胡團(tuán)昌

【摘 要】 選取固定資產(chǎn)投資不足與股權(quán)代理成本作為研究對(duì)象，對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行分析。首先，建立固定資產(chǎn)投資模型，選取相關(guān)變量對(duì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模進(jìn)行回歸，回歸模型得到的殘差的負(fù)數(shù)即固定資產(chǎn)投資估計(jì)值與實(shí)際值的差值即為固定資產(chǎn)投資不足的數(shù)據(jù)。其次，將股權(quán)代理成本分為第一類(lèi)股權(quán)代理成本和第二類(lèi)股權(quán)代理成本，選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例分別作為第一類(lèi)股權(quán)代理成本和第二類(lèi)股權(quán)代理成本的替代變量。選取上市公司A股的工業(yè)剔除ST的企業(yè)作為研究樣本，對(duì)固定資產(chǎn)投資不足與股權(quán)代理成本的關(guān)系進(jìn)行理論和實(shí)證分析，得出兩者呈正相關(guān)，并基于此對(duì)通過(guò)減少股權(quán)代理成本來(lái)減少固定資產(chǎn)投資不足提出建議。

【關(guān)鍵詞】 固定資產(chǎn)投資不足; 股權(quán)代理成本; 股權(quán)激勵(lì)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）22-0031-06

一、引言

投資活動(dòng)是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的來(lái)源之一，也是企業(yè)資源配置的重要方式之一。保持最優(yōu)的投資水平既有利于充分發(fā)揮企業(yè)的發(fā)展?jié)撃?，又不?huì)造成資源浪費(fèi)和超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力之后的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)投資過(guò)度和投資不足都屬于非效率投資?，F(xiàn)有研究更多關(guān)注企業(yè)過(guò)度投資而忽視了企業(yè)投資不足。固定資產(chǎn)是企業(yè)資產(chǎn)的重要構(gòu)成部分，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有效進(jìn)行的物質(zhì)基礎(chǔ)。因此固定資產(chǎn)投資是投資活動(dòng)的重要組成部分。

代理成本從公司融資的角度看，可以分為債權(quán)代理成本和股權(quán)代理成本，其中又以股權(quán)代理成本尤為明顯。股權(quán)代理成本一般分為兩類(lèi)：第一類(lèi)股權(quán)代理成本是股東和管理者之間由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離導(dǎo)致的，由于管理者不是公司的所有者，所以管理者為公司業(yè)績(jī)作出的貢獻(xiàn)只有一部分能夠轉(zhuǎn)化為管理者的報(bào)酬，這使得收入和付出產(chǎn)生偏差，管理者失去動(dòng)力，導(dǎo)致了一些利己行為傷害到公司所有者的利益。第二類(lèi)股權(quán)代理成本是控股股東和中小股東之間產(chǎn)生的利益沖突導(dǎo)致的成本，產(chǎn)生這種成本的主要原因是控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，控股股東由于擁有控制權(quán)，他們可以通過(guò)將上市公司的資源輸送給自己獲得個(gè)人利益的最大化，這會(huì)使中小股東的利益受損。

由此可以假設(shè)，投資效率和代理成本之間可能存在一定的相關(guān)關(guān)系。本文從理論和實(shí)證兩個(gè)方面對(duì)兩者的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行探討，選擇從固定資產(chǎn)投資效率的角度切入，這是前人研究所沒(méi)有涉及的，同時(shí)通過(guò)對(duì)上市公司近期固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)得出近年來(lái)上市公司對(duì)固定資產(chǎn)的投資更多表現(xiàn)在投資不足上，這兩點(diǎn)也是本文的創(chuàng)新點(diǎn)。因此通過(guò)對(duì)上市公司工業(yè)行業(yè)的研究來(lái)討論固定資產(chǎn)投資不足與股權(quán)代理成本之間的相關(guān)關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）固定資產(chǎn)投資不足與第一類(lèi)股權(quán)代理成本

