周曉謙

摘 要：隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展，我國資本市場逐漸與國際接軌，跨境并購已經(jīng)成為企業(yè)參與全球化競爭的一種主流方式。在跨境并購的熱潮中，可能出現(xiàn)大量風(fēng)險(xiǎn)，上市公司在跨境并購時，應(yīng)充分考慮國際經(jīng)濟(jì)局勢帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)。分析了上市公司跨境并購可能存在的各種風(fēng)險(xiǎn)及其成因，提出了應(yīng)對策略。

關(guān)鍵詞：上市公司;跨境并購;并購風(fēng)險(xiǎn);資本市場

文章編號：1004-7026（2019）20-0144-02 ? ? ? ?中國圖書分類號：F271;F279.2;F275;F832.51 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的快速發(fā)展，對外投資方式逐步優(yōu)化，由單一的綠地投資向兼并、收購、參股等多種方式擴(kuò)展，跨境并購已成為企業(yè)走出去的主流方式。據(jù)《2018年對外投資合作發(fā)展報(bào)告》顯示，2008—2015年，境內(nèi)企業(yè)跨境并購數(shù)量和金額穩(wěn)步遞增，2016年開始出現(xiàn)爆發(fā)式增長。2016年中國企業(yè)共實(shí)現(xiàn)跨境并購765起，交易總金額為1 353.3億美元，而這一數(shù)據(jù)在2017年出現(xiàn)了顯著下降[1]。中國企業(yè)的跨境并購在經(jīng)歷“引進(jìn)技術(shù)和品牌”的第2階段之后，以較好的態(tài)勢步入了“贏在國內(nèi)、輸出海外”的第3階段[2]。

1 ?上市公司跨境并購風(fēng)險(xiǎn)及成因

上市公司跨境并購不同于境內(nèi)企業(yè)直接并購，上市公司的特殊性使其承受著更多風(fēng)險(xiǎn)，跨境并購的復(fù)雜性使并購活動存在特有風(fēng)險(xiǎn)，主要風(fēng)險(xiǎn)及成因如下。

1.1 ?政治法律風(fēng)險(xiǎn)

政治法律風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)跨境并購不可避免的一類系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其成因主要包括以下幾點(diǎn)。

1.1.1 ?國際關(guān)系緊張

相比于境內(nèi)并購，跨境并購最大的不同點(diǎn)在于國際差異。境內(nèi)并購的企業(yè)雙方對于本國的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境都比較熟悉，能夠在并購前進(jìn)行較為詳細(xì)的調(diào)查，及時捕捉政策環(huán)境的變化并更新決策?？缇巢①徥巧婕岸鄠€國家企業(yè)的交易活動，國家之間的關(guān)系決定了跨境并購過程中的政治環(huán)境。以美國為例，在中美貿(mào)易摩擦且不斷升級的情況下，我國企業(yè)對美國企業(yè)實(shí)施的跨境并購受到的政治壓力較大，并購監(jiān)管條件有所提高，進(jìn)而影響了跨境并購的效果。

1.1.2 ?法律意識不足

企業(yè)跨國并購時，不僅要接受我國相關(guān)部門的監(jiān)察，同時也要遵守境外的法律法規(guī)。由于信息不對稱，我國企業(yè)對于東道國的法律政策了解不足，部分企業(yè)為了節(jié)約成本，不委托專業(yè)的第三方對法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行論證就開始并購活動，導(dǎo)致并購后的法律風(fēng)險(xiǎn)增加，造成不良后果[3]。比較典型的就是2004年上汽集團(tuán)并購韓國雙龍的案例，上汽集團(tuán)對韓國復(fù)雜的法律環(huán)境、勞資糾紛估計(jì)不足，同時又缺乏國際管理人才，導(dǎo)致并購初期的設(shè)想成為泡影。

1.2 ?資本市場風(fēng)險(xiǎn)

上市公司作為公眾利益實(shí)體，其一舉一動備受社會公眾的關(guān)注，資本市場中投資者對并購的看法對公司股價未來的走勢有較大影響，風(fēng)險(xiǎn)成因如下。

1.2.1 ?上市公司融資過度依賴資本市場

上市公司為了解決并購資金不足的問題，通常會在并購支付方式中加入股權(quán)支付方式，通過對被并購方的股東定向增發(fā)股票以獲取被并購方的股權(quán)。相比于需要付出大量現(xiàn)金和承擔(dān)債務(wù)的方式而言，不需要還本金的股權(quán)支付方式是一種較好的選擇?？紤]并購信息對股價的波動影響，上市公司還可以從資本市場中獲取增值收益，因而上市公司在不喪失控制權(quán)的情況下會優(yōu)先考慮股權(quán)支付方式。

