鄭嘉穎，張牧遠，王勤芳

(1.西南政法大學 民商法學院 重慶 401120；2.集美大學 法學院/學報編輯部,福建 廈門 361021)

2017年10月18日，習近平總書記在十九大報告中指出，“經(jīng)濟體制改革必須以完善產(chǎn)權制度和要素市場化配置為重點，實現(xiàn)產(chǎn)權有效激勵、要素自由流動、價格反映靈活、競爭公平有序，企業(yè)優(yōu)勝劣汰”，同時要“深化投融資體制改革，發(fā)揮投資對優(yōu)化供給結構的關鍵性作用”。[1]即是說，一方面，要合理配置經(jīng)濟資源，提高市場要素的流動性，使市場在資源配置中起決定性作用；另一方面，要致力于拓寬投融資渠道，努力提升金融服務于實體經(jīng)濟的能力，以激發(fā)各類市場主體的創(chuàng)新活力。私募股權融資作為我國多層次資本市場的重要組成部分，在近五年內(nèi)，融資規(guī)模整體呈現(xiàn)迅速增長態(tài)勢。[2]隨著私募股權融資的發(fā)展，對賭協(xié)議以其具有創(chuàng)新性、靈活性的契約安排，廣泛高頻地出現(xiàn)在私募股權融資實踐領域。具體而言，對賭協(xié)議是指為暫時回避信息不對稱所帶來的估值困難與估值不一致問題，投融資雙方在就私募股權融資意向簽訂協(xié)議時，對融資企業(yè)未來經(jīng)營狀況的一種約定。[3]對賭協(xié)議的構成包括暫估價值(協(xié)議簽署時目標公司的股權轉讓價)、目標條件(目標公司需要達到的經(jīng)營目標，主要包括經(jīng)營業(yè)績或上市)與對賭籌碼(主要以現(xiàn)金補償或股權回購形式)。[4]其運作實質(zhì)即是當對賭目標條件未能達成時，投資方即有權請求融資企業(yè)依照協(xié)議約定重新計算估價，返還現(xiàn)金補償或回購股權的一種估值調(diào)整機制。實踐中，對賭協(xié)議由于具有觸犯公司法相關強制性規(guī)定與資本維持原則之嫌，司法裁判對其效力常持懷疑態(tài)度。鑒于對賭協(xié)議對促進資本市場資源再分配并形成正向激勵機制的顯著效益，法律對其效力與地位的認可亟須明朗化，以為對賭協(xié)議在經(jīng)濟市場中的效用發(fā)揮提供充分空間。

一、問題的提出

最高人民法院近年對對賭協(xié)議相關糾紛的認定處理，集中體現(xiàn)了我國司法實踐對對賭協(xié)議的態(tài)度與認識的整體趨向。為獲取最高人民法院審理對賭協(xié)議糾紛裁判的實證信息，筆者以“對賭協(xié)議”與“最高人民法院”為關鍵詞進行案例檢索，經(jīng)剔除個別與對賭協(xié)議效力之認定不具有實質(zhì)性聯(lián)系者，共獲得有效訴訟裁判文本5個。據(jù)此，筆者對該5個案件的裁判觀點及認定結果進行了總結與梳理(見表1)。

