李仁真 楊 凌

次貸危機爆發(fā)后，國際社會以二十國集團（G20）為主導(dǎo)一直在著力推進國際金融監(jiān)管改革。在改革的目標中，推動全球金融市場一體化是重中之重。然而，在實施改革的過程中，各種分歧與變異不斷產(chǎn)生，國際金融市場不僅沒有如期朝著一體化的方向發(fā)展，反而出現(xiàn)了日益嚴重的市場分割(market fragmentation)現(xiàn)象。雖然市場分割并不是國際金融領(lǐng)域特有的現(xiàn)象，但理論界以國際金融市場分割為對象的專門研究很少。目前，對“市場分割”這一概念，國際上尚未形成公認的定義，有關(guān)其成因、影響及應(yīng)對機制的研究也有待深入。危機后開啟的國際金融監(jiān)管改革已十年有余，研究當前國際金融領(lǐng)域存在的市場分割問題，有助于金融監(jiān)管理論與實務(wù)界進一步反思監(jiān)管理念，檢討實施路徑，厘清改革方向。作為新興市場國家的代表，中國正在進一步擴大金融市場的對外開放，在推動資本市場互聯(lián)互通、深度參與國際監(jiān)管合作時，需要通盤考慮與市場分割相關(guān)的問題，從而提出科學(xué)合理的應(yīng)對方案。有鑒于此，本文從分析市場分割的概念入手，考察市場分割在某些金融活動領(lǐng)域形成的監(jiān)管誘因，研究市場分割對金融穩(wěn)定的影響，最后探討國際社會對市場分割進行有效治理的可行路徑，力求為完善全球金融治理體系提供有益參考。

一、市場分割的概念

什么是“市場分割”？一些國際金融機構(gòu)和標準制定組織從不同角度對其進行了不同的界定。例如，國際貨幣基金組織（International Monetary Fund, IMF）將市場分割定義為多個市場間同類或者同樣產(chǎn)品的供給出現(xiàn)差異化和地方化的情況。①See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.金融穩(wěn)定理事會（Financial Stability Board, FSB）和國際證監(jiān)會組織（International Organization of Securities Commissions, IOSCO）在各自的專題報告中一致認為，市場分割是指市場沿地理邊界或因產(chǎn)品、參與者類型不同而分隔或分裂成若干部分和片段（break into segments）。②See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.③See IOSCO，Market Fragmentation & Cross-border Regulation, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD629.pdf, visited on 21 August 2019.巴塞爾銀行監(jiān)督委員會（Basel Committee on Banking Supervision, BCBS）認為，市場分割是指因全球銀行最低標準的缺失或者相關(guān)標準沒有得到完整、及時、一致的實施而使金融市場受到?jīng)_擊或競爭秩序受到擾亂的情況。④See William Coen, Regulatory Equivalence and the Global Regulatory System,https://www.bis.org/speeches/sp170525.pdf, visited on 30 December 2019.國際保險監(jiān)督官協(xié)會（International Association of Insurance Supervisors, IAIS）在相關(guān)文件中指出，市場分割是因監(jiān)管框架的顯著差異而造成的保險市場的分隔；⑤See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.這種差異涉及破產(chǎn)、合同、公司治理、行業(yè)許可等方面，還涉及經(jīng)濟及社會環(huán)境差異；⑥See IAIS, Issues Paper on Resolution of Cross Border Insurance Legal Entities and Groups, https://www.iaisweb.org/page/supervisory-material/issues-papers/file/34280/issues-pa per-on-resolution-of-cross-border-insurance-legal-entities-and-groups, visited on 30 December 2019.市場分割還與限制性的政策有關(guān)，例如，限制購買跨境再保險，限制持續(xù)營業(yè)或者清算狀態(tài)下的資本轉(zhuǎn)移等。①See IAIS, Issues Paper on Supervision of Cross-Border Operations Through Branches,https://www.iaisweb.org/page/supervisory-material/issues-papers/file/34272/issues-paperon-supervision-of-cross-border-operations-through-branches, visited on 30 December 2019.

在金融學(xué)界，一些學(xué)者在相關(guān)研究中涉及市場分割問題，他們主要關(guān)注市場分割的具體表現(xiàn)及其理論定位。Ali Al-Eyd和S. Pelin Berkmen在研究歐元區(qū)貨幣政策和市場分割問題時指出，市場分割至少有以下五方面的表現(xiàn)：一是跨境銀行的資金流減少；二是定期融資成本提高，且不同市場中的提升程度不一樣；三是銀行資產(chǎn)質(zhì)量下滑；四是銀行資產(chǎn)負債表承壓；五是部分銀行加大了對存款的依賴。②See IMF, Fragmentation and Monetary Policy in the Euro Area, https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp13208.pdf, visited on 1 September 2019.Eric Ruscher 和Borek Vasicek 提出，市場分割是指被跨境持有的各種資產(chǎn)數(shù)量減少，并造成資產(chǎn)價格的分化。③See Eric Ruscher & Borek Vasicek, Revisiting the Real Interest Rate Mechanism,14 Quarterly Report on the Euro Area 33 (2016).Guillaume Horny 等把市場分割與經(jīng)濟學(xué)中的“一價定律”聯(lián)系起來，認為任何系統(tǒng)性或者統(tǒng)計學(xué)上顯著背離該定律的情形就是市場分割。④See Guillaume Horny et al., Measuring Financial Market Fragmentation in the Euro Area Corporate Bond Market, 11 Journal of Risk and Financial Management 74 (2018).也有學(xué)者把市場分割解讀為市場一體化的對立面，如Lieven Baele 等指出，一體化狀態(tài)下的金融市場應(yīng)該是所有的市場參與者在進行與金融工具或者金融服務(wù)相關(guān)的活動時受到同一套規(guī)則的規(guī)范，并且從市場準入階段起就受到平等的對待。⑤See Lieven Baele et al., Measuring Financial Integration in the Euro Area, https://www.researchgate.net/publication/256067236_Measuring_European_Financial_Integration, visited on 1 September 2019.Tullio Jappelliand 和Marco Pagano 提出，金融市場一體化就是“一價定律生效”的狀態(tài)，也就是說，若金融機構(gòu)在兩個國家或地區(qū)發(fā)行證券，對于同一筆現(xiàn)金流，它支付給兩地投資者的利息應(yīng)該相等。⑥See Tullio Jappelli et al., Financial Market Integration under EMU, https://www.researchgate.net/publication/24016647_Financial_Market_Integration_Under_EMU, visited on 1 September 2019.

值得注意的是，在國際法學(xué)界也有不少學(xué)者研究分割或“碎片化”（fragmentation）問題。例如，Ann Peters 認為，分割既是一個過程也是一種結(jié)果，該概念與國際法20 世紀90 年代以來的專業(yè)化和區(qū)域化發(fā)展相關(guān)，也與大量涌現(xiàn)的非傳統(tǒng)國際法主體及隨之而來的非傳統(tǒng)國際法淵源相關(guān)。⑦See Anne Peters, Fragmentation and Constitutionalism, in Anne Orford et al., The Oxford Handbook of the Theory of International Law 1101-1012 (Oxford University Press 2016).Joost Pauwelyn認為，分割是指國際法分離成為一個個“法域孤島”，并且缺乏彼此聯(lián)系的現(xiàn)象。①See Joost Pauwelyn, Bridging Fragmentation and Unity: The International Law as a Universe of Inter-Connected Islands, 25 Michigan Journal of International Law 903-904(2004).Eyal Benvenisti和George W. Downs則認為，與缺乏聯(lián)系相反，分割實質(zhì)上是指各個法域以及各種國際組織之間法律框架重疊的趨勢。②See Eyal Benvenisti & George W. Downs, The Empire’s New Clothes: Political Economy and the Fragmentation of International Law, 60 Stanford Law Review 595-631(2007).Martti Koskeniemi和Paivi Leino則進一步指出，各種法律框架的重疊會導(dǎo)致國際法規(guī)則之間的無序競爭，相互沖突的規(guī)則背后是兩套不同的法律體系，彼此為了各自利益而把國際法引導(dǎo)至不同方向。③See Martti Koskenniemi & Paivi Leino, Fragmentation of International Law? Postmodern Anxieties, 15 Leiden Journal of International Law 553-579 (2002).

