施孝平

摘要：經(jīng)濟(jì)社會的大力發(fā)展，企業(yè)面臨的競爭越來越激烈，為了擴(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)競爭能力，并購已經(jīng)成為不可阻擋的潮流趨勢。作為資本經(jīng)營的重要內(nèi)容，企業(yè)并購已經(jīng)被國內(nèi)外企業(yè)所廣泛采用。一次成功的并購可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)間資源的有效合理配置，使企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)利潤最大化的目標(biāo)。根據(jù)國內(nèi)的相關(guān)研究，我國企業(yè)并購的成功率僅為30%，國內(nèi)并購與跨國并購的失敗率始終居高不下。兼并收購是一項(xiàng)高成本高風(fēng)險的復(fù)雜系統(tǒng)過程。一旦失敗，輕則阻礙企業(yè)發(fā)展的速度，重則給企業(yè)增加財務(wù)負(fù)擔(dān)，造成很大的經(jīng)濟(jì)損失。對于一些原本就有經(jīng)營困難的企業(yè)來說，并購失敗不但起不到雪中送炭的作用，反而是雪上加霜。本文的研究希望能夠起到一些警示作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購;并購失敗;績效影響

隨著我國經(jīng)濟(jì)社會的快速發(fā)展，市場競爭日益激烈，企業(yè)并購越來越成為產(chǎn)品升級和創(chuàng)造競爭優(yōu)勢的重要手段。近年來，我國醫(yī)藥企業(yè)海外并購日漸活躍，并購規(guī)模不斷擴(kuò)大。據(jù)《2017前三季度跨境并購趨勢報告》顯示，目前醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)已成為我國跨境并購中的第二大熱門行業(yè)。醫(yī)藥行業(yè)的快速發(fā)展得益于當(dāng)前國內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)形勢向好以及居民對健康的需求日益增加?！?018 中國企業(yè)跨境并購特別報告》表明，2017 年醫(yī)療健康行業(yè)共發(fā)生 48 宗交易，總金額達(dá) 88 億美元，較 2016 年同期上漲 44.7%，較 2015 年上漲 127%，占 2017 年跨境并購總金額的 6%。醫(yī)藥行業(yè)由于擁有明確戰(zhàn)略思想，其海外并購無論從交易金額或數(shù)量均持續(xù)了 2016 年的爆炸式增長，民營企業(yè)踴躍參與并購，相繼出現(xiàn)了 10 億美元以上的大型交易。以私募基金和金融投資者為主導(dǎo)的海外并購已發(fā)展成為成熟的細(xì)分投資領(lǐng)域。

一、文獻(xiàn)回顧

企業(yè)并購交易過程的復(fù)雜性，導(dǎo)致了并購活動的較高失敗率。

在翁妍燕（2014）的《關(guān)于企業(yè)并購失敗問題的探討》一文中，將企業(yè)并購失敗的原因從外部宏觀環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部兩個角度進(jìn)行詳細(xì)分析。從外部宏觀環(huán)境來看存在的問題主要有：并購市場不發(fā)達(dá)、并購經(jīng)紀(jì)人中介市場不發(fā)達(dá)、相關(guān)的法律制度不夠完善;從企業(yè)的角度看存在的問題是：企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的認(rèn)識滯后、觀念落后、并購目標(biāo)的評估和選擇失誤、事后缺乏及時有效的整合等等。此外，根據(jù)其他學(xué)者觀點(diǎn)的補(bǔ)充，外部原因還有國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、行業(yè)生命周期處于不可逆轉(zhuǎn)的衰退階段以及忽視跨國并購中的政治法律風(fēng)險;內(nèi)部原因還有管理層決策不當(dāng)、支付過高的并購費(fèi)用、并購后不能很好地整合以及監(jiān)督力度不足等。

張根明、彭堅（2002）則站在決策程序的角度上將企業(yè)并購分為設(shè)計、實(shí)施和整合三個階段。在設(shè)計階段，企業(yè)沒有核心競爭力或無法正確識別其競爭優(yōu)勢都將大大降低購并成功率;在實(shí)施階段，對標(biāo)的公司未來的市場潛力沒有進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u估，協(xié)同價值估計過高或者由于目標(biāo)企業(yè)的反并購活動而支付過多將導(dǎo)致并購失敗;在整合階段，質(zhì)量過差的并購資產(chǎn)、雙方企業(yè)在文化上存在的巨大的阻尼成本等都增加了后期整合的難度，此外企業(yè)家能力的局限也是導(dǎo)致整個過程失敗的原因之一。

除此之外，雷蕾（2018）針對跨國企業(yè)并購失敗提出了缺乏專業(yè)的技術(shù)轉(zhuǎn)移團(tuán)隊(duì)操盤與對接以及并購相關(guān)隱性條件的國際信譽(yù)度較低這兩點(diǎn)原因。并購相關(guān)隱性條件是指國內(nèi)并購企業(yè)關(guān)聯(lián)公司和產(chǎn)品的國際聲譽(yù)，還有國際市場對并購項(xiàng)目的認(rèn)可度等。關(guān)聯(lián)公司及其產(chǎn)品的聲譽(yù)越高，或國際市場對并購項(xiàng)目的認(rèn)可度越高，并購的成功率就越高，反之則會影響海外并購企業(yè)與東道國的合作意向。

