摘?要：本文針對國有控股上市公司實施資本運營，根據(jù)資本運營相關(guān)理論，強調(diào)要高度重視資本運營目標(biāo)對象的選擇及前期工作，慎重篩選主業(yè)關(guān)聯(lián)度高、治理規(guī)范、成長性好的目標(biāo)企業(yè)，要合理選擇資本運營操作方式，靈活運用上市公司的資本運作手段，通過實施非公開發(fā)行股票、發(fā)行股份購買資產(chǎn)等手段補充流動資金、收購?fù)獠績?yōu)質(zhì)資產(chǎn)或推動控股國有股東資產(chǎn)注入，同時要重點抓好新并購企業(yè)的監(jiān)督管控、規(guī)范運營以及協(xié)同融合工作。

關(guān)鍵詞：國有控股;上市公司;資本運營;實證分析;價值最大化

近年來，在國家政策支持、軍民融合式發(fā)展等多方因素驅(qū)動下，為行業(yè)快速發(fā)展提供了良好的基礎(chǔ)。隨著國有企業(yè)改革、整體上市、資產(chǎn)證券化、軍民融合等概念的不斷深化，給國有控股上市公司實施資本運作創(chuàng)造了優(yōu)良的宏觀環(huán)境。

一、 資本運營工作的理論內(nèi)涵

資本運營就是以資本的價值增值為目的，對資本及其運動所進(jìn)行的運作和經(jīng)營活動。資本運營是市場經(jīng)濟條件下社會資源配置的重要方式之一，它通過資本層次上的流動來實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。資本運營是利用市場法則，通過資本的運作與實踐，實現(xiàn)資本價值增值的一種經(jīng)營方式。

資本運營的含義可以從廣義和狹義的角度來理解。本文采用狹義的資本運營概念來研究國有控股上市公司的資本運營相關(guān)問題，即以價值化、證券化的資本或者可以按價值比、證券化操作的物化資本為基礎(chǔ)，通過兼并、收購、資產(chǎn)重組、戰(zhàn)略聯(lián)盟等途徑，實現(xiàn)資本最大限度增值的運營管理方式。

二、 資本運營工作的目標(biāo)及原則

資本運營的目標(biāo)就是實現(xiàn)資本的保值和增值。為了實現(xiàn)資本最大限度的增值，企業(yè)應(yīng)當(dāng)追求利潤最大化、所有者（股東）權(quán)益最大化、企業(yè)價值最大化。企業(yè)實施資本運營工作，其首要原則是要基于企業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營和可持續(xù)發(fā)展，資本運營工作必須立足于企業(yè)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營，不可過分追求資本運營帶來的眼前利益而放松了對發(fā)展產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的要求，否則就會嚴(yán)重影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展工作。其次是要有助于增強企業(yè)的核心競爭力，企業(yè)的核心競爭力可以通過內(nèi)部及外部途徑實現(xiàn)增強，內(nèi)部途徑就是要在立足企業(yè)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的基礎(chǔ)上，經(jīng)過長時間的發(fā)展和不斷積累逐步形成;而外部途徑就是通過實施資本運營中的兼并、收購等方式有針對性的實施外部資源整合，從而獲得形成企業(yè)核心競爭力的要求，從而達(dá)到增強長處、補充短板的目的，相比于企業(yè)內(nèi)部核心競爭力的形成來說，實施資本運營的外部途徑顯然更加的快速、直接、有效。

三、 國有控股上市公司做好資本運營工作的措施及建議

（一）高度重視資本運營目標(biāo)對象的選擇及前期工作

企業(yè)的資本運營工作應(yīng)該圍繞企業(yè)自身的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，主業(yè)發(fā)展目標(biāo)，有選擇、有針對性地實施擴張型的資本運營和收縮型的資本運營，即合理選擇并購項目對象以及果斷退出型項目對象。其中：