上述相關(guān)文獻和研究分別從監(jiān)管、金融、法律等視角對市場分割進行了界定。綜合來看，各有側(cè)重。國際金融機構(gòu)和標準制定組織主要從金融監(jiān)管的視角對市場分割進行闡釋，具有專業(yè)性和權(quán)威性，但因它們各自的側(cè)重點不同，對其概念的表述也不一致，因此在具體適用時將會遇到一定問題。金融學(xué)者以金融市場為研究對象涉及市場分割問題，因而更具理論深度，但對市場分割沒有給予明確定義，且對其監(jiān)管成因關(guān)注不夠，總體上不夠完整。國際法學(xué)者雖然討論的是國際法在調(diào)整國際關(guān)系過程中產(chǎn)生的分割問題，但也為我們解釋市場分割的成因提供了良好的視角。

系統(tǒng)梳理理論界與監(jiān)管實務(wù)界的相關(guān)研究成果，筆者認為，可以將“市場分割”這一概念的基本構(gòu)成要素歸納和分析如下：

第一，討論中的“市場”主要是指國際金融市場。所謂國際金融市場，是指從事各種國際性金融業(yè)務(wù)活動的場所，其主要涉及國際間的資金借貸、結(jié)算、匯兌以及有價證券、黃金和外匯的交易。應(yīng)當說，市場分割是國際金融市場一體化發(fā)展到一定階段后才出現(xiàn)的現(xiàn)象，因此，不能將其與國內(nèi)或者區(qū)域內(nèi)的金融市場分割現(xiàn)象進行簡單類比。國際金融市場分割不僅涉及國內(nèi)金融要素，而且還涉及各種形態(tài)的跨境金融要素。它的產(chǎn)生與國際金融監(jiān)管規(guī)則碎片化有著緊密聯(lián)系，其治理效果也與國際金融監(jiān)管合作密切相關(guān)。

第二，市場分割主要是沿地理邊界形成的，④See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.也就是指市場在不同國家或地區(qū)間產(chǎn)生了分割現(xiàn)象。一般來講，國際金融市場按照不同的功能可以分為國際貨幣市場、國際資本市場、國際外匯市場、國際黃金市場、金融衍生工具市場等多種類型。①參見王立榮、謝群、李玉曼：《國際金融》，經(jīng)濟科學(xué)出版社2016年版，第251-252頁。雖然不同類型的金融市場之間也可能跨界產(chǎn)生市場分割問題，但本文主要討論的是跨國界或跨區(qū)域形成的市場分割現(xiàn)象，也就是指同類金融產(chǎn)品的供給在不同國家或地區(qū)多個市場間出現(xiàn)差異化和地方化的現(xiàn)象。

第三，市場分割主要是由監(jiān)管的差異而引起的。依引發(fā)的原因不同，市場分割可以分為由監(jiān)管差異引起的分割和非由監(jiān)管差異引起的分割兩大類。由監(jiān)管差異引起的市場分割②也有國際組織把這樣情形下產(chǎn)生的市場分割定義為“regulatory driven market fragmentation”。See ISDA, Regulatory Driven Market Fragmentation, https://www.isda.org/2019/01/30/regulatory-driven-market-fragmentation/, visited on 2 September 2019.因為涉及國際金融監(jiān)管規(guī)則的制定及實施，故受到國際金融機構(gòu)和標準制定組織的持續(xù)關(guān)注。其主要包括以下情形：一是因各國或地區(qū)金融監(jiān)管規(guī)則之間的差異和沖突，以及一些具有域外效力（extraterritorial effect）的監(jiān)管規(guī)則的適用而引起的市場分割；二是因各國或地區(qū)與金融監(jiān)管緊密聯(lián)系的法律法規(guī)之間的差異和沖突（如數(shù)據(jù)本地化要求和不同的信息共享要求）而引起的市場分割；三是因各國或地區(qū)實施國際金融標準的差異，包括不實施或不按既定安排及時、一致地實施而引起的市場分割。③See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.非由監(jiān)管差異引起的市場分割則可歸因于許多因素，比如，各國或地區(qū)在宏觀經(jīng)濟、社會、環(huán)境方面的差異，與金融無關(guān)的立法或政策差異，市場慣例以及市場資源稟賦的差異等。由于這些因素引起的市場分割通常反映了一國或地區(qū)經(jīng)濟、社會發(fā)展的客觀狀況，往往與金融監(jiān)管關(guān)系不大，或者不適合采用法律和金融監(jiān)管的手段加以規(guī)制和治理，因此不宜將其納入討論范圍。

第四，對于“分割”所指向的狀態(tài)，主要是指市場與市場間的分裂、分隔以及由此產(chǎn)生的碎片化現(xiàn)象。依據(jù)金融穩(wěn)定理事會的報告，市場分割具有如下表征（symptom）：一是在某個特定法域內(nèi)，外國金融服務(wù)提供者的存在受到一定限制；二是跨境資本流減少，同時同一筆或者經(jīng)濟價值相似的金融資產(chǎn)在不同法域或市場內(nèi)存在多種價格；三是本地市場對資本和流動性的隔離超出了本地風險所對應(yīng)的程度；四是終端金融消費者可選擇的金融服務(wù)減少。④See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.金融中介協(xié)會（Financial Intermediaries Association，F(xiàn)IA）指出，市場分割是指作為有機整體一部分的市場與其他市場間的跨境自由聯(lián)系能力下降的現(xiàn)象，從而使市場參與者只能限制在流動性較弱、多元化程度較低，競爭力不足的領(lǐng)域內(nèi)活動。①See IOSCO，Market Fragmentation & Cross-border Regulation, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD629.pdf, visited on 21 August 2019.

綜上所述，筆者認為，市場分割是指國際金融市場因金融監(jiān)管差異而跨境發(fā)生的分隔或碎片化，從而使作為有機整體一部分的市場與其他市場自由聯(lián)系能力下降的情況。市場分割是全球金融一體化發(fā)展到相當程度后出現(xiàn)的現(xiàn)象。現(xiàn)階段的市場分割問題，從本質(zhì)上說是次貸危機后“自上而下”的國際金融體系改革與危機前“自下而上”的“碎片化”監(jiān)管碰撞的結(jié)果。它反映了國際金融監(jiān)管框架的缺陷和不足，凸顯出現(xiàn)階段全球金融治理中各國局部利益與全球整體利益之間的尖銳矛盾，同時表明了在當前及今后一個時期持續(xù)推動全球金融治理至關(guān)重要。當前，國際社會對市場分割現(xiàn)象展開討論，在一定程度上也標志著全球金融治理及相關(guān)監(jiān)管改革已逐漸超出危機應(yīng)對層面，開始著眼于整體長遠利益和新的現(xiàn)實問題。

二、市場分割形成的監(jiān)管原因

現(xiàn)階段國際金融領(lǐng)域的市場分割問題集中出現(xiàn)在場外衍生品的跨境交易和清算、銀行資本和流動性的跨境管理、金融信息的跨境共享等金融業(yè)務(wù)活動方面。在這些金融活動中，市場分割的形成與各國或地區(qū)間的監(jiān)管規(guī)則的差異以及各國或地區(qū)間實施國際金融監(jiān)管標準的差異密切相關(guān)，而這些差異又有其特定的政策背景和形成原因。

（一）場外衍生品交易和清算的規(guī)則差異

場外衍生品是一種能對沖交易風險，增加市場流動性的金融產(chǎn)品。在2008年前后，由于缺乏有效監(jiān)管，場外衍生品市場出現(xiàn)了大量交易對手方風險暴露、市場參與者風險高度傳染等問題，直接引爆了美國次貸危機并迅速席卷全球。為了應(yīng)對全球金融危機、重建國際金融秩序，國際社會以G20 峰會為核心開啟了國際金融體系改革的征程。自2009 年倫敦峰會起，加強金融監(jiān)管就成為G20 峰會的重要議題，其中針對場外衍生品市場問題采取了一系列改革舉措，包括強制中央清算制度、非中央清算衍生品更高資本要求、非中央清算衍生品最低標準保證金制度、交易報告庫制度、標準化合約場外衍生品交易所或交易平臺制度等方面內(nèi)容。經(jīng)過十年來的不懈努力，這些措施已經(jīng)取得了實質(zhì)性效果，其中的中央清算制度、非中央清算衍生品的更高資本要求和場外衍生品的交易報告庫制度已經(jīng)在G20的大部分成員中得到實施。①See FSB, Review of OTC Derivatives Market Reform: Effectiveness and Broader Effects of the Reforms, https://www.fsb.org/2017/06/review-of-otc-derivatives-market-reform-effectiveness-and-broader-effects-of-the-reforms/, visited on 2 September 2019.