Ross通過(guò)分析得出由于股東和管理者之間的信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的職業(yè)經(jīng)理人因規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致投資不足。Jensen and Meckling則認(rèn)為代理成本使得管理者為了實(shí)現(xiàn)自身的利益最大化，偏離股東價(jià)值最大化的目標(biāo)，將所有資金用于投資，導(dǎo)致過(guò)度投資，投資的一些項(xiàng)目NPV小于0。

Johnson[ 1 ]認(rèn)為大股東與小股東利益沖突的第二類(lèi)代理問(wèn)題可能導(dǎo)致公司以高于市場(chǎng)價(jià)購(gòu)買(mǎi)控股股東資產(chǎn)，或投資于對(duì)股東來(lái)說(shuō)有利但NPV可能小于0的項(xiàng)目，引發(fā)過(guò)度投資。Hyun-Hanshin和Yong H.Kinm基于美國(guó)上市公司季度支出研究了代理成本與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明企業(yè)在投資決策中存在較高的代理成本。Stein認(rèn)為代理成本是影響投資效率的一個(gè)重要因素。因此近年來(lái)學(xué)者們普遍認(rèn)為，代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)的投資決策有重要影響。

杜麗虹和朱武祥[ 2 ]認(rèn)為上市公司的管理層出于建立“經(jīng)理帝國(guó)”的沖動(dòng)，會(huì)急于進(jìn)行資本擴(kuò)張來(lái)滿足自身利益，因此可能會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資，造成非效率投資。葉生明[ 3 ]通過(guò)理論和實(shí)證研究得出代理成本是影響投資效率的重要因素，且通過(guò)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)投資效率的研究得出國(guó)有企業(yè)因?yàn)橛姓巫非蠛徒?jīng)濟(jì)利益追求雙重目標(biāo)而有過(guò)度投資的傾向，非國(guó)有企業(yè)一般有投資不足的傾向。辛清泉等[ 4 ]以我國(guó)國(guó)有企業(yè)為研究對(duì)象，研究了經(jīng)理薪酬對(duì)非效率投資的影響，得出地方政府控制的上市公司因薪酬與投入不匹配可能存在非效率投資的決策行為。

張純和呂偉[ 5 ]研究得出企業(yè)的信息不對(duì)稱影響企業(yè)投資效率，經(jīng)理人與股東代理問(wèn)題會(huì)使公司過(guò)度投資，信息不對(duì)稱程度與過(guò)度投資程度成正比。方紅星和金玉娜[ 6 ]選取2007—2010年度A股主板非金融類(lèi)上市公司為樣本，按照非效率投資機(jī)理對(duì)其分類(lèi)，從而研究公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制對(duì)非效率投資的抑制作用。研究發(fā)現(xiàn)，公司治理和內(nèi)部控制遏制了上市公司的非效率投資，它們對(duì)于意愿性非效率投資和操作性非效率投資有很大的遏制力。孫慧和程柯[ 7 ]以我國(guó)滬深兩市2009—2011年830家國(guó)有非金融類(lèi)上市公司為研究對(duì)象，以政府控制的層級(jí)作為劃分依據(jù)，分中央政府控制和地方政府控制兩類(lèi)，從內(nèi)部控制構(gòu)成要素分析內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)投資效率的影響。修國(guó)義等[ 8 ]通過(guò)對(duì)企業(yè)生命周期的劃分，從動(dòng)態(tài)層面考察信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率的演變。

