黃 驁

(華東政法大學(xué)，上海 200042)

一、票據(jù)資管“非標轉(zhuǎn)標”的動因

標準化債權(quán)資產(chǎn)，指在銀行間市場及證券交易所市場上市交易的債權(quán)性或股權(quán)性金融產(chǎn)品。非標準化債權(quán)資產(chǎn)(以下簡稱“非標”)是標準化債權(quán)資產(chǎn)的相對概念，2013年銀監(jiān)會8號文[注]《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》第一條：“非標準化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受(收)益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等?！笔状我粤信e方式明確“非標”范圍。與標準化債權(quán)資產(chǎn)相比，盡管“非標”收益較高且靈活性較強，但始終游離于監(jiān)管視野之外，存在大量隱患。在市場的殷切期待下，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱“資管新規(guī)”)于2018年4月27日發(fā)布，首次明確標準化債權(quán)類資產(chǎn)的構(gòu)成要件和資產(chǎn)管理內(nèi)涵。作為資管的分類，票據(jù)資管指投資于票據(jù)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。票據(jù)資管的興起，主要由于傳統(tǒng)票據(jù)業(yè)務(wù)下的利差顯著收窄、盈利空間萎縮，商業(yè)銀行面臨資金與信貸規(guī)模雙重約束的壓力，急于創(chuàng)新票據(jù)收益模式。在票據(jù)理財、銀信票據(jù)合作等模式均被叫停后，票據(jù)資管成為商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)為數(shù)不多的出路。一般而言，票據(jù)資管主要流程為，證券公司接受商業(yè)銀行委托成立資產(chǎn)管理計劃，再由資管計劃買斷商業(yè)銀行貼現(xiàn)票據(jù)并持有票據(jù)收(受)益權(quán)，同時由商業(yè)銀行持有資管計劃的收益權(quán)。應(yīng)當(dāng)承認，票據(jù)資管一定程度上僅是被叫停的票據(jù)信托的簡單復(fù)制，其目的在于在將票據(jù)資產(chǎn)出表操作，以降低信貸規(guī)模和資金占用率的同時，為商業(yè)銀行保障票據(jù)貼現(xiàn)的收益。然而，票據(jù)資管作為“非標”業(yè)務(wù)存在規(guī)模過大、難以控制、規(guī)避信貸要求、削弱調(diào)控力度等問題。同時，“非標”資產(chǎn)時間跨度大，需要流動性支持，但目前市場資金面趨緊，銀行業(yè)不良壓力持續(xù)上升，“非標”業(yè)務(wù)比重過大存在流動性風(fēng)險。在金融去杠桿、防止金融空轉(zhuǎn)的大背景下，“非標”受到越來越多的限制，商業(yè)銀行將票據(jù)資管“非標轉(zhuǎn)標”的動力愈發(fā)增強。因此，研究票據(jù)資管“非標轉(zhuǎn)標”在法律上的可行性，可以為票據(jù)業(yè)務(wù)進一步創(chuàng)新提供參考。

二、票據(jù)標準化資產(chǎn)要求的遵循——電子票據(jù)等分化的可行性

資管新規(guī)第十一條[注]《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》第十一條第一款：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行投資應(yīng)當(dāng)符合以下規(guī)定：(一)標準化債權(quán)類資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)同時符合以下條件：(1)等分化，可交易。(2)信息披露充分。(3)集中登記，獨立托管。(4)公允定價，流動性機制完善。(5)在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易?！笔状蚊鞔_標準化債權(quán)資產(chǎn)的構(gòu)成要件。針對票據(jù)資管，就目前的條件而言，上海票據(jù)交易所(以下簡稱“票交所”)是按照國務(wù)院決策部署，由央行批準設(shè)立的全國統(tǒng)一的票據(jù)交易平臺，業(yè)務(wù)涵蓋票據(jù)報價交易、登記托管、清算結(jié)算等功能，在票交所開展票據(jù)資產(chǎn)標準化產(chǎn)品交易至少已經(jīng)符合本規(guī)定第2、3、4、5條的要求。此外，票據(jù)是具有高流動性的有價證券，顯然滿足第1條“可交易”的要求，因此問題的關(guān)鍵在于票據(jù)是否能滿足等分化要求。根據(jù)《票據(jù)法》第三十三條[注]《中華人民共和國票據(jù)法》第三十三條：“將匯票金額的一部分轉(zhuǎn)讓的背書或者將匯票金額分別轉(zhuǎn)讓給二人以上的背書無效?！钡囊?guī)定，紙質(zhì)票據(jù)不可分割，無法滿足等分化要求，那么逐步成為票據(jù)市場主角的電子票據(jù)是否可以滿足等分化要求？

