劉錄敬 于寧寧

摘 要：目前全球經(jīng)濟(jì)整體上呈現(xiàn)出增長乏力的態(tài)勢(shì)，隨著我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)，企業(yè)之間的并購整合活動(dòng)日益頻繁。企業(yè)并購是指企業(yè)通過并購行為在市場中獲得更多的對(duì)自身發(fā)展有利的各種資源，以期提高產(chǎn)品在市場上的占有率，促進(jìn)企業(yè)向多元化方向發(fā)展。并購可以看成是一項(xiàng)復(fù)雜的投資行為，其必然伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，其中尤為突出的是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。以A公司并購B公司為例，主要對(duì)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行簡要分析，分析其可能存在的各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的啟示和防范措施。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；估值風(fēng)險(xiǎn)；融資風(fēng)險(xiǎn)；支付風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2019.31.042

1 A公司并購B公司形成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

A公司于2017年9月24日發(fā)布公告，有意收購B公司全部股權(quán)。A公司和B公司的主營業(yè)務(wù)中都包含了人造板這一業(yè)務(wù)板塊，假如并購成功，A公司將獲得一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，有利于其整合業(yè)內(nèi)資源，進(jìn)一步提高A公司產(chǎn)品的市場占有率。2017年11月26日，A公司發(fā)文稱擬以1.78億元收購B公司百分百股權(quán)，且將全部使用現(xiàn)金支付，與此同時(shí)A公司聲稱并購成功后將通過某農(nóng)商銀行為B公司提供8000萬元委托貸款，供其后續(xù)正常經(jīng)營使用。2017年11月27日，該并購成功完成。下面來分析一下A公司并購B公司產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.1 估值風(fēng)險(xiǎn)分析

B公司系非上市公司，故其較適用的企業(yè)估值方法主要有市場法，收益法以及資產(chǎn)基礎(chǔ)法。某國際資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司接受A公司的委托，根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)和資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則等的規(guī)定，分別采用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法，對(duì)B公司股東全部權(quán)益在2017年8月31日的市場價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。

從表1中可以看出，B公司的非流動(dòng)資產(chǎn)呈現(xiàn)連年下降趨勢(shì)。在2014年至2016年期間，B公司的負(fù)債總額呈持續(xù)下降的趨勢(shì)，但B公司僅就2017年的前八個(gè)月較之2016年全年，企業(yè)負(fù)債總額激增，增加約為3844萬元的負(fù)債。表1中顯示負(fù)債總額全部來源于流動(dòng)負(fù)債，而非流動(dòng)負(fù)債一直顯示為零，可以認(rèn)為這一財(cái)務(wù)信息是否屬實(shí)是有待考究的。其凈資產(chǎn)在2014年至2016年的總體變化呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，但2017年前八個(gè)月內(nèi)凈資產(chǎn)嚴(yán)重下滑，可以認(rèn)為這和2017年流動(dòng)負(fù)債的激增有關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率在2014年至2016年一直呈現(xiàn)連年下降趨勢(shì)，而2017年年初至8月底其上升為43.72%，比2016年的30.36%增長了13.36%；流動(dòng)比率在2014年至2016年呈逐年上升趨勢(shì)，而2016年至2017年8月呈略微下滑趨勢(shì)?？傮w來說，并購前B公司的償債能力較好。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以被評(píng)估企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為主要依據(jù)，評(píng)估表內(nèi)和可準(zhǔn)確識(shí)別的表外各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值，來界定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值的一種常用的評(píng)估方法。由于其準(zhǔn)確性主要依賴于資產(chǎn)負(fù)債表的真實(shí)性，故該評(píng)估方法存在一定的局限性和風(fēng)險(xiǎn)性。

基于B公司單方面提供的截止到評(píng)估基準(zhǔn)日（2017.08.31）的資產(chǎn)負(fù)債表及其附表，在資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估法下的B公司的資產(chǎn)估值結(jié)果如表2。