二、案例介紹

本文選擇的案例是三諾生物傳感股份有限公司并購拜耳集團(tuán)。

三諾生物傳感股份有限公司（以下簡稱三諾生物）是一家致力于利用生物傳感技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售快速檢測慢性疾病產(chǎn)品的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。2002年8月公司成立，并一直堅持“恪守承諾、奉獻(xiàn)健康”的經(jīng)營宗旨，專注于推動糖尿病健康事業(yè)的發(fā)展。2012年3月在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，成為中國血糖儀第一股。2015年8月，“三諾”這一注冊商標(biāo)被評為中國馳名商標(biāo)。 2016年1月28日，三諾生物在長沙完成對美國 TrividiaHealthInc.的收購交割，至此三諾生物成為全球第六大血糖儀企業(yè)。

拜耳集團(tuán)，總部位于德國的勒沃庫森，在六大洲的 200 個地點(diǎn)建有750家生產(chǎn)廠，分支機(jī)構(gòu)幾乎遍布世界各國，其四大支柱產(chǎn)業(yè)分別為高分子、醫(yī)藥保健、化工以及農(nóng)業(yè)。拜耳制藥旗下包括處方藥、消費(fèi)保健品（非處方藥及營養(yǎng)補(bǔ)劑）、糖尿病保健和動物保健四個運(yùn)營部門，此次考慮出售的正是擁有拜安康和拜安捷兩款血糖儀的糖尿病保健部門。相比拜耳在處方藥與消費(fèi)保健品業(yè)務(wù)的投入與優(yōu)勢，糖尿病保健業(yè)務(wù)的地位有些尷尬。由于早期拜耳的血糖儀部門在產(chǎn)品定位和推廣策略出現(xiàn)了失誤，導(dǎo)致當(dāng)時拜耳的血糖儀已然不具備優(yōu)勢，在這項(xiàng)業(yè)務(wù)上，羅氏和強(qiáng)生已經(jīng)將拜耳遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后。2013 年，拜安康血糖儀的銷售額超過7億歐元（約合人民幣53.48 億元）。出售糖尿病業(yè)務(wù)部門的收入，可能作為一部分資金用來收購動物保健公司 Zoetis。Zoetis 當(dāng)時的市值約為 223.5 億美元，其前身是輝瑞的動物保健業(yè)務(wù)部，2012 年才被拆分為一家獨(dú)立公司。另一部分資金，將來源于拜耳通過上市分拆材料科技業(yè)務(wù)的融資。

早在2014年底，拜耳就放出消息，想出手旗下外圍部門，以便專注于更加具有盈利能力的生命科學(xué)業(yè)務(wù)。拜耳2014年以142億美金的代價收購了美國默沙東旗下的消費(fèi)保健部門，這一并購使得其在非處方藥消費(fèi)品領(lǐng)域終于延伸到了美國市場;而接下來，拜耳對市值約220億美金的全球最大動保企業(yè)碩騰有著濃厚的興趣，而啟動這一并購，需要大規(guī)模的資金支持。因此，給旗下的糖尿病設(shè)備業(yè)務(wù)找個好買家是理所當(dāng)然的選擇。

2015年3月24號，三諾生物發(fā)布公告稱，目前正在籌劃可能對公司股票交易價格產(chǎn)生影響的重大事項(xiàng)，因有關(guān)事項(xiàng)存在不確定性，為避免公司股價異常波動，充分保護(hù)廣大投資者的利益，公司股票自即日起停牌。公司 2015 年第一季度每股收益為0.16元，凈利潤為3302.0萬元。2014-2016年預(yù)計凈利潤增速分別為20.1%、24.0%、24.8%。利潤分別為1.98億元、2.46億元、3.07 億元，對應(yīng)EPS分別為0.99元、1.23元、1.54元。

三、案例分析

（一）三諾并購拜耳失敗原因分析

首先，調(diào)查不充分，三諾生物應(yīng)對此次并購項(xiàng)目做詳盡的調(diào)查，合理的評估并購風(fēng)險，決定參與并購是否可行以及做好充足的準(zhǔn)備。但是，此次并購的競爭對手十分強(qiáng)大。根據(jù)之前媒體的報道，包括殷拓集團(tuán)、盛峰和 triton Advisers 在內(nèi)的多家私募股權(quán)公司可能考慮參與此次競購。除此之外，參與最新競購的包括松下健康護(hù)理業(yè)務(wù)與 KKR 組成的財團(tuán)。KKR 集團(tuán)是一家歷史悠久、經(jīng)驗(yàn)豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，被譽(yù)為著名的老牌杠桿收購天王，是金融史上最成功的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之一。此外，松下醫(yī)療與拜耳之前就有著很廣泛的合作。松下醫(yī)療除了開發(fā)醫(yī)療信息技術(shù)和生命科學(xué)業(yè)務(wù)，還生產(chǎn)治療糖尿病患者的血糖儀和血糖條。拜耳曾經(jīng)負(fù)責(zé)營銷松下醫(yī)療生產(chǎn)的器械，包括獨(dú)家安排松下醫(yī)療某些產(chǎn)品的銷售。面對國外大型私募股權(quán)財團(tuán)和制藥巨頭的虎視眈眈，三諾生物仍然選擇參與此次并購，其中的風(fēng)險之大可想而知。

