王 抒

（溫州職業(yè)技術(shù)學(xué)院，浙江 溫州 325035）

在現(xiàn)代股份公司中，公司股權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，股東與管理層之間為代理關(guān)系。由于股權(quán)與控制管理權(quán)的分離，管理者有時可能會利用公司資源為其自身謀取利益而不是追求股東財富最大化。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)被認為與公司業(yè)績具有相關(guān)性，股權(quán)集中度和股權(quán)屬性會影響公司治理與公司業(yè)績。本文選擇滬深兩市房地產(chǎn)行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響。

一、文獻綜述

（一）代理問題

現(xiàn)代大規(guī)模企業(yè)的生產(chǎn)與經(jīng)營需要大量資本，企業(yè)原始股東以及其家庭的資源不足以滿足企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展的資本要求，因此企業(yè)通過向社會投資者公開出售股票以尋求資金。隨著股東人數(shù)的增加，企業(yè)股權(quán)分散。由于股權(quán)分散，大多數(shù)中小股東沒有控制和干預(yù)公司經(jīng)營的權(quán)利，以及無法有效地監(jiān)督管理層的日常經(jīng)營；相反，作為代理人的管理層卻有權(quán)使用股東提供的公司資源[1]。在股權(quán)和管理權(quán)分離的情況下，管理層和股東之間存在利益不一致，即代理問題，股東希望管理者能夠有效地使用公司資金創(chuàng)造利潤，然而事實上股東很難確保管理層不會浪費股東的資金。

（二）股權(quán)集中度

股權(quán)集中度是指少數(shù)大股東持有股份占公司總股份的百分比。一些研究認為集中股權(quán)能夠減輕或消除代理問題，少數(shù)大股東集中控制權(quán)使他們將有動力對管理者進行監(jiān)督管理[2]，另一些研究則認為股權(quán)集中度與公司業(yè)績之間沒有顯著的正相關(guān)關(guān)系[3-4]。

（三）股權(quán)屬性

1.國有股。關(guān)于國有股對公司業(yè)績的影響，學(xué)術(shù)界存在各種看法。在國內(nèi)外研究中，一些結(jié)果表明國家持股對業(yè)績有利，例如Ke（2008）[5]分析2000—2005年中國房地產(chǎn)行業(yè)的國有企業(yè)和私有企業(yè)的公司業(yè)績，發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)顯示私營公司比國有企業(yè)效率更高，國有企業(yè)表現(xiàn)良好。另外，有研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與國家股之間存在非線性關(guān)系，Tian 和Estrin（2005）[6]對826 家中國上市公司進行研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與國有股比例之間的U型關(guān)系。

2.法人股。針對公司業(yè)績與法人持股之間的關(guān)系，Hovey（2003）[4]研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與法人持股水平具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，法人股東在監(jiān)督管理中發(fā)揮了有效作用。Xu 和Wang（1997）[7]發(fā)現(xiàn)中國上市公司的法人持股和業(yè)績存在U 形曲線關(guān)系，公司業(yè)績最初隨著法人股權(quán)比例的增加而下降，在達到一定比例后，業(yè)績隨法人股比例增加而增加。然而有些研究發(fā)現(xiàn)法人持股在公司治理中沒有發(fā)揮作用，例如Firth 等（2008）[8]對中國上市公司的股權(quán)研究中，沒有發(fā)現(xiàn)法人持股與業(yè)績存在顯著關(guān)系。

3.流通股。理論上，流通股可以為公司業(yè)績帶來好處。隨著流通股數(shù)量的增加，原有股東的股權(quán)被稀釋，當(dāng)小股東對現(xiàn)任管理層不滿意但沒有足夠的權(quán)力解雇管理層時，他們會選擇在二級流通市場上出售股票，這種出售行為將導(dǎo)致公司的市場價值降低；公司市值的下降可能會吸引潛在的收購者，最終導(dǎo)致公司被收購的可能性增加，這將給管理層帶來壓力，激勵他們提高公司業(yè)績[9]。在流通股持股對公司業(yè)績影響的研究中，何進日和喻美（2009）[10]、Hovey（2006）[11]研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司業(yè)績與流通股A 股持股比例正相關(guān)，而Xu 和Wang（1997）[7]發(fā)現(xiàn)流通A 股比例與公司業(yè)績之間存在負相關(guān)關(guān)系。

