陳旭東 高雅 劉嫦

摘? ?要：資本市場開放作為影響信息環(huán)境的重要指標(biāo)，對公司費(fèi)用黏性具有深遠(yuǎn)影響。本文利用2010—2017年中華通標(biāo)的上市公司數(shù)據(jù)，考察中華通政策實(shí)施后其對內(nèi)地標(biāo)的公司費(fèi)用黏性的影響，結(jié)果顯示中華通開放與公司費(fèi)用黏性顯著負(fù)相關(guān)，即中華通開放明顯抑制了公司費(fèi)用黏性;中介機(jī)制表明，中華通開放主要通過降低管理費(fèi)用率而抑制了公司費(fèi)用黏性。上述結(jié)果表明，中華通政策實(shí)施改善了公司信息環(huán)境以及對治理機(jī)制具有倒逼作用。進(jìn)一步分析表明，在內(nèi)部控制有效性弱、國企以及外部審計(jì)質(zhì)量差的樣本中，中華通開放對公司費(fèi)用黏性抑制程度更強(qiáng)，進(jìn)而表明中華通的開放對上述公司樣本成本管理效率的提升起到替代性治理效用，其倒逼效果更為顯著。這一研究在為中華通影響公司費(fèi)用黏性提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的同時(shí)，有助于分析資本市場開放之于微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果，亦可更好地理解資本市場對公司行為的影響。

關(guān)鍵詞：資本市場開放;費(fèi)用黏性;代理成本

中圖分類號：F830.59? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? 文章編號：1674-2265（2019）11-0036-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.11.007

一、引言

隨著互聯(lián)互通政策的不斷推進(jìn)，我國內(nèi)地資本市場開放向縱深發(fā)展。在“一帶一路”倡議持續(xù)推進(jìn)、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深化的背景下，為進(jìn)一步推動(dòng)我國資本市場的健康發(fā)展與金融體系的完善，我國于2014年、2016年和2019年先后實(shí)施“滬港通”、“深港通”和“滬倫通”，以及即將推行的“滬德通”。資本市場開放的互聯(lián)互通機(jī)制深化了我國資本市場與國際資本市場的交流合作，促進(jìn)我國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)，學(xué)術(shù)界已有大量研究表明，開放的資本市場可以提高股票定價(jià)效率（Crawford等，2012）、優(yōu)化資源配置（鐘覃琳等，2018）、增加股票信息含量（袁媛，2019），同時(shí)降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Obstfeld，1994）、資本成本（Chai，2004）以及增強(qiáng)公司治理（王倩等，2016）。進(jìn)一步，資本市場開放政策的實(shí)施不僅提高了證券市場資源配置效率，也促使境外投資者對財(cái)務(wù)報(bào)表可比性等會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的要求日益提升（Mitton，2006;Ferreira和Matos，2008;姚錚和湯彥峰，2009;張宗益和宋增基，2010;鐘凱等，2018;郭陽生等，2018），從而改善公司的信息披露環(huán)境。

作為資本市場開放的重要經(jīng)濟(jì)后果，信息環(huán)境的優(yōu)化有助于降低公司與投資者之間的信息不對稱、緩解公司融資約束（陳學(xué)勝等，2012），同時(shí)引入有經(jīng)驗(yàn)的境外機(jī)構(gòu)投資者能夠倒逼內(nèi)地監(jiān)管制度不斷完善，降低公司內(nèi)代理成本（胥朝陽和劉睿智，2014;陳玥等，2017）。微觀企業(yè)作為資本市場重要的組成部分，深受信息環(huán)境的影響，那么公司成本管理是否也會(huì)受到資本市場開放的影響，使得企業(yè)不斷提高企業(yè)成本管理效率？目前該問題尚未引起學(xué)者的關(guān)注。

概覽公司成本管理相關(guān)文獻(xiàn)，費(fèi)用黏性的存在被視為公司內(nèi)機(jī)會(huì)主義的表現(xiàn)形式受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，并以成本費(fèi)用黏性程度作為衡量公司成本管理效率的重要指標(biāo)。國內(nèi)文獻(xiàn)沿襲Anderson等（2003）的研究，主要從調(diào)整成本、管理者樂觀預(yù)期、代理問題等視角探究公司費(fèi)用黏性的成因。其中主要從公司內(nèi)部治理的視角探討費(fèi)用黏性的影響因素（萬壽義等，2017;張傳奇等，2018），他們認(rèn)為公司治理是影響費(fèi)用黏性的決定性因素，有效緩解代理沖突以及降低融資約束等可以抑制公司費(fèi)用黏性程度。除了公司內(nèi)部因素外，公司外部環(huán)境也是影響公司費(fèi)用黏性的重要因素，如行業(yè)競爭程度（梁上坤等，2013;王明虎等，2017）、機(jī)構(gòu)投資者持股（侯曉紅等，2016;梁上坤，2018）、媒體關(guān)注（梁上坤，2017）、外部審計(jì)（宋常等，2016）以及經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等因素。上述既有研究主要集中于國內(nèi)相對封閉的資本市場，并未考慮資本市場開放后國內(nèi)外金融市場之間的交互作用對提升企業(yè)成本管理效率的影響。由此，本文在已有研究基礎(chǔ)上，以費(fèi)用黏性程度作為成本管理效率的表征指標(biāo)，基于中華通①這一資本市場開放政策探究資本市場的開放對公司成本管理行為的影響及其傳導(dǎo)路徑。