紙質(zhì)票據(jù)不可等分不難理解。票據(jù)是嚴格遵循“權(quán)券結(jié)合”要求的典型設(shè)權(quán)證券，票據(jù)的文義性是票據(jù)行為效力的決定因素，表現(xiàn)為通過法定書面形式下記載法定內(nèi)容而產(chǎn)生票據(jù)權(quán)利。因此，票據(jù)文義性作為票據(jù)權(quán)利的基礎(chǔ)，將票據(jù)是否可等分的問題分為憑證上是否可等分和權(quán)利上是否可等分。書面形式可以完全保持信息的客觀性和穩(wěn)定性，是最符合法律期待的信息保留方式。而紙質(zhì)憑證所天然具有的書面形式，使得紙質(zhì)票據(jù)理所應(yīng)當(dāng)?shù)爻蔀闄?quán)利物化原則(Reification Principle)的最理想的體現(xiàn)。究其原因，權(quán)利物化原則是交易習(xí)慣的延伸，相對于抽象的、無形的權(quán)利轉(zhuǎn)讓，人們更加青睞以物易物所帶來的安全感，將權(quán)利附著于有形的憑證之上，再將具有權(quán)利外觀的憑證作為有形的財產(chǎn)用以轉(zhuǎn)讓，使得轉(zhuǎn)讓權(quán)利的唯一途徑就是憑證本身的實體交付，以權(quán)利的絕對化確保流通制度。因此，將紙質(zhì)憑證等分意味著破壞所記載事項的完整性，票據(jù)權(quán)利所依賴的文義性基礎(chǔ)便無從談起。

那么，票據(jù)權(quán)利是否可等分？我們知道，票據(jù)權(quán)利是持票人向票據(jù)義務(wù)人請求支付一定金額的權(quán)利，即票據(jù)上的金錢給付請求權(quán)。有別于普通債權(quán)，票據(jù)權(quán)利包括付款請求權(quán)和追索權(quán)在內(nèi)的兩次請求權(quán)。[1]如果等分票據(jù)金額，將一張紙質(zhì)票據(jù)上的票據(jù)權(quán)利等分轉(zhuǎn)讓給多個主體，各個主體限于無法同時持有同一張紙質(zhì)票據(jù)而無法享有票據(jù)權(quán)利?？萍妓降倪M步、交易數(shù)量的激增與傳統(tǒng)交易習(xí)慣的矛盾，讓人們再次意識到“權(quán)券結(jié)合”的核心在于書面形式，而非禁錮于紙質(zhì)載體。書面形式不應(yīng)當(dāng)局限于某種形式，而應(yīng)當(dāng)與時俱進。只要能發(fā)揮確定的、穩(wěn)定的證明效力的形式都應(yīng)當(dāng)視為書面形式。電子票據(jù)滿足票據(jù)文義性、要式性的要求。電子票據(jù)得到央行的引導(dǎo)以及紙質(zhì)票據(jù)電子化得到票據(jù)所提供可選路徑的背景下，票據(jù)市場呈現(xiàn)出票據(jù)電子化的趨勢。[2]在交由票交所運營的電子商業(yè)匯票系統(tǒng)(以下簡稱“ECDS系統(tǒng)”)內(nèi)，在保證票據(jù)完整性的前提下，同一張票據(jù)可以在多個終端上顯示。將票據(jù)金額等分后轉(zhuǎn)讓，可以實現(xiàn)各持票人在各自終端顯示針對該票據(jù)的特定持票份額。各持票人僅在特定持票份額內(nèi)享有票據(jù)權(quán)利，同一張票據(jù)的特定份額持票人之間并無權(quán)利義務(wù)關(guān)系。持票人可以將所持有的票據(jù)份額轉(zhuǎn)讓或再次等分后轉(zhuǎn)讓，各持票人在請求付款失敗后，僅可以向同一票據(jù)份額轉(zhuǎn)讓流程中的前手行使追索權(quán)。