從表2中我們可以得知B公司至2017年8月31日，股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）賬面價(jià)值為13，786.80萬元，而基于資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的最終評(píng)估價(jià)值卻高達(dá)19，853.04萬元，增值率約為44.00%，其評(píng)估增值額主要來自于非流動(dòng)資產(chǎn)的高估價(jià)，由上表可知，非流動(dòng)資產(chǎn)的評(píng)估值高于其賬面價(jià)值5，888.82萬元，評(píng)估增值率高達(dá)54.67%。由于基于資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的評(píng)估價(jià)值的準(zhǔn)確性主要依賴于資產(chǎn)負(fù)債表的真實(shí)性和可靠性，這在一定程度上就存在著財(cái)務(wù)報(bào)表的局限性和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否屬實(shí)性帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。且由于B公司出具的財(cái)務(wù)報(bào)表不能反映或有事項(xiàng)和期后事項(xiàng)，同時(shí)也不能反映其經(jīng)營過程中的所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，故可能存在信息披露不充分或不真實(shí)的情況，例如表2中的非流動(dòng)負(fù)債賬面價(jià)值為0，就有可能是B公司采用了隱匿負(fù)債的方式來形成隱形債務(wù)，從而達(dá)到非流動(dòng)負(fù)債賬面價(jià)值為0的表象，導(dǎo)致并購雙方信息的不對(duì)稱性，最終使得A公司對(duì)B公司的估價(jià)過高，帶來一定的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，B公司系未上市公司，故財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有可能存在披露不透徹甚至存在個(gè)別虛假財(cái)務(wù)信息，而且由于A公司采用的是基于資產(chǎn)負(fù)債表之下的資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)A公司進(jìn)行估值，該方法下也有可能存在資產(chǎn)負(fù)債表表外無法準(zhǔn)確識(shí)別的或有負(fù)債存在，這對(duì)企業(yè)能否正確估值就存在著一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)估值方法中的收益法的含義為通過將評(píng)估對(duì)象的收益資本化或折現(xiàn)來確定其價(jià)值的評(píng)估方法。收益法的準(zhǔn)確性主要依賴于年凈收益（凈利潤）的估計(jì)以及折現(xiàn)率的選擇，其本質(zhì)為以目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期收益能力為基礎(chǔ)計(jì)算其價(jià)值。

下面簡單介紹并購前安徽東盾的經(jīng)營狀況如表3。

從表3中我們明顯觀察到B公司從2014年至2017年八月底，營業(yè)收入、營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤以及凈資產(chǎn)收益率均呈下滑趨勢(shì)，反映并購前B公司的經(jīng)營情況不容樂觀。其中，最明顯的是表中營業(yè)利潤一直為負(fù)值，說明B公司并購前的生產(chǎn)經(jīng)營不好，企業(yè)日常的經(jīng)營活動(dòng)不但沒帶來一定的利潤反而一直在虧損。利潤總額同凈利潤的變化幾乎一致，在此以凈利潤為主要說明對(duì)象，盡管2014、2015年在下降但仍為正值，但2016、2017年B公司的凈利潤一直呈現(xiàn)負(fù)值，并且2017年僅前八個(gè)月內(nèi)凈利潤較2016年又下降了1016.11萬元，且資產(chǎn)收益率也下降了7.32個(gè)百分點(diǎn)。

理論上講，凈資產(chǎn)收益率是反映一個(gè)公司盈利能力的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，它能比較合理的反映出一個(gè)企業(yè)的獲利能力，而并購前B公司的凈資產(chǎn)收益率處于逐年下降趨勢(shì)，截至評(píng)估基準(zhǔn)日降至-13.29%，說明并購前B公司的盈利能力較差，故可以大體推斷出B公司未來幾年的正常凈利潤也不會(huì)很高，甚至仍然呈現(xiàn)負(fù)值，因此對(duì)其未來預(yù)期收益的預(yù)測較難，對(duì)其估量存在較大的不確定性，故采用收益法估算B公司的價(jià)值將伴隨著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且沒有太大的實(shí)際價(jià)值。綜上所述，此次并購行為存在一定程度上的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估過高的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

