周仕盈 楊朝軍 丁專鑫

摘要：縱觀中外歷史，沒有任何一項(xiàng)資產(chǎn)能在長期持續(xù)跑贏另一項(xiàng)資產(chǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，我國房地產(chǎn)過去幾乎單邊上漲的行情將難重現(xiàn)。而隨著剛兌打破，理財(cái)產(chǎn)品的高收益也將風(fēng)光不再。因此，在不同資產(chǎn)之間分散風(fēng)險(xiǎn)，也即大類資產(chǎn)配置決策的重要性越發(fā)凸顯。文章基于這一時(shí)代背景，對(duì)資產(chǎn)配置的必要性和必然性進(jìn)行了深入剖析，并對(duì)資產(chǎn)配置的理論框架進(jìn)行了系統(tǒng)梳理。

關(guān)鍵詞：大類資產(chǎn)配置;時(shí)代背景;理論框架

一、 引言

2018年，我國“資管新規(guī)”（全稱《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》）落地，其中重要的一條，要求銀行理財(cái)從過去的收益型產(chǎn)品，向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)了國家逐步打破剛兌，釋放金融市場風(fēng)險(xiǎn)的決心。收益型產(chǎn)品從經(jīng)濟(jì)學(xué)含義上可用下式（1）表示，而凈值型產(chǎn)品在經(jīng)濟(jì)學(xué)含義上可用下式（2）表示。

其中，（1）和（2）在數(shù)學(xué)和金融理論中是等價(jià)的，都能得到現(xiàn)代投資組合理論中的有效邊界。然而，在金融實(shí)踐中卻是截然不同。收益型產(chǎn)品在一定的收益目標(biāo)下最小化風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)則風(fēng)險(xiǎn)是不可控的。隨著打破剛兌的推進(jìn)，要保證收益可能意味著承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。凈值型產(chǎn)品則不同，根據(jù)式（2），凈值型產(chǎn)品在一定的風(fēng)險(xiǎn)約束下最大化收益，其風(fēng)險(xiǎn)是可控的。因此，“資管新規(guī)”下，更重要的是如何精確地量化和區(qū)分不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，并根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的不同進(jìn)行不同的投資決策。由于單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平相近，為匹配不同類型的投資者，大類資產(chǎn)配置是唯一的選擇。

近年來，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速的放緩也意味著單一資產(chǎn)（如房地產(chǎn)）出現(xiàn)單邊上漲的情形將再難出現(xiàn)，越來越多的投資者開始意識(shí)到資產(chǎn)配置的重要性。Ibbotson（2001）通過分析美國市場共同基金和養(yǎng)老基金的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)配置對(duì)美國投資業(yè)績的貢獻(xiàn)在90%左右。筆者以我國公募基金過去15年的業(yè)績數(shù)據(jù)進(jìn)行業(yè)績歸因，得到結(jié)果近似。該結(jié)論表明，投資者不宜過多地追求個(gè)股的短期波動(dòng)，而應(yīng)重視長期資產(chǎn)配置。

本文從我國當(dāng)前的時(shí)代背景入手，深入剖析了資產(chǎn)配置決策對(duì)于投資者自身、對(duì)于國家發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步的重要性，并在此基礎(chǔ)上對(duì)資產(chǎn)配置的理論框架進(jìn)行了系統(tǒng)梳理。

二、 大類資產(chǎn)配置的時(shí)代意義

根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間有一定的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。因此，理性投資者通常會(huì)選擇配置多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而不會(huì)“把雞蛋放在一個(gè)籃子里”，然而，有兩種情形除外。隨著時(shí)代的發(fā)展和社會(huì)的進(jìn)步，這兩種情況在近年來都出現(xiàn)了不同程度的轉(zhuǎn)變，而資產(chǎn)配置則顯得越發(fā)重要。