本文利用2010—2017年全部中華通標(biāo)的公司的數(shù)據(jù)，對中華通與公司費(fèi)用黏性的關(guān)系展開大樣本實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：中華通等資本市場對外開放政策的實(shí)施，通過完善公司監(jiān)督治理機(jī)制緩解代理沖突，顯著降低了公司費(fèi)用黏性。進(jìn)一步分析表明，在內(nèi)部控制有效性弱、國企以及外部審計(jì)質(zhì)量差的樣本中，中華通開放對公司費(fèi)用黏性抑制程度更強(qiáng)，進(jìn)而表明中華通的開放對上述公司樣本的成本管理效率提升起到替代性治理效用，其倒逼效果更為顯著。本文研究表明，資本市場開放通過引入境外投資者，有助于促使公司監(jiān)督治理效率得到提高，降低費(fèi)用黏性，對于維護(hù)資本市場穩(wěn)定、推動(dòng)其健康發(fā)展具有重要意義。

本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：（1）中華通作為我國資本市場互聯(lián)互通的政策，改變了公司信息環(huán)境以及監(jiān)管程度，并直接作用于公司治理效率從而影響了公司成本管理。本文結(jié)合中華通政策檢驗(yàn)了資本市場開放對費(fèi)用黏性的影響，有利于拓展和豐富資本市場開放的經(jīng)濟(jì)后果及費(fèi)用黏性的現(xiàn)有研究。（2）本文基于信息環(huán)境角度，將資本市場開放、公司治理以及費(fèi)用黏性置于同一框架下分析，有助于詮釋宏觀政策對微觀個(gè)體的影響，厘清治理效應(yīng)以及融資環(huán)境對費(fèi)用黏性的作用效果。（3）基于公司費(fèi)用黏性視角，本文通過中華通政策的實(shí)施驗(yàn)證了資本市場開放有助于內(nèi)地公司改進(jìn)公司治理水平及完善我國投資者利益保障制度，并對解決資本市場上“不完備的交易制度、不完善的市場體系、不成熟的交易者、不適應(yīng)的監(jiān)管制度”等難題具有重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

中華通等資本市場開放政策旨在增加內(nèi)地資金量的同時(shí)引入境外投資者，增強(qiáng)了監(jiān)督力度，優(yōu)化了信息環(huán)境，提升了企業(yè)內(nèi)部治理效率，從而促進(jìn)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。然而，中華通等資本市場對外開放政策在強(qiáng)化治理的同時(shí)改變了投資者結(jié)構(gòu)，有效緩解了公司的外部融資約束，但也從融資層面弱化了公司治理效應(yīng)。因此，有必要深入考察中華通這一外生政策的實(shí)施如何影響公司費(fèi)用黏性。

費(fèi)用黏性由Anderson等（2003）首次提出，是指公司業(yè)務(wù)量上升時(shí)費(fèi)用增加額高于業(yè)務(wù)量等額下降時(shí)費(fèi)用減少額的這一現(xiàn)象。其成因則可歸納為調(diào)整成本、管理者樂觀預(yù)期、代理問題三種觀點(diǎn)（Banker等，2011）。首先，從調(diào)整成本角度，費(fèi)用黏性的存在被視為公司內(nèi)資源冗余或戰(zhàn)略性存儲(chǔ)的表現(xiàn)形式。Anderson等（2003）從資源類型角度表明調(diào)整成本與費(fèi)用黏性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。劉媛媛等（2014）則發(fā)現(xiàn)2008年新《勞動(dòng)合同法》對員工雇傭期限以及薪酬有了更為嚴(yán)格的規(guī)定，導(dǎo)致公司調(diào)整成本增加以致呈現(xiàn)薪酬黏性。隨后，江偉等（2015）從調(diào)整成本角度驗(yàn)證了融資約束與成本費(fèi)用黏性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。其次，從管理層樂觀角度，費(fèi)用黏性成因主要是源于管理層對公司未來發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境把控，也就是說即便銷售業(yè)務(wù)量下降，但由于管理者的樂觀預(yù)期，公司可能不會(huì)及時(shí)調(diào)整項(xiàng)目。Anderson等（2003）研究表明當(dāng)業(yè)務(wù)量出現(xiàn)連續(xù)兩期下降時(shí)，降低了管理者樂觀預(yù)期弱化了費(fèi)用黏性。周冰和鐘廷勇（2016）在驗(yàn)證Anderson等（2003）結(jié)論基礎(chǔ)上，進(jìn)一步證實(shí)管理層預(yù)期會(huì)調(diào)節(jié)公司戰(zhàn)略與成本黏性之間的關(guān)系。最后，管理層代理沖突觀則認(rèn)為，由于管理者與股東之間的代理問題，管理層在進(jìn)行各種承諾資源的調(diào)整決策時(shí)也會(huì)存在自利行為。這些自利行為使得成本習(xí)性與企業(yè)的最優(yōu)資源配置并不一致，并產(chǎn)生成本費(fèi)用黏性問題（Kama和Weiss，2010）。已有文獻(xiàn)從自由現(xiàn)金流（萬壽義和王紅軍，2011）、內(nèi)部控制（韓嵐嵐等，2017）、媒體關(guān)注（梁上坤，2017）以及機(jī)構(gòu)投資者持股（梁上坤，2018）等方面支持了管理層代理沖突觀。