股東和管理者之間的代理沖突是由所有權(quán)和控制權(quán)的分離引起的，這就造成了兩者的信息不對(duì)稱。公司的所有者從公司的日常管理活動(dòng)中脫離出來(lái)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理方面的信息無(wú)法全面掌握，盡管公司所有者對(duì)管理者的行為有監(jiān)督的權(quán)利，但對(duì)管理者的監(jiān)督主要由少數(shù)股東承擔(dān)，監(jiān)督獲得的收益卻由全部股東分享，這樣股東對(duì)管理者的監(jiān)督對(duì)于股東層來(lái)說(shuō)是一種公共產(chǎn)品，中小股東可能會(huì)有搭便車(chē)的行為，這使得監(jiān)督的效率低下。再者，即使股東能夠?qū)芾碚哌M(jìn)行有效的監(jiān)督，但由于管理者是公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的實(shí)際操控者，處于信息優(yōu)勢(shì)地位，股東對(duì)管理者的監(jiān)督也無(wú)法真正完全透明和全面。股東的目標(biāo)是股東收益的最大化，而管理者要考慮其個(gè)人的收益和成本。因此管理者在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，為了自身的利益等原因可能造成管理行為與股東利益最大化的行為偏離，使得公司產(chǎn)生損失或沒(méi)有得到應(yīng)得的收益，這就造成了第一類(lèi)股權(quán)代理成本。代理成本是管理者利己行為的一種體現(xiàn)，代理成本越高，道德風(fēng)險(xiǎn)越高。由于信息不對(duì)稱和契約不完善等因素，管理者在遇到值得投資的固定資產(chǎn)項(xiàng)目時(shí)，可能相對(duì)短視而損害公司的整體利益。

管理者在進(jìn)行一項(xiàng)固定投資之前，從個(gè)人角度需要考慮該項(xiàng)投資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)、承擔(dān)的責(zé)任和該項(xiàng)投資給他自己帶來(lái)的收益。在進(jìn)行一項(xiàng)固定資產(chǎn)投資之前他需要付出時(shí)間和精力來(lái)研究和測(cè)算這項(xiàng)固定資產(chǎn)的投資給公司帶來(lái)的收益成本和維修維護(hù)等費(fèi)用并進(jìn)行權(quán)衡度量。除此之外，由于固定資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)和新型固定資產(chǎn)不斷問(wèn)世，可能會(huì)加大這次投資的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，從而使得預(yù)測(cè)該項(xiàng)投資的收益困難。然而一項(xiàng)投資決策失誤特別是固定資產(chǎn)的投資失誤會(huì)直接影響公司的績(jī)效，而管理者的薪酬往往會(huì)和企業(yè)的績(jī)效掛鉤。如果一項(xiàng)固定資產(chǎn)的投資未來(lái)的不確定性較大，回收期較長(zhǎng)，管理者傾向于不進(jìn)行投資，因?yàn)樵诙唐谂f的固定資產(chǎn)還可繼續(xù)使用，且有穩(wěn)定的收入。及時(shí)進(jìn)行這項(xiàng)投資可能會(huì)給企業(yè)未來(lái)發(fā)展帶來(lái)機(jī)遇和利益，甚至公司現(xiàn)有規(guī)模也需要擴(kuò)大。這項(xiàng)固定資產(chǎn)投資對(duì)于那些急于追求業(yè)績(jī)的管理者來(lái)說(shuō)回收期長(zhǎng)，效果要很長(zhǎng)時(shí)間才能顯現(xiàn)，這些管理者會(huì)選擇回收期相對(duì)較短的投資，從而在短時(shí)間內(nèi)獲得應(yīng)有的業(yè)績(jī)和績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)。對(duì)于那些追求業(yè)績(jī)穩(wěn)定的投資者，這項(xiàng)固定資產(chǎn)投資可能產(chǎn)生的不確定性風(fēng)險(xiǎn)和期限風(fēng)險(xiǎn)使得管理者為了不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、保持現(xiàn)有盈利狀態(tài)而選擇不進(jìn)行投資。由此提出假設(shè)1：

H1：固定資產(chǎn)投資不足與第一類(lèi)股權(quán)代理成本呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）固定資產(chǎn)投資不足與第二類(lèi)股權(quán)代理成本

黃欣然[ 9 ]基于雙重代理關(guān)系的角度分析研究了盈余質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率的影響路徑，結(jié)果表明盈余質(zhì)量有效緩解了第二類(lèi)股權(quán)代理沖突從而避免了企業(yè)的過(guò)度投資。楊興全和江輝[ 10 ]以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為探究對(duì)象，在雙重代理成本的分析框架下，針對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)程以及代理成本對(duì)公司過(guò)度投資行為的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，由于我國(guó)上市公司過(guò)度投資存在很強(qiáng)的投資現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題，兩類(lèi)代理成本都會(huì)加劇公司的過(guò)度投資行為;市場(chǎng)化進(jìn)程在對(duì)公司過(guò)度投資進(jìn)行抑制的同時(shí)，還能有效降低雙重代理成本對(duì)公司過(guò)度投資的影響。