其一，從現(xiàn)代投資組合理論可知，當(dāng)資產(chǎn)收益預(yù)測完全準(zhǔn)確時(shí)，理性投資者將100%投資收益最高的資產(chǎn)，而不會(huì)考慮在不同資產(chǎn)之間分散風(fēng)險(xiǎn)。在過去很長一段時(shí)間，我國經(jīng)濟(jì)增長由傳統(tǒng)投資拉動(dòng)，而投資主要又包括基建、房地產(chǎn)和傳統(tǒng)制造業(yè)。房地產(chǎn)的繁榮一方面帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長，另一方面也讓無數(shù)居民投資者有著“單邊上漲”的預(yù)期，居民投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)不強(qiáng)。然而，隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長模式將從過去的傳統(tǒng)投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)向高端制造業(yè)、新興服務(wù)業(yè)拉動(dòng)。2016年，住建部發(fā)布了貫徹《法治政府建設(shè)實(shí)施綱要（2015～2020年）》的實(shí)施方案，在有關(guān)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的部分中提到了“堅(jiān)持分類調(diào)控，因城施策”。房地產(chǎn)進(jìn)入收緊階段。2017年，十九大報(bào)告中指出“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”。2018年經(jīng)濟(jì)會(huì)議延續(xù)了這一定位，房地產(chǎn)過去幾乎單邊上漲的行情將再難重現(xiàn)，投資者在不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間進(jìn)行配置的必要性凸顯。

其二，無風(fēng)險(xiǎn)收益率對(duì)投資者的資產(chǎn)配置決策影響深遠(yuǎn)。在投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)收益率是機(jī)會(huì)成本，若無風(fēng)險(xiǎn)收益較高，甚至與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相差無幾，則投資者不會(huì)配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，更勿論配置多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以分散風(fēng)險(xiǎn)。過去由于剛兌的存在，金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，而投資者卻可獲得較高的“無風(fēng)險(xiǎn)”收益，理財(cái)產(chǎn)品收益在2013年曾一度高達(dá)年化7%。2018年“資管新規(guī)”落地，明確提出金融機(jī)構(gòu)需要“去剛兌”“去通道”，無風(fēng)險(xiǎn)收益率將逐漸回歸正常，投資者要獲取高于無風(fēng)險(xiǎn)收益的回報(bào)只能投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并逐漸意識(shí)到在不同資產(chǎn)之間分散風(fēng)險(xiǎn)，也即資產(chǎn)配置決策的重要性。

以上兩點(diǎn)表明了資產(chǎn)配置的必要性。下面將探討資產(chǎn)配置在當(dāng)前時(shí)代背景下的必然性。

對(duì)于投資者而言，資產(chǎn)配置有其時(shí)代必然性。由于單一資產(chǎn)單邊上漲行情的不復(fù)存在，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)增加，越來越多的投資者意識(shí)到短期投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，并逐漸追求長期穩(wěn)健的收益。這也是美國等成熟金融市場投資者的特征之一——投資者經(jīng)歷了無數(shù)次大漲大跌后，長期穩(wěn)健的收益比短期高收益往往更受投資者的青睞。因此，隨著我國金融市場逐漸走向成熟，投資者將更加偏好長期穩(wěn)健的收益，而單一資產(chǎn)的短期高波動(dòng)性和長期不確定性決定了其無法滿足該需求，唯有資產(chǎn)配置是投資者的理性選擇。 對(duì)于國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，資產(chǎn)配置也有其時(shí)代必然性。隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的必要性凸顯。新興企業(yè)需要通過長期規(guī)劃做大做強(qiáng)，而企業(yè)經(jīng)營者長期視野的形成則要以資本市場的長期資金為支撐。在資產(chǎn)配置的理念下，投資者將更注重長期目標(biāo)而非短期收益，這是因?yàn)榇箢愘Y產(chǎn)的收益在短期相對(duì)穩(wěn)定，類似個(gè)券在單日內(nèi)的高頻波動(dòng)對(duì)于大類資產(chǎn)而言毫無意義。因此，通過投資者教育，提高投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置的積極性也是與國家當(dāng)下的產(chǎn)業(yè)政策相一致的。