但是，相關(guān)的改革并不徹底，各主要國家或地區(qū)在集中清算和交易環(huán)節(jié)的監(jiān)管規(guī)則仍存在不少差異。比如，一些國家或地區(qū)依據(jù)金融機構(gòu)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)（國有、私有）認定合格交易對手方，而另一些國家或地區(qū)則是依據(jù)金融機構(gòu)的類型（銀行、證券、保險）認定合格交易對手方；一些國家或地區(qū)的集中清算法規(guī)同時認可通過實物交割和現(xiàn)金交割的大宗商品交易，而另一些國家或地區(qū)只認可通過現(xiàn)金交割的大宗商品交易。又如，某些國家或地區(qū)實施了具有域外效力的監(jiān)管政策，其中有的要求以本國或本地區(qū)貨幣計價的衍生品交易必須在本國或本地區(qū)的中央清算機構(gòu)清算，而有的則要求受其管轄的金融機構(gòu)的境外交易必須遵循某類特定的交易規(guī)則。②See ISDA, Regulatory Driven Market Fragmentation, https://www.isda.org/2019/01/30/regulatory-driven-market-fragmentation/, visited on 2 September 2019.類似的現(xiàn)象在非中央清算衍生品的保證金和資本要求、衍生品交易報告等其他方面也有發(fā)生。

在上述這些監(jiān)管規(guī)則和政策的影響下，從事場外衍生品業(yè)務(wù)的跨境金融機構(gòu)可能面臨相互沖突或重疊的監(jiān)管要求，其結(jié)果導(dǎo)致跨境場外衍生品交易難以開展，各國或地區(qū)衍生品市場間逐漸喪失彼此的聯(lián)系，最終形成國際金融衍生品市場分割的狀況。

（二）銀行資本和流動性管理的規(guī)則差異

銀行業(yè)是次貸危機后國際金融監(jiān)管改革的重點領(lǐng)域。吸取金融危機引發(fā)的深刻教訓(xùn)，許多國家對銀行集團的結(jié)構(gòu)進行了改革，其中一些國家采取了以隔離政策為核心的改革措施。③See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.這些措施一般分為兩類：一類是業(yè)務(wù)上的隔離（activities ring-fencing），即要求銀行集團通過獨立的法律實體從事某類金融活動。如英國2013 年《金融服務(wù)（銀行改革）法案》規(guī)定，如果在英國注冊經(jīng)營且符合相關(guān)條件，銀行集團的小額存款業(yè)務(wù)、透支業(yè)務(wù)、關(guān)聯(lián)支付業(yè)務(wù)應(yīng)當由一個獨立的子機構(gòu)（隔離實體）經(jīng)營，該隔離實體不得從事某類投資銀行業(yè)務(wù)，且必須在法律上、融資上、日常運作上與集團其他機構(gòu)盡可能地保持獨立④See UK Financial Service (Banking Reform) Act 2013, Part 1.。另一類是法域上的隔離（jurisdictional ring-fencing），即要求銀行集團通過子公司經(jīng)營本地業(yè)務(wù)，或者以獨立法律實體或控股公司的組織結(jié)構(gòu)從事某類本地業(yè)務(wù)。比如，美國監(jiān)管當局要求在美擁有一定規(guī)模資產(chǎn)的外資銀行必須設(shè)立駐美子公司或者中間控股公司經(jīng)營美國相關(guān)業(yè)務(wù)，該子機構(gòu)或中間控股公司將會比照銀行控股公司接受監(jiān)管當局的資本監(jiān)管、流動性監(jiān)管和壓力測試。①See U.S. Code of Federal Regulation, Title 12, Part 252.

上述這些隔離措施，雖然與巴塞爾銀行監(jiān)管委員會推行的總損失吸收能力標準（total loss-absorbing capacity, TLAC）在監(jiān)管理念上是一致的，即它們都要求國際銀行集團提高透明度，降低內(nèi)部結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，并因應(yīng)其結(jié)構(gòu)保持一定比例的資產(chǎn)，以提高集團整體的可處置性。但它們都是一國或地區(qū)的監(jiān)管當局自行采取的，并沒有經(jīng)過多方協(xié)商與協(xié)調(diào)，因而在實施方式和程度上往往超出客觀需要。由于國際銀行是全球銀行系統(tǒng)關(guān)鍵性的資本流動渠道，國際銀行的分行（branches）與子公司（subsidiaries）相比，在資本和流動性管理方面有法律和風險計量上的獨特優(yōu)勢，②See IMF, Global Financial Stability Report: A Decade After the Global Financial Crisis, https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2018/09/25/Global-Financial-Stability-Re port-October-2018, visited on 8 August 2019.因而這種與風險程度不相匹配的隔離措施以及類似的子公司化（subsidiarization）、本地化要求（local requirement）會在相當程度上限制國際銀行集團內(nèi)部的資本流動，③See Randal K. Quarles, Trust Everyone—But Brand Your Cattle: Finding the Right Balance in Cross-Border Resolution, https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/quarles20180516a.htm, visited on 2 September 2019. Randal 還提出了不同的資產(chǎn)隔離概念，認為資產(chǎn)隔離要求有兩種形式：一種是在一般時期，東道國監(jiān)管者對在本國經(jīng)營的外國銀行集團子機構(gòu)賦予更高的資本或流動性要求；另一種是在市場波動時期，東道國監(jiān)管者為了保護本國投資者利益和金融秩序，對外國銀行集團在本國的子機構(gòu)采取的帶有破壞性的資產(chǎn)控制措施。從而造成銀行間資本市場的市場分割問題。

此外，對于已頒布的銀行資本和流動性的國際標準，各國或地區(qū)在實施時間上的不同也造成了市場分割。例如，《巴塞爾協(xié)議III》中規(guī)定的凈穩(wěn)定資金比率（net stable funding ratio, NSFR）目前并沒有得到所有成員的同步實施。據(jù)資料顯示，截至2018 年11 月，27 個巴塞爾銀行監(jiān)管委員會成員中只有10 個實施了該標準。④See BCBS, Implementation of Basel Standards：A Report to G20 Leaders on Implementation of the Basel III Regulatory Reforms, https://www.bis.org/bcbs/publ/d453.pdf,visited on 30 July 2019.由此產(chǎn)生的監(jiān)管標準差異將會導(dǎo)致各國或地區(qū)市場間的不公平競爭?？梢栽O(shè)想，如果某國或地區(qū)執(zhí)行了更高標準，那么，來自該國或地區(qū)的金融機構(gòu)將會在海外市場上受到更多的限制，從而會導(dǎo)致跨境金融機構(gòu)的活躍程度降低，引起市場分割。

（三）金融信息共享的規(guī)則差異

隨著金融科技的發(fā)展，金融大數(shù)據(jù)分析和處理越來越重要。為了防范金融風險，加強市場監(jiān)管，各國監(jiān)管當局都強調(diào)及時、全面地獲取金融信息，但與此同時，考慮到金融行業(yè)的特殊性，各國或地區(qū)又對相關(guān)數(shù)據(jù)的自由流動特別是跨境流動施加不同程度的限制性甚至禁止性措施。在金融信息跨境共享方面，各國或地區(qū)間實施不同甚至相互沖突的監(jiān)管要求無疑會給跨境金融機構(gòu)的運營帶來過多的合規(guī)負擔，從而抑制了跨境金融活動，限制了市場間的聯(lián)系，造成市場分割。

最典型的例子是關(guān)于交易報告規(guī)則的差異。交易報告制度是G20 衍生品交易相關(guān)改革的重要一環(huán)。完善的交易報告制度可以增加衍生品市場透明度，減少市場操縱行為，方便監(jiān)管者獲取相關(guān)信息，降低系統(tǒng)性風險。目前，交易報告制度已經(jīng)逐漸在各國建立，相關(guān)監(jiān)管框架也日趨成熟。但是，該制度還存在標準化問題，主要表現(xiàn)在：一是報告方式不統(tǒng)一，如不同交易報告庫要求提交給監(jiān)管機構(gòu)或者標準制定組織的報告格式不一，不同國家或地區(qū)對報告時間也有不同的規(guī)定；二是報告內(nèi)容不統(tǒng)一，如不同國家或地區(qū)對報告的內(nèi)容范圍要求不一樣；三是報告對象范圍不統(tǒng)一，如一些國家或地區(qū)僅要求報告場外衍生品工具的交易，而另一些國家或地區(qū)則將交易場所內(nèi)交易的衍生品工具也納入報告范圍；四是確立管轄權(quán)的依據(jù)不統(tǒng)一；五是承擔報告義務(wù)主體的范圍不統(tǒng)一，如有些國家只要求單方匯報（交易的一方承擔報告義務(wù)），而有些國家則要求雙方均匯報。另外，對于報告義務(wù)主體的規(guī)模、活躍程度等要求也不盡相同。①See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.以上這些不同甚至相互沖突的報告規(guī)則，不僅使從事衍生品業(yè)務(wù)的跨境金融機構(gòu)承擔了不必要的合規(guī)成本，從而抑制了金融衍生品的跨境交易活動，而且也使各國監(jiān)管機構(gòu)以及相關(guān)標準制定組織所獲數(shù)據(jù)的完整性、一致性受損。

