劉哲

科創(chuàng)板還處于資本市場(chǎng)“試驗(yàn)田”階段，在交易制度、上市制度、退市市值等方面有了一定突破，但也存在改進(jìn)空間。未來如何進(jìn)一步完善科創(chuàng)板的制度建設(shè)，更好地與國(guó)際規(guī)則接軌，更好地服務(wù)新經(jīng)濟(jì)，是其工作重點(diǎn)

科創(chuàng)板的推出是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革走向深化的重要一步，是拓寬企業(yè)融資渠道、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、推動(dòng)資本市場(chǎng)制度與國(guó)際對(duì)接的關(guān)鍵舉措。

一、科創(chuàng)板是推動(dòng)金融制度改革的里程碑

在中國(guó)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和擴(kuò)大對(duì)外開放的關(guān)鍵時(shí)期，科創(chuàng)板的設(shè)立是一個(gè)有益的嘗試，在服務(wù)新經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)國(guó)際規(guī)則接軌兩方面都具有重要意義。當(dāng)前金融支持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展上還存在很多結(jié)構(gòu)性問題，例如傳統(tǒng)商業(yè)銀行的低風(fēng)險(xiǎn)、硬資產(chǎn)、穩(wěn)定現(xiàn)金流等偏好，無法充分滿足新經(jīng)濟(jì)高風(fēng)險(xiǎn)、輕資產(chǎn)的融資需求;資本市場(chǎng)的部分現(xiàn)行制度中，對(duì)于盈利能力、營(yíng)業(yè)收入等財(cái)務(wù)指標(biāo)的強(qiáng)調(diào)，也無法適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展特點(diǎn)?？苿?chuàng)板在上市制度、交易制度等方面都有了很大突破，為更多科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了融資和再融資渠道。特別是對(duì)于有技術(shù)優(yōu)勢(shì)但存在資金短板的科創(chuàng)企業(yè)來說，會(huì)加速其成長(zhǎng)的速度。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展速度可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期，甚至?xí)淖冋麄€(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

與國(guó)際通用的股票市場(chǎng)上市和交易規(guī)則比較，目前中國(guó)資本市場(chǎng)的部分制度還存在一定程度的“脫節(jié)”，需要建立與國(guó)際接軌的資本市場(chǎng)體系，吸引國(guó)際資本的流入。科創(chuàng)板在上市制度和交易制度方面有了很大突破，與美國(guó)等海外市場(chǎng)的制度逐漸接軌，尤其是對(duì)上市公司盈利能力要求的放松，符合新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的發(fā)展規(guī)律。一方面有利于提升外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的積極性;另一方面也有利于吸引科創(chuàng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市。而同股不同權(quán)等制度安排，簡(jiǎn)化了中概股回歸的流程，國(guó)內(nèi)對(duì)科創(chuàng)板較大的政策支持力度和較高的投資關(guān)注，會(huì)在一定程度上促進(jìn)中概股公司的回歸。

二、如何看待科創(chuàng)板短期市場(chǎng)波動(dòng)

自2019年7月22日科創(chuàng)板上市第一批股票以來，截至2019年9月30日，從收益率來看，33只股票區(qū)間平均最大收益率為120%，其中最大收益小于50%的僅有3只股票，均為9月30日上市的新股;從風(fēng)險(xiǎn)來看，33只股票最大平均回撤為52%，有30只股票區(qū)間振幅超過100%;從市場(chǎng)活躍程度來看，大多數(shù)股票首日上市的換手率較高，之后逐漸回落，在上市15～25天之后趨于平穩(wěn)。兩個(gè)多月來科創(chuàng)板的走勢(shì)整體呈現(xiàn)出波動(dòng)較大、先揚(yáng)后抑等特征，與其他板塊相比走出了差異化行情。如何看待短期科創(chuàng)板的市場(chǎng)波動(dòng)呢？

任何創(chuàng)新都是一個(gè)“破壞性創(chuàng)造”的過程。面對(duì)科創(chuàng)板中新的交易規(guī)則、定價(jià)機(jī)制等，投資者需要有一個(gè)磨合和適應(yīng)的過程，加之科創(chuàng)板目前市場(chǎng)容量較小，市場(chǎng)短期波動(dòng)較大，產(chǎn)生一些投機(jī)性交易，也是促進(jìn)價(jià)值市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)、提升市場(chǎng)關(guān)注度和活躍度過程中不可避免的情況，監(jiān)管方面在合法合規(guī)的前提下需要給予一定的容忍度。