綜上，在新的時(shí)代背景下，無論是對(duì)于投資者自身，還是對(duì)于國家發(fā)展、社會(huì)進(jìn)步而言，資產(chǎn)配置都有其必要性和必然性。研究如何科學(xué)地進(jìn)行資產(chǎn)配置有助于幫助投資者理性投資，在實(shí)現(xiàn)其自身投資目標(biāo)的同時(shí)，也更好地助力國家產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

三、 資產(chǎn)配置的四個(gè)相關(guān)概念

資產(chǎn)配置有四個(gè)易混淆的相關(guān)概念，分別是財(cái)富管理、資產(chǎn)管理、資產(chǎn)負(fù)債管理和資產(chǎn)配置。

1. 財(cái)富管理。在美國等成熟市場，財(cái)富管理（Wealth Management，WM）很普遍，客戶群體常是有高收入、高支出的人。這些人一方面富有，另一方面也有大額的負(fù)債/或有負(fù)債。他們?cè)谝恍r(shí)間節(jié)點(diǎn)上會(huì)有大額的流動(dòng)性需求，因此需要有人幫他們對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行投資管理，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值以使得未來資產(chǎn)足夠覆蓋既定時(shí)間節(jié)點(diǎn)上的流動(dòng)性需求。除此之外，客戶也可能有特殊需求，例如財(cái)產(chǎn)繼承等。

2. 資產(chǎn)負(fù)債管理。資產(chǎn)負(fù)債管理（Asset Liability Management，ALM），又稱負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資（Liability Driven Management，LDI），是財(cái)富管理的重要環(huán)節(jié)。當(dāng)客戶無法妥善處理其負(fù)債/或有負(fù)債，投資管理人需站在客戶的負(fù)債端對(duì)其未來潛在的流動(dòng)性需求進(jìn)行分析，進(jìn)而確定投資目標(biāo)，最終通過合理的資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)，使得資產(chǎn)能有足夠的增值匹配未來的或有負(fù)債。資產(chǎn)配置是資產(chǎn)負(fù)債管理的一部分。對(duì)于終極投資者，也即有資產(chǎn)配置決策權(quán)的投資者，如個(gè)人投資者，養(yǎng)老金，保險(xiǎn)公司等，其資產(chǎn)配置決策不可能離開負(fù)債端的考慮，因此通常都是資產(chǎn)負(fù)債管理。對(duì)于中介型投資者，即投資管理人，則根據(jù)客戶需求的不同，可能是資產(chǎn)管理也可能是資產(chǎn)負(fù)債管理。

3. 資產(chǎn)管理。一方面，資產(chǎn)管理（Asset Management，AM）是財(cái)富管理的一部分。若客戶能夠妥善處理其負(fù)債，明確其資產(chǎn)的目標(biāo)收益或目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)，以及資產(chǎn)的投資期限，則投資管理人將為客戶進(jìn)行資產(chǎn)管理。另一方面，資產(chǎn)管理與資產(chǎn)負(fù)債管理是平行交叉的關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債管理基于客戶負(fù)債端的情況進(jìn)行投資決策，而資產(chǎn)管理則無需考慮客戶的負(fù)債端。此外，無論是資產(chǎn)管理還是資產(chǎn)負(fù)債管理都包括了資產(chǎn)配置，在此基礎(chǔ)上還需綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)控制、業(yè)績?cè)u(píng)估等環(huán)節(jié)。對(duì)于部分中介型投資者，如公募基金等，投資管理人無需考慮客戶負(fù)債端的情況，只需客戶告知其資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資期限，中介型投資者即可為其做資產(chǎn)管理。

4. 資產(chǎn)配置。前面已經(jīng)提到，無論是財(cái)富管理、資產(chǎn)管理還是資產(chǎn)負(fù)債管理，最終都離不開資產(chǎn)配置。資產(chǎn)配置既可以是資產(chǎn)管理，也可以是資產(chǎn)負(fù)債管理，而對(duì)于兩者而言，資產(chǎn)配置的方法有所不同。資產(chǎn)負(fù)債管理中，資產(chǎn)配置的目標(biāo)是資產(chǎn)匹配負(fù)債，若使用均值方差模型，則目標(biāo)是一定收益目標(biāo)下風(fēng)險(xiǎn)最小。而資產(chǎn)管理中，資產(chǎn)配置的目標(biāo)是最大化風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，若使用均值方差模型，則目標(biāo)是一定風(fēng)險(xiǎn)約束下收益最大。