除了相關(guān)報告規(guī)則的差異外，各國或地區(qū)間還存在其他金融信息跨境共享的法律障礙，其中最常見的是銀行保密法規(guī)則，此外還有新近引起國際普通關(guān)注的數(shù)據(jù)本地化（date localization）規(guī)則。所謂數(shù)據(jù)本地化規(guī)則，是指一類加強數(shù)字經(jīng)濟規(guī)制效果的措施，它以禁止數(shù)據(jù)出境、在本地儲存和處理數(shù)據(jù)為基本原則。②參見彭岳：《數(shù)據(jù)本地化措施的貿(mào)易規(guī)制問題研究》，《環(huán)球法律評論》2018年第2期，第179頁。歐盟2016 年通過的《通用數(shù)據(jù)保護條例》（General Data Protection Regulation,GDPR）就是一例。該條例針對數(shù)據(jù)跨境共享設(shè)置了一系列傳輸方式，其中最主要的是在“充分性認定基礎(chǔ)上”的傳輸。針對這一方式，條例設(shè)置了嚴格的白名單機制，目前只有較少國家能通過該機制的認定。③參見葉開儒：《數(shù)據(jù)跨境流動規(guī)制中的“長臂管轄”——對歐盟GDPR 的原旨主義考察》，《法學(xué)評論》2020年第1期，第111頁。在如此高的保護標準下，金融市場中的數(shù)據(jù)跨境流動面臨著巨大的合規(guī)負擔，其直接效果就是抑制了有關(guān)的跨境金融活動，造成市場分割。

三、市場分割對金融穩(wěn)定的影響

金融穩(wěn)定是后金融危機時代國際金融監(jiān)管改革的主要目標，也是全球?qū)嶓w經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的必要前提。分析金融穩(wěn)定的內(nèi)外部構(gòu)成要素以及市場分割對金融穩(wěn)定可能產(chǎn)生的影響，有助于我們在金融開放的基礎(chǔ)上準確把握金融安全與金融效率的價值平衡，從而主動參與金融監(jiān)管領(lǐng)域的國際協(xié)調(diào)和合作，以有效應(yīng)對和解決市場分割問題。

（一）實現(xiàn)金融穩(wěn)定的基本條件

研究表明，金融穩(wěn)定是一個宏觀審慎的政策概念，它是指金融體系的基本構(gòu)成要素處于能夠有效發(fā)揮其關(guān)鍵功能的一種連續(xù)的狀態(tài)，而且在受到內(nèi)部或外部沖擊時仍然能夠在整體上平穩(wěn)運行。一般認為，金融穩(wěn)定不僅要求金融體系中的內(nèi)部要素，如主要金融機構(gòu)、主要金融市場和關(guān)鍵金融基礎(chǔ)設(shè)施的總體穩(wěn)定，能夠有效發(fā)揮資源配置、風險管理、支付結(jié)算等關(guān)鍵功能，而且涉及多種外部要素，如宏觀經(jīng)濟健康運行、貨幣和財政政策穩(wěn)健有效、監(jiān)管法律制度健全合理以及金融生態(tài)環(huán)境不斷改善等。①參見李仁真主編：《國際金融法新視野》，武漢大學(xué)出版社2013年版，第25頁。從動態(tài)角度看，金融穩(wěn)定可從以下三個遞進的層次來實現(xiàn)：其一，金融體系中的金融機構(gòu)能夠有效控制風險，處于金融穩(wěn)定狀態(tài)；其二，當某個或某些金融機構(gòu)自身無法控制風險時，金融系統(tǒng)內(nèi)部機制（如金融市場的風險對沖機制、金融基礎(chǔ)設(shè)施的風險分散機制等）能有效發(fā)揮其功能，因而可以抵御風險，達到金融穩(wěn)定；其三，當金融系統(tǒng)內(nèi)部機制也不能奏效時，借助外部機制（如財政救助政策、恢復(fù)與處置的法律安排等）可以管控和抵御風險，重新修復(fù)金融體系，從而實現(xiàn)金融穩(wěn)定。

由此可見，金融穩(wěn)定是一個綜合性的公共政策目標，②See Andrew Crockett, Why Is Financial Stability a Goal of Public Policy? 4 Economic Review 6 (1997).其實現(xiàn)涉及體系內(nèi)外多個要素、多重條件的有效結(jié)合。如果其中一個或數(shù)個要素受到影響，引發(fā)諸如重要的金融資產(chǎn)價格嚴重背離市場基本面、國際國內(nèi)市場的基本功能和信用供給受到擾亂、宏觀經(jīng)濟的總支出顯著偏離總產(chǎn)出等情形，就會產(chǎn)生金融不穩(wěn)定。③關(guān)于金融不穩(wěn)定概念的界定，參考美國聯(lián)邦儲備局前副主席Roger Ferguson于2002年9 月在IMF 會議上名為Should Financial Stability Be An Explicit Central Bank Objective?的講話。See Schan Duff, The New Stability Regulation, 23 Stanford Journal of Law Business and Finance 46 (2018).

（二）市場分割對金融穩(wěn)定的負面影響

市場分割對金融穩(wěn)定的影響是復(fù)雜的、總體偏負面的。如果從維護一國或本地金融穩(wěn)定的角度來看，市場分割在特定時期、特定條件下有其存在的必要性。它可能反映了一國或地區(qū)金融市場本身的內(nèi)在需求，比如不同的經(jīng)濟和金融周期，或者特殊的市場結(jié)構(gòu)，又或者是市場中消費者的不同偏好。它有時也是一國或者地區(qū)的金融體系外部穩(wěn)定機制所追求的政策效果，比如，從管控“熱錢”的角度看，市場分割方便于一國政府管理國際游資的大量流動，隔絕或延緩?fù)獠匡L險的傳入，保證國內(nèi)貨幣、財政等一系列穩(wěn)定政策的執(zhí)行效果。但是，如果從維護全球金融穩(wěn)定和國際金融市場長遠發(fā)展的角度來看，市場分割帶來的挑戰(zhàn)要遠大于其積極作用。因而從總體上講，市場分割對金融穩(wěn)定的影響弊大于利，其負面影響主要表現(xiàn)在以下方面：

首先，它使跨境金融機構(gòu)的風險管理和恢復(fù)能力下降。在市場分割的狀態(tài)下，跨境金融機構(gòu)通過多元化投資對沖風險的能力受到限制，其合規(guī)成本也因東道國和母國重復(fù)甚至相互沖突的監(jiān)管要求而大為增加，這必將對跨境金融機構(gòu)的風險管理能力形成巨大壓力。不僅如此，在風險確實發(fā)生時，集團內(nèi)部的資本流動也因隔離監(jiān)管政策的限制而無法自如地向處于困境中的分支機構(gòu)提供支持。通常而言，依靠集團內(nèi)部的資本和流動性進行紓困是一種更為經(jīng)濟、便捷的選擇，一旦去掉這個選項，卷入危機中的跨境金融機構(gòu)將在很大程度上依賴于外部的流動性救助，這就易引起道德風險、“大而不倒”等后續(xù)問題。

其次，它使金融市場多種內(nèi)部機制的功能無法正常發(fā)揮。在市場分割的狀態(tài)下，市場間自由聯(lián)系的能力減弱，資源無法跨境有效調(diào)配。這不僅造成一國國內(nèi)重要金融資產(chǎn)與國際同類資產(chǎn)價格的顯著差異，而且扭曲了國際市場對相關(guān)資產(chǎn)和風險的定價，最終影響國內(nèi)國際兩個市場風險定價機制的有效發(fā)揮。同時，市場分割限制了國際市場間的競爭，容易引起一國金融市場的同質(zhì)化以及順周期性問題，當金融系統(tǒng)承壓時，就會導(dǎo)致金融市場波動幅度加大。除此之外，在市場分割的情況下，金融服務(wù)的種類和質(zhì)量都會下降，因此對國際金融市場的效率造成不利影響，而效率下降又會限制金融系統(tǒng)內(nèi)的流動性，反過來影響整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