羅付巖和沈中華[ 11 ]把代理成本作為中介變量研究了股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司非效率投資的影響，研究證實(shí)股權(quán)激勵(lì)能抑制上市公司的非效率投資，其中代理成本有顯著的中介效應(yīng)，但權(quán)重不大。區(qū)分所有制進(jìn)行研究表明，代理成本的中介效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中有效，在國(guó)有企業(yè)中代理成本中介效應(yīng)不顯著。吳應(yīng)軍[ 12 ]基于中國(guó)上市家族企業(yè)研究了代理問(wèn)題與投資行為，認(rèn)為代理成本與過(guò)度投資的相關(guān)關(guān)系并不適用于中國(guó)家族企業(yè)，結(jié)合中國(guó)家族企業(yè)的環(huán)境可能造成的是投資不足。

第二類(lèi)股權(quán)代理成本指的是控股股東與中小股東之間的利益沖突引起的成本。大股東為了獲取私人利益，會(huì)和管理者勾結(jié)，為了避免來(lái)自債權(quán)人的約束而減少債務(wù)融資，從而使得外部融資水平降低，企業(yè)用于投資的資金缺乏，自然就造成了固定資產(chǎn)的投資不足。另外，大股東為了使利益更多地輸送到自身，可能會(huì)選擇雖然NPV不高但是對(duì)自己最有益的投資，使得在投資總量不變的情況下，用于固定資產(chǎn)投資的資金不足。同時(shí)，大股東可能會(huì)占用公司的資金用于自身利益消費(fèi)，使得公司可用于投資的資金減少。由此提出假設(shè)2：

H2：固定資產(chǎn)投資不足與第二類(lèi)股權(quán)代理成本呈正相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證分析

（一）樣本的選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取上海證券交易所A股工業(yè)企業(yè)作為研究樣本，選取2012—2016年作為研究區(qū)間，剔除ST類(lèi)公司、被停止上市公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司，5年共得到2 819個(gè)有效觀測(cè)的面板數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理由Eviews數(shù)據(jù)處理軟件完成。

（二）固定資產(chǎn)投資不足的衡量

1.模型設(shè)計(jì)

本文借鑒梅丹[ 13 ]固定資產(chǎn)投資規(guī)模來(lái)預(yù)測(cè)公司固定資產(chǎn)投資不足。

I=？琢0+ ？琢1Q+ ？琢2S+ ？琢3L/A+

？琢4CF+ ？琢5CA+ ？琢6year+？琢7size+

？著（1）

其中，各代表變量定義如表1。

為了區(qū)別大規(guī)模公司和小規(guī)模公司投資影響因素的特點(diǎn)，分別加入公司規(guī)模虛擬變量和年份虛擬變量，通過(guò)固定資產(chǎn)模型計(jì)算出來(lái)的最佳投資規(guī)模和實(shí)際投資規(guī)模的離差來(lái)衡量固定資產(chǎn)投資不足。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2。

3.模型回歸結(jié)果

由模型回歸（表3）可得，模型線性較為顯著。固定資產(chǎn)規(guī)模的實(shí)際值為I，記固定資產(chǎn)規(guī)模依據(jù)回歸模型的估計(jì)值為I'，投資不足可以用估計(jì)值與實(shí)際值之差來(lái)表示，投資不足記為IS，則IS=I'-I。在該線性回歸模型中，IS可以用回歸模型的殘差乘以-1來(lái)表示。

運(yùn)用Eviews進(jìn)行殘差分析（表4）。

由此便得到了固定資產(chǎn)投資不足的數(shù)據(jù)。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