四組概念的關(guān)系如圖1示。

四、 大類資產(chǎn)配置的理論框架

資產(chǎn)配置包括三大要素：資產(chǎn)配置模型的選擇，投資者需求的量化，以及資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益的估計(jì)。

1. 資產(chǎn)配置模型的選擇。資產(chǎn)配置模型有很多，理論上，模型可分為兩大類：離散模型和連續(xù)模型。實(shí)踐中，連續(xù)模型往往參數(shù)繁多，可提供參考，卻難以直接應(yīng)用。連續(xù)模型的代表是以Merton（1969）為基礎(chǔ)的生命周期模型。而離散模型可分為三大類：僅考慮收益的模型，僅考慮風(fēng)險(xiǎn)的模型以及同時(shí)考慮收益和風(fēng)險(xiǎn)的模型。其中，筆者認(rèn)為，僅考慮收益的模型并不能稱之為真正意義上的資產(chǎn)配置模型。原因在于，若收益率預(yù)測非常準(zhǔn)確，則只配置收益最高的資產(chǎn)即可，無需資產(chǎn)配置。若收益率預(yù)測不甚準(zhǔn)確，則僅基于收益的資產(chǎn)配置模型有何意義？僅考慮風(fēng)險(xiǎn)的模型有一定道理，其代表是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略（Dalio，2004），目前的橋水基金通過該策略取得了優(yōu)秀的長期業(yè)績回報(bào)。由于收益率預(yù)測非常困難，基于風(fēng)險(xiǎn)的模型直接回避了該問題，而僅關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的分散化。既考慮收益又考慮風(fēng)險(xiǎn)的模型可說是最全面的一類模型，其代表為馬科維茨的均值方差模型及其衍生模型等。該類模型既充分利用了投資者對(duì)收益率預(yù)測的信息，同時(shí)考慮了投資的風(fēng)險(xiǎn)，是最科學(xué)的資產(chǎn)配置模型之一，也是在金融實(shí)踐中應(yīng)用最廣泛的模型之一。

2. 投資者需求的量化。投資者需求包括很多種，美國特許金融分析師（Chartered Financial Analyst，CFA）教材在談及財(cái)富管理（WM）時(shí)，對(duì)投資者需求進(jìn)行了詳細(xì)的歸納，包括收益率目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資期限、流動(dòng)性需求、稅收考慮、法律考慮以及特殊需求七大類。根據(jù)上節(jié)的梳理，將財(cái)富管理的范圍縮小至資產(chǎn)負(fù)債管理或資產(chǎn)管理，則投資者需求主要包括四大類，分別是收益率目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資期限以及流動(dòng)性需求。

在這四類需求中，收益率目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力是非此即彼的關(guān)系，根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，投資者可以給定收益率目標(biāo)，也可以給定風(fēng)險(xiǎn)約束，但要使得二者同時(shí)滿足會(huì)存在技術(shù)上的困難。前文提到，隨著“資管新規(guī)”落地，風(fēng)險(xiǎn)約束相比于收益目標(biāo)將更加重要。投資期限和流動(dòng)性需求也存在一定聯(lián)系。部分客戶無法獨(dú)自處理其負(fù)債，投資者將通過分析其未來流動(dòng)性需求，從而得到其投資期限。另一些客戶在其資金交給投資管理人時(shí)會(huì)直接告知其投資期限。綜上，投資者最重要的需求包括兩類：風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資期限。2018年，依托公募基金管理的資產(chǎn)配置產(chǎn)品——養(yǎng)老目標(biāo)FOF在我國正式發(fā)行，養(yǎng)老目標(biāo)FOF主要包括兩類：目標(biāo)日期和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)，分別對(duì)應(yīng)本文所述的投資期限和風(fēng)險(xiǎn)偏好，與本文結(jié)論一致。