1.2.2 ?資本市場有效性欠缺

跨境并購是一種通過資本運(yùn)作在海外設(shè)立分公司和子公司的活動，其中涉及股權(quán)的跨國轉(zhuǎn)移或者大量資金流出。我國的資本市場監(jiān)管機(jī)制處于不斷完善的階段，跨境并購涉及的股權(quán)支付金額巨大，外資持有的上市公司股權(quán)數(shù)對上市公司的股價影響較大，同時資本市場中投資者的盲目跟隨會加劇這種影響。資本市場有效性欠缺為大股東侵害中小股東的利益提供了可乘之機(jī)，如果上市公司在跨境并購后沒有達(dá)到股東們的預(yù)期效益，那么該公司在資本市場的市值也會受到影響，進(jìn)而影響公司的后續(xù)發(fā)展。

1.3 ?并購決策整合風(fēng)險(xiǎn)

公司在整合并購決策時，如果考慮不周，可能造成并購失敗，出現(xiàn)并購決策整合風(fēng)險(xiǎn)的原因如下。

1.3.1 ?信息不對稱

國內(nèi)的并購企業(yè)通過對被并購方的市場和財(cái)務(wù)等方面進(jìn)行調(diào)查，評估被并購方的價值，提出并購要約。由于并購雙方處于不同的國際市場，并購溢價的金額不能真實(shí)反映被并購方的真實(shí)效益，國內(nèi)的并購企業(yè)盲目支付了高昂的并購費(fèi)用，造成資源浪費(fèi)。同時，由于信息的不對稱性，國內(nèi)企業(yè)對國際信息的敏感性不足，難以迅速應(yīng)對東道國市場政策的變化，導(dǎo)致并購企業(yè)喪失先機(jī)。例如2004年TCL對歐洲未來發(fā)展趨勢的錯誤估計(jì)，花費(fèi)了大量資金進(jìn)行的并購活動不僅沒能給企業(yè)帶來收益，甚至導(dǎo)致企業(yè)虧損。

1.3.2 ?跨國經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)不足

我國在對外投資方面一直堅(jiān)持“引進(jìn)來”與“走出去”并重，上市公司作為資金實(shí)力雄厚的企業(yè)正在大規(guī)?！白叱鋈ァ?，其中有些企業(yè)是初次實(shí)現(xiàn)國際經(jīng)營。跨境并購中最復(fù)雜的問題是并購后的資源整合。由于我國企業(yè)在跨境并購方面起步較晚，跨國經(jīng)營方面經(jīng)驗(yàn)不足，對外投資政策也有待完善，因而我國上市公司在跨境并購資源整合方面存在諸多挑戰(zhàn)，例如引進(jìn)具備國際管理才能的人才，合理設(shè)置組織結(jié)構(gòu)，進(jìn)行文化融合，在東道國開拓具有中國特色的市場等。

2 ?上市公司應(yīng)對跨境并購風(fēng)險(xiǎn)的策略

2.1 ?應(yīng)對政治法律風(fēng)險(xiǎn)的策略

2.1.1 ?東道國選擇緊隨國家政策

2013年，習(xí)近平主席提出“一帶一路”倡議。6年來，我國企業(yè)積極同“一帶一路”沿線國家建立經(jīng)濟(jì)合作伙伴關(guān)系。截至2019年7月底，我國已與136個國家和30個國際組織簽署了195份政府間合作協(xié)議。國家之間的友好合作關(guān)系和政府的大力支持，使我國企業(yè)對沿線國家企業(yè)的并購活動頻繁。2017年中國企業(yè)對“一帶一路”相關(guān)國家的并購項(xiàng)目有76個，并購?fù)顿Y金額為162.8億美元，漲幅145%，占中國企業(yè)對全球并購?fù)顿Y總額的13.6%，增長近9個百分點(diǎn)。在投資對象的選擇上，除了基于市場、技術(shù)、資源等方面的因素以外，東道國的合理選擇有利于降低政治法律風(fēng)險(xiǎn)。

2.1.2 ?完善跨境并購法律法規(guī)制度

由于我國企業(yè)跨境并購起步較晚，在立法方面比較落后，相關(guān)法律法規(guī)不完善，對企業(yè)跨境并購缺乏充分指引，導(dǎo)致企業(yè)在并購過程中缺乏對法律的重視。通過完善跨境并購法律法規(guī)制度，在跨境并購?fù)鈪R管制、稅收政策、監(jiān)管服務(wù)等方面形成具有可操作性的依據(jù)，促進(jìn)境內(nèi)企業(yè)積極在海外發(fā)展。