表1 最高人民法院審理對賭協(xié)議糾紛裁判梳理

從最高人民法院對賭協(xié)議相關案件的裁判思路與效力認定結果中可以看出，對于投資人與目標公司股東簽訂的對賭協(xié)議，最高人民法院一以貫之地對其效力持承認態(tài)度，理論界對此也無甚爭議。而針對以目標公司為對賭義務人的對賭協(xié)議，2012年“海富案”判決中最高人民法院即以違反《公司法》第二十條(1)《公司法》第二十條：“公司股東應當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益?！保瑩p害公司及債權人利益為由，否認該類協(xié)議效力。至此，最高人民法院首先向私募投資市場釋放出一個樸素的規(guī)則信號：投資方與融資企業(yè)股東之間的對賭協(xié)議有效；與目標公司對賭協(xié)議無效。隨后，中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會在其2014年1月做出的一起仲裁裁決([(2014)中國貿(mào)仲京裁字第0056號])中表達了相反態(tài)度，即認定投資方與目標公司之間的對賭協(xié)議因遵循平等自愿等基本原則，而為有效。不同爭議解決機構相反的裁判結果為當事人預判行為后果筑起障礙，也導致實踐中市場主體大多盡量避免簽訂以目標公司為相對方的對賭協(xié)議，法院與仲裁機構就投資人與目標公司對賭協(xié)議之效力的觀點分歧在此后一直處于懸而未決的被擱置狀態(tài)。直至2017年“通聯(lián)案”與2018年“強靜延案”中，最高人民法院對目標公司作為股東對賭回購義務之擔保責任主體的認可，(2)通聯(lián)案中，最高人民法院系以目標公司提供擔保存在程序性瑕疵，且投資人就此未盡到審慎注意和形式審查義務而認定目標公司承擔連帶責任擔保的約定無效，并非直接否認目標公司承擔擔保責任的效力，因而可視為最高人民法院承認目標公司為對賭股東承擔擔保責任的可能性。將以目標公司為對賭義務方的協(xié)議效力問題再次推進人們的視線。這是因為，雖然擔保責任與對賭相對方責任在最終責任承擔的界限上有所區(qū)別，最高院也未松口承認以目標公司為對賭義務方的協(xié)議效力，但是，“強靜延案”中，最高院認可目標公司以其責任財產(chǎn)為股東回購債務承擔連帶責任保證，這一裁判結果已經(jīng)使目標公司納入實質(zhì)上的對賭關系?！巴?lián)案”與“強靜延案”表現(xiàn)出最高人民法院態(tài)度的松動，似乎為與目標公司對賭之協(xié)議取得合法地位的可能性打開了豁口。筆者即在證成對賭協(xié)議之正面經(jīng)濟效益的基礎上，從合同法與公司法雙重視角出發(fā)，探討認可以目標公司為對賭相對方之協(xié)議效力的可能性路徑。

二、合理性探討——對賭協(xié)議的經(jīng)濟效益

在投資方層面，對賭協(xié)議在對沖信息不對稱的條件下，公司估值困境帶來的溢價增資風險，同時，可以期待適當?shù)膶€協(xié)議契約安排在融資方層面形成正向激勵機制，從而使投融資雙方的期望目標利益在某種意義上達到統(tǒng)一，以實現(xiàn)總體效用的最大化。

(一)估值調(diào)整：促成交易可能性

經(jīng)由談判磋商而形成交易雙方共同認可的對價是交易達成的關鍵性前提。在私募股權投資市場中，該交易對價即表現(xiàn)為在對目標公司經(jīng)營狀況、管理能力及發(fā)展前景進行審慎考量的前提下，對目標融資企業(yè)達成的一致性估價。值得注意的是，大多私募股權投資者并非以通過投資行為獲得目標公司現(xiàn)有凈資產(chǎn)份額，從而長期持有股權并獲取分紅為目的，而是期望目標公司未來業(yè)績增長，通過拋售股權而從投資增值中獲利。[5]基于此，投資機構通常會選擇現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對目標公司進行估價，[6]即對影響目標公司未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)有因素進行評測，而這種評估的精確度在很大程度上依賴于目標融資企業(yè)的信息披露是否真實完整。出于自身利益的考量，目標公司具有利用信息優(yōu)勢地位，而向投資方釋放過分夸大的利好信息，以抬高估值的激勵，或至少對相關因素的評價帶有一定主觀性色彩，因此，其產(chǎn)生的期望估值一般較高；而投資方基于對目標公司提供信息真實性的懷疑，以及未來發(fā)展的不確定性，自然在投資謹慎性的影響下，對目標公司形成相對低的估值。此時，信息非對稱條件下投融資雙方的估值差異便難以避免，如磋商無效，將導致股權投資交易被擱置甚至夭折。