3. 資產(chǎn)收益/風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)。資產(chǎn)收益的預(yù)測極為復(fù)雜。對(duì)于資產(chǎn)配置而言，若收益預(yù)測100%準(zhǔn)確，則只需100%配置收益最高的資產(chǎn)即可，無需分散風(fēng)險(xiǎn)。然而，正如Malkiel（1973）在《漫步華爾街》中所述，市場常常是隨機(jī)游走的。Fama（1970）“有效市場假說”也認(rèn)為，若市場是有效的，則戰(zhàn)勝市場是不可能的。盡管如此，學(xué)者和業(yè)界對(duì)資產(chǎn)收益預(yù)測的努力從未止步。風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)較收益預(yù)測而言更具可操作性。常用的風(fēng)險(xiǎn)度量維度有方差、半方差、在險(xiǎn)價(jià)值等，而數(shù)學(xué)上的易處理性使得方差仍是應(yīng)用最廣泛的指標(biāo)。如何更好的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理，也是資產(chǎn)配置決策的重點(diǎn)之一。綜上，資產(chǎn)配置的決策流程如圖2。

如圖2所示，對(duì)于不同的投資期限，資產(chǎn)的收益/風(fēng)險(xiǎn)需要分別進(jìn)行估計(jì)。對(duì)于不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好/收益目標(biāo)，可直接反應(yīng)在模型的約束條件中。而模型的約束條件隨模型的不同有所不同。最終，結(jié)合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)/收益估計(jì)、模型約束條件，可得模型的配置結(jié)果。

五、 結(jié)語

本文結(jié)合當(dāng)前的時(shí)代背景，深入剖析了大類資產(chǎn)配置的重要性。結(jié)論表明，在新的時(shí)代背景下，無論是對(duì)于投資者自身，還是對(duì)于國家發(fā)展、社會(huì)進(jìn)步而言，資產(chǎn)配置都有其必要性和必然性。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)資產(chǎn)配置中易混淆的概念進(jìn)行了區(qū)分，并對(duì)資產(chǎn)配置的理論框架進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，從而有助于投資者科學(xué)地進(jìn)行資產(chǎn)配置決策。投資決策的完整流程包括了資產(chǎn)配置決策、資產(chǎn)內(nèi)投資組合和擇時(shí)等過程。根據(jù)本文結(jié)論，科學(xué)的資產(chǎn)配置決策將在很大程度上優(yōu)化投資者的投資決策，從而使其在實(shí)現(xiàn)其自身投資目標(biāo)的同時(shí)，也能更好地助力國家產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1] Ibbotson R G，Kaplan P D.Does Asset Allocation Policy Explain 40， 90， or 100 Percent of Performance？[J].Financial Analysts Journal，2000，56（1）：26-33.

[2] Merton R C. Lifetime Portfolio Selection under Uncertainty：The Continuous-Time Case[J].Review of Economics & Statistics， 1969，51（3）：247-257.

[3] Dalio R.Radical Shift[J].Pensions & Investments，2004.

[4] Malkiel B G.A Random Walk Down Wall Street[M]//A random walk down Wall Street，1973.

[5] Fama E F.Efficient Capital Markets： A Review of Theory and Empirical Work[J]. Journal of Finance，1970，25（2）：383-417.

作者簡介：周仕盈（1992-），男，漢族，湖南省長沙市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)管學(xué)院博士生，美國UIUC數(shù)學(xué)系訪問學(xué)者，研究方向：資產(chǎn)配置和金融市場;楊朝軍（1960-），男，江蘇省宜興市人，管理學(xué)博士，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)管學(xué)院金融學(xué)教授，證券金融研究所所長，研究方向：證券市場和資產(chǎn)配置;丁專鑫（1963-），男，美籍華人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，美國Wells Fargo Asset Management公司高級(jí)研究員。

收稿日期：2019-06-08。