衡量長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)時(shí)使用上市公司托賓Q，計(jì)算時(shí)由于我國(guó)特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)使直接用流通股價(jià)計(jì)算非流通股價(jià)值存在問(wèn)題，除使用每股凈資產(chǎn)作為非流通股的市價(jià)外，還有一種代表性的做法是將流通股股價(jià)折價(jià)。學(xué)界普遍認(rèn)為中國(guó)非流通的國(guó)有股和法人股的非流通性折扣平均為70%～80%，因此按75%的折扣計(jì)算Q，實(shí)證結(jié)果顯示Q仍在1%的水平上顯著，未影響模型其他變量的解釋能力，也不影響本文的研究結(jié)果。

（三）股權(quán)代理成本的衡量

1.第一類(lèi)股權(quán)代理成本的衡量

第一類(lèi)股權(quán)代理成本一般包括監(jiān)督成本和剩余損失等，這些成本和損失不好度量，因此第一類(lèi)股權(quán)代理成本很難直接度量，常用替代變量來(lái)間接度量。相關(guān)文獻(xiàn)一般選取的替代變量為銷(xiāo)售管理費(fèi)用率（SER）或者總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表了利用資產(chǎn)的效率，企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高表明經(jīng)理人的投資決策給企業(yè)帶來(lái)了大量銷(xiāo)售收入和現(xiàn)金流，低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則意味著經(jīng)理人可能無(wú)法給企業(yè)帶來(lái)較好的收益。存在代理成本時(shí)，資產(chǎn)的利用效率會(huì)下降。當(dāng)公司具有較高的第一類(lèi)股權(quán)代理成本時(shí)，可能是管理者的努力不夠或決策失誤，也可能是管理者的在職消費(fèi)導(dǎo)致企業(yè)購(gòu)買(mǎi)了許多不必要的資產(chǎn)來(lái)提高管理者的享受程度，這都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率低，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與第一類(lèi)股權(quán)代理成本負(fù)相關(guān)。銷(xiāo)售管理費(fèi)用率是管理費(fèi)用與銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重，之所以選擇銷(xiāo)售管理費(fèi)用率作為第一類(lèi)股權(quán)代理成本的替代變量，是因?yàn)楣芾韺拥墓べY以及在職消費(fèi)等自利性收益都在管理費(fèi)用中核算，且管理層還可能利用銷(xiāo)售費(fèi)用來(lái)掩蓋額外補(bǔ)貼，因此銷(xiāo)售管理費(fèi)用率與第一類(lèi)股權(quán)代理成本正相關(guān)。

選取樣本的銷(xiāo)售管理費(fèi)用率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的描述性統(tǒng)計(jì)如表5。

2.第二類(lèi)股權(quán)代理成本的衡量

第二類(lèi)股權(quán)代理成本也比較難以直接測(cè)量，因此也選擇替代變量來(lái)間接衡量。由于控股股東的利己行為主要體現(xiàn)在對(duì)公司資金的占用，這種資金的占用在財(cái)務(wù)報(bào)表上主要表現(xiàn)為應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款兩個(gè)會(huì)計(jì)科目，其他應(yīng)收款是控股股東對(duì)資金的直接占用，于是本文選擇其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值（OSB）作為第二類(lèi)股權(quán)代理成本的替代成本（描述性統(tǒng)計(jì)如表6），且該比值與第二類(lèi)代理成本成正比。

（四）模型建立

為了驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，分別對(duì)固定資產(chǎn)投資不足和第一類(lèi)股權(quán)代理成本、固定資產(chǎn)投資不足和第二類(lèi)股權(quán)代理成本進(jìn)行回歸，來(lái)驗(yàn)證其相關(guān)性。

1.固定資產(chǎn)規(guī)模與第一類(lèi)股權(quán)代理成本的回歸

在對(duì)第一類(lèi)股權(quán)代理成本進(jìn)行回歸時(shí)，本文選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的替代變量，為了更好地提高模型的擬合度，在模型中添加了一些控制變量?？刂撇⑦x取公司規(guī)模、投資機(jī)會(huì)、有形資產(chǎn)比例、財(cái)務(wù)松弛度、負(fù)債水平作為模型的替代變量，得到模型（2）。