對賭協(xié)議正是在估值困境的倒逼下應運而生，其通過契約的靈活性設計，暫時回避在股權融資交易成立時點難以彌合的估值差異，而將該問題留待未來事項確定時，再依據(jù)條款約定進行估值調(diào)整，使估價回歸到公允價值水平。由此，對賭協(xié)議顯著降低了投資方對于高風險的遲疑，提高了交易達成可能性。另外，對目標公司價值進行評估是私募股權投資中的核心環(huán)節(jié)，而由于信息的非對稱性，投資方審核披露信息的真實性和完整性需要付出極高的成本，且收效甚微。對賭協(xié)議削弱審查核實信息并進行評估的重要性，以最小化成本促成交易達成。[7]

(二)激勵相容：追求效用最大化

信息經(jīng)濟學范疇的激勵相容理論為證成對賭協(xié)議的經(jīng)濟效用提供重要的理論支撐。根據(jù)該理論，合理的對賭協(xié)議設計安排能夠高效約束并激勵目標公司管理層，[8]使目標公司的經(jīng)營決策與投資方投資價值實現(xiàn)的方向趨同，從而達到投融資雙方整體效用的最大化。

激勵相容理論以經(jīng)典的委托—代理模型為基礎，能夠有效協(xié)調(diào)委托—代理關系中存在的委托人和代理人之間的利益不一致問題。在經(jīng)濟學上，委托—代理關系泛指任何一種涉及非對稱信息的交易，其中掌握能夠影響不知情者利益之信息的一方為代理人，而處于信息劣勢并承擔知情者行為引發(fā)之風險的另一方稱為委托人。[9]激勵相容理論所要解決的即是這樣一種問題：交易一方(稱為委托人)與交易另一方(稱為代理人)的目標利益存在一定差異，委托人欲使代理人選擇以委托人目標利益為終點的行為路徑，但由于信息不對稱，代理人將利用信息優(yōu)勢選擇最大化自身效用水平的行動，委托人則囿于信息不完全的限制，無法對代理人行動進行及時的跟蹤與監(jiān)督，從而出現(xiàn)代理人為追求自身利益目標而偏離委托人利益軌道，損害委托人利益的情形。[9]在此困境下，要使委托人期望效益得以成就，必須盡可能實現(xiàn)所謂“激勵相容”，使委托人與代理人的期望目標利益達到某種程度上的統(tǒng)一，以此激勵代理人自發(fā)選擇有利于委托人利益的行為路徑。

將委托—代理模型放置于對賭協(xié)議交易關系框架中，可以發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議雙方的信息地位呈現(xiàn)出顯著不平等，同時，由于私募股權投資者大多不參與公司的經(jīng)營管理，因而其信息的非對稱性具有持續(xù)性，可認為投資方與目標公司之間構成信息經(jīng)濟學意義上的委托—代理關系。公司所有權與經(jīng)營權分離所產(chǎn)生的代理成本問題一直是困擾商事法律與實踐的長期難題，如何高效地激勵目標公司采取有利于投資者投資價值實現(xiàn)的經(jīng)營管理決策，正是激勵相容理論所要解決的問題。

對賭協(xié)議的架構即是預先設定融資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績目標或上市目標，當目標條件未能成就時，目標公司須依約付出一定的對賭籌碼，甚至有的對賭協(xié)議直接約定對賭目標實現(xiàn)時由投資方對公司管理層進行獎勵。[10]利用激勵相容思想對對賭協(xié)議的經(jīng)濟效用進行分析，可以發(fā)現(xiàn)，合理的對賭契約安排能夠形成對目標公司管理層無形的激勵，創(chuàng)造投融資雙方共贏可能性，使目標公司依照對賭協(xié)議中設置的目標條件進行經(jīng)營管理決策，從而在一定程度上擺脫代理成本困境。但同時應當注意到，此處激勵相容理論對對賭協(xié)議經(jīng)濟效益的證成，建立在對賭目標設置合理的前提下。另外，據(jù)相關研究表明，不同難度的對賭目標安排對目標公司所產(chǎn)生的激勵效應是不同的，對賭目標的選擇應當根據(jù)目標公司的經(jīng)營條件及管理能力來設置，要使激勵效應達到最大化，對賭協(xié)議應當為目標公司設置中等難度的目標條件。[11]

