曹亞軍，楊旭晗

(1.河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，河南 鄭州 450000；2.南開大學(xué) 國經(jīng)所，天津 300071)

一、引言與相關(guān)文獻(xiàn)綜述

中美貿(mào)易戰(zhàn)讓我們重新思考貿(mào)易、科技、金融的歷史拐點(diǎn)時(shí)期，也正在實(shí)現(xiàn)從“引進(jìn)來”為主向“走出去”為主的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變[1]。2002—2017年，中國對外投資以年均29%的增速快速增長，2018年對外直接投資流量1430.4億美元，略低于日本，成為第二大對外投資國。境外投資主體由單一的國企主導(dǎo)向多元化轉(zhuǎn)變，2012年后我國民營企業(yè)對外直接投資在數(shù)量和金額上實(shí)現(xiàn)飛躍式增長，這既與2012年全世界危機(jī)后的緩慢復(fù)蘇期有關(guān)，也受國內(nèi)包括“一帶一路”戰(zhàn)略的各種政策，以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期引發(fā)的民營企業(yè)新興戰(zhàn)略需求的影響。同時(shí)，民營企業(yè)相比國企具有產(chǎn)權(quán)清晰、高效靈活的特點(diǎn)，在對外直接投資市場上更易被東道國接受并更易創(chuàng)造有效的利潤回饋。截至2017年，中國非金融類對外直接投資存量中，國企占比49.1%，非國企占比50.9%，從2017年的OFDI流量來看，國企和民企的海外投資平分秋色，民企海外投資數(shù)量248宗，占總數(shù)的73.8%，但國企海外投資的金額卻高達(dá)846億美元，占總投資額的57%。

多年的實(shí)踐表明，單純的融資政策干預(yù)很難真正解決企業(yè)融資難問題[2]，中國企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資困境。2013年以來，伴隨著經(jīng)濟(jì)下行、金融結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，企業(yè)融資難、融資貴的問題更加凸顯。2013年6月和2018年第2季度市場先后爆發(fā)兩次大規(guī)?！板X荒”，致使中小企業(yè)到期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)陡升，進(jìn)一步凸顯了加快解決融資約束問題的緊迫性和重要性。

融資約束是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)，僅從企業(yè)自身出發(fā)的緩解機(jī)制中，多數(shù)文獻(xiàn)集中于建立聯(lián)系、發(fā)展外向經(jīng)濟(jì)、提升公司治理水平三條路徑，對OFDI這一重要機(jī)制鮮少論及。已有研究多從面臨融資約束的企業(yè)進(jìn)行對外直接投資的概率和規(guī)模進(jìn)行探究。王碧珺等(2015)[3]研究證明，融資約束顯著制約了企業(yè)進(jìn)行對外直接投資，王勛(2013)[4]的研究認(rèn)為，面臨信貸約束導(dǎo)致了發(fā)展中國家的對外投資。OFDI和融資約束關(guān)聯(lián)的研究幾乎都在探討融資約束是否影響了OFDI決策，反向的研究寥寥無幾。國內(nèi)文獻(xiàn)所提供的視角也僅從金融錯配、產(chǎn)權(quán)異質(zhì)、東道國差異展開[5-6]。本文試圖從OFDI是否具有融資約束緩解效應(yīng)的角度解讀二者的關(guān)系，并探究對不同產(chǎn)權(quán)、不同行業(yè)其緩解效應(yīng)的強(qiáng)弱程度。