從表面上看，盡管上述電子票據(jù)等分轉(zhuǎn)讓的規(guī)則設(shè)計與《票據(jù)法》第三十三條相左，但電子票據(jù)的背書實質(zhì)上具有與紙質(zhì)票據(jù)完全不同的內(nèi)涵，因此對于電子票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓規(guī)則的理解應(yīng)當(dāng)有所變通。通說認為，紙質(zhì)票據(jù)的背書行為是單方行為，即票據(jù)權(quán)利人僅憑單方意思表示即可使票據(jù)權(quán)利義務(wù)關(guān)系發(fā)生變動，此時背書具有公示效力。只要滿足票據(jù)背書的權(quán)利外觀，受讓人當(dāng)然享有票據(jù)權(quán)利。然而，根據(jù)《電子商業(yè)匯票業(yè)務(wù)管理辦法》第二十條[注]《電子商業(yè)匯票業(yè)務(wù)管理辦法》第二十條：“背書人應(yīng)將電子商業(yè)匯票交付被背書人。交付是指票據(jù)當(dāng)事人將電子商業(yè)匯票發(fā)送給受讓人，且受讓人簽收的行為?！钡囊?guī)定，電子票據(jù)的背書轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)交付并且受讓人應(yīng)當(dāng)簽收。換言之，電子票據(jù)的背書行為是雙方行為或契約行為，電子票據(jù)背書人的意思表示需要獲得受讓人的承諾，才能完成票據(jù)背書行為。筆者認為，《票據(jù)法》將同一張票據(jù)部分轉(zhuǎn)讓或分別向多人轉(zhuǎn)讓的背書視為無效背書的制度安排，主要基于在單方行為中對受讓人的保護，避免受讓人因無法辨認票據(jù)實際轉(zhuǎn)讓金額而產(chǎn)生顧忌，動搖票據(jù)無因性，最終影響票據(jù)流通性。如果實現(xiàn)在ECDS系統(tǒng)中進行電子票據(jù)等分后，受讓人可以查明該電子票據(jù)其他份額的轉(zhuǎn)讓路徑并有權(quán)利選擇是否簽收該電子票據(jù)，則電子票據(jù)等分背書的規(guī)則設(shè)計仍可以對受讓人進行充分保護。因此，結(jié)合《電子商業(yè)匯票業(yè)務(wù)管理辦法》第三十九條[注]《電子商業(yè)匯票業(yè)務(wù)管理辦法》第三十九條：“轉(zhuǎn)讓背書是指持票人將電子商業(yè)匯票權(quán)利依法轉(zhuǎn)讓給他人的票據(jù)行為?！钡囊?guī)定，電子票據(jù)的轉(zhuǎn)讓背書并無禁止部分轉(zhuǎn)讓或向多人轉(zhuǎn)讓的限制，僅將電子票據(jù)的背書解釋為債權(quán)讓與契約更為合適。綜上所述，在ECDS系統(tǒng)內(nèi)，電子票據(jù)可滿足票據(jù)權(quán)利等分化要求。同時，鑒于電子票據(jù)可實現(xiàn)在不破壞票據(jù)書面形式完整性的前提下，保證同一票據(jù)在多個持票人終端顯示，滿足持票人“權(quán)券結(jié)合”要求，電子票據(jù)可滿足“等分化、可交易”要求，因此，電子票據(jù)可以作為合格標準化債權(quán)類資產(chǎn)。

三、票據(jù)資產(chǎn)信貸性質(zhì)的變通——票據(jù)收益權(quán)的再認識

資管新規(guī)第十一條[注]《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》第十一條第三款：“金融機構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受(收)益權(quán)的投資限制由金融管理部門另行制定?！睂π刨J資產(chǎn)的投資進行了嚴格限制。根據(jù)央行《貸款通則》第九條第六款[注]《貸款通則》第九條第六款：“票據(jù)貼現(xiàn)，系指貸款人以購買借款人未到期商業(yè)票據(jù)的方式發(fā)放的貸款?！钡囊?guī)定，票據(jù)貼現(xiàn)被納入貸款范疇，票據(jù)資產(chǎn)作為商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)，金融機構(gòu)的資管資金不得進行直接投資。相較于資管新規(guī)征求意見稿中“金融機構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接或間接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)”的表述，資管新規(guī)正式稿刪除“間接”二字，也即資管新規(guī)并不禁止金融機構(gòu)的資管資金間接投資于票據(jù)資產(chǎn)。以票據(jù)資產(chǎn)證券化為例，作為票據(jù)市場內(nèi)生的正式出表方式，票據(jù)資產(chǎn)證券化主要基于商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)管理，旨在管理票據(jù)利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險以及預(yù)計票據(jù)資產(chǎn)收益。盡管票據(jù)資產(chǎn)證券化目前存在發(fā)行成本較高、收益率較低等問題，但借此方式至少可以確保票據(jù)資產(chǎn)不會因為基礎(chǔ)資產(chǎn)為信貸資產(chǎn)而被限制。

