惠凱

近期，債券一級市場發(fā)行定價偏離情況嚴(yán)重，尤其是短期債券。自10月以來，有數(shù)十只短融、超短融票息已低于2%，例如不久前發(fā)行的19東航股SCP014票息就僅有1.70%。多位業(yè)內(nèi)人士指出，票息明顯偏低現(xiàn)象的背后是承銷商惡性競爭的結(jié)果，其不僅影響到債券市場債券發(fā)行定價機(jī)制的穩(wěn)定性，且也沖擊到利率曲線的形成。對此現(xiàn)象，目前中證協(xié)和交易商協(xié)會已經(jīng)出手，通過簽署自律書等形式來維護(hù)債券市場穩(wěn)定。

超短融票息低至1.7%的背后：沖規(guī)模，承銷商虧損賣債，多途徑引導(dǎo)利率下行

臨近年底，就在股市中一部分金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)完成調(diào)倉換股、準(zhǔn)備“交作業(yè)”時，不少債市基金經(jīng)理和交易員卻有些犯愁，除了年底信用債密集爆雷外，近期債券發(fā)行定價明顯偏離正常估值的現(xiàn)象讓他們進(jìn)退兩難。

Wind數(shù)據(jù)顯示，短融發(fā)行利率已經(jīng)從2018年12月的4.0863%降至今年11月的2.7881%，而今年以來短融、超短期融資券的票面利率低于2%的就有50多只，且發(fā)行時間集中在今年10月以后，其中，19東航股SCP014、19滬電力SCP017的票面利率甚至降至1.70%。上述短融、超短融的發(fā)行人基本都是央企和大型地方國企?！坝行〢AA短融1Y以內(nèi)期限的發(fā)行成本比農(nóng)發(fā)債還要低?！币患掖笮蛡退侥脊狙芯繂T如是說。

理論上，國債收益率一般被視同為零風(fēng)險利率，其他主體發(fā)行信用債的利率應(yīng)該高于國債，可事實(shí)上近期卻出現(xiàn)了部分AAA級信用債的信用利差已經(jīng)呈負(fù)數(shù)情況，這是非常罕見的。

“目前信用債一級市場發(fā)行定價確實(shí)比較混亂。”某保險公司投研總監(jiān)向《紅周刊》記者表示，這種混亂是由多個因素所導(dǎo)致的，如承銷商為了沖協(xié)會排名、銀行券商普遍有內(nèi)部規(guī)?？己?，因此通常會傾向于壓低發(fā)行利率，且基本主打短期債券、快速做大規(guī)模，“尤其是3個月、半年的品種，期限短。站在承銷商的角度，也能接受用承銷業(yè)務(wù)的小幅虧損換取排名的結(jié)果。”如果包銷中長期債券，虧損就比較嚴(yán)重。

他還透露，主承銷商也會用多種方式引導(dǎo)利率下行，譬如有些大券商甚至?xí)米誀I資金配合著把發(fā)行成本打下去，“比如某只債的合理定價是4%，但券商自營資金在3.9%的價格投了很多量，最終的發(fā)行成本只有3.95%?！本投壥袌龀山磺闆r來說，債券上市后都會逐漸回歸正常估值。

以今年以來的新發(fā)信用債為例，多只債券的承銷團(tuán)隊(duì)非常龐大，尤其是發(fā)行人為央企和強(qiáng)勢的大型地方國企。譬如19北汽11的主承銷商就由8家券商組成，而山東高速集團(tuán)于11月發(fā)行的19山東高速債02的主承銷商更是達(dá)到10家機(jī)構(gòu)。

前述私募研究員解釋稱，“一般承銷商都會去爭某個領(lǐng)域的排名，比如信用債承銷規(guī)模第一、比如公司債第一等，而沖排名最簡單的方式就是發(fā)行短期債券，尤其是短融和超短融，期限短、利率低、滾動發(fā)行，很容易上量上規(guī)模。”

興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行等作風(fēng)激進(jìn)

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，就今年以來公司債+企業(yè)債+短融+中票+定向工具的承銷規(guī)模而言，前五席為興業(yè)銀行、中信建投證券、工商銀行、建設(shè)銀行、中信銀行，而中信證券、海通證券、國泰君安等券商承銷規(guī)模也均在千億以上。有業(yè)內(nèi)人士研究證實(shí)，通過觀察債券票面利率和上市后浮虧情況，可以發(fā)現(xiàn)中信銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)的承銷業(yè)務(wù)風(fēng)格相對激進(jìn)，券商中，中信證券和中信建投爭搶市場份額競爭激烈。