二、企業(yè)OFDI影響融資約束的作用機(jī)制

(一)中國企業(yè)的融資現(xiàn)狀

企業(yè)融資渠道按資金來源分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是企業(yè)以特定方式積累的內(nèi)部資金，在經(jīng)營中可以自由動用，包括流動資金以及企業(yè)初始投資形成的股本、留存收益、折舊基金等沉淀資金。內(nèi)源融資是企業(yè)長期融資最重要的來源，具有自主性強(qiáng)、融資成本低的特點(diǎn)，企業(yè)融資時(shí)最先考慮這部分資金。對中小企業(yè)和民營企業(yè)而言，因外部融資的能力弱且渠道狹窄，內(nèi)源融資是其籌措資金的主要渠道。外源融資是企業(yè)通過外部渠道籌集到的經(jīng)營擴(kuò)張所需資金，外部渠道一般包括銀行信貸、非銀行金融機(jī)構(gòu)借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票、商業(yè)信用等。外源融資效率更高，不受企業(yè)自身積累能力限制，但成本更高、風(fēng)險(xiǎn)更大和流動性不穩(wěn)定。我國企業(yè)以銀行貸款為最主要的融資渠道，實(shí)體部門來源于銀行貸款的社會融資規(guī)模存量常年占比70%左右，近年來還有增長趨勢。由于銀行低風(fēng)險(xiǎn)偏好的特性，實(shí)力雄厚、收益及現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)易獲得借款，但有預(yù)期利潤風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)或項(xiàng)目較難得到貸款，或需支付高額的利息要求并接受嚴(yán)格的擔(dān)保、抵質(zhì)押條件。當(dāng)前我國銀行體系由大型國有銀行主導(dǎo)，銀行信貸審查偏向國家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵發(fā)展的行業(yè)。銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制原則和政府主導(dǎo)的性質(zhì)最終反映到信貸市場表現(xiàn)為金融資源錯配，即收益穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的大型企業(yè)和擁有政府隱性擔(dān)保的國有企業(yè)和地方融資平臺資金成本低、信貸過剩，而擔(dān)保能力弱、社會資本薄弱、尚未形成規(guī)模實(shí)力的中小民營企業(yè)無法獲得足額的正規(guī)金融市場融資，只能依賴內(nèi)部融資或借助成本高昂的信托、商業(yè)信用和民間借貸，嚴(yán)重削弱其競爭力。

我國企業(yè)普遍面臨較強(qiáng)的融資約束，并且隨著經(jīng)濟(jì)下行，融資壓力更加凸顯。企業(yè)面臨的銀行貸款成本正在上漲。根據(jù)清華大學(xué)中國金融研究中心2018年《中國社會融資環(huán)境報(bào)告》，中國企業(yè)的平均融資成本7.16%。由于不均衡、非中性的二元經(jīng)濟(jì)在我國社會長期存在，金融體系也形成了正規(guī)金融和民間金融的二元市場，“雙重”二元結(jié)構(gòu)致使金融資源分配和使用成本嚴(yán)重失衡，對中小企業(yè)產(chǎn)生金融排斥。民營企業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)的重要一極，但民營企業(yè)獲得貸款的比例明顯偏低。

(二)中國企業(yè)OFDI對融資約束的影響機(jī)制

融資約束是民營企業(yè)對外直接投資面臨的首要難題，因?yàn)閷ν馔顿Y具有周期長、利潤回收慢且風(fēng)險(xiǎn)大等特征，初期，商業(yè)銀行的貸款條件往往較為苛刻，此外，企業(yè)為了走出去，要進(jìn)行前期的技術(shù)知識及人力資本等無形資產(chǎn)方面的資金投入，因此可提供的合約抵押品不多，而往往一個(gè)企業(yè)可供抵押品越少，那么企業(yè)面臨的融資約束越高。企業(yè)對外直接投資，理論上可通過三種機(jī)制和渠道緩解所受到的融資約束。

第一，OFDI拓展企業(yè)的內(nèi)源融資。首先，境外經(jīng)營利潤形成企業(yè)的內(nèi)源融資，進(jìn)而緩解母公司的融資約束。Daniels等[7]研究顯示，企業(yè)進(jìn)入海外市場明顯提高了企業(yè)業(yè)績、增強(qiáng)了盈利能力并促進(jìn)了母國財(cái)富的積累；而OFDI由于直接控制核心技術(shù)，因此相對于出口能產(chǎn)生更高的利潤水平。其次，OFDI企業(yè)同時(shí)在國內(nèi)和國際市場投資經(jīng)營，充分利用不同國家的區(qū)位優(yōu)勢，進(jìn)而整合全球資源，優(yōu)化了國內(nèi)外的投資組合，降低投資風(fēng)險(xiǎn)；開拓國際市場有利于企業(yè)發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，節(jié)約生產(chǎn)成本；跨國投資實(shí)現(xiàn)了市場的內(nèi)部化，公司內(nèi)貿(mào)易彌補(bǔ)了外部市場的不足，增強(qiáng)企業(yè)對中間品的掌控能力，降低交易成本。最后，OFDI通過并購、合作等方式實(shí)現(xiàn)技術(shù)的橫向溢出，在對外投資過程中發(fā)揮“干中學(xué)”效應(yīng)促使企業(yè)效率提升[9]，增強(qiáng)企業(yè)獲利能力。