最后，它使國際金融監(jiān)管合作難以有效開展。國際實踐證明，有效的金融監(jiān)管合作是維持金融市場穩(wěn)定的重要前提。在市場分割的狀態(tài)下，國際金融監(jiān)管會面臨諸多挑戰(zhàn)：一是各個國家或地區(qū)的監(jiān)管規(guī)則“本地化”趨勢加強，各監(jiān)管當局進行跨境監(jiān)管合作的難度加大；二是監(jiān)管空白和監(jiān)管套利多發(fā)，監(jiān)管措施的有效性無法得到保證；三是監(jiān)管競次的問題加劇，執(zhí)行較高監(jiān)管標準的市場反而面臨更大的監(jiān)管負擔，而其他市場卻會在短期內(nèi)獲得一定的競爭優(yōu)勢，造成國際監(jiān)管標準無法得到有效的實施；四是監(jiān)管信息無法有效交流，損害了監(jiān)管效能和市場紀律。比如，由于信息的交流和共享不足，市場中介對國際銀行的資本充足比率和流動性比率的評估可能不實，國際銀行間的可比度將會因此受到限制。

（三）市場分割影響下的監(jiān)管考量

市場分割對金融穩(wěn)定造成的系列挑戰(zhàn)凸顯了國家金融主權(quán)與國際金融市場之間的復(fù)雜關(guān)系。站在一國或地區(qū)監(jiān)管當局的角度看，它涉及開放語境下金融安全與金融效率之間的權(quán)衡；站在全球金融治理的角度看，它反映了金融監(jiān)管地域性和金融市場全球性之間的矛盾。因此，一國監(jiān)管當局需要既立足于本國發(fā)展實際，同時又放眼全球金融治理大局，有效應(yīng)對市場分割給金融穩(wěn)定帶來的負面影響，推動建立安全高效的金融市場開放格局。具體來說，需要正確認識和處理以下幾個問題：

其一，如何在金融開放語境下協(xié)調(diào)金融安全與金融效率的關(guān)系。金融安全與金融效率存在著先天的矛盾，如何協(xié)調(diào)兩者之間的關(guān)系，化解或者緩和這組矛盾是金融法制變革需要重點研究的課題。①參見馮果：《金融法的“三足定理”及中國金融法制的變革》，《法學(xué)》2011年第9期，第95頁。研究發(fā)現(xiàn)，金融法制變革需要突破安全與效率的傳統(tǒng)對立模型，找到調(diào)和金融安全與金融效率的參考指標，才能避免金融“治亂循環(huán)”。②參見邢會強：《金融危機治亂循環(huán)與金融法的改進路徑——金融法中“三足定理”的提出》，《法學(xué)評論》2010年第5期，第48頁。對于何為“參考指標”，有學(xué)者認為是金融消費者保護，③參見邢會強：《金融危機治亂循環(huán)與金融法的改進路徑——金融法中“三足定理”的提出》，《法學(xué)評論》2010年第5期，第48頁。也有學(xué)者認為金融公平更準確④參見馮果：《金融法的“三足定理”及中國金融法制的變革》，《法學(xué)》2011年第9期，第97頁。。然而，實踐在發(fā)展，構(gòu)建理論的概念和范式也有所轉(zhuǎn)換。因此，我們或許應(yīng)隨著實踐的變化，因應(yīng)理論應(yīng)用場景的轉(zhuǎn)換而不斷深化對“參考指標”的認識。也許從金融消費者權(quán)利的微觀角度出發(fā)，它是“消費者保護”，若進一步放在一國金融法制基本功能的宏大格局來看，它是“金融公平”，而從國際金融市場發(fā)展的角度，就當前市場分割問題而言，這個參考指標還可以是“金融開放”。市場分割的建模研究顯示，在開放的市場環(huán)境下，金融安全與金融效率的關(guān)系比一般情形更為復(fù)雜，二者很可能是一種非線性關(guān)系，其中存在局部臨界點。在這個點之前，市場分割程度上升，市場效率下降，但金融穩(wěn)定的程度提高，而在臨界點之后，由于開放導(dǎo)致的外部因素的影響，市場分割程度上升，市場效率下降，金融穩(wěn)定程度反而隨之下降。①See Stijn Claessens, Fragmentation in Global Financial Markets: Good or Bad for Financial Stability? https://www.bis.org/publ/work815.pdf, visited on 27 March 2020.當然，最終的結(jié)論還需要更多監(jiān)管實踐和數(shù)據(jù)的支持，但這足以說明，在金融全球化時代，拋開金融開放的基礎(chǔ)語境簡單地論述金融安全與金融效率這對矛盾將是一種機械和局限的做法，有關(guān)監(jiān)管當局需要以金融開放為基礎(chǔ)來衡量金融安全與金融效率的關(guān)系。

其二，如何加強跨境監(jiān)管合作，提高監(jiān)管規(guī)則間的可比度（comparable）和相容性（compatible）。金融監(jiān)管規(guī)則的差異是引起市場分割問題的主要監(jiān)管原因。與國際私法中的民商事規(guī)則沖突不同，由于涉及一國金融主權(quán)，金融監(jiān)管規(guī)則的差異很難通過法律選擇的方法解決，因而提高監(jiān)管規(guī)則的可比度和相容性至關(guān)重要。一些傳統(tǒng)的監(jiān)管合作工具，如監(jiān)管備忘錄等，多關(guān)注個別監(jiān)管事項，內(nèi)容也以程序事項為主，在協(xié)調(diào)實體法方面作用有限。未來，跨境監(jiān)管合作需要進一步提升合作層次，從一般的信息交流、執(zhí)法協(xié)作發(fā)展到對監(jiān)管規(guī)則、監(jiān)管理念的整體協(xié)調(diào)，以不斷提高監(jiān)管規(guī)則之間的可比度和相容性。只有盡可能減少在監(jiān)管規(guī)則與標準實施方面存在的不必要差異，才能保證監(jiān)管的有效性和市場的完整性。

其三，如何推進全球治理機制變革，實現(xiàn)局部利益與全球整體利益的平衡。次貸危機后，全球金融治理機制特別是國際金融監(jiān)管合作機制經(jīng)歷了一系列重大變革，這些變革雖然有助于危機應(yīng)對，但并沒有徹底解決金融監(jiān)管地域性與金融市場全球性的根本矛盾，當前日益嚴重的市場分割現(xiàn)象正是這一矛盾的外在表現(xiàn)。目前各國或地區(qū)的監(jiān)管當局開展金融治理活動往往是從本地金融市場的安全與穩(wěn)定出發(fā)，而不會優(yōu)先考慮對國際金融市場的影響。在這樣的博弈環(huán)境下，僅依賴幾個金融大國從本土市場出發(fā)維護全球金融市場的有效性和穩(wěn)定性無疑是低效的、脫離實際的。各監(jiān)管當局需要跳出危機應(yīng)對思維，從全球金融治理體系長治久安的高度，圍繞規(guī)則的有效性、機制的健全性等核心問題有效推進國際金融監(jiān)管合作，營造對國際金融市場整體有利的博弈環(huán)境，這樣才能從根本上長久地解決市場分割問題。

綜上，為了有效應(yīng)對和解決市場分割問題，各國或地區(qū)的監(jiān)管當局應(yīng)當厘清政策思路，正確認識金融開放語境下金融安全與金融效率的關(guān)系，進一步加強跨境監(jiān)管合作，深度參與全球金融治理。這一點已經(jīng)得到中國近年來實踐的證明。自2008 年全球金融危機爆發(fā)以來，中國一直奉行“以開放促發(fā)展”“擴大金融開放與維護金融安全并重”的政策思路，進入新時代后更是結(jié)合國家戰(zhàn)略需求進一步加快金融業(yè)對外開放的步伐，相繼出臺了“準入前國民待遇”“負面清單”“自由貿(mào)易區(qū)”“滬港通”“滬倫通”等一系列金融開放政策措施。例如，2019 年10 月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于修改〈中華人民共和國外資保險公司管理條例〉和〈中華人民共和國外資銀行管理條例〉的決定》，進一步放寬了外資保險公司準入限制，降低了外國銀行的準入門檻，增加了外資銀行的業(yè)務(wù)范圍。這些法律措施的出臺與實施，無疑有利于優(yōu)化外資金融機構(gòu)的營商環(huán)境，增強金融市場的活力與競爭能力；有利于打造我國金融業(yè)對外開放新格局，按照內(nèi)外一致原則有效開展準入許可和審慎監(jiān)管；有利于促進金融業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，維護整個金融體系的穩(wěn)定。在未來征途中，中國也可能面臨市場分割問題的困擾。這就需要我們始終保持清醒頭腦，正確處理擴大金融開放與深化金融改革、維護金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，不僅要充分關(guān)注自身政策的外溢效應(yīng),加強與國際金融監(jiān)管規(guī)則的協(xié)調(diào)，避免市場分割，實現(xiàn)金融穩(wěn)定和金融開放的有機統(tǒng)一和良性互動；而且應(yīng)全面發(fā)揮新興大國對國際市場的塑造力，以開放、包容、合作、共贏的發(fā)展理念為引領(lǐng)，積極參與全球金融治理，與國際社會一道從全球?qū)用嫱咨平鉀Q市場分割問題。

