韓玉玲

摘要： 我國證券市場在幾十年改革中快速發(fā)展，但一直存在投資者結(jié)構(gòu)失衡的問題，證券市場如何實(shí)現(xiàn)去散戶化亟需解決。近十年中，我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變革，尤其是機(jī)構(gòu)投資者變得更加強(qiáng)大，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了重大變化，最終形成了投資者多元化的趨勢，本文通過數(shù)據(jù)分析和對比研究了投資者結(jié)構(gòu)的重大變化。

關(guān)鍵詞： 投資者結(jié)構(gòu)? 機(jī)構(gòu)投資者? 持股市值

一、投資者結(jié)構(gòu)概況

從外國證券市場的發(fā)展角度看，投資者結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了從散戶投資者為主到機(jī)構(gòu)投資者為主的過渡過程。投資者結(jié)構(gòu)不平衡是多年來中國證券市場發(fā)展的問題之一，即仍然以個(gè)人投資者為主。近年來證券市場專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者行列進(jìn)一步發(fā)展，基于長期資金逐步進(jìn)入市場中，機(jī)構(gòu)投資者對股市的影響力在逐漸提升，機(jī)構(gòu)投資者的迅猛發(fā)展，推動(dòng)投資者結(jié)構(gòu)多樣化態(tài)勢的形成。

（一）個(gè)人投資者去散戶化效果初顯

個(gè)人投資者是我國證券市場上的主要參與者，其在股票交易賬戶中的數(shù)量占主導(dǎo)地位。根據(jù)CSI數(shù)據(jù)，截至2019年3月，個(gè)人投資者開設(shè)的賬戶數(shù)量達(dá)到150，181，000，機(jī)構(gòu)投資者開立賬戶數(shù)量為362，300，自然人投資者占99.76%。從持有股票市值的角度來看，2006年散戶股票市值占A股流通市值的69%，持股市值占比下降到2019年一季度的30.3%。

（二）機(jī)構(gòu)投資者向多元化方向發(fā)展

中國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展相對較遲，在我國證券市場改革進(jìn)程推動(dòng)下，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模與作用發(fā)生了巨大變化，機(jī)構(gòu)投資者包括專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者、一般法人。

由于2005年股權(quán)分置改革，解除對限制性股票出售限制引起一般法人持股份額迅速增加，在2009年之后一般法人持股市值占比基本穩(wěn)定，限售股解禁為市場增加了流動(dòng)性，2019年第一季度末，一般法人持股市值為230362億元，占比超50%。機(jī)構(gòu)投資者持股比例從2014年的39%增加到2019年第一季度的69%。2016年以來，機(jī)構(gòu)投資者持有A股市值場的比重維持60%以上，取消限制性股票禁售令已使機(jī)構(gòu)投資者股票市值和股票份額迅速增加。

二、專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化

專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)賬戶主體分為QFII、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、基金、基金管理公司（自營）、企業(yè)年金、券商自營、券商集合理財(cái)、社?；稹⑿磐泄?、陽光私募、銀行等。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，近十年來，公募基金是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍中的主力軍，同時(shí)，可以明顯看到，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的實(shí)力不容小覷，其持股市值在這十年中不斷提升，僅次于公募基金，私募以及社保基金和境外投資者的加入，壯大了專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的行列。

（一）公募基金影響力逐漸下降

基金是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者中的主體。在過去十年中，所持股票市場價(jià)值在所有機(jī)構(gòu)投資者中保持在較高水平。從結(jié)構(gòu)變化的角度來看，2007年股票市場流通市值中公募基金所占比重為40%左右，但自2010年以來已出現(xiàn)迅速下滑態(tài)勢。2019年第一季度，基金持有的股票市值為10956.13億元，在A股流通市值所占的比例為2.41%，但它仍然是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的主力軍。公募基金持股市值具有明顯的季節(jié)性特征，在二季度和四季度增加持股市值，在第一季度和第三季度公募基金則會(huì)減少持股數(shù)量，從而出現(xiàn)了這種季節(jié)性波動(dòng)特征，這種特征源于公募基金內(nèi)部的評價(jià)和考核機(jī)制，公募基金經(jīng)理的考核指標(biāo)是每半年和每年度的基金業(yè)績考核和規(guī)模對比，包括在同類基金中的相對收益排名，基金經(jīng)理的績效評估是投資者選擇基金的重要標(biāo)準(zhǔn)，為了提升業(yè)績排名，公募基金可能會(huì)增加高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股票資產(chǎn)投資比例，會(huì)帶來持股市值的增加。

