胡錕

8月14日，由華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司擔(dān)任計(jì)劃管理的“海通華泰一金光上海白玉蘭廣場資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”于上交所成功獲批，規(guī)模高達(dá)138億元，也刷新了目前國內(nèi)CMBS發(fā)行最高紀(jì)錄。

去年12月以來，由于高層減持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，房地產(chǎn)行業(yè)政策逐漸趨嚴(yán)，一行三會細(xì)則頻出，很大程度上限制了房地產(chǎn)行業(yè)在非公開渠道的融資。

然而此次計(jì)產(chǎn)管理計(jì)劃的獲批或許意味著監(jiān)管層希望地產(chǎn)行業(yè)以—種更為陽光化的融資方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的發(fā)行。從這個(gè)角度來看，以商業(yè)地產(chǎn)為際的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在未來或許能迎來一輪大規(guī)模的增長。

那么以商業(yè)地產(chǎn)為標(biāo)的的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具體是如何運(yùn)作，以及此次計(jì)產(chǎn)管理計(jì)劃的交易架構(gòu)是什么樣的呢？

什么是CMBS？

CMBS（商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券）通常以商業(yè)地產(chǎn)為抵押，以相關(guān)商業(yè)地產(chǎn)未來收入（如租金、物業(yè)費(fèi)、管理費(fèi)等）為主要本息償還來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。其特點(diǎn)是融資不完全依賴于借款人的信用，而以基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用評級為主，因而也突破了傳統(tǒng)銀行經(jīng)營性貸款的限制。

有一點(diǎn)值得注意，雖然支撐CMBS的現(xiàn)金流是底層物業(yè)資產(chǎn)未來收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流，但底層物業(yè)的所有權(quán)、未來租金受益權(quán)等相關(guān)權(quán)益并不直接作為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，而是以附屬擔(dān)保權(quán)益方式構(gòu)成CMBS底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的一部分，房地產(chǎn)商仍然保留對底層物業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)。

從實(shí)質(zhì)上來講，CMBS可以理解為以資本市場的方式實(shí)現(xiàn)對房企的一對一貸款，將貸款形式從間接融資變成標(biāo)準(zhǔn)化的直接融資。因此相對于國內(nèi)類Reits與國外Reits的巨大差別，國內(nèi)的類CMBS與國外的CMBS差別就要小得多。

與Reits不同的是，CMBS是以商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，而用于證券化的商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款一般對借款人沒有追索權(quán)，還款來源是商業(yè)房地產(chǎn)的租金收入和運(yùn)營收入，因此與Reits可享受股權(quán)分紅以及資產(chǎn)增值不同，CMBS只能享有租金收益。除此之外，CMBS的最高發(fā)行規(guī)模一般為評估價(jià)值的50%-70%，而Reits的最高發(fā)行規(guī)?？梢詾樵u估價(jià)值的100%。

從產(chǎn)品期限來講，CMBS的產(chǎn)品期限較長，可以達(dá)到18年，并且通常有三年的回售期。因此CMBS本身和經(jīng)營性物業(yè)貸有著較強(qiáng)的替代關(guān)系。對于銀行來講，發(fā)放經(jīng)營性物業(yè)貸面臨表內(nèi)資金100%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重或表外理財(cái)資金的非標(biāo)額度占用;而投資CMBS，如果使用表內(nèi)資金，評級AA-及以上的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，如果使用表外理財(cái)資金，CMBS是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，不占用非標(biāo)額度。因此相對于經(jīng)營性物業(yè)貸，CMBS對銀行似乎更有投資優(yōu)勢。

既然CMBS還款來源是商業(yè)房地產(chǎn)的租金收入和運(yùn)營收入，那么商業(yè)地產(chǎn)的業(yè)態(tài)、區(qū)域分布就顯得尤為重要。從地產(chǎn)業(yè)態(tài)看，寫字樓和商場的現(xiàn)金流穩(wěn)定性高于酒店。從區(qū)域分布看，一、二線城市核心地段商業(yè)地產(chǎn)的租金收入較為穩(wěn)定。因而一、二線城市的寫字樓和商場便成了CMBS底層資產(chǎn)的最佳標(biāo)的之選，當(dāng)然租金、管理費(fèi)、出租面積、出租率、空置率、轉(zhuǎn)租率、租期等歷史租金回收情況以及租戶信用情況也需要相應(yīng)關(guān)注。

以“廣發(fā)恒進(jìn)一正佳企業(yè)集團(tuán)正佳廣場資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，標(biāo)的物業(yè)位于廣州市中心軸線上的體育中心商圈，商業(yè)物業(yè)面積超過140多萬平方米，商家超過1萬家，是廣州最大的商圈。正佳廣場于2011年獲“國家級旅游景區(qū)AAAA”評定，近年來出租率保持在95%以上。

交易結(jié)構(gòu)

證券交易所發(fā)行的CMBS產(chǎn)品多采用信托貸款形式的雙SPV結(jié)構(gòu)，并以商業(yè)房地產(chǎn)抵押、商業(yè)房地產(chǎn)未來收入進(jìn)行質(zhì)押等作為信托貸款還款來源，以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。

在雙SPV結(jié)構(gòu)中，首先由原始權(quán)益人建立信托計(jì)劃向?qū)嶋H融資方發(fā)放以標(biāo)的物業(yè)為抵押的抵押貸款，然后再將信托收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃形成雙SPV結(jié)構(gòu)。這種交易結(jié)構(gòu)保證了當(dāng)一個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃出現(xiàn)資金問題的時(shí)候不會影響到其他專項(xiàng)計(jì)劃的運(yùn)作，從而保證了信托計(jì)劃與專項(xiàng)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)相對隔離。當(dāng)然原始受益人也可借助委托行發(fā)放貸款，那么此時(shí)原始受益人直接通過委托行持有委托貸款債權(quán)，是一種特殊的單SPV結(jié)構(gòu)，也不常見。

以正佳廣場CMBS為例，該專項(xiàng)計(jì)劃的實(shí)際融資人為正佳企業(yè)集團(tuán)有限公司（簡稱正佳集團(tuán)），基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人依據(jù)《中融一正佳廣場信托合同》享有的信托受益權(quán)，并以正佳廣場未來12年的租金收入等為還款來源保障。具體交易結(jié)構(gòu)為招商銀行作為信托原始受益人成立“中建投一正佳廣場信托”，向正佳集團(tuán)發(fā)放貸款，之后將此信托收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給“廣發(fā)恒進(jìn)一正佳企業(yè)集團(tuán)正佳廣場資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。

通常信托計(jì)劃也會運(yùn)營增信措施來保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定，比如運(yùn)用物業(yè)抵押、優(yōu)先/次級分層、現(xiàn)金流超額覆蓋、抵押物擔(dān)保、差額支付承諾、加速歸集機(jī)制次級分層、現(xiàn)金流超額覆蓋、抵押物擔(dān)保、差額支付承諾、加速歸集機(jī)制等多種增信安排，即使未來現(xiàn)金流出現(xiàn)偏差，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券面臨的風(fēng)險(xiǎn)較低。

在正佳廣場CMBS中采用了分層設(shè)計(jì)、差額不足作為增信措施。在交易結(jié)構(gòu)中，優(yōu)先A級占比75.34%，優(yōu)先B級占比17.81%，次級占比6.85%，租金現(xiàn)金流對優(yōu)先級證券本金的覆蓋倍數(shù)最低為1.32倍。同時(shí)，正佳集團(tuán)為資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃提供差額補(bǔ)足承諾。