四、對市場分割的治理路徑

研究表明，次貸危機雖然引發(fā)了全球金融危機和世界經(jīng)濟災(zāi)難，同時也催生了全球金融治理體系的重大變革，形成了以美歐為首的發(fā)達經(jīng)濟體和以金磚國家為代表的新興經(jīng)濟體合作共治的世界秩序新格局。在這一格局下，全球金融治理呈現(xiàn)出一些顯著的階段性特征，其中主要包括：治理主體和治理方式多元化發(fā)展，多層次和多種行為體的運作機制初步形成，治理模式仍以國際金融軟法為主要依托。與之相適應(yīng)，國際金融規(guī)則同時呈現(xiàn)硬法“碎片化”和軟法“集束化”兩方面特點，并且，“軟法是否有效，是全球治理能否發(fā)揮作用的關(guān)鍵”。①張曉靜：《國際法視野中的全球金融治理》，法律出版社2017年版，第6-10頁。市場分割作為一種與國際金融監(jiān)管改革相伴生的現(xiàn)象，根源于這一階段全球金融治理體制存在的一些核心問題，其主要表現(xiàn)在：作為治理關(guān)鍵和主要依據(jù)的國際金融軟法約束力不足，仍然無法有效應(yīng)對國際社會各種金融利益的博弈；多元化格局下各類金融治理主體的交流與協(xié)作機制不健全，雖然在G20峰會的主導(dǎo)下重新組建了金融穩(wěn)定理事會，但其協(xié)調(diào)力和權(quán)威性仍有待加強；各國或地區(qū)間跨境金融監(jiān)管合作制度不完善，金融監(jiān)管改革尚需進一步深化。因此，要從全球?qū)用鎸κ袌龇指顔栴}進行有效應(yīng)對和治理，國際社會應(yīng)當采取以下路徑：

（一）堅持以規(guī)則為基礎(chǔ)的治理，加強國際金融軟法的約束力

規(guī)則是全球金融治理的基本手段和必要依據(jù)，以規(guī)則為基礎(chǔ)的全球金融治理是國際法治的必然要求。一般來說，規(guī)則在全球治理中處于核心地位，沒有一套能夠為全人類共同遵守、確實對全球公民都具有約束力的普遍規(guī)范，全球治理便無從談起。①參見俞可平：《全球化：全球治理》，社會科學(xué)文獻出版社2003年版，第14頁。然而，由于金融業(yè)一直是各國或地區(qū)的核心利益所在，國際金融監(jiān)管規(guī)則從制定、實施到變革從來就不只是法律技術(shù)層面的問題，更是國家間金融利益博弈的結(jié)果。在金融主權(quán)的思維范式下，國際金融監(jiān)管便形成了以軟法為主的規(guī)則框架。次貸危機爆發(fā)后，美歐等國家和地區(qū)的監(jiān)管當局痛定思痛，采取了一系列監(jiān)管改革措施，對金融創(chuàng)新進行了制度回應(yīng)，從而彌補了本國傳統(tǒng)監(jiān)管框架“碎片化”的缺陷，同時也推動了國際金融監(jiān)管合作。在改革初期看來，這些措施雖然沒有徹底改變國際金融監(jiān)管體系的利益格局和效力邏輯，但“軟法的硬效果”同樣不容忽視，②參見胡曉紅：《金融監(jiān)管國際合作的法制現(xiàn)狀及其完善》，《法學(xué)》2009 年第5 期，第130頁。因為在“保證型博弈”和“協(xié)調(diào)型博弈”模式下形成的國際制度，其實施一般無須集中化權(quán)力機構(gòu)（如正式的政府間組織）和第三方強制性力量的保證，通常只要依靠各方的自我約束和自我管制，輔之以非正式和非集中化的機制即可。③參見徐崇利：《跨政府組織網(wǎng)絡(luò)與國際經(jīng)濟軟法》，《環(huán)球法律評論》2006年第4期，第417頁。

但是，當前的市場分割問題恰恰來源于不同國家和地區(qū)之間的監(jiān)管規(guī)則存在差異，而協(xié)調(diào)這種差異的國際規(guī)則和標準效力有限，且未能得到完整、及時、一致地實施。事實表明，在金融一體化不斷發(fā)展的當下，以軟法為主的國際金融監(jiān)管框架再次面臨約束力難題，各國或地區(qū)金融監(jiān)管權(quán)力的行使重現(xiàn)一定程度的無序和自助狀態(tài)。造成這一局面的原因主要有兩點：一方面，危機后國際社會的利益分歧仍舊嚴重，保護主義情緒高漲，一些主要國家決定是否在國際和國內(nèi)層面遵守國際標準，首先考慮是否有利于提升國家利益，而不會設(shè)想是否有利于增進全球金融穩(wěn)定或者國際社會的共同利益；④參見張慶麟、李家春：《后金融危機時代的金融穩(wěn)定理事會：問題、挑戰(zhàn)及其出路》，《武大國際法評論》2014年第1期，第53頁。另一方面，軟法的實施在實踐中通常需要一個較長的、不確定的多元博弈過程，往往在這個過程中市場的基本面已經(jīng)變化，金融風險、監(jiān)管競次等問題也隨之而生，因此有關(guān)國家在現(xiàn)實中也不得不自行采取應(yīng)對措施。

毋庸置疑，軟法因其靈活、便捷、低成本的特點已經(jīng)成為國際金融法治發(fā)展的歷史選擇。因此，現(xiàn)階段治理國際金融領(lǐng)域市場分割問題最現(xiàn)實的路徑應(yīng)當是如何在保留軟法框架的前提下進一步加強其約束力。為此，國際金融機構(gòu)和有關(guān)標準制定組織需要從以下方面著手：首先，持續(xù)地發(fā)展各類原則、規(guī)則和標準，增強其明確性和可轉(zhuǎn)化性。針對一些關(guān)鍵性標準，可以考慮以指引的方式出臺技術(shù)性文件，加快各國或地區(qū)對有關(guān)概念和規(guī)則的統(tǒng)一理解及采用。其次，加快推進利益博弈進程并合理分配監(jiān)管成本，進一步加強對有關(guān)規(guī)則和標準“事實上的硬化”①廖凡：《跨境金融監(jiān)管合作：現(xiàn)狀、問題和出路》，《政治與法律》2018 年第12 期，第2頁。。比如，在明確概念和判斷標準的前提下，把市場分割問題作為一個關(guān)鍵因素納入同儕評議以及有關(guān)改革效果的系列評估之中，以減少政策反饋周期，增強各方不實施國際標準的可問責性。與此同時，探索建立一定的救濟機制，允許受到市場分割影響的國家或地區(qū)獲得一定的補償，以提高正向激勵，減少監(jiān)管競次。最后，作為一項長期性的努力，國際社會還可以就國際金融標準實施等核心議題制定具有法律約束力的多邊國際條約，借以厘清金融權(quán)力行使的基本邊界和良好秩序，并以此為基礎(chǔ)，為大量國際金融軟法的實施提供具有法律約束力的制度保障，從根本上解決市場分割的問題。

（二）完善系統(tǒng)治理，增強金融穩(wěn)定理事會的協(xié)調(diào)力和權(quán)威性

在當前多元化的全球金融治理格局下，要有效應(yīng)對市場分割問題，各國監(jiān)管當局、國際金融機構(gòu)以及標準制定組織必須以一種有序的方式進行協(xié)作，改變以往“碎片化”的治理模式，真正形成高效能的系統(tǒng)性治理體系。為了實現(xiàn)這一目標，未來國際社會還需要進一步完善系統(tǒng)治理，重點推進金融穩(wěn)定理事會的機構(gòu)改革，優(yōu)化其各項工作流程，增加其獨立性，并在實質(zhì)上配置一定的監(jiān)督權(quán)力，增強其在推動國際金融監(jiān)管規(guī)則和標準實施方面的權(quán)威性。