三、合法性證成——基于合同法與公司法視角

對賭協(xié)議作為兼具靈活性與正向激勵性的估值調(diào)整機制，能夠有效提升社會總體經(jīng)濟效益。如前所述，對賭協(xié)議的本質(zhì)系一種以平等的投、融資雙方為主體、以對賭“籌碼”為客體的民事法律行為，并具有契約性質(zhì)，具有無名合同的法律地位。關于其法律屬性的進一步界定，學界主要存在兩種觀點：觀點一認為其屬于附條件合同(3)持觀點一的學者認為對賭協(xié)議約定的條件是當事人可以任意選擇的事實，約定的事實具有不可預見的可能性特點，完全符合附條件合同的基本特征。；觀點二則認為屬于射幸合同。(4)持觀點二的學者認為約定事實的不確定性使得對賭協(xié)議在整體上體現(xiàn)出強烈的射幸性，其與附條件合同實為“貌合神離”。事實上，探討對賭協(xié)議究竟為附條件合同抑或射幸合同，對于合同本身的效力判定無甚決定性影響，筆者暫不予深究。而對于無名合同，我國《合同法》給予合同當事人之意思自治以充分尊重，只要其符合《合同法》第九條關于合同訂立主體之要求、不涉及第五十二條無效合同之情形及第五十四條關于可撤銷合同之情形，即可根據(jù)民商法理論的法律原理，認可其合同效力。但是，從前文對最高人民法院關于對賭協(xié)議案例的梳理中可以發(fā)現(xiàn)，針對以目標公司為對賭義務人的對賭協(xié)議，最高人民法院以其類似于“固定回報的保本投資”，動搖公司資本，損害公司及債權人利益為由，否定該類協(xié)議效力。最高人民法院裁判案例在司法實踐中具有一定的價值導向意義，但是以該“一刀切”的裁判觀點作為主導類案裁判結果的原則，具有片面性。筆者認為，以目標公司為相對方的對賭協(xié)議并非必然無效，相反，在諸多情況下，其效力都應當獲得認可。

(一)合同效力與合同履行區(qū)分化維度

傳統(tǒng)民法存在負擔行為與處分行為之劃分，合同效力與合同履行的區(qū)分即來源于此。具體[12]而言，以權利變動為目的的原因行為(即負擔行為)，自該原因行為合法成立之時即生效，但該原因行為并不能直接引發(fā)其所承載的權利之變動，權利變動依賴于特定的對該基礎原因的履行行為(即處分行為)。[13]也就是說，合同作為基礎原因債權，其效力的確認絕緣于權利變動這一合同的履行效果，不受合同履行的潛在或實際障礙牽制(見圖1)。

圖1 對賭協(xié)議效力判斷與履行障礙之區(qū)分

以該傳統(tǒng)民法原理審視對賭協(xié)議，可以發(fā)現(xiàn)，認定以目標公司為對賭義務人協(xié)議無效的主要觀點，即公司資本非正常逆向流出將危害公司及債權人利益，因此不得使投資方的對賭協(xié)議補償條款請求權得到支持，該問題實質(zhì)上屬于權利變動的范疇，即合同履行的障礙，而非協(xié)議效力本身存在的瑕疵。將合同履行之障礙前置于合同效力的判定中，推翻商主體的契約自治，同時易給予對賭協(xié)議債務人逃避履約行為或違約責任的空間。因此，對合同效力的探討，應當建立在審視其是否符合《民法總則》第一百四十三條(5)《民法總則》第一百四十三條：“具備下列條件的民事法律行為有效：(一)行為人具有相應的民事行為能力；(二)意思表示真實；(三)不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，不違背公序良俗。”關于民事法律行為有效條件的規(guī)定，以及是否屬于《合同法》第五十二條(6)《合同法》第五十二條：“有下列情形之一的，合同無效：(一)一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；(二)惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；(三)以合法形式掩蓋非法目的；(四)損害社會公共利益；(五)違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定?！绷信e之合同無效法定情形的基礎之上。