如果發(fā)行人是銀行的客戶，那么銀行在承銷業(yè)務(wù)上也有動力去壓低成本。前述險資投研總監(jiān)表示，“理論上，發(fā)行成本太低的話，發(fā)行人就有套利空間：用募集資金買理財?！笨紤]到目前的存款利息比較低，央企的大額存款有助于降低銀行的負(fù)債成本，綜合考慮，銀行也會傾向于協(xié)助大客戶壓低發(fā)行利率，“盡管債券發(fā)行業(yè)務(wù)會虧損，但是其他業(yè)務(wù)賺錢，總體來看，也不會虧損?！?/p>

這一觀點(diǎn)得到了其他受訪對象的認(rèn)可，如前述私募公司研究員就進(jìn)一步解釋稱，“一般銀行為了搶奪客戶，故意會壓低承銷費(fèi)報銷，銀行資金成本低，即便這么做也不會虧錢，而且一旦搶到客戶，對應(yīng)的存款和貸款等全體系金融服務(wù)才是最重要的，犧牲一點(diǎn)承銷費(fèi)根本不算什么?！?/p>

歸根結(jié)底，“這是個順周期的行為，核心問題就是當(dāng)前券商太多，畢竟有幾十家券商都可以做承銷業(yè)務(wù)，隨著業(yè)務(wù)資質(zhì)的放開，債券承銷領(lǐng)域的競爭不可避免，在服務(wù)差異化并不明顯的情況下，后來者只有通過價格戰(zhàn)才能上位?！鼻笆鏊侥佳芯繂T認(rèn)為，長期的激烈競爭會使得券商營收惡化，頭部效應(yīng)更加明顯，“當(dāng)前寬松的貨幣政策將使得資金更加便宜，使得承銷商的價格戰(zhàn)變得更加激烈”。

深層原因：國企民企信用二元化包商銀行事件激化矛盾

但也有聲音認(rèn)為，不同信用主體近兩年來的信用分化一定程度上有其合理性。部分高評級國企的賬面現(xiàn)金充裕，而民企的融資渠道卻嚴(yán)重惡化，且其風(fēng)險偏好超出了市場上主流投資機(jī)構(gòu)的接受能力。在此背景下，高評級國企債就是“確定性中的確定性”。另外，行業(yè)的發(fā)展以及供給側(cè)改革都加快了行業(yè)集中度的提高，相較前幾年，目前行業(yè)龍頭所占的市場份額更高、壟斷溢價更強(qiáng)，融資成本也會降低，這對非龍頭企業(yè)和民企會產(chǎn)生明顯的擠出效應(yīng)，如近期低利率發(fā)行的主體多為業(yè)內(nèi)龍頭公司，是在一定程度上有其必然性。

據(jù)中金公司研報，基于截至11月中旬對信用債發(fā)行人（剔除城投）三季報的分析，國企和非國企分化仍大。剔除華為等少部分賬面高流動性企業(yè)后，非國企截至三季末的“貨幣資金/短期債務(wù)”已降至53.2%，明顯低于國企的65.38%，相較2018年三季末的68.2%下降了15個百分點(diǎn)。

包商銀行事件的爆發(fā)進(jìn)一步激化了矛盾。有業(yè)內(nèi)人士指出，包商銀行事件后，買方心態(tài)趨于保守、加大對債市核心資產(chǎn)——高評級信用債的配置力度，以央企為代表的大型優(yōu)質(zhì)發(fā)行人話語權(quán)越來越大，可以通過減少存款、剔除合作名單等方式向承銷商施壓。承銷商只能加大力度滿足發(fā)行人更苛刻的報價保量要求。

其實(shí)，在全球范圍內(nèi)，負(fù)利率問題也有愈演愈烈態(tài)勢。截至11月，按到期收益率統(tǒng)計全球負(fù)利率債券規(guī)模已達(dá)13.45萬億美元;論品種，9成以上是國債，還有超1萬億美元的公司債。據(jù)華泰證券李超團(tuán)隊(duì)的研究，導(dǎo)致“負(fù)利率時代”的根本原因是生產(chǎn)要素困局：歐美日發(fā)達(dá)國家的利率政策逐漸失效，只能被動啟動量化寬松;歐日負(fù)利率的表象是歐債危機(jī)或長期通縮，實(shí)質(zhì)也是生產(chǎn)要素困局。負(fù)利率的短期逆周期對沖工具少、副作用大。長周期來看，中國的人口質(zhì)量紅利受制于貿(mào)易摩擦等因素，向經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)路徑受限。換言之，全球范圍內(nèi)無風(fēng)險利率繼續(xù)下行的因素仍然存在。