眾所周知，金融穩(wěn)定理事會由金融穩(wěn)定論壇（Financial Stability Forum, FSF）重組而來，按其章程規(guī)定，其主要職責是通過在國際層面協(xié)調(diào)各國金融監(jiān)管政策和國際金融標準的制定和實施，以維護全球金融體系穩(wěn)定。自成立以來，金融穩(wěn)定理事會在監(jiān)督實施G20金融監(jiān)管改革計劃方面扮演了重要角色，并在推動全球金融體系脆弱性評估、加強國際金融標準的協(xié)調(diào)與實施、建立跨境風險應(yīng)急管理和危機處置機制等方面取得了明顯成效。②參見李仁真、劉真：《金融穩(wěn)定論壇機制及其重構(gòu)的法律透視》，《法學(xué)評論》2010 年第2期，第107頁。危機后十余年的改革實踐顯示，金融穩(wěn)定理事會作為G20框架下金融監(jiān)管改革的主要協(xié)調(diào)機構(gòu)，有其自身獨特的組織優(yōu)勢。由于其工作模式兼具廣泛性、中立性、靈活性、多邊性的特點，因而能以大多數(shù)利益相關(guān)方所接受的方式推動國際金融監(jiān)管改革。一方面，它依托G20的政治支持，不斷謀求國際監(jiān)管合作框架的正式化與制度化，發(fā)展并完善了同儕評議、改革效果評估等一系列監(jiān)管協(xié)調(diào)機制和標準實施機制；另一方面，它不斷加強與各類國際標準制定組織以及各國監(jiān)管當局的合作，通過工作組、論壇等互動模式以及評估報告、咨詢建議等各類文件，解決了各成員間監(jiān)管信息不對稱的問題，因而能夠低成本、高效率地推動改革。

然而，市場分割問題的滋生也從反面說明，金融穩(wěn)定理事會作為推動國際金融監(jiān)管協(xié)調(diào)和標準實施的核心機構(gòu)，需要充分適應(yīng)后金融危機時代世界權(quán)力格局的多元化演變趨勢，統(tǒng)合好政治、金融、信息、道德等多種資源，①參見張曉靜：《國際法視野中的全球金融治理》，法律出版社2017年版，第7頁。進一步加強與成員各方的交流與合作，推動國際金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制朝著常態(tài)化、多邊化、科技化的方向發(fā)展。比如，在標準制定和實施過程中，可以引入與有關(guān)各國或地區(qū)監(jiān)管當局的圓桌對話機制，充分利用監(jiān)管論壇、研討會等渠道與行業(yè)組織等各類非官方機構(gòu)進行信息交流和協(xié)商，以便及早就某些可能引起市場分割問題的政策作出分析預(yù)判。又如，在與國際證監(jiān)會組織合作方面，金融穩(wěn)定理事會可以延續(xù)目前工作小組的合作模式，協(xié)助國際證監(jiān)會組織加快其區(qū)域委員會及附屬會員咨詢委員會的常態(tài)化建設(shè)，努力使這兩個委員會成為成員方討論跨境證券監(jiān)管議題的常設(shè)性平臺。在與國際貨幣基金組織合作方面，金融穩(wěn)定理事會則可以從完善金融監(jiān)管的國際評估框架著手，把市場分割作為評估要點納入監(jiān)管改革以及金融風險早期預(yù)警的評價體系內(nèi)，全面加強對市場分割及其金融風險的監(jiān)測與預(yù)警。另外，在治理市場分割、促進金融服務(wù)貿(mào)易自由化的事項上，金融穩(wěn)定理事會和世界貿(mào)易組織也有著廣泛的合作基礎(chǔ)，可以進一步加強對話合作。最后，金融穩(wěn)定理事會還需要重視監(jiān)管科技和金融大數(shù)據(jù)的作用，及時統(tǒng)一監(jiān)管數(shù)據(jù)共享的模板模型，厘清關(guān)鍵性概念，進一步提升其協(xié)調(diào)各方監(jiān)管的效率。

在這里還應(yīng)指出的是，目前金融穩(wěn)定理事會在推動國際金融監(jiān)管協(xié)調(diào)和標準實施時仍存在權(quán)威性不足的問題，表現(xiàn)在監(jiān)管權(quán)責不匹配、運作機制具有明顯局限等。事實上，金融穩(wěn)定理事會自誕生之時起，國際社會就存在這方面的質(zhì)疑。作為回應(yīng)，2012 年G20 洛斯卡沃斯峰會對金融穩(wěn)定理事會進行了相應(yīng)改革，使之獲得了獨立的法律地位以及更充足的資金來源。但是，由于當時提交的改革方案認為，金融穩(wěn)定理事會需要繼續(xù)保持其靈活性和“成員驅(qū)動”機制，并且“以條約為基礎(chǔ)的政府間國際組織”這樣的法律地位在該時間點并不是一個合適的選擇，②See FSB, Report to the G20 Los Cabos Summit on Strengthening FSB Capacity,Resources and Governance, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/r_120619c.pdf, visited on 5 September 2019.因此，金融穩(wěn)定理事會的“成員驅(qū)動”機制被保留下來。結(jié)合當前的市場分割問題來看，這一做法無疑有一定的局限性。實際上，“成員驅(qū)動”機制既意味著G20 的共識可以經(jīng)由金融穩(wěn)定理事會加以協(xié)調(diào)實施，也意味著金融穩(wěn)定理事會在推動國際金融監(jiān)管規(guī)則實施時必須遵循G20的政治意志，依賴G20成員的政治力量。這種運作機制無疑存在制度弊端，主要表現(xiàn)在：一是金融穩(wěn)定理事會缺乏實質(zhì)性監(jiān)督權(quán)力和權(quán)威，除非獲得成員國的強力支持，否則只能依靠評估、對話、建議、公布不合作成員名單等措施敦促不合作成員實施國際金融規(guī)則和標準；二是金融穩(wěn)定理事會有關(guān)建議和舉措的認可需要經(jīng)過較長的政治博弈過程，按照實際的運作模式來看，其所提出的一些建議和舉措一般要在下一年的G20峰會上才能獲得討論和支持；三是金融穩(wěn)定理事會容易受到一些大國的影響，“并以它們的優(yōu)勢形成金融穩(wěn)定理事會的議程和共識”①劉真：《國際金融穩(wěn)定法律機制研究》，武漢大學(xué)2012年博士學(xué)位論文，第141頁。。因此可以說，2012 年的改革并沒有徹底解決金融穩(wěn)定理事會的獨立性和權(quán)責匹配的問題，同時還留下了運作機制方面的弊端，結(jié)合改革背后的宏觀經(jīng)濟形勢和國際政治格局來看，“成員驅(qū)動”模式只能說是當時現(xiàn)實可行的階段性選擇，而絕不應(yīng)是最終方案。此外，金融穩(wěn)定理事會還存在一些治理結(jié)構(gòu)上的問題，比如表決機制不夠完善、代表性不足等?！按蜩F還需自身硬?！苯鹑诜€(wěn)定理事會需要及時改革，進一步提升自身的治理能力和有效性。從這個意義上說，金融穩(wěn)定理事會應(yīng)當在未來的適當時候重啟改革，以追求更強的獨立性和實質(zhì)性監(jiān)督權(quán)力，從而形成對成員方的有效約束，成為有效保障國際金融監(jiān)管規(guī)則和標準在全球范圍內(nèi)完整、及時、一致實施的機構(gòu)載體。

（三）推動綜合治理，發(fā)展和完善各類跨境監(jiān)管合作機制

市場分割問題主要是由各國或地區(qū)監(jiān)管規(guī)則的差異引起的，因此，要有效治理市場分割問題，必須綜合施策，發(fā)展和完善各類跨境監(jiān)管合作機制，以協(xié)調(diào)國家或地區(qū)之間的監(jiān)管理念和監(jiān)管政策，提高監(jiān)管規(guī)則之間的可比度和相容性，盡可能減少各方在監(jiān)管規(guī)則、標準實施方面存在的不必要差異。其主要措施包括：

其一，充分利用成熟的監(jiān)管合作機制。監(jiān)管聯(lián)席會議機制、跨境危機管理工作組機制等都是被實踐證明行之有效的監(jiān)管合作機制，各國或地區(qū)可以充分利用這些機制加強跨境監(jiān)管信息交流和共享，并就市場分割問題的監(jiān)測、防范和應(yīng)對進行全面的監(jiān)管對話。同時，各標準制定組織之間也可以相互借鑒經(jīng)驗，比如，監(jiān)管聯(lián)席會議機制目前在銀行、金融市場基礎(chǔ)設(shè)施等多個監(jiān)管場景中得到有效適用，國際證監(jiān)會組織可以考慮加以完善并在證券監(jiān)管領(lǐng)域內(nèi)予以推廣使用。