至此，以目標公司為對賭相對方的對賭協(xié)議效力爭議便集中在探討其是否必然違反《合同法》第五十二條第(五)項之規(guī)定，即是否“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”上。下文即在此前提下，對以目標公司為相對方的對賭協(xié)議可能涉及觸犯的若干公司法強制性規(guī)定進行分析。

(二)公司法強制性規(guī)范維度

司法實踐中，法院多以《合同法》第五十二條第(五)項“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”為介質(zhì)，援引《公司法》第二十條、第三十五條、第一百四十二條等條款，認定以目標公司為相對方的對賭協(xié)議類型無效?！逗贤ㄋ痉ń忉?二)》第十四條(7)最高人民法院關于適用《中華人民共和國合同法》若干問題的解釋(二)第十四條：“合同法第五十二條第(五)項規(guī)定的‘強制性規(guī)定’，是指效力性強制性規(guī)定?！睂Α豆痉ā返谖迨l第(五)項之“強制性規(guī)定”做出限縮解釋，即僅指效力性強制性規(guī)定，而將管理性強制性規(guī)定排除在外。對于效力性強制性規(guī)定與管理性強制性規(guī)定的區(qū)分標準，法律理論界與實務界尚未形成定論，因此，筆者對法院援引以證成與目標公司對賭無效的相關公司法條款，是否系屬效力性強制性條款的問題暫不加以探討。事實上，筆者認為，以目標公司為對賭義務人的契約安排，其本身并不必然違反公司法相關強制性規(guī)定。

“海富案”中，最高人民法院以《公司法》第二十條第一款為依據(jù)判定投資人與目標公司的業(yè)績承諾補償條款約定無效。根據(jù)該條文，濫用股東權利的構成與認定需要符合兩個要件，即一方面，股東實施了濫用股東權利的行為；另一方面，該行為損害公司、其他股東或者公司債權人的利益。

對上述兩要件進行分析，可以發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議并未構成對《公司法》第二十條第一款的實質(zhì)性違反。理由在于：(1)投資人在簽署對賭協(xié)議時不具備股東身份，意即無濫用股東權利之認定空間。對賭協(xié)議系投融資雙方在充分磋商后，約定對目標公司市場估值在后續(xù)進行調(diào)整的契約安排，在對賭協(xié)議簽訂時點上，投資方并未因履行出資義務而獲得實質(zhì)上的股東地位，亦無記載于股東名冊或工商登記的形式標志，投資方之股東地位尚未取得，因此在目標條件不滿足的時點，對賭條款相關補償約定的觸發(fā)，并非來源于投資方作為股東所行使之股東權利，而是作為對賭協(xié)議之債權人行使的合同請求權。[14](2)對賭協(xié)議不必然侵害公司、公司股東及債權人利益。具體而言，一方面，就公司與公司股東來說：首先，目標公司作為商事主體，對商業(yè)風險具有充分的注意以及專業(yè)判斷能力，其在商自由環(huán)境下，經(jīng)過股東會或董事會決議等程序，基于意思自治做出同意對賭條款之外部表示，應認為屬于商主體風險自擔范疇，守約方利益殊值保護。其次，究其本質(zhì)，對賭條款是一項估值調(diào)整機制，在補償條款觸發(fā)前，公司即對投資人享有增資款請求權，而目標條件未成就僅是導致目標公司返還先前高估的價款，使融資定價回歸公允價值水平，只要對賭條件設置合理，即不存在侵害公司及公司股東的問題。另一方面，就公司債權人來說：首先，公司責任財產(chǎn)并不必然因對賭條款的觸發(fā)和實現(xiàn)而不當減少。相反地，從交易過程整體來看，投資方的注資使得目標公司在短期內(nèi)能夠獲得大量資產(chǎn)和流動資金，從而獲得加速公司發(fā)展的原動力，只要對賭條件設置的計算方式妥當，目標公司原有的償債能力并不會發(fā)生減損，反而存在實質(zhì)性提高的極大可能性。其次，目標公司對投資方的補償款或股權回購款項可能來源于年末未分配利潤，也可能來源于盈余公積金，因此該筆資金不必然來源于股本或資本公積金，在資金逆流不構成抽逃股本的情況下，對賭協(xié)議補償或回購條款的執(zhí)行并不危及公司債權人利益。[15]最后，當對賭協(xié)議補償回購條款因目標條件未成就而被激活時，投資人即基于該對賭協(xié)議執(zhí)行請求權而取得債權人身份，目標公司資金逆流屬于履行合同債務之必然結果，股東作為債權人時，其獲得清償?shù)臋嗬粦蚱涔蓶|身份而受限。以對某一債權人之債務的清償損害其他平等債權人為由，而阻止該債務清償行為，顯然是不合理的。[15]綜合上述分析，對賭協(xié)議并未違反《公司法》第二十條規(guī)定之禁止股東權利濫用原則。