（二）保險(xiǎn)資金與社?；鸪蔀橹匾臋C(jī)構(gòu)投資者

隨著我國金融市場改革的深入，國家鼓勵(lì)和引導(dǎo)保險(xiǎn)、社保等中長期資金入市，打通了保險(xiǎn)、社保等機(jī)構(gòu)投資者入市的瓶頸。從2013 年開始，保險(xiǎn)產(chǎn)品投資范圍擴(kuò)大，特別是萬能險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)，該類理財(cái)性質(zhì)的保險(xiǎn)收益率較高，保險(xiǎn)公司客觀上需要增加股權(quán)投資比例，以提高投資回報(bào)率;2014年1月，根據(jù)保監(jiān)會(huì)公布的通知，保險(xiǎn)資金投資股權(quán)資產(chǎn)比例從20%增加到30%，推動(dòng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股市值絕對量和相對量都顯著增長，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2014年第三季度持股市值為5633.67億元，2014年第四季度相比增長了88.69%，持股市值首次突破萬億，占A股流通市值從2.33%提高到3.92%。截至2019年一季度末，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股市值規(guī)模約12897億元，占流通A股市值的2.84%?？梢钥闯?，保險(xiǎn)資金在股市中的作用不容忽視，其實(shí)力在逐步提升。

（三）私募基金成為重要的投資力量

自2013年私募股權(quán)基金統(tǒng)一監(jiān)管以來，私募股權(quán)基金管理規(guī)模迅速擴(kuò)大，私募基金對證券市場的影響有所增加。2018年5月，各類私募基金持有的A股市值超過1萬億，成為A股第三大機(jī)構(gòu)投資者。截至2019年3月底，已經(jīng)有75，348只私募基金在備案，其中包括36，235只私募證券投資基金，基金規(guī)模 2.11 萬億元。根據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫，2019年一季度末，僅陽光私募基金的股票市值為2146.52億元，持股占比從2010年的0.07%上升到2019年Q1的0.47%，伴隨著金融監(jiān)管的放松，私募股權(quán)基金的持股規(guī)模在未來會(huì)繼續(xù)增加。

（四）境外機(jī)構(gòu)投資者持股市值快速提升

外國投資者投資主要通過QFII、RQFII和陸股通投資中國股市，根據(jù)中國人民銀行每月披露的境外資金持股總市值來看，截至2018年12月，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)股票資產(chǎn)總市值總計(jì)約為1.15 萬億。在陸股通開通前，QFII是國外投資者投資國內(nèi)金融市場的主要方式，但在正式開通滬港通以及深港通后，陸港通成為外資流入A 股主要渠道。因?yàn)殛懝赏ㄍ顿Y門檻較低、匯出無限制、結(jié)算更加靈活，因此吸引了大量外資流入，反映我國資本市場對外開放進(jìn)一步加深。自2016年第四季度以來，陸股通的股票市值已經(jīng)超過QFII，截至2019年第一季度，陸股通持股市值為9852億元，占A股流通市值2.17%，QFII持有的股票市值為1540.23億元，QFII與陸股通合計(jì)持股市值已超過同期的公募基金。陸股通的開通交易，使得QFII 持股市值占比增速明顯放緩，它加快了資本市場開放的進(jìn)程，成為外資進(jìn)入我國股票市場的主要渠道，而且預(yù)計(jì)未來外資還會(huì)持續(xù)流入。

三、投資者結(jié)構(gòu)的變化趨勢

從股票市場的賬戶數(shù)量角度來看，個(gè)人投資者在股票交易賬戶中的數(shù)量占主導(dǎo)地位，而從持股市值上看，機(jī)構(gòu)投資者持股比例近十年來不斷增加，在機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部，一般法人持有的股票市值最高，它已經(jīng)是市場上最大的參與主體，直接造成專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者所持有的股票市值比例減少。專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了重要改變，公募基金的影響力在降低，保險(xiǎn)資金、私募以及外資的持股市值呈上升趨勢，對A股市場的影響力在逐漸提升。

從過去十年證券市場的發(fā)展歷程看，我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)的發(fā)展形勢有如下五個(gè)特點(diǎn)：第一，個(gè)人投資者的持股比重會(huì)進(jìn)一步減少，隨著各類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，大多數(shù)散戶并非更傾向于直接參與證券市場，而是借助專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)和具備金融專業(yè)知識(shí)的人員，間接的參與以便減少時(shí)間成本;第二，一般法人擁有最高的股票市值，是市場上最重要的參與主體;第三，在專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者中，基于監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持和引導(dǎo)，私募基金、保險(xiǎn)資金和社?；鸬墓善笔兄捣蓊~逐漸提升;第四，境外機(jī)構(gòu)投資者在資本市場不斷開放下，持股市值不斷增加，對市場的影響力不斷增強(qiáng);第五，在銀行理財(cái)子公司開業(yè)后，將有萬億級(jí)的資金入市，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力將會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。

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（作者單位：安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）