更為重要的是，資管新規(guī)為票據(jù)收益權(quán)等票據(jù)資管主要基礎(chǔ)資產(chǎn)留存發(fā)展空間。一般認為，票據(jù)收益權(quán)的內(nèi)涵可以界定為一項以票據(jù)預(yù)期收益為基礎(chǔ)，以票據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流入收益為條件，由票據(jù)收益權(quán)人作為權(quán)利人要求現(xiàn)有的或?qū)淼默F(xiàn)金流入收益的請求權(quán)，包括票據(jù)在持票人提示付款所產(chǎn)生的收益；票據(jù)經(jīng)貼現(xiàn)、出售或其他處置所產(chǎn)生的收益；票據(jù)擔(dān)保所產(chǎn)生的收益；票據(jù)被拒付后對票據(jù)背書人、出票人以及其他票據(jù)債務(wù)人行使追索權(quán)所產(chǎn)生的收益等。從票據(jù)收益權(quán)的法律性質(zhì)上看，目前學(xué)界對票據(jù)收益權(quán)的法律定性存在債權(quán)說、物權(quán)權(quán)能說以及用益物權(quán)說三種爭論，筆者均不認同。首先，票據(jù)收益權(quán)不是債權(quán)。債權(quán)的產(chǎn)生是基于一定的契約關(guān)系，且具有相對性。票據(jù)收益權(quán)的產(chǎn)生歸因于持有票據(jù)的事實，即只要票據(jù)完成出票的環(huán)節(jié)，該票據(jù)的收益權(quán)當(dāng)然產(chǎn)生，后續(xù)法律關(guān)系的變動也隨票據(jù)的流轉(zhuǎn)而變動。同時，票據(jù)收益權(quán)不具有債權(quán)特有的相對性，即只要持票人未轉(zhuǎn)讓該票據(jù)，持票人絕對地享有該票據(jù)的收益權(quán)。其次，將收益權(quán)等同于所有權(quán)四大權(quán)能中的收益權(quán)能并不合適。權(quán)能是指權(quán)利的具體作用或?qū)崿F(xiàn)方式，是權(quán)利的具體內(nèi)容。以所有權(quán)為例，如果確實占有、使用、收益、處分四項權(quán)能中的任何一項，所有權(quán)也就不能稱之為所有權(quán)。票據(jù)收益權(quán)作為一項權(quán)利，也由相應(yīng)的多項權(quán)能組成，是一個整體化的權(quán)利，不能作簡單分割。再次，票據(jù)收益權(quán)也不屬于傳統(tǒng)意義上的用益物權(quán)。用益物權(quán)是指權(quán)利人對不動產(chǎn)或不動產(chǎn)權(quán)利的使用價值加以支配的權(quán)利。在傳統(tǒng)的用益物權(quán)體系中，無論是地上權(quán)或地役權(quán)等，都是對不動產(chǎn)進行實際利用。票據(jù)收益權(quán)與傳統(tǒng)的用益物權(quán)不同，不符合其所要求的以不動產(chǎn)為客體，所以收益權(quán)不能解釋為傳統(tǒng)的用益物權(quán)。