1.2 融資風(fēng)險(xiǎn)分析

根據(jù)A公司出具的各年度財(cái)務(wù)報(bào)表，我們不難看出最近幾年A公司呈現(xiàn)穩(wěn)定上升的發(fā)展現(xiàn)狀，并且其具備并購B公司的充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流。在A公司的發(fā)展壯大過程中，其與眾多金融機(jī)構(gòu)都有著良好穩(wěn)定的合作關(guān)系，且當(dāng)?shù)卣蚕嗬^出臺(tái)了一系列相關(guān)政策鼓勵(lì)支持A公司的發(fā)展壯大，同時(shí)A公司有著國家鼓勵(lì)的資源綜合利用項(xiàng)目，這些都推動(dòng)著A公司的可持續(xù)發(fā)展。因此A公司無論是在資產(chǎn)規(guī)模上還是經(jīng)營實(shí)力上都具備并購B公司的能力。A公司最近五年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表4所示。

根據(jù)表4列出的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以得出A公司在并購前截至2017年年末的資產(chǎn)總額約為23.15億，凈利潤約為1.21億，營業(yè)總收入大體呈現(xiàn)連年緩慢上升的一個(gè)穩(wěn)定趨勢(shì)，且總資產(chǎn)、股東權(quán)益、凈利潤也均呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢(shì)，綜合說明A公司的盈利能力較好。而并購前后凈資產(chǎn)收益率均呈逐年上升趨勢(shì)，說明了其自有資本獲得凈收益的能力并沒有因?yàn)椴①徯袨榈陌l(fā)生而降低，盡管資產(chǎn)負(fù)債率連年微升，但仍處于行業(yè)均值水平以下，說明其償債能力較強(qiáng)，流動(dòng)比率盡管波動(dòng)較大但并購前后均大于2，說明其短期償債能力較強(qiáng)，故1.78億元的并購價(jià)款對(duì)其來說融資難度并不太大，融資風(fēng)險(xiǎn)較低。

因此A公司直接采用了最快捷也是最有效的融資方式，直接使用企業(yè)自有資金的內(nèi)部融資方式，全部采用現(xiàn)金支付，擬以1.78億元收購B公司100%的股權(quán)比例，同時(shí)A公司承諾：通過某農(nóng)商銀行向B公司提供8000萬元的委托貸款，將其中5000萬元用于償還B公司的貸款，將余下的3000萬元用于B公司自身的技術(shù)升級(jí)改造，以確保并購后B公司的持續(xù)經(jīng)營。

通過對(duì)比并購行為完成前后截至2018年12月31日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，顯示此次并購融資行為并沒有影響企業(yè)的正常發(fā)展，相反使得企業(yè)的盈利能力得到新的提升，進(jìn)一步充分說明此次融資行為的風(fēng)險(xiǎn)性較低。

從表5中可以看出，A公司并購前后總資產(chǎn)和總負(fù)債均有所增加，且貨幣資金和流動(dòng)資產(chǎn)也在同步增長，整體來說，A公司的資金來源的數(shù)量結(jié)構(gòu)與現(xiàn)有結(jié)構(gòu)存在較為良性的匹配關(guān)系，故采用現(xiàn)金支付的方式相對(duì)比較合理，也未給A公司帶來較大負(fù)面影響。綜上所述，A公司并購B公司面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)較低。