本文認(rèn)為，資本市場的開放在引入境外機(jī)構(gòu)投資者遏制管理層機(jī)會(huì)主義的同時(shí)，也可能因國外資金涌入進(jìn)而削弱資本市場對管理層代理行為治理而提高管理層的代理問題，二者聯(lián)合作用于企業(yè)成本管理行為，進(jìn)而共同影響公司費(fèi)用黏性程度。其具體作用途徑為：

第一，境外投資者對國內(nèi)上市公司的投資將加大國內(nèi)資本市場資金供給，削弱外部資本市場對管理者代理行為的治理作用，進(jìn)而助長基于代理問題引致的公司費(fèi)用黏性。

資本市場開放降低公司治理效率的具體路徑為：因?yàn)閲鴥?nèi)普遍存在信貸歧視，公司融資偏好表現(xiàn)為先內(nèi)源融資、后股權(quán)融資，最后債權(quán)融資。但由于內(nèi)源融資資金量有限，公司不得不尋求外部融資。而資本市場的開放改變了投資者結(jié)構(gòu)，提高了股權(quán)融資的可能性，拓寬了融資渠道，相較之下也降低了公司股權(quán)融資成本，進(jìn)一步緩解了公司的融資約束。但從治理角度分析，融資約束的降低可能相對削弱公司內(nèi)部治理效應(yīng)?，F(xiàn)有研究多數(shù)對融資約束的治理效應(yīng)已形成共識(shí)。即由于融資約束的存在，公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流有限，進(jìn)而對管理層無效率投資以及在職消費(fèi)等行為加以約束，緩解了公司代理問題（萬壽義和王紅軍，2011;牟偉明，2018）。所以本文認(rèn)為降低公司融資約束可能誘發(fā)管理層的自利動(dòng)機(jī)。因而管理層極有可能采取提高薪酬或擴(kuò)大自身控制的資源等自利行為，使公司的費(fèi)用遠(yuǎn)高于預(yù)期，最終導(dǎo)致公司費(fèi)用黏性的上升。基于以上路徑，筆者認(rèn)為，中華通政策的實(shí)施緩解了公司融資約束，從而相對削弱了公司治理效應(yīng)，加劇公司費(fèi)用黏性。

第二，資本市場開放的倒逼機(jī)制有助于遏制管理者代理沖突，進(jìn)而緩解代理問題引致的費(fèi)用黏性。

資本市場開放對國內(nèi)上市公司的倒逼作用主要體現(xiàn)為：（1）國外投資者參與公司治理、改善信息環(huán)境進(jìn)而提高內(nèi)部治理機(jī)制的效率。由于中國的資本市場仍處于起步階段，投資者保障體系尚未完善（Allen 等，2005），且存在大量缺乏財(cái)務(wù)分析技能和投資技巧的散戶投資者（Chen等，2015）。隨著中華通政策的推進(jìn)，加之我國內(nèi)地資本市場進(jìn)一步開放，中國香港等境外投資者對財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量的要求也日益提升（陳玥等，2018）。與之相較，包括中國香港在內(nèi)的發(fā)達(dá)資本市場更為成熟，擁有更為完善的投資者保障體系、經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者以及完善的外部監(jiān)督機(jī)制，能夠更及時(shí)檢測出財(cái)務(wù)報(bào)表中的錯(cuò)誤，提升信息傳遞的效率并降低信息的不對稱性，使公司的隱匿行為更易被發(fā)現(xiàn)，從而對管理層與大股東起到震懾作用，減輕因其機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的費(fèi)用黏性問題。（2）促使管理層薪酬契約發(fā)揮激勵(lì)作用，從而影響其決策行為。中華通交易會(huì)顯著提升資本市場資源配置效率，使股價(jià)信息含量上升（鐘凱等，2018;鐘覃琳和陸正飛，2018）?；诖饲闆r，管理層薪酬的契約缺陷將會(huì)因股價(jià)內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)值趨同而得以彌補(bǔ)。由于管理層薪酬主要取決于股票價(jià)格，此時(shí)管理層的利益被迫與股東利益目標(biāo)一致，從而形成了“協(xié)同效應(yīng)”（洪昀等，2019），降低了因所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離而造成的代理沖突，故而中華通的開通抑制了代理問題導(dǎo)致的公司費(fèi)用黏性。