筆者認為，票據(jù)收益權(quán)可以定義為新型用益物權(quán)。回歸到用益物權(quán)理論中，盡管用益物權(quán)制度只賦予他人利用不動產(chǎn)的權(quán)利，但是利用財產(chǎn)的目的向來在于憑借財產(chǎn)或者收益。也就是說，用益物權(quán)的效用更多地表現(xiàn)在“益”而非“用”上。[3]盡管《物權(quán)法》將對不動產(chǎn)的獲益限制為用益物權(quán)的來源，但是對收益確認和保護才是用益物權(quán)明晰產(chǎn)權(quán)的最終目的。從這個意義上說，只有與時俱進地理解“用”，才能在發(fā)展的環(huán)境下保持收“益”。如果以發(fā)展的眼光看物權(quán)理論，物權(quán)由本來注重對標的物的現(xiàn)實支配的實體權(quán)，逐漸演變?yōu)閼{借標的物獲得收益或融資的價值權(quán)。[4]對票據(jù)收益權(quán)的法律定性應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注其對票據(jù)價值支配的權(quán)利，而不應(yīng)局限于所支配客體的種類。實際上，我國用益物權(quán)種類已經(jīng)不能滿足多樣化的物的利用需求，收益權(quán)困境阻礙財產(chǎn)流轉(zhuǎn)。學(xué)者也從不同角度認同用益物權(quán)制度存在困境，現(xiàn)有用益物權(quán)制度在內(nèi)容上強調(diào)對不動產(chǎn)的直接占有和使用權(quán)能，忽視產(chǎn)權(quán)明晰下最為核心的收益性質(zhì)，“益”作為“用”的附屬物的模式，恐怕難以適應(yīng)新形勢下經(jīng)濟社會的實踐。鑒于票據(jù)收益正是通過對使用票據(jù)產(chǎn)生的收益，票據(jù)收益權(quán)可以認定為用益物權(quán)。當(dāng)然，以票據(jù)收益權(quán)作為票據(jù)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)存在因管理人或投資者未持有該票據(jù)而導(dǎo)致的票據(jù)權(quán)利不完整的風(fēng)險，在ECDS系統(tǒng)的支持下，通過將票據(jù)收益權(quán)對應(yīng)的票據(jù)交由票交所托管或質(zhì)押給票交所的模式，可以實現(xiàn)對上述風(fēng)險的規(guī)避。綜上所述，票據(jù)資產(chǎn)作為商業(yè)銀行信貸的屬性不影響票據(jù)資管業(yè)務(wù)的開展。

四、票據(jù)通道業(yè)務(wù)的出路——票據(jù)衍生品的構(gòu)想

資管新規(guī)第二十二條[注]《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》第二十二條：“金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)?！睂σ?guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)進行了限制。根據(jù)2014年銀監(jiān)會《商業(yè)銀行并表管理與監(jiān)管指引》[注]《商業(yè)銀行并表管理與監(jiān)管指引》第八十七條：“通道業(yè)務(wù)指商業(yè)銀行或銀行集團內(nèi)各附屬機構(gòu)作為委托人，以理財、委托貸款等代理資金或利用自有資金，借助第三方受托人的通道，設(shè)立一層或多層資產(chǎn)管理計劃、信托產(chǎn)品，為客戶進行融資或?qū)ζ渌Y產(chǎn)進行投資的交易安排?！钡亩x，為規(guī)避信貸監(jiān)管要求的票據(jù)出表操作應(yīng)當(dāng)視為通道業(yè)務(wù)。在2008年財政政策刺激所造成的生產(chǎn)與消費脫節(jié)、產(chǎn)能過剩、信貸收緊等一系列壓力下，商業(yè)銀行為增強競爭力、降低流動性風(fēng)險，存在通過調(diào)整財務(wù)報表以規(guī)避監(jiān)管的強烈動機，而票據(jù)資產(chǎn)具有期限短、易變現(xiàn)、靈活性強等特點，恰恰是商業(yè)銀行實現(xiàn)上述目標優(yōu)先考慮的工具。2010年起，票據(jù)買入返售業(yè)務(wù)成為原屬于客戶貸款及墊款的資產(chǎn)在多家銀行之間相互騰挪的主要工具。直至2011年銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于切實加強票據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，上述模式才告一段落。此后，票據(jù)信托模式興起，主要以商業(yè)銀行將未到期票據(jù)轉(zhuǎn)讓給信托計劃以實現(xiàn)信貸資產(chǎn)出表的方式，違規(guī)調(diào)控信貸結(jié)構(gòu)。2012年銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于信托公司票據(jù)信托業(yè)務(wù)等有關(guān)事項的通知》，票據(jù)信托模式退出市場。[5]應(yīng)當(dāng)承認，部分票據(jù)資管模式本身帶有調(diào)節(jié)信貸規(guī)模、規(guī)避監(jiān)管的通道性質(zhì)，部分商業(yè)銀行在票據(jù)資管業(yè)務(wù)上所謂的創(chuàng)新更像是與監(jiān)管部門的游擊戰(zhàn)，票據(jù)通道業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)尋求新的出路。[6]筆者認為，票據(jù)衍生品可以以標準化產(chǎn)品的形式，在一定程度上取代被禁止的票據(jù)通道業(yè)務(wù)。