第二，OFDI拓展企業(yè)的外源融資。首先，OFDI向金融市場釋放“有效率”的聲譽(yù)信號，提高獲得金融機(jī)構(gòu)信貸支持的概率和規(guī)模。Helpman(2004)[8]認(rèn)為國內(nèi)生產(chǎn)率最高的企業(yè)選擇OFDI，生產(chǎn)率次高的企業(yè)選擇出口，生產(chǎn)率最低的企業(yè)只供國內(nèi)市場或退出。因此企業(yè)對外直接投資形成對未來業(yè)績的隱性擔(dān)保，有助于減輕資金供求雙方的信息不對稱、降低代理成本，增加企業(yè)獲得融資的概率和規(guī)模。其次，企業(yè)進(jìn)行OFDI拓展了國外的融資渠道。當(dāng)前全球利率處于歷史低位，發(fā)達(dá)國家的利率水平更普遍低于發(fā)展中國家，企業(yè)海外融資正處于最佳時(shí)機(jī)。未來隨著外匯管制放開和中國金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大出海布局，更多的OFDI企業(yè)將通過國際金融市場融資，彌補(bǔ)國內(nèi)融資緊缺、成本高昂的劣勢。

第三，制度規(guī)避和尋求政策優(yōu)惠。對外直接投資是企業(yè)受到國內(nèi)制度約束后的一種“制度規(guī)避”行為，國內(nèi)制度約束形成企業(yè)附加的交易成本，企業(yè)基于受益成本分析選擇對外投資，具有經(jīng)濟(jì)有效性[9]。中國存在嚴(yán)重的金融錯配，資金流動、外匯管制較多，在海外金融發(fā)達(dá)地區(qū)投資設(shè)廠可以有效規(guī)避國內(nèi)的金融制度約束。在實(shí)務(wù)中，中國企業(yè)海外擴(kuò)張，建立海外經(jīng)營中心、境外發(fā)債，謀求美國、歐洲資本市場上市等都可尋求更寬松的金融環(huán)境，進(jìn)而緩解整個(gè)公司的融資約束。投向避稅地、國際金融中心的OFDI有著強(qiáng)烈的制度規(guī)避動機(jī)。從企業(yè)所有制來看，民營企業(yè)是國內(nèi)金融錯配的主要受損者，尋求制度規(guī)避的動機(jī)更強(qiáng)。尋求政策優(yōu)惠包括兩方面，一是企業(yè)通過OFDI獲得國內(nèi)各種優(yōu)惠政策支持，如財(cái)稅支持、融資補(bǔ)貼、信貸優(yōu)惠，促使融資成本下降。二是企業(yè)對外投資享受東道國的FDI優(yōu)惠，包括信貸、補(bǔ)貼等政策優(yōu)惠，作為企業(yè)境外發(fā)展資金的重要來源。

三、企業(yè)OFDI的融資約束緩解效應(yīng)的研究設(shè)計(jì)

(一)研究假說

融資約束是指由于信息不對稱和代理問題造成市場不完備，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)外源融資成本過高，企業(yè)因此無法達(dá)到最優(yōu)的投資水平的情況[10]。融資約束是各國企業(yè)普遍面臨的問題，中小企業(yè)的融資約束問題更加突出，對其投資行為也有更大影響。與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)通常失敗率更高，代理和信息不對稱問題更嚴(yán)重。因此，各國普遍建立諸如直接貸款、利息補(bǔ)貼、貸款擔(dān)保等措施來緩解中小企業(yè)面臨的融資約束問題?；诖?，本文提出假說一：我國企業(yè)普遍面臨融資約束。

Buch等(2014)[11]建立理論模型分析了融資約束對企業(yè)對外直接投資決策的影響。作者假設(shè)市場完全競爭、企業(yè)生產(chǎn)成本邊際遞增以及海外投資收益存在不確定性。當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí)，企業(yè)需要向銀行借債，支付對海外直接投資的固定成本以及生產(chǎn)產(chǎn)品的可變成本，并且承諾銀行在投資失敗時(shí)以抵押品進(jìn)行清償。此時(shí)融資約束的存在給企業(yè)帶來了額外的清償成本，因此在整體上降低企業(yè)進(jìn)行對外直接投資的概率?；诖耍疚奶岢黾僬f二：對外直接投資能夠緩解企業(yè)的融資約束。