4.管理層持股。由于股權(quán)和管理權(quán)的分離，管理層可能利用公司資源追求個人利益，因此如果讓管理者持股，那么其浪費公司財富的行為將會減少；然而，相反的觀點認為隨著管理層持股數(shù)量增加，管理層將具有巨大的、實質(zhì)性的投票權(quán)與決策權(quán)，他們可能利用這種權(quán)力來保證其在公司的地位與薪酬。在實證研究中，許多研究發(fā)現(xiàn)兩者之間存在非線性關(guān)系。例如Morck 等（1988）[12]研究發(fā)現(xiàn)在管理層股權(quán)水平為0～5%時，業(yè)績與管理層持股比例正相關(guān)；隨著持股量增加，業(yè)績降低；然后當(dāng)管理層持股比例達到25%后，其與業(yè)績再次變?yōu)檎嚓P(guān)。鞏震等（2008）[13]研究得出當(dāng)管理層持股比例為22.19%～54.83%時，其對公司業(yè)績有正向影響，在該區(qū)間以外，兩者為負相關(guān)關(guān)系。魏剛（2000）[14]研究發(fā)現(xiàn)管理層持股沒有對公司業(yè)績起到激勵的作用。

二、實證研究分析

（一）數(shù)據(jù)

本文數(shù)據(jù)來源為國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫，使用2006—2016年滬深兩市房地產(chǎn)行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)指標(biāo)的面板數(shù)據(jù)，剔除在2006年以后上市的公司以及存在財務(wù)比率異常的公司，最后的樣本為103 家上市的房地產(chǎn)公司。本文使用面板數(shù)據(jù)的原因是，不同于橫截面數(shù)據(jù)嚴重依賴于單年樣本而忽略隨時間發(fā)生的變化，面板數(shù)據(jù)包括股權(quán)變更與時間序列的考慮；其次，面板數(shù)據(jù)不會忽視未觀察到的公司異質(zhì)性，通過控制特定的差異，回歸模型中股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的分析將更加有效。

（二）變量

1.因變量

本文使用Tobin's Q 作為上市公司業(yè)績的衡量標(biāo)準，Tobin's Q 是基于市場的企業(yè)績效衡量指標(biāo)，等于股權(quán)和債務(wù)的市場價值之和除以公司總資產(chǎn)的重置成本。許多關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究均選擇Tobin's Q 作為衡量公司業(yè)績的指標(biāo)。為了消除無形資產(chǎn)的影響，本文中無形資產(chǎn)的價值將從總資產(chǎn)的重置成本中減去，即Tobin's Q=市值/（資產(chǎn)總計-無形資產(chǎn)凈額-商譽凈額）。

2.解釋變量

股權(quán)集中度（CR）是股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的維度之一。在股權(quán)結(jié)構(gòu)研究中，股權(quán)集中度被視為股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要屬性。本文中股權(quán)集中度由上市公司最大的十個股東持有股份的百分比表示。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的另一個維度是股權(quán)屬性。本文中，上市公司股權(quán)屬性通過股權(quán)比例（OF）來衡量。由于房地產(chǎn)行業(yè)上市公司國有股比例偏低，本文將重點分析法人股比例、流通股A 股比例以及管理層持股比例對公司業(yè)績的影響。OF_LP 為法人擁有的股份比例，即法人持有的股份數(shù)量/已發(fā)行股份總數(shù)，OF_TA 是流通股A 股投資者持有股份比例，按流通股A 股數(shù)量/已發(fā)行股票總數(shù)計算，OF_MA 是管理層持股比例，以管理層持股數(shù)量/已發(fā)行股份總數(shù)來衡量。