并購目標(biāo)對象的判定、選擇是否適合是資本運營項目成敗的關(guān)鍵。對于并購對象的選擇，應(yīng)該遵循主業(yè)關(guān)聯(lián)原則、“增長短板”原則以及成長性原則。國有控股上市公司的資本運營應(yīng)該優(yōu)先選擇以下目標(biāo)對象：一是大股東旗下的優(yōu)良資產(chǎn)或系統(tǒng)內(nèi)部的優(yōu)良資產(chǎn)或集團內(nèi)部的主業(yè)關(guān)聯(lián)資產(chǎn);二是地方、地方國資旗下的優(yōu)良資產(chǎn);三是民營企業(yè)中，擬申請上市的企業(yè)或上市未成功的企業(yè);四是內(nèi)部管理規(guī)范、管理機構(gòu)、制度體系健全的企業(yè)。之所以優(yōu)先考慮這些企業(yè)是因為一方面這些企業(yè)的管理相對規(guī)范，機構(gòu)設(shè)置健全，運作體系較為成熟;另一方面是這類企業(yè)更能夠適應(yīng)后續(xù)的國資管理體系，能夠更快的促進(jìn)協(xié)同及融合。

收縮型的資本運營項目目標(biāo)對象主要考慮以下因素：一是與公司的主業(yè)發(fā)展不相關(guān)的企業(yè)，對于這類企業(yè)要堅持按照有所為有所不為的原則，果斷通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式實施退出;二是虧損企業(yè)，在進(jìn)行專項整治后仍然連續(xù)出現(xiàn)虧損的，要優(yōu)先考慮股權(quán)轉(zhuǎn)讓，如沒有合適的意向方，則可積極通過實施清算退出，如企業(yè)已經(jīng)嚴(yán)重資不抵債，則要通過實施破產(chǎn)清算退出;三是企業(yè)規(guī)模較小，利潤貢獻(xiàn)率低的微利企業(yè)，這類小微企業(yè)為了進(jìn)一步縮短管理鏈條、降低管理成本，也是要清理、整頓、退出的目標(biāo)，可采取吸收合并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、減資退出或清算退出等方式。

（二）注重前期資本運營項目的商務(wù)談判

資本運營項目中的市場化并購活動，繞不開一個關(guān)鍵性環(huán)節(jié)，就是商務(wù)性談判，而談判的本質(zhì)就是一種博弈，一種基于雙方利益的對抗。因此，企業(yè)開展資本運營項目初期，在商務(wù)談判過程中，一方面要注意堅持談判組織的扁平化，資本運營項目屬于一把手工程，需成立專門的資本運營項目工作組，由董事長親自掛帥，實施從談判組到公司管理層到上級主管單位審批再到公司董事會的管理決策級次。另一方面要注重建立雙方溝通互信的渠道和機制，要堅持情理兼顧，耐心包容，溝通與談判的重點是圍繞如何接觸、說服目標(biāo)企業(yè)與自身進(jìn)行合作。

（三）高度重視前期的盡職調(diào)查與審計評估工作

目標(biāo)企業(yè)的盡職調(diào)查與審計評估工作，對目標(biāo)企業(yè)的確定以及最后的交易作價有著至關(guān)重要的聯(lián)系。一是要注重發(fā)揮中介機構(gòu)的作用，聘請專業(yè)的第三方來開展專業(yè)的盡職調(diào)查;二是對于目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)發(fā)展趨勢不明朗的企業(yè)，要引起重視，可請專業(yè)的咨詢公司對行業(yè)的發(fā)展前景和趨勢進(jìn)行專題分析;三是要組織專業(yè)人員參與到盡職調(diào)查及審計評估過程中去，高度重視審計評估過程中存貨和應(yīng)收款的控制及周轉(zhuǎn)情況，高度重視企業(yè)成本核算情況;四是在評估方法的選擇上，原則上對輕資產(chǎn)的，未來發(fā)展有著良好預(yù)期的采用收益法來評估，對于資本密集型的、經(jīng)營情況波動較小的企業(yè)可采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估。

（四）合理設(shè)定股權(quán)比例結(jié)構(gòu)

對于企業(yè)的并購業(yè)務(wù)，要重點設(shè)計好并購標(biāo)的公司后續(xù)的股權(quán)比例關(guān)系，以保證收購方在后續(xù)的企業(yè)治理和經(jīng)營的過程中的控股地位，避免出現(xiàn)后續(xù)的管控風(fēng)險。一般來說，對于股份公司，考慮到后續(xù)股份公司的股東在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，其他股東不享有優(yōu)先受讓權(quán)，因此原則上對于股份公司的收購?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)比例最好控制在51%以上，從而確保實現(xiàn)對股份公司的絕對控制。對于有限責(zé)任公司，雖然有限責(zé)任公司的股東在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，其他股東享有優(yōu)先受讓權(quán)，但為了防止其他股東方存在一致行動關(guān)系的風(fēng)險，最好也能將收購?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)比例設(shè)置控制在51%以上，而對于特別重要的企業(yè)，則收購的股權(quán)比例必須要在2/3以上，從而實現(xiàn)對企業(yè)的絕對控制。