其二，逐步完善傳統(tǒng)的監(jiān)管合作工具。諒解備忘錄一直以來是各國或地區(qū)監(jiān)管當局首選的建立監(jiān)管合作機制的基礎(chǔ)文件。盡管它對相關(guān)國家或地區(qū)不構(gòu)成具有約束力的國際法律義務(wù)，但具有靈活、便捷、針對性強的特點，在加強信息共享、推進監(jiān)管合作方面發(fā)揮著重要作用。不過，諒解備忘錄作為一種監(jiān)管工具也存在標準化程度低、磋商過程較長、透明度不足、缺乏條文參考等問題，因此降低了各監(jiān)管當局選擇和使用這一工具的意愿。圍繞這些問題，國際證監(jiān)會組織針對證券監(jiān)管方面的諒解備忘錄制度制訂頒布了一系列的決議、原則、準則和協(xié)議，包括《關(guān)于磋商、合作和交易的多邊諒解備忘錄》以及《經(jīng)優(yōu)化的關(guān)于磋商、合作和交易信息的多邊諒解備忘錄》，在一定程度上提高了諒解備忘錄制度的規(guī)范化運行。目前，國際證監(jiān)會組織正考慮建立諒解備忘錄的中央儲存庫（central repository）制度，①See IOSCO，Market Fragmentation & Cross-border Regulation, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD629.pdf, visited on 21 August 2019.通過對諒解備忘錄的統(tǒng)一編撰和備份，提高諒解備忘錄的透明度，為各監(jiān)管當局和市場參與者提供充分的參考。未來，其他領(lǐng)域的標準制定組織可以參考國際證監(jiān)會組織的做法，建立類似制度，推廣諒解備忘錄在本領(lǐng)域的使用。

其三，發(fā)展推廣具有潛力的監(jiān)管合作機制?！氨O(jiān)管尊從”（deference）是G20 圣彼得堡峰會公報為解決國際金融領(lǐng)域市場分割問題提出的跨境監(jiān)管合作新概念、新機制。它強調(diào)，各國或地區(qū)及其監(jiān)管機構(gòu)在實施跨境監(jiān)管時，應(yīng)當基于監(jiān)管和執(zhí)行制度質(zhì)量的評估，在結(jié)果相似的情況下，以非歧視的方式，彼此信賴（to defer to one another）對方的監(jiān)管，并適當尊重母國的監(jiān)管制度。②參見二十國集團：《二十國集團圣彼得堡峰會領(lǐng)導(dǎo)人聲明》，https://www.fmprc.gov.cn/web/zyxw/t1075597.shtml，2019年9月2日訪問。實踐中，“監(jiān)管尊從”與國民待遇（national treatment）③包括與國民待遇相結(jié)合的豁免及替代合規(guī)（substituted compliance）措施。、承認（recognition）、通行證（passporting）等既有機制相關(guān)聯(lián)。結(jié)合美國、歐盟、中國香港地區(qū)等國際金融中心的經(jīng)驗來看，“監(jiān)管尊從”及其關(guān)聯(lián)機制的適用有助于避免監(jiān)管沖突與監(jiān)管重疊、提高監(jiān)管效率、減少企業(yè)合規(guī)負擔，從而減少那些“無意”但“有害”的市場分割問題，但同時，由于這一機制正處在形成與發(fā)展之中，還存在監(jiān)管質(zhì)量評估標準和程序不夠明晰、各方監(jiān)管理念和術(shù)語存在差異、具體實施機制復(fù)雜多樣等問題。未來，金融穩(wěn)定理事會及相關(guān)國際標準制定組織可以發(fā)揮多邊監(jiān)管合作平臺的優(yōu)勢，協(xié)調(diào)各方的監(jiān)管利益，從統(tǒng)一評估標準、優(yōu)化評估流程等方面著手，完善“監(jiān)管尊從”及其關(guān)聯(lián)機制，并在適當時機進行全球推廣。

（四）注重源頭治理，倡導(dǎo)“命運與共”的國際金融監(jiān)管理念

必須指出，各國家或地區(qū)主動、自愿地推動國際金融監(jiān)管規(guī)則和標準得到完整、及時、一致地實施，是深化國際監(jiān)管合作、解決市場分割問題的最直接方案，也是成本最低的方案。但是，正如金融穩(wěn)定理事會在《G20 金融監(jiān)管改革實施與成效報告》中所指出的，雖然“各國或地區(qū)在危機中表現(xiàn)出來的合作意愿和政治支持是國際金融監(jiān)管改革框架得到完整、及時和一致實施的基本保證，但目前相關(guān)方面仍然面臨很大挑戰(zhàn)”。①See FSB, Implementation and Effects of the G20 Financial Regulatory Reforms,https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P281118-1.pdf, visited on 5 September 2019.

回顧歷史，國際金融監(jiān)管合作的緊密程度總是隨著國際金融危機的進程而起伏，一般在危機發(fā)生時合作程度最高，而在危機過后，由于缺少重要的外部壓力，推進各項金融監(jiān)管改革的積極性也有所下降。因此，國際金融監(jiān)管合作總是重復(fù)著這樣的“治亂循環(huán)”，這與金融穩(wěn)定觀念中暗含的本位觀念不無關(guān)系。一直以來，人們在討論金融穩(wěn)定時，總是趨向于把國家或本地區(qū)視為金融穩(wěn)定的起點。在實踐中，由于國際金融監(jiān)管存在“地域管轄”“條塊分割”的現(xiàn)實，各國或地區(qū)也傾向于給各類監(jiān)管標準賦予一定的實施次序，比如，一些與自身市場穩(wěn)定關(guān)系密切的宏觀審慎監(jiān)管標準和措施，往往能夠得到各國或地區(qū)及時、有效的實施，而一些有關(guān)跨境監(jiān)管合作的具體方案與制度則會因種種原因在一定程度上延后。

事實上，在金融全球化進一步發(fā)展的今天，各主要國際金融市場高度聯(lián)結(jié)。市場分割的現(xiàn)實說明，忽視了國際因素的金融穩(wěn)定觀念與政策是不完整的。如果將全球金融市場視為一個體系，那么把金融穩(wěn)定的坐標原點僅僅放在一國或者某個區(qū)域自身，依靠隔絕國內(nèi)與國際金融市場之間有機聯(lián)系的方式，或以“金融監(jiān)管內(nèi)國化”②楊松等：《國際金融新秩序的法律問題》，法律出版社2014年版，第285頁。的思維來實現(xiàn)金融穩(wěn)定的監(jiān)管范式，無疑是行不通的，不僅坐困愁城，而且會對國際市場的整體穩(wěn)定以及其他監(jiān)管當局有效行使權(quán)力造成影響。因此，在金融全球化的大趨勢下，應(yīng)當把國際金融體系作為金融穩(wěn)定的坐標原點，而不是僅僅當做國內(nèi)金融穩(wěn)定的有益補充。只有這樣，才能避免落入本位觀念的窠臼，為深化國際金融監(jiān)管合作提供源源不絕的動力。

從更宏觀的角度看，“命運與共”的國際金融監(jiān)管理念也是中國倡導(dǎo)的“人類命運共同體”理念在國際金融監(jiān)管領(lǐng)域的具體體現(xiàn)。當今世界正面臨百年未有之大變局，對各國來說，既充滿重大的發(fā)展機遇，也充滿風險挑戰(zhàn)和不確定性。在應(yīng)對市場分割等問題上，各國命運與共、利益同在、責任共擔，因此，應(yīng)從人類整體利益的高度出發(fā)，以命運共同體、責任共同體、利益共同體的認識攜手合作，堅持“共商共建共享共贏”的原則，建立一個普遍安全、共同繁榮、包容開放的世界。③參見“人類命運共同體與國際法”課題組：《人類命運共同體的國際法構(gòu)建》，《武大國際法評論》2019年第1期，第11頁。中國作為一個新興大國，應(yīng)當以“人類命運共同體”理念為價值引領(lǐng)，在結(jié)合本國國情主動有序地推進金融業(yè)對外開放的同時，積極推動影響金融市場一體化的監(jiān)管政策和規(guī)則的國際協(xié)調(diào)，推動相關(guān)國際金融標準的制定和實施，推動全球金融治理體系朝著更加公正合理、開放包容的方向發(fā)展，從源頭上治理市場分割問題。