目前市場上還未推出票據(jù)衍生品，但部分票據(jù)通道業(yè)務(wù)實際上具有遠期交易的雛形。以票據(jù)買斷式回購交易中到期后的買斷交易為例，票據(jù)買斷式回購交易是正回購方以出售票據(jù)資產(chǎn)包的方式，向逆回購方融入資金，并按照約定利率和期限，以票據(jù)資產(chǎn)包回購方式贖回票據(jù)資產(chǎn)包的交易組合。與票據(jù)質(zhì)押式回購相比，票據(jù)買斷式回購的特點主要在于票據(jù)資產(chǎn)包所有權(quán)發(fā)生了兩次變動。票據(jù)買斷式回購交易中到期后的買斷交易與票據(jù)遠期交易較為類似，具有衍生品交易特有的價格發(fā)現(xiàn)與利率避險功能。由于引入遠期價格揭示機制，其到期交易價格反映交易雙方對利率變化趨勢的預(yù)期以及對交易票據(jù)遠期價格的預(yù)期，提高市場的價格發(fā)現(xiàn)能力，規(guī)避所持票據(jù)的利率風(fēng)險。此外，票據(jù)買斷式回購與普通回購不同，須預(yù)繳履約保證金，與衍生品中的保證金交易存在相似點。除目前票據(jù)買斷式回購并不是衍生品所必須的標準化合約交易外，其他方面已經(jīng)具備衍生品交易的雛形。典型的票據(jù)買斷式回購模式如“賣斷+逆回購+遠期買斷”模式，即當(dāng)銀行信貸規(guī)模超標時，商業(yè)銀行先將票據(jù)賣斷給農(nóng)信社，交易結(jié)束后再從農(nóng)信社逆回購買入票據(jù)。上述交易只計入“買入返售”科目，不再“進表”?；刭彽狡诤?，商業(yè)銀行再從農(nóng)信社買入票據(jù)托收。最終票據(jù)對應(yīng)的信貸規(guī)模消失，農(nóng)信社賺取盈利。盡管銀行間的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)有著嚴格限制，上述業(yè)務(wù)被監(jiān)管部門嚴格禁止，但還是以其他方式活躍在票據(jù)市場上。如股份制銀行不能向村鎮(zhèn)銀行開出匯票貼現(xiàn)，但具有上述權(quán)限的城市商業(yè)銀行為賺取手續(xù)費成為兩者間的“通道行”。

