用。建議明確做市商違規(guī)行為的描述和構(gòu)成要素，并對做市商作為內(nèi)幕信息知情人的相關(guān)交易做特殊要求。

（4）建立市場營銷業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)之間的協(xié)同機(jī)制。海外市場的經(jīng)驗(yàn)表明，做市商的做市業(yè)務(wù)不是孤立的業(yè)務(wù)，而是承銷、經(jīng)紀(jì)和其他業(yè)務(wù)整體產(chǎn)業(yè)鏈的一部分。因此，在實(shí)踐中，市場營銷業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、推薦業(yè)務(wù)和研究業(yè)務(wù)的完全隔離將阻礙做市商的功能。建議引入做市障礙系統(tǒng)，為協(xié)同創(chuàng)造更有利的條件。

（5）完善新三板的財(cái)務(wù)監(jiān)督，需要健全信息披露制度。監(jiān)管在前，從制度上規(guī)定監(jiān)管細(xì)則，規(guī)范市場，讓市場健康地運(yùn)行;懲罰在后，違反紀(jì)律和紀(jì)律，加強(qiáng)信息披露和優(yōu)勝劣汰的嚴(yán)厲處罰有利于金融機(jī)構(gòu)履行職責(zé)，合規(guī)經(jīng)營，進(jìn)行充分的信息披露，降低市場的信息不對稱，促進(jìn)做市商之間的競爭，提高流動(dòng)性的同時(shí)還增強(qiáng)了其定價(jià)功能，這從根本上降低了違規(guī)可能性，降低了監(jiān)管成本，提高了市場效率。

5 結(jié) 論

我國新三板市場正處于發(fā)展時(shí)期，市場發(fā)展的好壞和新三板市場做市商數(shù)量的增減有直接關(guān)系。完善做市商制度、政策法規(guī)，對做市商的權(quán)利義務(wù)進(jìn)行平衡，能夠促進(jìn)做市商的公平、效率和主動(dòng)性。做市商評(píng)估體系、激勵(lì)和約束機(jī)制等的建立，可以保證做市商在新三板市場發(fā)揮其流動(dòng)性作用，同時(shí)對我國資本市場的發(fā)展也具有重要意義。

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