1.3 支付風(fēng)險(xiǎn)分析

根據(jù)A公司出具的對(duì)B公司的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示，對(duì)B公司股東全部權(quán)益的估值約為1.98億元，經(jīng)過雙方一系列的談判協(xié)商最終確定并購價(jià)款為1.78億元。A公司對(duì)B公司的并購選擇了全部采用自有資金支付，即現(xiàn)金支付，總支付價(jià)款為1.78億元，該筆現(xiàn)金支付金額對(duì)現(xiàn)金流較為充足的A公司來說也不是一筆小數(shù)目，該筆現(xiàn)金流可能在短時(shí)間內(nèi)增加A公司的運(yùn)營壓力，帶來一定的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此A公司并購B公司的支付風(fēng)險(xiǎn)主要來自于現(xiàn)金支付風(fēng)險(xiǎn)，即由于未來的現(xiàn)金流量的不確定性導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)惡化而形成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.4 并購后的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)分析

根據(jù)A公司2017年11月27日發(fā)布的研報(bào)中披露：并購B公司后，有利于整合業(yè)內(nèi)資源，進(jìn)一步提升A公司產(chǎn)品的市場占有率，其中預(yù)計(jì)公司2017年-2019年EPS（每股收益）分別為0.15/0.20/0.23 元/股，與實(shí)際EPS有著一定的差距。

根據(jù)表6我們不難看出，A公司成功并購B公司之后，并購后的預(yù)期的財(cái)務(wù)整合目標(biāo)未能及時(shí)有效的實(shí)現(xiàn)。截至2018年年底實(shí)際EPS僅達(dá)到0.14元/股，與2018年的預(yù)測值0.20元/股的差額高達(dá)0.6元/股，且根據(jù)A公司最新披露的2019年第一季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度的實(shí)際EPS僅為0.03元/股，可以大概推測出2019年年底的實(shí)際EPS約為0.12元/股，僅僅約為2019年預(yù)測值的1/2，二者差距明顯。

以上分析說明此次同行業(yè)內(nèi)并購整合未能實(shí)現(xiàn)其預(yù)期的良好的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，側(cè)面反映出此次并購中存在著一定程度上的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。

2 案例啟示與并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范建議

2.1 案例啟示

根據(jù)上文中對(duì)A公司并購B公司案例的詳細(xì)說明之中得知，A公司在并購前的估值，并購中的融資、支付以及并購后的財(cái)務(wù)整合四個(gè)環(huán)節(jié)之中都存在著或多或少的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是A公司也分別在并購中的不同環(huán)節(jié)實(shí)施了相應(yīng)的防控措施，在一定程度上減輕甚至規(guī)避了并購B公司時(shí)所帶來的一系列財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，比較出色的完成了對(duì)B公司的并購整合，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及企業(yè)間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，這對(duì)其他并購案例具有一定的指導(dǎo)意義。

2.2 并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范建議

2.2.1 對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全方位財(cái)務(wù)調(diào)查

在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)過程中，信息不對(duì)稱可能會(huì)導(dǎo)致并購方過高估計(jì)企業(yè)價(jià)值從而產(chǎn)生溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，也可能會(huì)致使并購方過低的估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值從而使并購失敗，因此需要并購方對(duì)其進(jìn)行深入徹底的財(cái)務(wù)調(diào)查。而企業(yè)估值方法中的資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法在一定程度上都依賴于目標(biāo)企業(yè)單方面提供的各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，假如目標(biāo)企業(yè)提供了虛假的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，或者惡意隱瞞其實(shí)際財(cái)務(wù)狀況，那么基于這兩種估值法下的企業(yè)估值就不具備真實(shí)性和可靠性，故企業(yè)可以同時(shí)采取基于市場上同類型企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值比較下的市場法來估算企業(yè)價(jià)值，也可以通過讓第三方介入來客觀評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，即授權(quán)信譽(yù)良好的會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行實(shí)地考察和深入研究，客觀公正的評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，從而做到切實(shí)有效的防范并購中的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.2 科學(xué)的規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)和融資方式

