徐東勝 喬晗 洪嫣然

【摘 要】 風(fēng)險投資過程中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在取得投資后有機會形成壟斷、產(chǎn)生租金，風(fēng)險投資公司與投資經(jīng)理存在委托代理關(guān)系，投資經(jīng)理的行為不可完全觀測，有尋租的可能性。文章將風(fēng)險投資中的代理問題與尋租理論相結(jié)合，建立了同時含有監(jiān)控項與尋租項的博弈模型，并求解出該博弈模型的均衡結(jié)果為（監(jiān)督，不尋租）。針對這個結(jié)果，進(jìn)一步推導(dǎo)出一系列結(jié)論：主觀上，風(fēng)險投資公司可以通過高薪、增加懲罰和提高監(jiān)控力度來抑制尋租;客觀上，投資經(jīng)理的尋租行為受自身薪酬、專業(yè)水平、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金需求和市場環(huán)境影響;風(fēng)險投資公司監(jiān)控力度的影響因素為經(jīng)理權(quán)力和市場環(huán)境影響。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險投資; 委托代理; 尋租行為; 最優(yōu)監(jiān)督; 創(chuàng)業(yè)企業(yè)

【中圖分類號】 F062.6 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）01-0129-04

一、引言

風(fēng)險投資是向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金并獲得股份的一種特殊投資形式，風(fēng)險投資公司先在投資者處籌得資金，再以風(fēng)險資本的形式對那些掌握著最新技術(shù)或商業(yè)模式，具有較大不確定性與潛在風(fēng)險的尚在發(fā)展初期的企業(yè)進(jìn)行注資，其基本特征是高收益伴隨著高風(fēng)險[1]。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于掌握著某些新技術(shù)、新專利或新模式，能夠生產(chǎn)新產(chǎn)品，發(fā)展迅速，有巨大競爭潛力，在取得風(fēng)險投資公司的注資后有可能迅速占領(lǐng)市場，形成某種程度的壟斷，產(chǎn)生超額利潤或“租金”。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在租金預(yù)期時，由于缺乏抵押較難從銀行借得足夠資金，往往會采取尋租的方式獲得風(fēng)險資金。另一方面，投資者由于經(jīng)驗、精力及專業(yè)知識等原因，一般都不是公司的實際控制者，難以對擬投資企業(yè)調(diào)研篩選、管理運營;投資經(jīng)理有著豐富的投資經(jīng)驗和專業(yè)知識，負(fù)責(zé)項目挖掘、談判、客戶開發(fā)與關(guān)系維持、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、財務(wù)分析、盡職調(diào)查、估值及回報分析等重要工作，不能完全被觀測，具有信息優(yōu)勢，其目標(biāo)有時候與投資者是不一致的[2]。如果投資經(jīng)理認(rèn)為投資項目有超額利潤預(yù)期，為實現(xiàn)自身利益最大化，可能會通過設(shè)租的方式獲得非生產(chǎn)性收入，由風(fēng)險投資者控股的風(fēng)險投資公司與投資經(jīng)理可能形成一種有尋租與監(jiān)督的特殊委托代理關(guān)系。

拉豐等[3]對委托代理問題激勵問題的思想萌芽進(jìn)行了詳細(xì)而精煉的回顧。現(xiàn)代意義的委托代理的概念是由羅斯提出[4]。MirrLees[5-7]的三篇名著奠定了委托代理問題基本的模型框架，他開創(chuàng)性地使用了分布函數(shù)的參數(shù)化方法。在考慮單邊道德風(fēng)險視角下，Lerner et al.[8]從微觀經(jīng)濟學(xué)的角度對風(fēng)險投資的控制機制和表現(xiàn)進(jìn)行了研究，認(rèn)為契約使用是處理代理問題的一種有效方法。談毅等[9]用勒納的聲譽激勵模型分析了投資者和風(fēng)險投資家的委托代理關(guān)系。Bergemann et al.[10]從動態(tài)的視角建立模型設(shè)計了激勵合約。斯蒂格利茨[11]主要研究了不完全信息條件下產(chǎn)品市場、資本市場和保險市場中的經(jīng)濟行為，對信息在社會資源配置中的作用（特別是逆向選擇和道德風(fēng)險導(dǎo)致的市場失靈問題）以及微觀信息市場做了分析。戈登·塔洛克（Gordon Tullock）在1967年對尋租理論做了闡述，但“尋租”（Rent-Seeking）概念是由安妮·克魯格（Anne Krueger）在1974年的代表作《尋租社會的政治經(jīng)濟學(xué)》（The Political Economy of the Rent-Seeking Society）中首次提出的。布坎南（Buchanan）在《關(guān)于尋租社會的理論》（Towards A Theory of The Rent-seeking Society）中，強調(diào)尋租理論要重點研究特殊利益集團為了競相通過政府來影響收入和分配財富，力圖改變約定的權(quán)力所造成的資源浪費，這與塔洛克的觀點不謀而合，在研究尋租的文獻(xiàn)中，大部分承襲了他們的觀點[12]。

Baumol[13]發(fā)現(xiàn)企業(yè)家可以進(jìn)行創(chuàng)新等生產(chǎn)性活動，也能進(jìn)行尋租或組織犯罪等非生產(chǎn)性活動，企業(yè)家活動配置取決于社會提供給這些活動的相對報酬，并從古羅馬、古代中國、中世紀(jì)和文藝復(fù)興時期的歐洲驗證了其假設(shè)。當(dāng)尋租資本的回報相對生產(chǎn)資本的回報足夠大時，幾乎所有資源都會被用于尋租，此時社會基本停止了所有生產(chǎn)活動[14，15]。Bebchuk et al. [16]指出隨著管理者權(quán)力的增大，管理者越有可能且越容易借其權(quán)力實現(xiàn)自身收益最大化。尋租理論常常被大量用于描述和解釋擁有某種特權(quán)的獲利行為，管理者權(quán)力與薪酬之間的這種關(guān)系普遍存在于世界各國企業(yè)中[17-23]。