IS=？琢0+？琢1TAT+？琢2Q+？琢3L/A+？琢4TA+？琢5FC+？琢6ES+？著

（2）

模型（2）變量的選取及定義如表7。

2.固定資產(chǎn)投資不足與第二類(lèi)股權(quán)代理成本的回歸

對(duì)第二類(lèi)股權(quán)代理成本與固定資產(chǎn)投資不足的回歸，選取簡(jiǎn)單的一元線性回歸來(lái)檢驗(yàn)固定資產(chǎn)投資不足和其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值關(guān)系，模型為：

IS=？琢0+？琢1OSB+？著? ?（3）

模型（3）選取的變量及定義如表8。

（五）模型結(jié)果與分析

1.固定資產(chǎn)投資不足與第一類(lèi)股權(quán)代理成本的回歸結(jié)果

根據(jù)模型（2）以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為解釋變量，對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表9。

由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為第一類(lèi)股權(quán)代理成本的替代變量，與代理成本呈反向相關(guān)關(guān)系，而根據(jù)模型回歸結(jié)果可得，固定資產(chǎn)投資不足與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈反向相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)的顯著性為0%，所以固定資產(chǎn)投資不足與第一類(lèi)股權(quán)成本呈正相關(guān)關(guān)系。在此模型下，資產(chǎn)回報(bào)率、現(xiàn)金與銷(xiāo)售收入比例與固定資產(chǎn)投資規(guī)模之間的相關(guān)性不顯著，其他變量公司規(guī)模、財(cái)務(wù)松弛度、有形資產(chǎn)比例與負(fù)債水平都與固定資產(chǎn)投資規(guī)模顯示了很好的相關(guān)性，且回歸的顯著性都小于5%。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

除了用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為第一類(lèi)股權(quán)代理成本的替代變量外，學(xué)界還普遍接受銷(xiāo)售管理費(fèi)用率作為替代變量，因此本文選取銷(xiāo)售管理費(fèi)用率作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)中第一類(lèi)股權(quán)代理成本的替代變量。前文統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)代入模型中可以得出，即使第一類(lèi)股權(quán)代理成本換成用銷(xiāo)售管理費(fèi)用率來(lái)表示，固定資產(chǎn)投資不足與第一類(lèi)股權(quán)代理成本依然顯示了很好的相關(guān)性。由表10相關(guān)性分析可得，固定資產(chǎn)投資不足與銷(xiāo)售管理費(fèi)用率在0.01的水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。

模型（2）的回歸結(jié)果和固定資產(chǎn)投資不足與銷(xiāo)售管理費(fèi)用率顯著正相關(guān)結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，很好地驗(yàn)證了假設(shè)1，即：固定資產(chǎn)投資規(guī)模與第一類(lèi)股權(quán)代理成本是正相關(guān)關(guān)系。

3.固定資產(chǎn)投資不足與第二類(lèi)股權(quán)代理成本的回歸結(jié)果

依據(jù)模型（3）對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，以其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值作為解釋變量。

由模型回歸結(jié)果（表11）可得固定資產(chǎn)投資不足和其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)比值呈正相關(guān)關(guān)系，且顯著性小于5%。因此固定資產(chǎn)投資不足與第二類(lèi)股權(quán)代理成本呈正相關(guān)關(guān)系。

由模型（3）的回歸結(jié)果可以證明假設(shè)2，即固定資產(chǎn)投資不足與第二類(lèi)股權(quán)代理成本呈正相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)論及建議

研究結(jié)論表明固定資產(chǎn)投資不足與股權(quán)代理成本呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，因此可以通過(guò)一些措施來(lái)減少股權(quán)代理成本進(jìn)而減少固定資產(chǎn)投資不足。