首先，并購方應(yīng)該根據(jù)自身資本結(jié)構(gòu)來合理的選擇融資方式?？傮w來說，企業(yè)的融資方式分為兩大類，內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是許多企業(yè)優(yōu)先選擇的方式，即企業(yè)直接使用其自由資金完成并購的方式，由于其融資成本和融資費(fèi)用都比較低，故其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較低，但是近幾年并購涉及的金額都比較大，僅靠企業(yè)的自由資金往往難以成功完成并購，這就使得許多企業(yè)在并購時(shí)不得不選擇風(fēng)險(xiǎn)偏高的外部融資。因此，并購方可以結(jié)合實(shí)際情況選擇內(nèi)部融資和外部融資相結(jié)合的融資方式，以此降低并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，并購方應(yīng)該科學(xué)合理的設(shè)置融資結(jié)構(gòu)。選擇了合理的融資方式之后，緊接著并購方應(yīng)該在考慮融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)的前提下科學(xué)的規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)。股權(quán)融資的融資成本相較于債權(quán)融資偏高，但股權(quán)融資的融資風(fēng)險(xiǎn)相較于債權(quán)融資偏低，故并購方在設(shè)置融資結(jié)構(gòu)時(shí)以股權(quán)融資為主，債權(quán)融資為輔是比較合理的融資結(jié)構(gòu)，有利于在降低融資風(fēng)險(xiǎn)的前提下使得融資成本維持在一定水平。

2.2.3 選擇合理的支付方式和支付時(shí)間

并購方應(yīng)該根據(jù)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營情況，選擇科學(xué)合理的支付方式和支付時(shí)間，可以將現(xiàn)金支付、股票債權(quán)支付、混合支付相互結(jié)合。但是往往支付方式的選擇不單單是并購方單方面就能拍板定案的，目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金需求也會(huì)影響并購時(shí)雙方支付方式的選擇。故并購雙方在確定支付方式時(shí)通常需要進(jìn)行談判，協(xié)商確定最終的支付方式，這就造成并購方需要隨時(shí)調(diào)整對(duì)支付風(fēng)險(xiǎn)的估量，從而做出最合理的選擇。

支付時(shí)間的選擇對(duì)于并購方意義重大。并購方可以選擇采用分期付款的支付方式來減輕其經(jīng)營負(fù)擔(dān)，確保企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，防止債務(wù)負(fù)擔(dān)過重從而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)清算。因此企業(yè)可以根據(jù)分期付款的金額，制作資金預(yù)算表，以此降低并購中產(chǎn)生的債務(wù)壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，確保并購后企業(yè)自身的持續(xù)經(jīng)營。

2.2.4 實(shí)施多元化的企業(yè)財(cái)務(wù)整合策略

要想實(shí)現(xiàn)并購后的財(cái)務(wù)整合首先要進(jìn)行不同企業(yè)的財(cái)務(wù)資源整合，應(yīng)重點(diǎn)扶持產(chǎn)能效益水平低下的項(xiàng)目或資產(chǎn)，必要時(shí)可以舍棄收益不太樂觀的項(xiàng)目資產(chǎn)，做到及時(shí)止損，盡可能實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的最終目標(biāo)即利潤最大化，可以通過制定合理一致的新的會(huì)計(jì)核算制度，實(shí)現(xiàn)并購后企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化水平。

為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化的財(cái)務(wù)整合策略，進(jìn)一步提高其市場份額，企業(yè)在具體落實(shí)財(cái)務(wù)整合前還應(yīng)制定全面有效合理的財(cái)務(wù)整合計(jì)劃，且該計(jì)劃應(yīng)具備實(shí)際可操作性，可以將其分步進(jìn)行，做到實(shí)施過程中及時(shí)調(diào)整及時(shí)完善。最后，企業(yè)還應(yīng)提高財(cái)務(wù)工作人員在財(cái)務(wù)整合過程中的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，盡量規(guī)避或防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)

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