其次，三諾生物自身實(shí)力與被收購企業(yè)差距過大，即蛇吞象的體量和急于求成的心態(tài)也是導(dǎo)致其并購失敗的重要原因。三諾生物僅僅只是國內(nèi)血糖儀生產(chǎn)商的龍頭老大。但 2015 年國內(nèi)血糖儀市場 70%份額仍由羅氏、強(qiáng)生、雅培三家跨國巨頭占據(jù)，怡成生物和三諾生物是國內(nèi)藥企中的后起之秀，三諾生物在上市之前規(guī)模是比不過怡成生物的。新三板上市給了三諾大發(fā)展的機(jī)遇，50%的增速使得三諾迅速成為國內(nèi)龍頭。但是 2014 年年報顯示年銷售額為 5.45 億元，而僅拜安康血糖儀 2014 年銷售額就達(dá)到 53.48 億元。單就這點(diǎn)而言，拜耳一定會考慮交易的及時性與安全性。

第三，管理層的過度自信，低估了取得標(biāo)的資產(chǎn)的復(fù)雜性也是失敗的一個重要原因。2007年12月，三諾生物成功與古巴 TISA 公司簽署 OEM 協(xié)議轉(zhuǎn)讓血糖測試條生產(chǎn)技術(shù)并且血糖儀出口古巴、委內(nèi)瑞拉等拉美國家;2013年在印度成立子公司;2014年2月，三諾生物與華廣生技（Bionime）達(dá)成協(xié)議，華廣生技同意將其高端血糖監(jiān)測儀及配套試條在中國零售市場（非醫(yī)院渠道）的 10年獨(dú)家經(jīng)銷代理權(quán)授予三諾生物。雖然與華廣生技的合作協(xié)議最終擱淺，但這幾項(xiàng)國際化并購使三諾生物的管理層過度自信，對此次并購形勢估計過于樂觀，使其認(rèn)為三諾生物可以成功吞并下拜耳的血糖儀部門，快速實(shí)現(xiàn)企業(yè)的擴(kuò)張。

（二）三諾并購拜耳失敗后果分析

在6月11日晚的公告中，三諾生物說明：“此次終止籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，不會對公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響。公司未來將進(jìn)一步加大產(chǎn)品研發(fā)力度，拓展海外營銷渠道，提升國際競爭實(shí)力，確保公司持續(xù)、健康和穩(wěn)健地發(fā)展，實(shí)現(xiàn)全球血糖監(jiān)測專家的戰(zhàn)略目標(biāo)?！?/p>

三諾生物的股票在[-5，5]事件窗口期內(nèi)的前5個工作日持續(xù)為負(fù)的累計超額收益率，然而在發(fā)布跨國并購重組拜耳旗下糖尿病業(yè)務(wù)失敗的公告以及復(fù)牌后，引起了市場的強(qiáng)烈反應(yīng)，后半期其股票表現(xiàn)出了正的累計超額收益率。其累計超額收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過宣布前的5個工作日，這說明了市場對于三諾生物并購這一事件持認(rèn)可和支持的態(tài)度，從變化趨勢來看，在事件窗口期內(nèi)，累計超額收益率總體呈現(xiàn)快速上升趨勢，說明此次跨國并購信息對于市場來說是利好的信息，并購公告引起了投資者的積極反響。

四、結(jié)論與啟示

兼并收購是一項(xiàng)高成本高風(fēng)險的復(fù)雜系統(tǒng)過程，這要求決策者對并購決策本身以及其他可能的替代選項(xiàng)做出更加深入的調(diào)查和更為謹(jǐn)慎的判斷。并購成功會促進(jìn)發(fā)展，帶來一定的經(jīng)濟(jì)效益，降低交易費(fèi)用，促進(jìn)企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。然而一旦并購失敗，輕則帶來投資損失，阻礙企業(yè)發(fā)展的速度，重則給企業(yè)增加財務(wù)負(fù)擔(dān)，造成很大的經(jīng)濟(jì)損失。對于一些本就經(jīng)營困難的企業(yè)，不但沒有起到雪中送炭的作用，反而是雪上加霜。

并購企業(yè)要對被并購企業(yè)進(jìn)行詳盡的審查，準(zhǔn)確評估企業(yè)價值，分析其優(yōu)勢與不足，包括其資產(chǎn)質(zhì)量、財務(wù)狀況、市場份額等，估計兩公司之間可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。同時，還要考慮其他競爭者的實(shí)力，如果競爭者實(shí)力過于強(qiáng)大，繼續(xù)堅持可能會付出高額的成本，那么很有可能會在并購過程中失敗。最后，當(dāng)企業(yè)成功并購后應(yīng)加強(qiáng)對被并購企業(yè)的監(jiān)管力度。

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