2.2 ?應(yīng)對資本市場風(fēng)險(xiǎn)的策略

2.2.1 ?完善資本市場監(jiān)管機(jī)制

近幾年，中國證券監(jiān)督管理委員會頻繁出臺多項(xiàng)政策，如2019年6月證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開向社會征求意見，希望通過調(diào)整優(yōu)化并購重組制度，提高資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量。由此可見，上市公司并購重組“三高”的亂象已經(jīng)得到了監(jiān)管部門的重視，相關(guān)部門正在積極改革，以解決上市公司利用并購重組進(jìn)行資本操縱的問題，上市公司跨境并購的監(jiān)管政策有待完善。

2.2.2 ?加強(qiáng)對外資持股的管理

上市公司通過股權(quán)支付方式取得境外公司的股權(quán)，實(shí)質(zhì)是換股形成的交叉持股。證監(jiān)會對于外資持股的比例有明確的限制規(guī)定，接近上限將會暫停滬深港通的A股買入，有效降低了外資持股過大對資本市場的影響。

同時，上市公司也可以通過對外資持有的股權(quán)加入鎖定期、比例限制等方式，降低外資持股對資本市場的影響。這些限制措施雖然有利于資本市場的管制，但是并不利于境內(nèi)外企業(yè)的交流合作，因而上市公司需要尋求一個平衡點(diǎn)。

2.3 ?應(yīng)對并購決策及整合風(fēng)險(xiǎn)的策略

2.3.1 ?決策前充分研究論證

企業(yè)在并購決策前需要進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查，不僅要判斷被并購方過去及未來的發(fā)展趨勢，也要分析自身并購后能夠?qū)崿F(xiàn)的效益?？梢圆捎脴?biāo)桿法在行業(yè)內(nèi)尋找成功的跨境并購案例，為并購活動樹立標(biāo)準(zhǔn)，避免調(diào)研不充分帶來決策失敗風(fēng)險(xiǎn)。在并購咨詢中介的選擇上，不僅要考慮中介機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)的豐富程度，還要防范由于信息不對稱可能產(chǎn)生的舞弊問題。并購決策需要各方利益相關(guān)者集體制定，可以減少集權(quán)管理者盲目在海外發(fā)展的損失。

2.3.2 ?合理安排資源

上市公司一旦開始跨國經(jīng)營，必然涉及戰(zhàn)略調(diào)整，而戰(zhàn)略的調(diào)整必然需要調(diào)整相應(yīng)的實(shí)施策略。企業(yè)在跨境并購前，需要對并購后公司宗旨、組織結(jié)構(gòu)、文化等進(jìn)行重新定位，以便產(chǎn)生新的經(jīng)營模式和文化理念[4]。

上市公司可以通過制定薪酬激勵機(jī)制引進(jìn)高素質(zhì)的國際管理人才，為境內(nèi)外資源的管理出謀劃策，降低因跨國經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)不足而產(chǎn)生的整合風(fēng)險(xiǎn)。公司也需要合理安排并購雙方員工的培訓(xùn)及崗位調(diào)整工作，降低跨境并購可能產(chǎn)生的文化障礙和情感障礙。

3 ?結(jié)束語

企業(yè)走向國際的發(fā)展需求推動上市公司進(jìn)行跨境并購，跨境并購使境內(nèi)企業(yè)直接取得國際資源和技術(shù)等生產(chǎn)要素，同時縮短進(jìn)入國際市場的時間。但是上市公司跨境并購存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，除了政治法律風(fēng)險(xiǎn)、資本市場風(fēng)險(xiǎn)、決策及整合風(fēng)險(xiǎn)外，還有外匯風(fēng)險(xiǎn)、資金風(fēng)險(xiǎn)、制度風(fēng)險(xiǎn)等，上市公司的特殊性決定其在跨境并購過程中必須采用多種措施有效防范相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]商務(wù)部.2018對外投資合作發(fā)展報(bào)告[R].廈門：商務(wù)部，2018.

[2]梁靄中，周浩，蔡晴.中國企業(yè)境外并購報(bào)告[R].北京：貝恩，2018.

[3]趙敏.基于上市公司跨國跨境并購的若干法律問題研究[J].法制與經(jīng)濟(jì)，2019（8）：96-97.

[4]周師迅.中國企業(yè)跨境并購的外部風(fēng)險(xiǎn)與對策研究[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2017（5）：78-84，136.