作為標準化金融產(chǎn)品，票據(jù)衍生品具有多項優(yōu)勢。一方面，票據(jù)衍生品具有票據(jù)價格發(fā)現(xiàn)功能。票據(jù)衍生品有助于推動形成準確有效、全國統(tǒng)一的票據(jù)價格體系，票據(jù)價格的提前預(yù)期有利于避免票據(jù)價格的劇烈波動，票據(jù)價格數(shù)據(jù)直接反映金融市場秩序和狀況。具體而言，匯票承兌費率反映信用風(fēng)險溢價性，貼現(xiàn)利率反映不同貸款期限定價，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率反映同業(yè)資金業(yè)務(wù)活躍程度和貨幣市場利率，再貼現(xiàn)利率反映實體經(jīng)濟融資需求和貨幣市場資金供給狀況。衍生品交易所特有的價格形成機制是大量交易者對未來市場變化的預(yù)測，大量票據(jù)交易在供求集中、充分流通、有序競價的市場環(huán)境中進行，因此票據(jù)衍生品的價格發(fā)現(xiàn)功能具有真實性和客觀性的特點。此外，憑借票交所的數(shù)據(jù)挖掘和分析技術(shù)能力，票據(jù)衍生品的價格發(fā)現(xiàn)功能有助于研究票據(jù)市場的中長期走勢，提升票據(jù)市場預(yù)判水平，有利于減少票據(jù)市場盲目性，通過建立更加健康有序的票據(jù)市場，為利率市場化提供參考。另一方面，票據(jù)衍生品具有利率風(fēng)險規(guī)避功能。規(guī)避利率風(fēng)險是金融衍生品的固有功能，票據(jù)衍生品可以將利率波動風(fēng)險從商業(yè)銀行等有風(fēng)險規(guī)避需求的票據(jù)市場參與者[注]中國人民銀行《票據(jù)交易管理辦法》第五條將金融機構(gòu)法人和以金融機構(gòu)為主體的資產(chǎn)管理人均納入票據(jù)市場參與者范疇，規(guī)定上述主體可以從事票據(jù)交易。基于此，本文將商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社、票據(jù)經(jīng)營機構(gòu)統(tǒng)稱為“票據(jù)市場參與者”。分散至期望從中獲利并有能力承擔(dān)風(fēng)險的其他票據(jù)市場參與者。由于影響因素相似，票據(jù)衍生品價格變動趨勢與其對應(yīng)的票據(jù)的價格變動趨勢基本一致。有套期保值需求的票據(jù)市場參與者可以通過在票據(jù)衍生品市場上進行與所持票據(jù)變化趨勢相反的交易以實現(xiàn)保值目的。此外，票據(jù)定價不受法定基準利率的限制，和同業(yè)拆借、債券回購等其他貨幣市場通用的工具相比，票據(jù)定價除了受到資金成本影響外，還受信貸規(guī)模調(diào)控影響。因此，票據(jù)市場價格往往會出現(xiàn)較大幅度的變動。面對波動較大的市場價格，票據(jù)市場參與者迫切需要票據(jù)遠期或票據(jù)期權(quán)交易，以有效規(guī)避風(fēng)險、鎖定收益。結(jié)合現(xiàn)有衍生品種類與票據(jù)市場特點，在作為全國統(tǒng)一票據(jù)平臺的票交所的支持下，筆者對票據(jù)衍生品的產(chǎn)品種類設(shè)置進行如下構(gòu)想：

(一)票據(jù)遠期

票據(jù)遠期交易是指交易雙方約定按照約定的價格在約定的時間進行一定金額的票據(jù)買賣。票據(jù)市場參與者可在票交所將未到期的票據(jù)按照交易日的利率進行交易，鎖定融資成本，降低財務(wù)風(fēng)險。票據(jù)遠期主要適用于票據(jù)市場參與者存在買入票據(jù)需求而預(yù)期利率下跌或存在賣出票據(jù)需求而預(yù)期利率上漲的情形，通過票據(jù)遠期交易以鎖定利率波動。前文所述的與票據(jù)遠期交易性質(zhì)類似，但在目前條件下并不符合合規(guī)要求的票據(jù)買斷式回購交易，以及農(nóng)行早在2012年推出的“票遠通”業(yè)務(wù)——票據(jù)即期交易和票據(jù)遠期交易組合，均說明票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場需要票據(jù)遠期交易以豐富交易方式。

(二)票據(jù)期權(quán)

票據(jù)期權(quán)交易是指買入方通過向賣出方支付一定費用，獲得在未來某一時間按約定的價格買入或賣出特定票據(jù)的權(quán)利。針對特定票據(jù)的票據(jù)期權(quán)可在票交所掛牌交易，票據(jù)市場參與者作為期權(quán)的賣方可以獲得買方支付的期權(quán)費收入，票據(jù)期權(quán)賣方則獲取特定時間向該票據(jù)市場參與者按確定的利率買入或賣出一定金額票據(jù)的權(quán)利。到期時，票據(jù)期權(quán)買方可根據(jù)市場情況自主選擇是否行使該權(quán)利。如果票據(jù)期權(quán)買方要求行使期權(quán)，票據(jù)期權(quán)賣出方則應(yīng)當(dāng)履行義務(wù)。票據(jù)期權(quán)交易主要適用于，票據(jù)期權(quán)買方未來可能有買入(或賣出)票據(jù)的需求，但考慮市場利率變化以及對信貸規(guī)模調(diào)節(jié)的不確定性，為避免需要買入(或賣出)票據(jù)時票據(jù)利率超預(yù)期上漲(或下跌)的情形。相應(yīng)地，票據(jù)期權(quán)賣出方愿意承擔(dān)風(fēng)險，收取票據(jù)期權(quán)費用。