綜上所述，中華通開通后，標(biāo)的公司費(fèi)用黏性增加還是減弱，取決于公司所處融資環(huán)境和公司內(nèi)部監(jiān)督治理之間的權(quán)衡。中華通等資本市場開放政策使公司融資環(huán)境得以改善，導(dǎo)致公司代理沖突激化，亦會(huì)抑制管理層進(jìn)行費(fèi)用調(diào)整的動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致公司費(fèi)用黏性的增加;而同時(shí)資本市場的開放也可能通過倒逼機(jī)制，使得我國管理層不斷強(qiáng)化公司內(nèi)部治理制度建設(shè)，并約束其自利主義行為，降低公司費(fèi)用黏性水平。據(jù)此，本文做出假設(shè)H1a和備擇假設(shè)H1b：

H1a：資本市場開放會(huì)增加公司的費(fèi)用黏性。

H1b：資本市場開放會(huì)抑制公司的費(fèi)用黏性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2010—2017年中華通標(biāo)的上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)的篩選和計(jì)算都利用統(tǒng)計(jì)軟件Stata15.1。本文選擇2010年作為研究期間起點(diǎn)，是基于2009年全球金融危機(jī)依舊持續(xù)勢必影響境外投資者決策。本文對初始樣本進(jìn)行了篩選：（1）剔除了金融保險(xiǎn)類行業(yè)的樣本，因?yàn)榻鹑诒ｋU(xiǎn)類公司業(yè)務(wù)特殊，適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與其他行業(yè)不同，本文遵從研究慣例，予以剔除;（2）為減輕IPO伴隨的盈余管理的影響，剔除公司上市不滿兩年的觀測值;為減輕營業(yè)收入、費(fèi)用變化極端值的影響，參考Chen等（2012）的研究，剔除低于0.5%、高于99.5%的極端觀測值;剔除其他變量數(shù)據(jù)缺失的觀測值;（3）剔除了數(shù)據(jù)存在缺失的樣本;（4）剔除員工數(shù)目少于（含）200人的觀測值和雇員不足的觀測值，最終得到5854個(gè)樣本。為緩解極端值對回歸結(jié)果的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理，具體樣本分布情況見表1。

（二）變量定義

被解釋變量選取。Lnsga表示銷管費(fèi)用的變動(dòng)，為本年銷管費(fèi)用與上年銷管費(fèi)用之比的自然對數(shù)。

解釋變量選取。Lnsale表示營業(yè)收入的變動(dòng)，為本年?duì)I業(yè)收入與上年?duì)I業(yè)收入之比的自然對數(shù)。Dum為收入是否下降的虛擬變量，即當(dāng)年?duì)I業(yè)收入與上年?duì)I業(yè)收入相比下降時(shí)取1，否則取0。ZHT表示中華通政策的虛擬變量，即中華通政策實(shí)施之后的年份取1，否則為0。

中介變量選取。AC表示中介變量，分別用管理費(fèi)用率（MFEE）和融資約束（SA）來進(jìn)行衡量。參考楊德明和辛清泉（2006）的做法，以年末管理費(fèi)用除以年末營業(yè)收入即管理費(fèi)用率（MFEE）衡量代理成本。參考吳秋生（2017）的研究，以SA指數(shù)來衡量企業(yè)內(nèi)部的融資約束。

控制變量選取。參考Anderson等（2003）、Banker（2011）、梁上坤（2018）的研究選擇11個(gè)變量來控制公司其他因素對費(fèi)用黏性的影響，包括資本密集度（Aint）、人力資本密度（Eint）、連續(xù)兩期營業(yè)收入下降（S_Dum）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDP）、上市年限（Age）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、管理層持股比例（Mshare）、兩職合一（Dual）、獨(dú)董比例（Rinde）?！苅ndustry表示行業(yè)虛擬變量，∑year表示年度虛擬變量，ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（三）研究模型

本文主要參照已有研究（Anderson等，2003;Chen，2012）構(gòu)建模型（1），檢驗(yàn)中華通對費(fèi)用黏性的影響：

[Lnsgai，t=α0+α1Lnsalei，t+α2Lnsalei，t×Dumi，t+α3Lnsalei，t×Dumi，t×ZHTi，t+α4ZHTi，t+Control+εi，t]（1）