目前，我國政府主導(dǎo)的金融體制下，相比國有企業(yè)，民營企業(yè)遭受到各種金融歧視，正規(guī)金融渠道難以獲得企業(yè)發(fā)展所需資金[12]。考慮到國有企業(yè)在中國的特殊地位，民營企業(yè)尤其是中小民營企業(yè)面臨的融資約束問題更為嚴(yán)重[13]。基于此，本文提出假說三：民企面臨的融資約束高于國企。

所有制性質(zhì)產(chǎn)生的融資歧視，使得國有企業(yè)能夠以低成本獲得穩(wěn)定的金融資源與生產(chǎn)要素[14]，企業(yè)OFDI帶來的品牌聲譽(yù)對民營企業(yè)融資約束的緩解作用應(yīng)大于國有企業(yè)，因?yàn)閲衅髽I(yè)自身即含有政府的隱性擔(dān)保，在信貸市場上的信息不對稱程度遠(yuǎn)低于信息評估體系不健全、信息披露質(zhì)量差的民營企業(yè)[6]。基于此，本文提出假說四：OFDI對企業(yè)融資約束的緩解作用存在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，對民營企業(yè)的緩解作用優(yōu)于國企。

從行業(yè)異質(zhì)性來看，外部資金依賴度高的行業(yè)在國內(nèi)金融市場中能夠獲得的信貸支持在規(guī)模和成本上都更難滿足需求，更樂于尋求由OFDI獲得的制度規(guī)避。基于此，本文提出假說五：高外部資金依賴度行業(yè)中的企業(yè)面臨的融資約束高于非高依賴度行業(yè)中的企業(yè)。

如果企業(yè)的所有制性質(zhì)不同，融資約束的負(fù)面影響是否會存在差異？Rajan等(1998)[15]認(rèn)為高度依賴外源融資的行業(yè)在金融市場較為發(fā)達(dá)的國家中更擁有相對優(yōu)勢，而我國金融市場相對落后，那么對處于不同行業(yè)的企業(yè)而言，是否會因?yàn)橥庠慈谫Y依賴程度的不同，導(dǎo)致融資約束的影響也存在差異? 基于此，本文提出假說六：OFDI對企業(yè)融資約束的緩解作用存在行業(yè)異質(zhì)性，對高外部資金依賴度高的行業(yè)緩解作用優(yōu)于非高依賴度的行業(yè)。

(二)理論模型和變量定義

本文選取Almeida等(2014)提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型作為判斷企業(yè)是否受到融資約束的基準(zhǔn)模型?；A(chǔ)模型為：

Dcashit=α0+α1CFit+α2Growthit+α3Sizeit+α4Dnwcit+α5Dsdit+α6Capitalit+γi+δt+εit

(1)

模型中變量描述詳見表1，γi、δt是個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，ε是殘差項(xiàng)。為檢驗(yàn)OFDI對企業(yè)融資約束的影響，本文依照Khurana等(2006)的修正模型在基礎(chǔ)模型中引入對外直接投資變量(Ofdinum)和現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)，修正模型為：

Dcashit=β0+β1CFit+β2CFit×OfdiNumit+β3OfdiNumit+β4Growthit+β5Sizeit+β6Dnwcit+β7Dsdit+β8Capitalit+γi+δt+εit

(2)

模型中的CF和OfdiNum的交乘項(xiàng)是本文最核心的解釋變量，當(dāng)CF的系數(shù)β1顯著為正，而交乘項(xiàng)項(xiàng)系數(shù)β2顯著為負(fù)時(shí)，表明OFDI顯著緩解了企業(yè)所受的融資約束。

表1 變量描述

本文將利用模型(1)檢驗(yàn)我國企業(yè)是否面臨融資約束，分“國企”、“民企”以及“高融資約束行業(yè)企業(yè)”、“非高融資約束行業(yè)企業(yè)”樣本進(jìn)行回歸，驗(yàn)證假說一、三、五。利用模型(2)檢驗(yàn)OFDI能否緩解企業(yè)融資約束，分上述樣本再次回歸，驗(yàn)證假說二、四、六。