（一）增加管理層持股，規(guī)范股權(quán)激勵(lì)行為

股權(quán)激勵(lì)可以使管理層將個(gè)人利益與公司利益聯(lián)系在一起，通過(guò)提升公司長(zhǎng)期價(jià)值來(lái)增加自己的財(cái)富，從而在一定程度上減少股權(quán)代理成本，進(jìn)而減少固定資產(chǎn)的投資不足行為。因此，從公司角度來(lái)說(shuō)，上市公司應(yīng)該通過(guò)一系列股權(quán)激勵(lì)來(lái)增加管理層持股。規(guī)范股權(quán)激勵(lì)行為，要堅(jiān)持股東利益、公司利益和管理層利益相一致，要建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，薪酬委員會(huì)由外部董事構(gòu)成且運(yùn)行規(guī)范，內(nèi)部控制制度和績(jī)效考核體系健全。從國(guó)家角度來(lái)說(shuō)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該盡可能地對(duì)上市公司的管理層持股計(jì)劃甚至員工持股計(jì)劃做出明確的要求，特別是對(duì)國(guó)企這些代理成本最為嚴(yán)重的企業(yè)可以做出針對(duì)性的指導(dǎo)。國(guó)資委和財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施條件，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的擬定、申報(bào)以及考核和管理都做了明確詳細(xì)的規(guī)定。

（二）加強(qiáng)公司內(nèi)部控制建設(shè)

內(nèi)部控制作為企業(yè)的一種制度安排，主要是為了確保經(jīng)營(yíng)的效率和有效性，包括內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通以及內(nèi)部監(jiān)督。公司治理結(jié)構(gòu)是內(nèi)部環(huán)境建設(shè)的核心內(nèi)容，是降低股權(quán)代理成本、有效防止固定資產(chǎn)投資不足的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。按照建立現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，完善公司治理結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)是所有者要到位，不能缺位。國(guó)有或國(guó)有控股公司，國(guó)資委要履職到位。非國(guó)有控股公司，董事會(huì)要履職到位，能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行有效約束，真正代表所有者利益。公司還應(yīng)當(dāng)合理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，準(zhǔn)確掌握管理層及關(guān)鍵崗位管理人員的風(fēng)險(xiǎn)偏好，采取控制措施，避免因個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好而造成固定資產(chǎn)投資不足。

（三）加強(qiáng)對(duì)管理者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核

為了減少股權(quán)代理成本，還應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)管理者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核?？己艘獔?jiān)持短期目標(biāo)與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有機(jī)統(tǒng)一，建立年度考核與任期考核相結(jié)合的考核體系，堅(jiān)持業(yè)績(jī)考核與激勵(lì)約束緊密結(jié)合?？己艘怀鲂б嫘剩龑?dǎo)公司轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，優(yōu)化資源配置，不斷提高經(jīng)濟(jì)效益、資本回報(bào)水平、勞動(dòng)產(chǎn)出效率和價(jià)值創(chuàng)造能力;考核要突出創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，引導(dǎo)公司自主創(chuàng)新，加大固定資產(chǎn)和研發(fā)投入，不斷增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)能力。

（四）改革完善經(jīng)營(yíng)者的獎(jiǎng)懲和薪酬制度

為了實(shí)現(xiàn)股東、公司和管理層利益的趨同和一致化，降低股權(quán)代理成本，有效防止固定資產(chǎn)投資不足，必須改革完善經(jīng)營(yíng)者的獎(jiǎng)懲和薪酬制度。業(yè)績(jī)考核結(jié)果分為優(yōu)、良、一般、差四個(gè)級(jí)別。國(guó)資委或董事會(huì)根據(jù)考核結(jié)果對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施獎(jiǎng)懲。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核結(jié)果作為經(jīng)營(yíng)者薪酬分配和職務(wù)任免的主要依據(jù)。經(jīng)營(yíng)者的薪酬由基本年薪、績(jī)效年薪、任期激勵(lì)收入三部分組成。績(jī)效年薪、任期激勵(lì)收入與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核結(jié)果掛鉤。連續(xù)兩年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核為差，或任期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核為差的，國(guó)資委或董事會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者予以免職?！?/p>

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