模型（1）中以[Lnsalei，t]與[Dumi，t]兩者的交乘項(xiàng)[Lnsalei，t×Dumi，t]表示費(fèi)用黏性。若系數(shù)[α2]為負(fù)則驗(yàn)證了費(fèi)用黏性的存在性。若本文推測成立，則黏性與中華通的三項(xiàng)交乘系數(shù)[α3]為負(fù)，即中華通實(shí)施后，標(biāo)的公司的費(fèi)用黏性增加;反之，[α3]為正，即證明中華通實(shí)施后，標(biāo)的公司的費(fèi)用黏性降低。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)資本市場開放究竟是通過什么途徑作用于公司管理者，進(jìn)而影響其成本費(fèi)用黏性，本文構(gòu)建模型（2）和（3）：

[ACi，t=β0+β1ZHTi，t+∑Control+∑industry+∑year+εi，t]

（2）

[Lnsgai，t=γ0+γ1Lnsalei，t+γ2Lnsalei，t×Dumi，t+γ3ACi，t+γ4Lnsalei，t×Dumi，t×ZHTi，t+γ5ZHTi，t+∑Control+εi，t]

（3）

模型（2）是檢驗(yàn)中華通實(shí)施后其對上市公司融資約束的緩解以及代理問題的影響;模型（3）是用來檢驗(yàn)管理者自利行為或者融資約束是中介變量（AC）的假設(shè)。根據(jù)溫忠麟等（2004）對中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，將自變量中華通（ZHT）和中介變量——代理成本（MFEE）以及融資約束（SA）都放入模型（3）中，重點(diǎn)關(guān)注γ4的系數(shù)。

模型（2）中若系數(shù)β1為負(fù)則表明中華通開放降低了代理沖突或者緩解了融資約束。為檢驗(yàn)影響路徑，在模型（3）中γ3系數(shù)顯著，且γ4系數(shù)為負(fù)則證明中華通開放通過作用于融資約束增加了費(fèi)用黏性;若γ4系數(shù)為正則證明中華通開放通過作用于代理成本降低了費(fèi)用黏性。

四、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況。其中，銷管費(fèi)用變動(dòng)（Lnsga）的均值為0.17、收入變動(dòng)（Lnsale）的均值為0.16、營業(yè)收入下降的觀測占比17%，這些統(tǒng)計(jì)值與梁上坤等（2018）的發(fā)現(xiàn)接近。此外，樣本公司中營業(yè)收入連續(xù)下降的觀測占比7%;財(cái)務(wù)杠桿的均值為45%;獨(dú)立董事占比37%;管理層持股比例的均值僅為11%，這些變量的統(tǒng)計(jì)值均與以往文獻(xiàn)吻合。其中兩職合一的公司占比24%，與以往文獻(xiàn)相比占比明顯升高，表明更多公司選擇了兩職合一的管理模式。

表3報(bào)告了Pearson和Spearman相關(guān)性系數(shù)（限于篇幅，未包括其他控制變量），中華通政策實(shí)施（ZHT）與費(fèi)用變動(dòng)（Lnsga）的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1b。且費(fèi)用變動(dòng)與收入下降（Dum）之間有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，其他各自變量間的相關(guān)性系數(shù)均在0.6以下，表明模型中不存在多重共線性問題?；貧w過程中，進(jìn)行方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)模型中變量的VIF均小于5，此亦說明模型不存在明顯的多重共線問題。

（二）研究假設(shè)檢驗(yàn)

利用模型（1）對公司費(fèi)用黏性的存在性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4第（1）列所示。在剔除中華通變量以及控制變量后Dum[×]Lnsale系數(shù)為-0.0399，并且在10%的置信水平下顯著。這說明所選取的樣本銷管費(fèi)用普遍存在黏性行為。在回歸模型中加入自變量中華通（ZHT）檢驗(yàn)中華通政策的開通對費(fèi)用黏性的影響，從第（2）列中可知，公司費(fèi)用黏性（Dum[×]Lnsale）的系數(shù)為-0.0862，中華通政策實(shí)施與公司費(fèi)用黏性交乘項(xiàng)（Dum[×]Lnsale[×]ZHT）的系數(shù)為0.1089，并且在1%的置信水平下顯著。由此表明，中華通政策實(shí)施后抑制了公司費(fèi)用黏性。第（3）列報(bào)告了加入控制變量后的實(shí)證結(jié)果，費(fèi)用黏性（Dum[×]Lnsale）的系數(shù)依然在1%水平下顯著為負(fù)，且中華通政策實(shí)施與公司費(fèi)用黏性交乘項(xiàng)（Dum[×]Lnsale[×]ZHT）的系數(shù)依舊為正。綜上所述，中華通政策實(shí)施后公司費(fèi)用黏性逐漸下降，這驗(yàn)證了本文觀點(diǎn)。