隨著科創(chuàng)板市場(chǎng)容量不斷加大，可能出現(xiàn)的一些新情況也值得關(guān)注，比如破發(fā)。在自主進(jìn)行發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)中，對(duì)于一些還沒有盈利，或現(xiàn)金流、營(yíng)業(yè)收入不穩(wěn)定的企業(yè)來說，其價(jià)值中樞的判斷難度較大，往往并不是一個(gè)點(diǎn)，而是一個(gè)域，這就使得破發(fā)成為一種市場(chǎng)估值發(fā)現(xiàn)過程中可能發(fā)生的概率，未來“打新”穩(wěn)賺不賠的慣性思維將會(huì)被打破。

新的制度突破也伴隨著新的可能存在的交易風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)需要一個(gè)估值回歸和發(fā)現(xiàn)的過程。在上市門檻方面，科創(chuàng)板的五類上市條件之間是或者的關(guān)系，盈利性、營(yíng)收規(guī)模、現(xiàn)金流情況、估值規(guī)模等并不需要全部滿足，往往只滿足其中一項(xiàng)或幾項(xiàng)即可。這就意味著未來科創(chuàng)板上市的企業(yè)可能還沒有盈利，或者現(xiàn)金流不穩(wěn)定，或者營(yíng)業(yè)收入沒達(dá)到一定規(guī)模，這對(duì)傳統(tǒng)估值的思路提出了新的挑戰(zhàn)。從當(dāng)前科創(chuàng)板的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，以電子、信息技術(shù)等為主，這些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的技術(shù)迭代周期比一般制造業(yè)要快得多，業(yè)績(jī)的波動(dòng)性會(huì)更強(qiáng)，信息產(chǎn)業(yè)的技術(shù)更新速度往往遵循摩爾定律。對(duì)于不能很好把握新經(jīng)濟(jì)企業(yè)商業(yè)模式、盈利模式和估值體系的普通投資者來說，對(duì)于科創(chuàng)板公司的價(jià)值判斷可能存在偏差。投資者價(jià)值判斷的分歧，也在一定程度上加大科創(chuàng)板的波動(dòng)。

三、科創(chuàng)板的“兩高一多”現(xiàn)象

科創(chuàng)板開板兩個(gè)多月來，與主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板相比，存在中簽率高、市盈率高和超募多的現(xiàn)象，如何認(rèn)知這些現(xiàn)象以及其對(duì)于科創(chuàng)板后續(xù)發(fā)展的影響呢？

科創(chuàng)板高中簽率背后有兩方面原因，一是高門檻推動(dòng)高中簽率?？苿?chuàng)板對(duì)個(gè)人投資者設(shè)定了日均賬戶資產(chǎn)、參與證券交易時(shí)間等門檻限制，降低了科創(chuàng)板網(wǎng)上投資者的參與數(shù)量，導(dǎo)致平均到每人的中簽比率相對(duì)較高。二是部分公司網(wǎng)上發(fā)行規(guī)模較大從而提高中簽率。當(dāng)前科創(chuàng)板參與人數(shù)在300萬人左右，所能承載的發(fā)行規(guī)模有限，如果某一公司網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)較多，也會(huì)推高中簽率，比如中國(guó)通號(hào)。

從科創(chuàng)板的平均中簽率來看，確實(shí)高于A股的中小板和創(chuàng)業(yè)板，但并不能簡(jiǎn)單從中簽率的高低來判斷這種現(xiàn)象是否合理。如果中簽率高是由于市場(chǎng)的供求關(guān)系決定的，那么隨著市場(chǎng)供求關(guān)系的變化，中簽率自然會(huì)回到一個(gè)均衡水平，反之如果中簽率是由人為干預(yù)，破壞了市場(chǎng)化的資源配置，過高或過低都是不合理的。

市場(chǎng)化機(jī)制形成的高市盈率是一種正?，F(xiàn)象。A股現(xiàn)在23倍上市市盈率的慣性約束，以及上市后連續(xù)封板的現(xiàn)象是不合理的，科創(chuàng)板的定價(jià)不應(yīng)受到23倍市盈率限制，需要回歸市場(chǎng)化的定價(jià)。此外，科創(chuàng)板以科技驅(qū)動(dòng)的企業(yè)為主，其上市的總體市盈率高于A股IPO一般企業(yè)，也是行業(yè)發(fā)展前景、壁壘和核心驅(qū)動(dòng)力等帶來的不同行業(yè)估值的固有差異所致，不應(yīng)過度夸大。