(三)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2003—2017年A股上市公司作為全樣本。2002年我國建立了OFDI統(tǒng)計(jì)制度并統(tǒng)一口徑，以2003年為起始年份保證了樣本的全面性和有較長的時(shí)間跨度。以上市企業(yè)為樣本確保財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)可得。本文參考上市公司數(shù)據(jù)的一般處理方法：剔除金融股和ST股、剔除僅向開曼、維爾京、百慕大等避稅地的投資。因上市首年無主營業(yè)務(wù)收入增長率、期初總資產(chǎn)的財(cái)務(wù)信息，剔除第一年的上市數(shù)據(jù)。為消除異常值影響，進(jìn)行1%的縮尾處理。

Ofdinum參照倫曉波等(2018)[6]的做法，選取國泰安的“關(guān)聯(lián)交易”數(shù)據(jù)，篩選出與上市公司構(gòu)成子公司、聯(lián)營企業(yè)、分支機(jī)構(gòu)三種關(guān)聯(lián)關(guān)系的境外企業(yè)，將每個(gè)上市公司每年的境外關(guān)聯(lián)企業(yè)數(shù)量加總得到對外直接投資企業(yè)數(shù)量，未進(jìn)行對外關(guān)聯(lián)的企業(yè)和年份對外直接投資企業(yè)數(shù)量賦值為0。與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)匹配后剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或OFDI數(shù)據(jù)存在缺失的樣本，得到2003—2017年對外直接投資和未進(jìn)行對外直接投資企業(yè)的27197個(gè)樣本。

企業(yè)所有制分樣本數(shù)據(jù)，按照國泰安公司研究民營上市企業(yè)數(shù)據(jù)庫的民企名單和wind數(shù)據(jù)庫中的國企名單進(jìn)行分離，得到民企樣本14711個(gè)，占比54.3%，國企樣本11975個(gè)，占比44.0%。行業(yè)分樣本數(shù)據(jù)參考劉莉亞等(2015)[16]的方法，將屬于醫(yī)藥制造業(yè)、塑料制品業(yè)、儀表儀器及文化和辦公用機(jī)械制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)等5個(gè)行業(yè)作為外部資金依賴度最高的行業(yè)，從全樣本分離后得到屬于高資金依賴的企業(yè)樣本5396個(gè)，占全部樣本的19.8%。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和OFDI數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證研究和分析

(一)分樣本描述性統(tǒng)計(jì)

民企樣本和國企樣本的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。由表可知，民企和國企平均的現(xiàn)金持有水平相同，但民企的現(xiàn)金流量低于國企，說明民企對單位現(xiàn)金流提取了更多的現(xiàn)金儲備，面臨的融資約束可能更強(qiáng)。民企的企業(yè)規(guī)模小于國企，但在成長性、流動負(fù)債增加額、凈營運(yùn)資本增加額和資本支出上的表現(xiàn)均優(yōu)于國企，說明民企的經(jīng)營效率高于國企。

高資金依賴行業(yè)樣本和低資金依賴行業(yè)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)見表3。高資金依賴行業(yè)持有的現(xiàn)金和現(xiàn)金流量都比較低，但進(jìn)行境外投資建立關(guān)聯(lián)企業(yè)的數(shù)量更高。

(二) 回歸分析

本文采用OLS法對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，固定個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)?；貧w結(jié)果如表4。

1. 全樣本回歸結(jié)果

表4第(1)列顯示全樣本的現(xiàn)金持有量對現(xiàn)金流在1%的水平上正向顯著，第(2)列加入控制變量后，R2變大，回歸結(jié)果精確度提高，現(xiàn)金流系數(shù)顯著為正，驗(yàn)證了假說一即上市公司普遍面臨著較強(qiáng)的融資約束。

表2 企業(yè)所有制分樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表3 行業(yè)分樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表4 全樣本融資約束檢驗(yàn)

注：括號內(nèi)為估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)差，***、**、*分別表示估計(jì)值在1%、5%、10%的水平上顯著，下同。

第(3)、(4)列引入了現(xiàn)金流和OFDI的交乘項(xiàng)，檢驗(yàn)OFDI對企業(yè)的融資約束是否有緩解作用。第(3)列引入交乘項(xiàng)，交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)。第(2)列同時(shí)引入交乘項(xiàng)和OFDI指標(biāo)，交乘項(xiàng)系數(shù)依然顯著為負(fù)，表明對外直接投資明顯降低了現(xiàn)金持有量對現(xiàn)金流的敏感度，緩解了企業(yè)的融資約束。驗(yàn)證了假說二。