（五）建立一支專業(yè)性強的資本運營隊伍

企業(yè)的資本運營工作是一項系統(tǒng)工程，從項目的初期選擇到最終的經(jīng)營管控都離不開一支專業(yè)性強的資本運營隊伍。資本運營工作，涉及上市公司規(guī)則、法律、財務(wù)、行業(yè)市場等多個門類的專業(yè)知識，既需要對法律、財務(wù)、上市公司規(guī)則等熟悉的專業(yè)型人員，也需要對相關(guān)規(guī)章制度、企業(yè)所屬行業(yè)、企業(yè)市場發(fā)展等熟悉的管理型人員，因此必須組建一支涉及上述行業(yè)門類的專業(yè)資本運營隊伍，建立常態(tài)化的工作機制，從初期項目的篩選、過程實施的監(jiān)控管理以及后續(xù)的經(jīng)營管理控制等全過程參與。

（六）要合理選擇資本運營操作方式

一是要堅持收購股權(quán)與增資擴股并舉，即對于股本小，但成長性好、資金遇到瓶頸的企業(yè)，就考慮采用增資擴股的方式;對股本較大，市場和產(chǎn)品都較成熟的企業(yè)則采用股權(quán)收購的模式。二是要靈活運用上市公司平臺實施資本運營，通過配股融資、非公開發(fā)行，發(fā)行股份收購資產(chǎn)等手段解決好資本運營過程中的資金來源問題。對于自身經(jīng)營不佳，盈利能力弱，個別年度出現(xiàn)虧損的企業(yè)可以優(yōu)先選擇通過實施定向增發(fā)的形式募集資金或收購資產(chǎn)，以及推動控股股東實施資產(chǎn)注入;如企業(yè)的盈利能力良好，分紅正常，則可考慮公開發(fā)行、配股以及發(fā)債的形式操作。

（七）切實加強收并購企業(yè)的治理及管控力度

一是要建立健全三會運作機制。在對目標(biāo)企業(yè)實施并購過程中，就要與目標(biāo)企業(yè)就一些重大事項達(dá)成一致，比如完成并購后，公司的股東會表決權(quán)限，董事會席位，董事會的表決權(quán)限，董事會、總經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人等重要崗位人員的推薦和聘任等。在并購?fù)瓿珊螅獙⑸鲜鰞?nèi)容寫入新公司的章程，以公司管理的最高形式對雙方進(jìn)行約束。二是為了體現(xiàn)合資企業(yè)的特點，不喪失原私營企業(yè)的靈活性，可以考慮根據(jù)“一企一策”的原則，在法人治理、業(yè)務(wù)經(jīng)營、財務(wù)管理、人力資源等方面明確具體的權(quán)力運行的界面和操作規(guī)程，使得對新并購企業(yè)在集權(quán)管理和分權(quán)管理之間達(dá)到一個良好的平衡，既給了企業(yè)自主的空間，又在行使股東權(quán)力、加強對新并購企業(yè)的人事、財務(wù)控制方面得到了保障。三是要優(yōu)化健全新并購企業(yè)內(nèi)管理架構(gòu)，明確各個部門的職責(zé)，以便形成與國有控股股東內(nèi)部職能部門暢通的對接機制，保障各項工作的順利開展。四是充分利用現(xiàn)代化的信息手段加強與新并購企業(yè)的聯(lián)系，提高辦公效率，主要是加強財務(wù)的集中管理，在新并購中建立財務(wù)聯(lián)網(wǎng)并推行建設(shè)全面預(yù)算管理系統(tǒng)、財務(wù)系統(tǒng);同時，將新并購企業(yè)納入控股股東辦公自動化系統(tǒng)，視頻會議系統(tǒng)、決策支持系統(tǒng)等等。五是控股股東在自身已有的經(jīng)營業(yè)績考核體系中，充分考慮新并購企業(yè)以前的薪酬體系和考核標(biāo)準(zhǔn)，合理建立對新并購企業(yè)的考核機制，既符合國資管理下薪酬體系和工資總額限制的要求，又不喪失新并購企業(yè)中原經(jīng)營管理團隊的積極性。六是加強新并購企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略管控，控股股東要從經(jīng)營戰(zhàn)略的角度，通過戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略實施的指引對新并購企業(yè)進(jìn)行引導(dǎo)和管理，使新并購企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃符合國有控股股東的整體發(fā)展的要求。七是要注重加強新并購企業(yè)的營銷管控，從構(gòu)筑營銷戰(zhàn)略、設(shè)計營銷政策、年度計劃與預(yù)算、構(gòu)筑營銷管理體系、強化客戶關(guān)系管理等方面加強對新并購企業(yè)的市場營銷管理，改變過去私營企業(yè)市場資源只掌握在有限人員手里的弊端。八是高度重視新并購企業(yè)外部融資情況，國有控股股東要慎重開展對新并購企業(yè)借款以及擔(dān)保事項，從而合理控制借款及擔(dān)保的風(fēng)險。