當(dāng)然，從估值來看，大部分股票估值在80倍左右，高于創(chuàng)業(yè)板的平均估值水平，其中存在一定的投機(jī)炒作因素。如果高市盈率是一個(gè)市場(chǎng)化的選擇，其本身有一定的合理性，但如果科創(chuàng)板企業(yè)上市的市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)的平均水平，就需要回到公司的基本面，關(guān)注企業(yè)自身的“軟資源”，以及可能給企業(yè)未來增長(zhǎng)帶來的“軟價(jià)值”，衡量估值是否合理。如果夾雜了科創(chuàng)板前期上市公司較少而引發(fā)的短期稀缺性炒作動(dòng)機(jī)，或作為首批上市產(chǎn)生了過于樂觀的預(yù)期而帶來估值的干擾，就可能造成溢價(jià)過高的現(xiàn)象。隨著科創(chuàng)板上市企業(yè)的不斷增多，行業(yè)內(nèi)類似公司上市越來越多，炒作投機(jī)的溢價(jià)會(huì)逐步消失，市盈率會(huì)經(jīng)歷一個(gè)回歸基本面的過程。短期稀缺性炒作或過于樂觀的情緒帶來的估值溢價(jià)終將回歸理性。

關(guān)于超募問題。歷史上超募頻繁出現(xiàn)的時(shí)期，往往都發(fā)生在IPO重啟初期。比如2011年新股的超募比例曾超過100%，有的公司甚至超過700%，反映了當(dāng)時(shí)資金對(duì)于新股的炒作。

市場(chǎng)化定價(jià)下的超募，更多是市場(chǎng)對(duì)于定價(jià)的“自我糾偏”過程。當(dāng)前超募現(xiàn)象在科創(chuàng)板發(fā)生，不排除有資金對(duì)于新交易市場(chǎng)更為追捧的因素，但考慮到科創(chuàng)板和A股的上市制度有了明顯差異，更多的是市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)的結(jié)果?？苿?chuàng)板的新制度突破必然會(huì)給市場(chǎng)的定價(jià)帶來新的挑戰(zhàn)，當(dāng)前對(duì)于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的定價(jià)還沒有形成統(tǒng)一共識(shí)，不同投資者對(duì)科創(chuàng)板公司的價(jià)值判斷可能存在差異。只要是在市場(chǎng)化條件下投資者自主選擇的結(jié)果，無論是超募，還是少募，都是市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制走向成熟的必然過程。

四、不斷完善制度建設(shè)，推動(dòng)科創(chuàng)板發(fā)展壯大

當(dāng)前，科創(chuàng)板還處于資本市場(chǎng)“試驗(yàn)田”階段，在交易制度、上市制度、退市市值等方面有了一定突破，但也存在改進(jìn)空間。未來如何進(jìn)一步完善科創(chuàng)板的制度建設(shè)，更好地與國(guó)際規(guī)則接軌，更好地服務(wù)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展是其工作重點(diǎn)。

首先，科創(chuàng)板制度完善的過程中，需要密切關(guān)注政策初衷與市場(chǎng)執(zhí)行之間可能的偏差。由于科創(chuàng)板很多制度對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)來說，是一個(gè)先行先試的探索，但是從制度突破到實(shí)踐的轉(zhuǎn)變有一個(gè)過程，市場(chǎng)的參與方還會(huì)受到原有制度的慣性約束，使得政策效果低于預(yù)期或者偏離初衷。比如，在科創(chuàng)板實(shí)行跟投制度，有利于建立投行與投資者的一致利益關(guān)系，成為風(fēng)險(xiǎn)共單方，提升上市發(fā)行的質(zhì)量審核，同時(shí)倒逼證券公司提升研究定價(jià)能力，打造投行端的中長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力。但如果在執(zhí)行過程中，投行通過提高費(fèi)率的方式，把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁回企業(yè)，那么跟投制度的效果就會(huì)大打折扣，還會(huì)變相增加企業(yè)的上市成本，需要對(duì)政策初衷與市場(chǎng)執(zhí)行之間的偏差及時(shí)糾偏。通過適當(dāng)隔離、資金來源限定、加大監(jiān)管力度等方式，防范“跟投”過程中的利益沖突、轉(zhuǎn)嫁跟投責(zé)任等現(xiàn)象。

其次，重視科創(chuàng)板配套制度之間的協(xié)調(diào)和匹配。比如注冊(cè)制降低了上市公司的上市門檻，拓展了公司的融資渠道，但降低門檻并不意味著減少上市公司的合規(guī)義務(wù)。注冊(cè)制需要與更為嚴(yán)格的信息披露制度、更為嚴(yán)格的違規(guī)懲罰機(jī)制、更為順暢的投訴機(jī)制等相結(jié)合，提升監(jiān)管的有效性，保證市場(chǎng)的法治化發(fā)展。