除《公司法》第二十條外，《公司法》第三十五條(8)《公司法》第三十五條：“公司成立后，股東不得抽逃出資?！苯构蓶|抽逃出資的規(guī)定以及《公司法》第一百四十二條(9)《公司法》第一百四十二條：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)減少公司注冊資本；(二)與持有本公司股份的其他公司合并；(三)將股份獎勵給本公司職工；(四)股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的?！?、第一百六十六條(10)《公司法》第一百六十六條：“公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤，有限責任公司依照本法第三十四條的規(guī)定分配；股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外?！薄⒌谝话侔耸鶙l(11)《公司法》第一百八十六條：“公司財產(chǎn)在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產(chǎn)，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配?！标P于股東從公司獲取資產(chǎn)的法定途徑規(guī)定等，也成為司法機關援引作為認定與目標公司對賭協(xié)議無效的法律依據(jù)。[16]上述條款均是法律出于維持公司資本規(guī)模的需要，通過立法限制股東對公司可主張的財產(chǎn)性權利。而事實上，如前所述，投資方與目標公司訂立之對賭協(xié)議系平等主體間的債權債務關系，投資方通過行使對賭條款執(zhí)行請求權，而使公司資產(chǎn)流出企業(yè)，該權利并非源于其股東身份，而是在投資合同法律關系下之債權人所享有的合同權利。因此，《公司法》對股東逆向從公司取得資產(chǎn)的法定限制不適用于此，自無上述所列條款的適用空間。

四、結 語

契約安排合理適當?shù)膶€協(xié)議在投資方層面能夠以“多退少補”的形式對沖私募股權投資不確定性帶來的高風險，在融資端則能夠緩解金融抑制給中小企業(yè)帶來的資金短缺，同時，對于資本市場而言，對賭協(xié)議之“激勵相容”價值功能的發(fā)揮，能夠有力助推企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模，改善經(jīng)營管理，從而激發(fā)經(jīng)濟市場的整體活力?；趯€協(xié)議的巨大經(jīng)濟效益，商事審判應當審慎認定該種估值調(diào)整協(xié)定，避免以機械的裁判思維直接否定合同效力。具體而言，由于合同效力與合同履行的區(qū)分化原則，在對以目標公司為相對方之對賭協(xié)議的效力的評判中，不宜將合同履行障礙因素摻雜混淆，而應依照法律關于合同有效要件與無效情形的規(guī)定，對合同內(nèi)容加以審視。由于以目標公司為對賭義務人的協(xié)定其本身并不違反《公司法》相關強制性規(guī)定而必然無效，司法實踐應當被給予根據(jù)具體的契約安排做出個案判定的空間。因此，在協(xié)議本身滿足《民法總則》第一百四十三條民事行為有效之要件，且無《合同法》第五十二條列舉之合同無效事由時，應當認定投資方與目標公司之間的對賭條款合法有效。