由于對外直接投資存在自我選擇效應(yīng)，即進(jìn)行對外直接投資的企業(yè)本身即是國內(nèi)融資能力較強(qiáng)、受到的融資約束較低的企業(yè)，OFDI和企業(yè)的現(xiàn)金持有量間可能存在一定的雙向因果關(guān)系，造成回歸的內(nèi)生性問題。此外，海外投資需要一定的建設(shè)周期，OFDI對融資約束的緩解效應(yīng)可能存在時(shí)間滯后。為解決上述兩個(gè)問題，本文進(jìn)一步選取OFDI滯后一期(以O(shè)fdiNum1表示)作為解釋變量對全樣本檢驗(yàn)穩(wěn)健性。各項(xiàng)系數(shù)顯示的結(jié)果表明滯后一期的OFDI對其企業(yè)的融資約束存在緩解效應(yīng)，與上文結(jié)論一致。

2.民企、國企子樣本回歸結(jié)果

表5從全樣本中分離了民企和國企分別回歸。第(1)、(2)列檢驗(yàn)融資約束的存在性，民企和國企的現(xiàn)金流系數(shù)都顯著為正，表明不同所有制的企業(yè)都受到了很強(qiáng)的融資約束。國企雖然是國內(nèi)金融資源錯配的受益者，但并未因此擺脫資金限制，可能的原因一是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下信貸緊縮，企業(yè)整體面臨信貸不足的問題；二是在金融市場化改革和國企混改雙重推進(jìn)下，擁有隱形擔(dān)保的國企向著自負(fù)盈虧的市場化模式轉(zhuǎn)型，相對效率更低的國企放貸風(fēng)險(xiǎn)提高，金融機(jī)構(gòu)對其支持力度較前減弱。從現(xiàn)金流系數(shù)的數(shù)值來看，民企從單位現(xiàn)金流增加中提取的現(xiàn)金儲備更多(民企0.429，國企0.364)，表明不同所有制企業(yè)表現(xiàn)出了融資約束異質(zhì)性，民企受到的融資約束更高，與假說三一致。

表5 產(chǎn)權(quán)子樣本回歸結(jié)果

第(3)、(4)列檢驗(yàn)了OFDI對民企和國企融資約束的緩解作用。民企OFDI和現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，國企不顯著，表明民營企業(yè)在對外直接投資中獲得了融資約束緩解，但國有企業(yè)未緩解。國有企業(yè)可能因境外融資需求低，某些情況下相比利潤動機(jī)更追求政治收益，從而對外直接投資在融資方面對其作用不大。假說四得到驗(yàn)證。

3.行業(yè)子樣本回歸結(jié)果

表6將全樣本分為高資金依賴行業(yè)和非高資金依賴行業(yè)子樣本進(jìn)行回歸。第(1)、(2)列檢驗(yàn)不同資金依賴度的行業(yè)中的企業(yè)是否受到融資約束，現(xiàn)金流的系數(shù)都顯著為正，但高資金依賴的行業(yè)系數(shù)數(shù)值更大(高資金依賴行業(yè)0.447，非高資金依賴行業(yè)0.389)，表明不同資金依賴度的行業(yè)都受到融資約束，但高資金依賴行業(yè)受到的約束強(qiáng)于低依賴度行業(yè)。假說五得到驗(yàn)證。

表6 行業(yè)子樣本回歸結(jié)果

第(3)、(4)列檢驗(yàn)OFDI對于高資金依賴行業(yè)和非高資金依賴行業(yè)融資約束的緩解作用。高資金依賴行業(yè)OFDI和現(xiàn)金流交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，而非高資金依賴行業(yè)交乘項(xiàng)不顯著。表明對外直接投資顯著緩解了資金依賴度高的行業(yè)的融資約束，但對資金依賴度較低的行業(yè)緩解作用不明顯。對于資金依賴度高的行業(yè)而言，出海進(jìn)行對外直接投資從緩解資金緊張角度意義重大。假說六得到驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論與政策建議