第三，重視事前、事中和事后監(jiān)管，為科創(chuàng)板的平穩(wěn)運(yùn)行提供一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境?？苿?chuàng)板平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)鍵在于如何保障在市場(chǎng)交易的事前、事中、事后都讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用。從審核制到注冊(cè)制的突破，降低了對(duì)于資產(chǎn)、盈利門檻等財(cái)務(wù)指標(biāo)的硬性要求，實(shí)現(xiàn)了在事前放松行政的審批和行政干預(yù)。事中，在科創(chuàng)板上市定價(jià)和日常交易時(shí)，也需要延續(xù)市場(chǎng)定價(jià)的思路，擺脫上市定價(jià)的慣性約束以及交易中的行政干預(yù)，加強(qiáng)信息披露制度，敬畏市場(chǎng)。事后，在退市制度的安排上，也需要充分敬畏法治，建立科創(chuàng)板的“新陳代謝”機(jī)制，徹底改變炒殼、炒小的現(xiàn)象，推動(dòng)投資者和公司的關(guān)注點(diǎn)回歸企業(yè)基本面，形成進(jìn)出依規(guī)的良性循環(huán)。

第四，各地扶持科創(chuàng)板企業(yè)，需避免運(yùn)動(dòng)式申請(qǐng)的誤區(qū)。為提升直接融資比例，當(dāng)前多個(gè)省市都出臺(tái)了各種補(bǔ)貼政策，鼓勵(lì)企業(yè)到科創(chuàng)板上市，補(bǔ)貼金額從100萬元～2000萬元不等。地方政府重視企業(yè)上市服務(wù)，并給予一定的政策扶持，有利于提升企業(yè)的上市積極性。同時(shí)也需要注意的是，不能搞運(yùn)動(dòng)式申請(qǐng)，需要充分考慮企業(yè)實(shí)際情況和發(fā)展階段，建立企業(yè)分層引導(dǎo)機(jī)制。對(duì)于具備上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，為其提供上市便利，做好上市前輔導(dǎo)工作，豐富企業(yè)的融資渠道;對(duì)于正處于初創(chuàng)期或培育期的企業(yè)，則應(yīng)該建立良好的孵化機(jī)制，針對(duì)企業(yè)的實(shí)際情況提供合適的金融支持服務(wù)，儲(chǔ)備科創(chuàng)板上市的后備資源。

第五，選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)，將科創(chuàng)板注冊(cè)制推廣到創(chuàng)業(yè)板。科創(chuàng)板開板以來，流程上和系統(tǒng)上的各個(gè)環(huán)節(jié)運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)、順暢，在技術(shù)和制度層面已經(jīng)具備了復(fù)制推廣的基本條件。從市場(chǎng)的承接力來看，當(dāng)前股票市場(chǎng)的估值處于中長(zhǎng)期的底部區(qū)域，有利于緩沖注冊(cè)制擴(kuò)容對(duì)于市場(chǎng)的影響。推廣注冊(cè)制，不僅豐富、便利了企業(yè)的融資渠道，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于提升上市公司質(zhì)量，讓投資者共同分享新一輪科技革命紅利的呼聲也較高，有利于提升市場(chǎng)的參與度和活躍度。創(chuàng)業(yè)板對(duì)于申請(qǐng)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)過于嚴(yán)苛的要求，不能適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)，也不符合創(chuàng)業(yè)板定位的初衷。建議盡快做相關(guān)的技術(shù)準(zhǔn)備，將科創(chuàng)板注冊(cè)制的先行實(shí)踐推廣到創(chuàng)業(yè)板，加快資本市場(chǎng)的制度改革進(jìn)度，推動(dòng)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

考慮到科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制是增量改革，而創(chuàng)業(yè)板推廣注冊(cè)制需要考慮到存量與新制度的銜接。對(duì)于注冊(cè)制的基本制度，如上市條件、注冊(cè)流程等可以進(jìn)行復(fù)制，但是對(duì)于推廣方式不宜采取“一刀切”的方式，應(yīng)該給市場(chǎng)一定的過渡期，防止對(duì)于存量企業(yè)和已經(jīng)按照原有規(guī)則做好上市準(zhǔn)備的企業(yè)帶來不必要的沖擊。同時(shí)針對(duì)新的注冊(cè)制度加強(qiáng)投資者教育，進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)提示，防止因?yàn)閷?duì)于新制度的不了解、不熟悉，而導(dǎo)致投資決策偏差。建議“漸進(jìn)式”推行創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制，并設(shè)置6個(gè)月至1年的并行期，即核準(zhǔn)制與注冊(cè)制并行。在創(chuàng)業(yè)板推廣注冊(cè)制的前兩個(gè)月，接受新增在審企業(yè)，兩個(gè)月后不再接收新的在審企業(yè)，已經(jīng)進(jìn)入在審流程的企業(yè)，可繼續(xù)按照原審批流程，最大限度做好存量在審與制度的銜接，避免給企業(yè)帶來不必要的制度成本。

（作者系萬博新經(jīng)濟(jì)研究院副院長(zhǎng)）