（八）促進(jìn)新并購企業(yè)的文化融合

要把與新并購企業(yè)的文化融合作為一項十分重要的工作來抓，按照兼收并蓄、融合發(fā)展的原則，既發(fā)揚國有企業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)、務(wù)實的企業(yè)文化，又保持新并購企業(yè)靈活、高效的特點不能丟、不能變。通過國有控股股東文化與新并購企業(yè)文化之間的相互吸收、包容和融合，實現(xiàn)與新并購企業(yè)之間價值觀念、制度文化和物質(zhì)文化的整合，最終實現(xiàn)企業(yè)文化的一體化。一是要做好組織保障工作，在新并購企業(yè)要建立健全黨政工團組織建設(shè)，建立健全企業(yè)文化各級領(lǐng)導(dǎo)組織，充分發(fā)揮黨組織、工會的宣傳、引領(lǐng)和帶動作用。二是在國有控股股東和新并購企業(yè)間開展干部交流工作，以促進(jìn)雙方對各自管理體系的了解，從而更好地促進(jìn)融合，以及發(fā)現(xiàn)并培養(yǎng)優(yōu)秀的管理骨干。三是注重加強新并購企業(yè)的規(guī)章制度體系建設(shè)，幫助新并購企業(yè)，按照國資管理的體系，建立既符合現(xiàn)代企業(yè)治理規(guī)范，又與控股股東的現(xiàn)行制度緊密銜接的規(guī)章制度體系，以保證企業(yè)運營的規(guī)范化。四是要充分利用信息化手段，通過門戶網(wǎng)站、微信公眾號等，及時地宣傳國有控股股東及所屬各企業(yè)的重要事項、重大決策、重大項目、重大市場拓展等情況，培養(yǎng)員工對企業(yè)的認(rèn)可度和自豪感。

（九）建立母子企業(yè)管控的長效機制

對于國有控股的上市公司來說，要不斷地健全完善科學(xué)的母子公司管控體系。一是堅持市場化、公司化運作，通過股東會、董事會來履行出資人的職責(zé)。二是按照大集團小機關(guān)的管控模式，將上市公司本級打造成企業(yè)的戰(zhàn)略決策中心、投資管理中心、協(xié)調(diào)服務(wù)中心、公共關(guān)系中心和企業(yè)價值中心。三是上市公司本級發(fā)揮平臺作用，為所屬企業(yè)提供融資平臺，提供項目扶持，開展與所屬企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的企業(yè)收并購工作，促進(jìn)和支持企業(yè)的發(fā)展。四是所屬各企業(yè)層面作為國有控股上市公司的利潤中心，負(fù)責(zé)新項目的拓展和挖掘，負(fù)責(zé)市場的開拓和延伸，負(fù)責(zé)上下游目標(biāo)企業(yè)的搜尋和整合，從而形成國有控股股東和所屬企業(yè)間職能相互獨立清晰又密切聯(lián)系的管控體系，在集權(quán)管理與分權(quán)管理之間尋找最佳的平衡點，促進(jìn)企業(yè)整體更加和諧的發(fā)展。

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作者簡介：徐常華，航天通信控股集團股份有限公司。