(三)票據(jù)互換

票據(jù)互換交易是指交易雙方在約定的時間按照確定的方式交換票據(jù)或資金，實質(zhì)上是一系列票據(jù)遠期交易的組合。票據(jù)互換既可以在票交所掛牌交易，也可以是票據(jù)市場參與者間在簽訂票據(jù)互換協(xié)議后，交由票交所結(jié)算。票據(jù)互換是一種非零和博弈，交易雙方在不同類型的票據(jù)上存在比較優(yōu)勢，可以運用票據(jù)互換同時降低雙方融資成本或提升雙方投資回報。上述比較優(yōu)勢可以體現(xiàn)在多個方面，如在銀行承兌票據(jù)與商業(yè)承兌票據(jù)之間，或由大型銀行承兌的票據(jù)與中小型銀行承兌的票據(jù)之間，其交易的價格存在差異；再如大中小型票據(jù)市場參與者彼此授信上的差異，導(dǎo)致相互間的交易存在障礙，交易成本和費用上存在差異；又如不同持票人的庫存票據(jù)在買入成本和票據(jù)期限上存在差異。此外，在票據(jù)市場參與者的經(jīng)營管理中，買入票據(jù)資產(chǎn)的一方為投資，賣出票據(jù)資產(chǎn)的一方為融資，交易雙方都存在或提高投資收益或降低融資成本的強烈需求；同時，在貼現(xiàn)市場和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場分離的條件下，進入轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場的票據(jù)，在貼現(xiàn)市場上的交易成本同樣存在差異。綜上，盡管可交易的票據(jù)種類有限，但由于存在不同的交易組合方式、交易對手、交易期限和票據(jù)市場參與者差異化經(jīng)營的比較優(yōu)勢，票據(jù)互換有巨大的發(fā)展空間和市場需求。

(四)票據(jù)價格指數(shù)

票據(jù)價格指數(shù)指對票據(jù)利率進行采樣并計算出來的用于衡量票據(jù)市場價格波動的指數(shù)。[7]以票據(jù)價格指數(shù)為基礎(chǔ)進行衍生品交易的方式開展風(fēng)險對沖，或者開展做空交易，為持有大量票據(jù)的票據(jù)市場參與者提供了對抗利率風(fēng)險的選擇。目前市場上已經(jīng)存在的票據(jù)價格指數(shù)由于區(qū)域的集中性和數(shù)據(jù)提供的單一性，暫無法作為全國性票據(jù)價格指數(shù)衍生品的依據(jù)。依據(jù)票交所數(shù)據(jù)所編制的票據(jù)價格指數(shù)可以涵蓋全國范圍，具有權(quán)威性，在交易方式上可以類比股票指數(shù)期貨。票據(jù)市場參與者可利用票據(jù)價格指數(shù)衍生品進行套期保值，規(guī)避利率風(fēng)險。

(五)票據(jù)資產(chǎn)包交易

票據(jù)資產(chǎn)包交易指票據(jù)市場參與者將多張票據(jù)打包出售。同樣是票據(jù)的批量處理，票據(jù)資產(chǎn)包交易和票據(jù)轉(zhuǎn)貼批量交易的區(qū)別在于，票據(jù)資產(chǎn)包在交易上視為一個整體，出售票據(jù)資產(chǎn)包的票據(jù)市場參與者是交易對手的直接債務(wù)人，買方所買入的不是票據(jù)權(quán)利而僅是賣出方的資產(chǎn)，不與票據(jù)資產(chǎn)包內(nèi)的票據(jù)權(quán)利人發(fā)生法律關(guān)系，票據(jù)的批量交易只是短時間內(nèi)大量票據(jù)在相同的交易雙方之間進行的集中交易，每張票據(jù)的票據(jù)權(quán)利并不發(fā)生改變。票據(jù)資產(chǎn)包交易可以有效解決票據(jù)資源錯配、投融資通道匱乏的問題，但目前被票據(jù)中介不當(dāng)利用，成為部分商業(yè)銀行繞開合規(guī)流程，掩護其在村鎮(zhèn)銀行或農(nóng)信社開展轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的工具。通過票交所完成票據(jù)資產(chǎn)包交易結(jié)算，可以有效控制此類業(yè)務(wù)的野蠻生長，發(fā)揮資產(chǎn)包交易對不良資產(chǎn)的分類作用，滿足不同主體的投融資需求。