3.控制變量

公司規(guī)模（SIZE）：本文用企業(yè)經(jīng)營過程中所有收入之和表示公司規(guī)模。

債務(wù)/資產(chǎn)比率（DAR）：本文選取資產(chǎn)負債率作為控制變量，資產(chǎn)負債率=負債合計（賬面價值）/資產(chǎn)總計（賬面價值）。

債務(wù)/權(quán)益比率（LEV）：作為衡量公司履行其長期義務(wù)能力的公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，本文中，債務(wù)/權(quán)益比率=債務(wù)的賬面價值（總負債）/權(quán)益的市場價值。

流動性（LIQ）：衡量公司的流動資產(chǎn)是否有能力履行公司短期債務(wù)的能力，本文中的流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債。

公司的增長率（GROWTH）：本文選取總資產(chǎn)增長率來衡量公司業(yè)務(wù)的增長能力，總資產(chǎn)增長率=（資產(chǎn)總計本期期末值-資產(chǎn)總計本期期初值）/（資產(chǎn)總計本期期初值）。

（三）檢驗?zāi)Ｐ团c方法

1.樣本數(shù)值調(diào)整。為了分析公司業(yè)績與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，本文對公司業(yè)績Tobin's Q 與股權(quán)集中度（CR）、各類股權(quán)比例（OF_LP，OF_TA 和OF_MA）以及其他控制變量公司規(guī)模（SIZE）、債務(wù)/資產(chǎn)比率（DAR）、債務(wù)/權(quán)益比率（LEV）、流動性比率（LIQ）和增長率（GROWTH）進行回歸分析。由于變量總銷售額（SIZE）數(shù)值較大，因此首先對其取自然對數(shù)變換以生成lnSIZE。此外，回歸模型中變量應(yīng)近似正態(tài)分布，非正態(tài)分布變量可能會扭曲因變量和解釋變量之間的關(guān)系以及影響顯著性檢驗，因此為了使回歸模型和后續(xù)分析更加有效和準確，本文需確保變量是正態(tài)分布。在本文的樣本中，股權(quán)集中度（CR）分布近似正態(tài)，因此需對Tobins's Q，DAR，LEV，LIQ 和GROWTH取自然對數(shù)進行調(diào)整；股權(quán)比例（OF）則不轉(zhuǎn)換為自然對數(shù)，因為OF_LP、OF_TA 和OF_MA 有部分的值為零，對OF 進行對數(shù)變換會產(chǎn)生大量的缺失值。

2.固定效應(yīng)模型。面板數(shù)據(jù)的檢驗方法包括混合OLS 估計、固定效應(yīng)模型以及隨機效應(yīng)模型。公司的異質(zhì)性可能導(dǎo)致橫截面差異的存在，為了控制和解決研究中可能存在的異質(zhì)性，需在上述三個模型中選取最適合的模型。首先使用F檢驗來判斷是否存在異質(zhì)性，檢驗結(jié)果表明公司之間存在顯著的異質(zhì)性，因此不使用混合OLS 估計。然后，進行Hausman 檢驗，其結(jié)果證明固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機效應(yīng)模型，最終，本文確定采用固定效應(yīng)模型。股權(quán)結(jié)構(gòu)研究模型為：

Pit：公司業(yè)績（Tobin's Qit）；

CRit：股權(quán)集中度；

OFit：股權(quán)比例（OF_LP，OF_TA，OF_MA）；

SIZEit：公司規(guī)模；

DARit：資產(chǎn)負債率；

LEVit：負債與權(quán)益市價比率；

LIQit：流動比率；

GROWTHit：公司增長率；

t=1，2，3，…，T：時間。

α 是常數(shù)項，系數(shù)β 衡量自變量對公司績效的影響。ηi為固定參數(shù)，表示跨公司的特定特征。u 是擾動項，t 是變量中的時間序列（年），i 表示公司。

由于法人、流通股A 股投資者和管理層所持有的股份的比例（OF_LP，OF_TA 和OF_MA）相互之間是相關(guān)的，因此本文分別檢測它們與公司業(yè)績（Tobin's Q）的關(guān)系。每種股權(quán)類型的模型為：