附圖

注：受訪私募研究員供圖

低價發(fā)行對利率曲線形成干擾

那么，壓低發(fā)行成本對承銷商來說，會有怎樣的影響呢？

上述險資投研總監(jiān)指出，如果承銷商持有債券到期，則不會虧損，但如果其包銷額度太大，那么以市價賣出的過程中就有可能虧損?？傊?，由于銀行體量大、附帶服務(wù)多，低價發(fā)行對銀行的影響并不明顯，而相比之下，券商受到的沖擊會更大一些。

以中信建投為例，半年報顯示，2019年上半年“共計完成784個主承銷項(xiàng)目，主承銷規(guī)模達(dá)人民幣4698.62億元，位居行業(yè)第2名。其中，公司債主承銷家數(shù)183家，主承銷規(guī)模人民幣2033.72億元，均位居行業(yè)第1名……公司積累了包括中國石油、中國石化、國家電網(wǎng)、中國華能等大型央企客戶和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)客戶”。雖然中信建投的承銷規(guī)模增長明顯、在券商中居于前列，但證券承銷收入?yún)s連年下降：2017年中信建投證券承銷業(yè)務(wù)凈收入33.48億元，2018年下跌至31.35億元，2019年至三季度末實(shí)現(xiàn)了25.32億元的凈收入。

就市場整體來說，多位受訪對象直言，低價發(fā)行對利率曲線形成干擾，使得信用債曲線過低，部分曲線完全沒有任何參考意義。“長此以往，買方就會對一級市場失去興趣，還不如直接去二級市場上買。”融通基金固定收益部總經(jīng)理趙小強(qiáng)也向記者表示，目前一級市場定價扭曲、一級定價反而對二級市場利率造成負(fù)面干擾，一二級利率大幅背離使得估值機(jī)構(gòu)面臨定價難題，進(jìn)而也影響了估值機(jī)構(gòu)的權(quán)威性，弱化市場的資源配置功能，會造成“多輸”局面。

監(jiān)管層已出手整治，買方建言規(guī)范投標(biāo)流程和承銷商考核機(jī)制

據(jù)《紅周刊》記者了解，中證協(xié)和交易商協(xié)會已出手整頓上述亂象。11月底，證券業(yè)協(xié)會官網(wǎng)信息顯示，協(xié)會固定收益委員會于近期發(fā)起自律公約?！豆s》指出，交易所債券市場上存在“四大頑疾”——投行領(lǐng)域出現(xiàn)的盡調(diào)不充分、受托管理不盡責(zé)、低價競爭、利益輸送。《公約》對締約機(jī)構(gòu)開展公司債承銷業(yè)務(wù)提出了禁止性要求，明確了締約機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)開展公司債業(yè)務(wù)存在惡意競爭、擾亂市場行為的，可向協(xié)會舉報。監(jiān)管部門和協(xié)會將對締約、主動履約的會員給予激勵支持。另有知情人士向《紅周刊》記者透露，交易商協(xié)會在12月還召開了金融道德討論會商討此事。

據(jù)前述險資公司投研總監(jiān)透露，類似的窗口指導(dǎo)此前也有過，早些年主承銷商曾把手續(xù)費(fèi)貼到價格中，分銷給客戶，其后監(jiān)管層整治過一次，要求主承銷商不得把手續(xù)費(fèi)附加到價格中分銷、且發(fā)行后一周內(nèi)不得折價賣出，否則協(xié)會可能會過問?！氨O(jiān)管層此舉一來保護(hù)承銷商、避免惡性競爭，二則正面引導(dǎo)市場化的定價機(jī)制?！钡珜?shí)際上，部分主承銷商有被動持券機(jī)制，即拿券時間超過一周后再賣出，如此一來也就回避了監(jiān)管層的要求。

對此，趙小強(qiáng)指出，站在監(jiān)管的角度，可以借鑒利率債和企業(yè)債發(fā)行中的合理經(jīng)驗(yàn)，兩方面入手規(guī)范市場：

1.規(guī)范投標(biāo)的流程。按照事先約定執(zhí)行，不得臨時更改詢價區(qū)間和投標(biāo)時間。詢價方面，一旦確定投標(biāo)利率區(qū)間，在有足夠投標(biāo)量的情況下，不得臨時打開投標(biāo)區(qū)間;定價方面，明確承銷商的引導(dǎo)行為邊界，投標(biāo)過程中不得透露投資人的商業(yè)秘密，比如當(dāng)前邊界和各標(biāo)位規(guī)模等，更不得通過透露發(fā)行人的預(yù)期價位等信息，扭曲發(fā)行人和投資者之間的平等地位。

2.改良主承銷商的考核方式。目前對于承銷商的考核指標(biāo)主要是規(guī)模排名。建議今后在承銷商考核中適當(dāng)增加指標(biāo)的全面性，比如投資人認(rèn)可度和發(fā)行定價能力等指標(biāo)，適當(dāng)弱化承銷商對發(fā)行人的單方面依賴。