為驗(yàn)證中華通開通后影響費(fèi)用黏性的中介機(jī)制，本文利用劉慧龍和齊云飛等（2017）的方法，回歸結(jié)果如表4第（4）與（5）列所示。表4第（4）列以及第（5）列利用模型（3）以及模型（4）檢驗(yàn)了代理成本的中介效應(yīng)。參考馬東山和韓亮亮（2018）的做法，以管理費(fèi)用率衡量第一類代理成本（MFEE），第（4）列中ZHT系數(shù)在5%置信水平下顯著為-0.0049，比較第（3）列與第（5）列發(fā)現(xiàn)變量Dum[×]Lnsale[×]ZHT系數(shù)由0.0964變?yōu)?.0879，系數(shù)絕對值下降了0.85%，且第（5）列Dum[×]Lnsale[×]ZHT以及MFEE的系數(shù)顯著。這說明代理成本通過了中介機(jī)制檢驗(yàn)，即在中華通開放與費(fèi)用黏性的負(fù)向關(guān)系中，管理費(fèi)用率起到了顯著的中介作用。這些證據(jù)更加直接說明了中華通政策的開通會(huì)因緩解了管理層代理沖突而降低費(fèi)用黏性。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保本文上述實(shí)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性與有效性，本文引入多項(xiàng)穩(wěn)健性測試：

（一）剔除當(dāng)年樣本

由于“滬港通”政策于2014年11月正式啟動(dòng)實(shí)施，因此本文定義2014年之后為“滬港通”實(shí)施年份，即ZHT=1，其他年份定義ZHT=0。但考慮滬港通政策于2014年11月啟動(dòng)實(shí)施，其政策效應(yīng)較難于當(dāng)年發(fā)揮作用，且效果不明顯。因此我們在回歸分析中剔除了2014年加入滬港通名單的樣本，結(jié)果在表5第（1）—（3）列中報(bào)告，依舊穩(wěn)健。

（二）安慰劑檢驗(yàn)

主回歸結(jié)果可能是統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)關(guān)系，或是因?yàn)槭艿狡渌叩挠绊憣?dǎo)致結(jié)果顯著。因此，為排除這種可能，我們假設(shè)每年都可能導(dǎo)致費(fèi)用黏性有顯著“跳躍”。具體體現(xiàn)為將中華通開通的時(shí)間提前到2013年對樣本進(jìn)行回歸，觀察中華通政策的開放對費(fèi)用黏性的影響，結(jié)果在表5第（4）—（5）列中報(bào)告，可以看出將中華通政策實(shí)施時(shí)間提前后，費(fèi)用黏性變化趨勢不顯著。

（三）剔除滬港通名單

為避免深港通政策實(shí)施對滬港通標(biāo)的公司產(chǎn)生交互影響，對樣本估計(jì)造成偏差，本文將滬港通標(biāo)的公司剔除，觀察深港通政策開通對公司費(fèi)用黏性的影響，結(jié)果在表6第（1）列中報(bào)告，依舊穩(wěn)健。

（四）增加控制變量

由于代理成本是資本市場開放影響費(fèi)用黏性的中介變量，本文為避免結(jié)果出現(xiàn)偏差，參考劉慧龍（2017）對控制變量的選取，增加了董事人數(shù)（Board）、高管持股（MSHD）、前十大股東持股的赫芬達(dá)爾指數(shù)（Top10_HHI）以及兩權(quán)分離程度（Seperation），結(jié)果在表6第（2）列中報(bào)告，依舊穩(wěn)健。

（五）DID檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用傳統(tǒng)雙重差分模型（DID）回歸，檢驗(yàn)中華通開通前后企業(yè)費(fèi)用黏性的差異。樣本選取范圍為非金融A股上市公司，并將數(shù)據(jù)擴(kuò)充至8393個(gè)樣本，結(jié)果在表6第（3）—（5）列中報(bào)告，依舊穩(wěn)健。

六、進(jìn)一步研究

（一）資本市場開放與費(fèi)用黏性——基于內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)檢驗(yàn)

上文研究結(jié)果表明，自我國開通中華通以來，標(biāo)的公司的費(fèi)用黏性顯著降低，其降低的主要機(jī)理在于資本市場的開放倒逼我國上市公司改善內(nèi)部治理，自我約束其代理行為，進(jìn)而緩解了管理者代理行為。然而，在考慮資本市場開放的倒逼機(jī)制前，公司可能已經(jīng)建立了較為規(guī)范有效的內(nèi)部控制制度，管理層潛在的機(jī)會(huì)主義行為能夠得到較為充分的抑制。此時(shí)，資本市場的開放對于已經(jīng)構(gòu)建并執(zhí)行完備的內(nèi)部控制制度的公司，其提升效用有限。相反，如果標(biāo)的公司的內(nèi)部控制制度不健全，其執(zhí)行無效，則一旦資本市場開放，其受到外界的沖擊很大，此時(shí)資本市場開放對其形成的威懾力很強(qiáng)，管理者在外部治理不斷強(qiáng)化的情況下，只能更加急迫地進(jìn)行制度建設(shè)并約束其自身的機(jī)會(huì)主義行為。為此，本文預(yù)測資本市場開放對費(fèi)用黏性的抑制作用在內(nèi)部控制制度建設(shè)及執(zhí)行差的公司更為顯著。