（四）實證結(jié)果與分析

本文使用Stata 軟件對跨公司面板數(shù)據(jù)采取固定效應(yīng)檢驗。表1 為股權(quán)集中度和股權(quán)屬性對公司業(yè)績影響的結(jié)果。所有回歸中Tobin's Q 的R-squard 均高于89%，意味著本文的模型解釋了Tobin's Q 的89%以上變化。所有回歸的F 檢驗均為顯著。

表1 模型檢驗結(jié)果

從模型（1）～模型（3）的檢驗結(jié)果看出，股權(quán)集中度（CR）的系數(shù)符號不穩(wěn)定，而且顯著性也不一致，表明房地產(chǎn)行業(yè)上市公司前十大股東控制的股份比例與Tobin's Q 之間不存在顯著的相關(guān)性，意味著房地產(chǎn)上市公司股權(quán)集中度的高低對公司業(yè)績沒有顯著的影響，這與Demsetz 和Lehn（1985）、Hovey 等（2003）的研究結(jié)果類似[3-4]。

在模型（1）的檢驗中，法人持股比例（OF_LP）的系數(shù)為負，即法人持股比例與公司業(yè)績負相關(guān)，且在1%的水平上顯著。許多關(guān)于法人持股與公司業(yè)績的研究發(fā)現(xiàn)法人股持股比例與業(yè)績呈U型關(guān)系，因此對于本研究中法人持股比例與公司業(yè)績負相關(guān)可能的解釋是本文數(shù)據(jù)樣本中房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的法人股持股水平可能處于U 型曲線中曲線向下傾斜的區(qū)間。在后續(xù)研究中，可以考慮增大樣本數(shù)量，研究法人股比例與業(yè)績的非線性關(guān)系。

在模型（2）的檢驗中，流通股A 股投資者的持股比率（OF_TA）系數(shù)和t 統(tǒng)計的結(jié)果表明流通A 股的比例與公司業(yè)績之間存在正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平上顯著。流通股股東持股比例與上市公司業(yè)績的顯著正相關(guān)表明社會大眾投資者的持股對公司治理有著正影響。雖然，流通股股權(quán)較為分散、每位股東的持股比例相對較低，但是流通、分散的股票使上市公司在二級流通市場上被收購的潛在可能性增加，為了避免社會大眾投資者因為對公司業(yè)績不滿而在二級流通市場上拋售股票導(dǎo)致公司市場價值降低，進而面臨可能被收購的潛在危險，公司管理層會提高公司運營效率，提升公司業(yè)績。由此可見，流通股能夠有效地激勵上市公司的業(yè)績。

從表1 模型（3）檢驗結(jié)果可以看出，管理層持股比例（OF_MA）的系數(shù)為負，但不顯著。該研究結(jié)果與魏剛（2000）的研究結(jié)果類似[14]，管理者持股與公司績效沒有相關(guān)性。這種無關(guān)系的可能原因是中國上市公司的管理層持股水平仍處于比較低的水平，高層管理人員的股份往往只是被作為一種福利形式，對管理層沒有激勵作用。

三、總結(jié)

本文研究了股權(quán)集中度、法人持股比例、流通股A 股股東持股比例以及管理層持股比例對中國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司業(yè)績的影響，通過數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)流通股A 股的持股比例對公司業(yè)績有著積極的影響，流通股A 股股東持股能夠有效地促進公司治理、提高公司業(yè)績，因此上市公司應(yīng)該進一步提高流通股A 股投資者參與公司決策與公司治理的程度。法人股的持股比例與公司業(yè)績?yōu)樨撓嚓P(guān)關(guān)系，這應(yīng)引起上市公司的重視，分析法人股東對公司經(jīng)營與監(jiān)督等方面存在的問題。針對管理層持股比例相對較低，其與公司業(yè)績沒有顯著的相關(guān)性這一結(jié)果，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司在今后股權(quán)分配中可以研究并嘗試如何適當(dāng)?shù)?、有效地提高公司管理層的持股比例來進一步激勵管理層更好地履行職責(zé)，提高公司業(yè)績。