(一)主要研究結(jié)論

第一，我國企業(yè)普遍面臨較嚴(yán)重的融資約束，企業(yè)的現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流顯著正相關(guān)。民企和外部資金依賴度高的行業(yè)受到的融資約束更高。第二，加入OFDI和現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)后，企業(yè)現(xiàn)金持有量與交乘項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)，說明對外直接投資明顯緩解了企業(yè)的融資約束。第三，分樣本回歸，民企和外部資金依賴度高的行業(yè)現(xiàn)金持有量對OFDI和現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)負(fù)向顯著，但國企和外部資金依賴度低的行業(yè)交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著，說明對外直接投資的融資約束緩解效應(yīng)存在所有制異質(zhì)性和行業(yè)異質(zhì)性，民企和外部資金依賴度高的行業(yè)從OFDI中獲得了融資約束緩解，但國企和外部資金依賴度低的行業(yè)未從中得到緩解，OFDI對于民企和高資金依賴行業(yè)中的企業(yè)意義更大。

(二) 政策建議

1.提升“走出去”企業(yè)的能力，支持民營企業(yè)和高資金需求行業(yè)拓展海外融資渠道。政府層面關(guān)注“走出去”企業(yè)的經(jīng)營資質(zhì)，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)入東道國具有高收益潛質(zhì)的行業(yè)，定期發(fā)布東道國國家、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益分析報(bào)告，降低信息不對稱，研究制定支持企業(yè)“走出去”的系統(tǒng)性稅收優(yōu)惠體系，支持企業(yè)合理的跨境避稅，設(shè)立國立或引入第三方稅務(wù)籌劃機(jī)構(gòu)為“走出去”企業(yè)提供規(guī)劃稅務(wù)框架、設(shè)計(jì)投資并購交易框架、講解東道國稅務(wù)規(guī)則等專業(yè)咨詢服務(wù)，加強(qiáng)雙多邊合作，加大簽訂雙多邊投資保護(hù)協(xié)定力度，設(shè)立海外投資損失準(zhǔn)備金、海外投資保險(xiǎn)，支持企業(yè)遇到不可抗力時(shí)向政府理賠等；企業(yè)層面充分判斷自身的能力和不足，理性選擇并購標(biāo)的，設(shè)計(jì)清晰的并購路線圖，聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行項(xiàng)目盡職調(diào)查，在“走出去”后積極提高盈利能力和資本運(yùn)作能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升。

2.推動金融機(jī)構(gòu)海外布局，提供面向OFDI的綜合金融服務(wù)。一是加快海外布局，發(fā)展網(wǎng)絡(luò)金融，實(shí)現(xiàn)“全時(shí)空”覆蓋。二是提升跨境服務(wù)，豐富多元化產(chǎn)品，提供“組合拳”方案。三是適應(yīng)監(jiān)管環(huán)境，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，完善差異化策略。積極適應(yīng)國際標(biāo)準(zhǔn)，推動自身加強(qiáng)資本管理、風(fēng)險(xiǎn)治理和信息系統(tǒng)建設(shè)等；積極參與國際商會、SWIFT組織等各類國際組織活動，利用專業(yè)地位與優(yōu)勢，在國際慣例、規(guī)則的修訂過程中行使話語權(quán)；完善內(nèi)部差異化管理策略，針對不同國家和地區(qū)、不同行業(yè)、不同業(yè)務(wù)種類，實(shí)行不同的業(yè)務(wù)流程和風(fēng)險(xiǎn)策略，尤其要嚴(yán)格按當(dāng)?shù)胤尚惺拢鹬禺?dāng)?shù)匚幕惋L(fēng)土人情。

3.推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，解決資源錯配的制度性根因。 OFDI對民企明顯的融資約束緩解作用從側(cè)面反映了國內(nèi)金融資源配置機(jī)制存在一定的扭曲和無效。解決“融資難”、“融資貴”需要在制度上實(shí)現(xiàn)根本調(diào)整。構(gòu)建支持民營企業(yè)融資的長效機(jī)制，把握好去產(chǎn)能、去杠桿等宏觀政策實(shí)施的節(jié)奏和力度。改善疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，建立符合民營企業(yè)特點(diǎn)的信貸管理、風(fēng)險(xiǎn)控制和補(bǔ)償機(jī)制。以金融體系結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整為重點(diǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融體系、市場體系、產(chǎn)品體系，為民營企業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量和更有效率的服務(wù)。深化金融市場改革，健全利率基準(zhǔn)，完善民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。改善疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，通過宏觀審慎評估、監(jiān)管考核等措施，引導(dǎo)推動銀行將資金用于增加民營企業(yè)貸款投放。