參考李百興和王博等（2019）的做法，本文以迪博數(shù)據(jù)庫整理的內(nèi)部控制指數(shù)來衡量內(nèi)部控制有效性。根據(jù)上市公司的內(nèi)部控制程度，將全樣本分為內(nèi)部控制程度低組和內(nèi)部控制程度高組，使用模型（1）進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表7是具體的回歸結(jié)果，第（1）列對內(nèi)部控制程度低組進(jìn)行測試，發(fā)現(xiàn)中華通與黏性交乘項(xiàng)（Dum[×]Lnsale[×]ZHT）的系數(shù)顯著為正，且在1%水平下顯著。即在內(nèi)部控制程度低組中，資本市場開放對公司費(fèi)用黏性存在顯著的抑制作用。第（2）列針對內(nèi)部控制程度高組進(jìn)行測試，發(fā)現(xiàn)中華通與黏性交乘項(xiàng)（Dum[×]Lnsale[×]ZHT）的系數(shù)為負(fù)且不顯著。即在內(nèi)部控制程度高的公司中，資本市場開放對公司費(fèi)用黏性不存在顯著的抑制作用。以上結(jié)果表明，公司內(nèi)部控制制度對資本市場開放與公司費(fèi)用黏性的關(guān)系存在明顯影響，內(nèi)部控制程度低的公司資本市場開放的治理效力更得以發(fā)揮。

（二）資本市場開放與費(fèi)用黏性——基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)檢驗(yàn)

國有企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，存在著多重代理問題，主要原因在于：其一，由于中央政府無法對國有企業(yè)直接進(jìn)行管理及監(jiān)督，導(dǎo)致其代理鏈條過長，在此過程中易產(chǎn)生大量信息失真現(xiàn)象，從而加劇了國有企業(yè)的代理沖突。其二，與民企相比，國企管理層需要承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小，由此更可能增加管理層的機(jī)會(huì)主義行為。因此，國企的管理層更可能通過操縱公司盈余與虛增公司業(yè)績進(jìn)行在職消費(fèi)等行為侵占國有資產(chǎn)。此過程不僅造成了會(huì)計(jì)信息失真，同時(shí)加劇了代理沖突。基于此，本文預(yù)期相較于非國有企業(yè)，中華通政策的實(shí)施效果即倒逼機(jī)制在標(biāo)的國有企業(yè)更為顯著。

為此，參考李延喜和曾偉強(qiáng)等（2015）的做法，實(shí)際控制人為國家則賦值為1，否則為0，以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。從表7第（3）列回歸結(jié)果中可以看出，在民企中中華通與黏性交乘項(xiàng)（Dum[×]Lnsale[×]ZHT）的系數(shù)為正，但是并未通過統(tǒng)計(jì)學(xué)檢驗(yàn)。即在民企中資本市場開放未對公司費(fèi)用黏性產(chǎn)生顯著影響。第（4）列檢驗(yàn)了國企分組中中華通對費(fèi)用黏性的影響，發(fā)現(xiàn)中華通與黏性交乘項(xiàng)（Dum[×]Lnsale[×]ZHT）的系數(shù)顯著為正，且在5%水平下顯著。即在國企中資本市場開放對公司費(fèi)用黏性存在顯著抑制作用。以上的結(jié)果表明，資本市場開放對公司費(fèi)用黏性的抑制受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，在國企中資本市場開放對公司費(fèi)用黏性具有較好的治理效果。

（三）資本市場開放與費(fèi)用黏性——基于外部審計(jì)質(zhì)量的調(diào)節(jié)檢驗(yàn)

外部審計(jì)是現(xiàn)代公司治理機(jī)制的重要環(huán)節(jié)之一。由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，股東與管理層目標(biāo)不一致，股東需要審計(jì)師對公司管理層的業(yè)績進(jìn)行審計(jì)。在高審計(jì)質(zhì)量的事務(wù)所中，審計(jì)師專業(yè)技能較強(qiáng)，可及時(shí)發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)報(bào)表中出現(xiàn)的錯(cuò)報(bào)與漏報(bào)，抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為。同時(shí)基于審計(jì)信息理論，高質(zhì)量的審計(jì)結(jié)果可以使信息更加真實(shí)可靠，也會(huì)減少管理者當(dāng)局與投資者之間的信息不對稱，使市場更具有效率。基于以上分析，本文預(yù)測外部審計(jì)質(zhì)量低的地區(qū)公司內(nèi)部代理沖突較強(qiáng)，資本市場開放帶來的監(jiān)督治理效應(yīng)與外部審計(jì)質(zhì)量體現(xiàn)為替代效應(yīng)。即中華通對費(fèi)用黏性的影響在低審計(jì)質(zhì)量的公司內(nèi)更為顯著。

因此，本文將全樣本分為國內(nèi)四大審計(jì)與非四大審計(jì)，通過分組回歸檢驗(yàn)進(jìn)行觀察。表7第（5）列對低審計(jì)質(zhì)量組進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中華通與黏性交乘項(xiàng)（Dum[×]Lnsale[×]ZHT）的系數(shù)顯著為正，且在5%水平下顯著。即在低審計(jì)質(zhì)量組中，資本市場開放對公司費(fèi)用黏性存在顯著的抑制作用。第（6）列針對高審計(jì)質(zhì)量組進(jìn)行測試，發(fā)現(xiàn)中華通與黏性交乘項(xiàng)（Dum[×]Lnsale[×]ZHT）的系數(shù)為負(fù)且不顯著。即在高審計(jì)質(zhì)量組的公司中，資本市場開放對公司費(fèi)用黏性不存在顯著的抑制作用。以上結(jié)果表明，外部審計(jì)質(zhì)量對資本市場開放與公司費(fèi)用黏性的關(guān)系存在明顯影響，在外部審計(jì)質(zhì)量薄弱地區(qū)，資本市場開放更能發(fā)揮其替代性外部治理效應(yīng)。

七、研究結(jié)論與政策啟示

本文以2010—2017年中華通標(biāo)的上市公司為樣本，研究了中華通政策的實(shí)施對費(fèi)用黏性的影響，研究發(fā)現(xiàn)：中華通政策實(shí)施后，顯著抑制了公司費(fèi)用黏性。隨后本文利用中介模型研究證實(shí)，第一類代理成本在中華通與費(fèi)用黏性之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。即中華通政策會(huì)通過抑制第一類代理問題，降低管理者建立商業(yè)帝國等自利行為，從而導(dǎo)致費(fèi)用黏性的降低。這說明中華通政策將作為一種特殊的外部監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮其公司治理作用。進(jìn)一步考察內(nèi)外部公司治理機(jī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)時(shí)，本文分樣本組回歸發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及外部審計(jì)會(huì)通過影響代理成本作用于中華通與費(fèi)用黏性，且中華通政策具有替代性外部治理作用。即內(nèi)部控制程度弱、國企以及外部審計(jì)質(zhì)量差的企業(yè)內(nèi)中華通對費(fèi)用黏性的抑制作用會(huì)更加明顯。

基于本文結(jié)論，可以得到如下政策啟示：對于微觀企業(yè)而言，中華通開放能夠從信息環(huán)境角度影響公司成本管理。中華通開放引入了有經(jīng)驗(yàn)的境外投資者，倒逼監(jiān)管部門完善監(jiān)管制度和公司提高會(huì)計(jì)信息透明度等優(yōu)化信息環(huán)境，作用于管理層對道德風(fēng)險(xiǎn)的感知，豐富了費(fèi)用黏性影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)中華通等資本市場對外開放政策可防范以及化解金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，政策制定者應(yīng)進(jìn)一步健全中華通等政策的配套措施，提高投資者保護(hù)水平，并發(fā)揮其監(jiān)督治理的積極作用，促使公司優(yōu)化內(nèi)部控制機(jī)制，提高公司治理水平，最終實(shí)現(xiàn)資本市場發(fā)展與微觀企業(yè)之間的良性互動(dòng)。

注：

①滬港通和深港通合稱“中華通”。

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Capital Market Opening and Corporate Cost Stickiness

——An Empirical Study Based on the Background of Zhonghuatong

Chen Xudong/Gao Ya/Liu Chang

（School of Economics and Management/Research Center of Corporation Management and Innovation，Shihezi University，Xinjiang? ?Shihezi? 832000）

Abstract：As an important indicator affecting the information environment，capital market opening plays a profound role in the cost stickiness of companies. Based on the data of listed companies of Zhonghuatong from 2010 to 2017，this paper investigates the impact of Zhonghuatong's policy on the cost stickiness of listed companies in the mainland. The results show that Zhonghuatong opening is negatively correlated with the cost stickiness of the listed companies. That is to say，Zhonghhuatong opening obviously restrained the company's cost stickiness;intermediary mechanism illustrates that Zhonghhuatong opening mainly restrained the company's cost stickiness by reducing the rate of management fees. The results above manifest that the implementation of Zhonghuatong policy improves the information environment of the company and has a reversed transmission effect on corporate governance mechanism. Further analysis shows that Zhonghuatong opening plays a more obvious role in suppressing the cost stickiness of the companies in the samples of less effective internal control，state-owned enterprises and weak external audit. It further describes that Zhonghuatong opening has an alternative effect on increasing the cost management efficiency of the samples in the companies above mentioned. This study not only provides empirical evidence for the impact of Zhonghuatong on the cost stickiness of corporations，but also helps to analyze the economic consequences of capital market opening to micro-enterprises，and to better understand the impact of capital market on corporate behavior.

Key Words：capital market opening，cost stickiness，agency cost