學(xué)者們對初創(chuàng)企業(yè)的融資成本、尋租行為，風(fēng)險企業(yè)家的設(shè)租尋租、激勵機制與監(jiān)督機制分別進(jìn)行過較深入研究[24-28]，但是沒有把這些內(nèi)容融合到一起研究。

二、問題刻畫與模型假設(shè)

一般的，假設(shè)風(fēng)險投資者（委托人）與風(fēng)險投資經(jīng)理（代理人）完全理性，委托人追求期望收益的最大化，代理人追求自身效用的最大化。在某個特定的時期，投資經(jīng)理的薪水總是不變或者至少大致不變的，這里設(shè)為α，對項目擁有權(quán)力γ，這里的γ一般來自創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求。這項投資γ產(chǎn)生的租金為T（γ），但投資經(jīng)理只能分得一部分租金R（γ），顯然有R（γ）≥0;由于權(quán)力越大，收入越多，但增加的速度卻越來越慢，否則創(chuàng)業(yè)企業(yè)寧愿選擇多找?guī)准绎L(fēng)險投資公司，即R'（γ）>0，R"（γ）<0;尋租行為給公司帶來的至少是名譽上的損失，將其貨幣化為W（R）>0，租金越重?fù)p失越大，且增加的速度越來越快，即W'（R）>0，W"（R）>0。

如果風(fēng)險投資公司對投資經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督，尋租行為被發(fā)現(xiàn)的概率為p，顯然0≤p≤1，監(jiān)督成本為M（p），由于投資經(jīng)理的行為不能完全被觀測，監(jiān)督成本是p的嚴(yán)格增加函數(shù)，而且增加得越來越快，即M'（p）>0，M"（p）>0，一般情況下W（R）>M（p）。若尋租行為被發(fā)現(xiàn)，將會受到懲罰，為計算方便，將其貨幣化為罰金F;投資經(jīng)理可能降職或另尋職位，其收入變?yōu)閅（γ），若投資經(jīng)理的權(quán)力越大，說明其專業(yè)技能及影響力越強，另尋職位的收入越高，Y'（γ）>0。

投資經(jīng)理有兩種行為選擇：尋租或不尋租;風(fēng)險公司也有兩種選擇：監(jiān)督或不監(jiān)督。若投資經(jīng)理不尋租時，則無論是否監(jiān)督，確定收益都為α。投資經(jīng)理尋租時，不監(jiān)督情況下的收入為α+R（γ）;監(jiān)督情況下，期望收益為：

于是得到策略與支付對應(yīng)如下：（不監(jiān)督，不尋租），支付為（0，α）;（不監(jiān)督，尋租），支付為（-W，α+R（γ））;（監(jiān)督，不尋租），支付為（-M（p），α）;（監(jiān)督，尋租），支付為（-M（p）-W，p（Y（γ）-F）+（1-p）（α+R（γ））），博弈過程見圖1。

三、模型的求解

由圖1可知，投資公司只有一個信息集，兩個可選擇的行動，其戰(zhàn)略空間為SA=（監(jiān)督，不監(jiān)督）。投資經(jīng)理有兩個信息集，每個信息集上有兩個可選擇的行動，因而經(jīng)理有四個純戰(zhàn)略：（1）不論公司監(jiān)督還是不監(jiān)督，經(jīng)理都尋租;（2）公司監(jiān)督經(jīng)理尋租，公司不監(jiān)督經(jīng)理不尋租;（3）公司監(jiān)督經(jīng)理不尋租，公司不監(jiān)督經(jīng)理尋租;（4）不論公司監(jiān)督還是不監(jiān)督，經(jīng)理都不尋租。如果將經(jīng)理的信息集從左到右排列，上述四個純戰(zhàn)略簡寫成：{尋租，尋租}，{尋租，不尋租}，{不尋租，尋租}和{不尋租，不尋租}，如表1。

若α>p（Y（γ）-F）+（1-p）（α+R（γ）），上述博弈有兩個純戰(zhàn)略納什均衡，分別為（監(jiān)督，{不尋租，尋租}）和（不監(jiān)督，{尋租，尋租}）。在每一個均衡，給定對方戰(zhàn)略，自己的戰(zhàn)略是最優(yōu)的，均衡的結(jié)果分別為（監(jiān)督，不尋租）和（不監(jiān)督，尋租）。注意到納什均衡（不監(jiān)督，{尋租，尋租}），盡管這個均衡的結(jié)果（不監(jiān)督，尋租）是合理的，但均衡戰(zhàn)略本身是不合理的。如果公司選擇不監(jiān)督，經(jīng)理的最優(yōu)選擇是尋租;如果公司選擇監(jiān)督，經(jīng)理的最優(yōu)選擇是不尋租，因此{(lán)尋租，尋租}不是經(jīng)理的一個可置信的戰(zhàn)略。于是，只有（監(jiān)督，{不尋租，尋租}）是一個合理的均衡，構(gòu)成這個均衡的每個參與人的均衡戰(zhàn)略是合理的。如果公司選擇監(jiān)督，經(jīng)理的最優(yōu)選擇是不尋租;如果公司選擇不監(jiān)督，經(jīng)理的最優(yōu)選擇是尋租。公司預(yù)測到自己的選擇對經(jīng)理選擇的影響，因此監(jiān)督是公司的最優(yōu)選擇，均衡結(jié)果是（監(jiān)督，不尋租），支付為（-M（p），α）。事實上，（監(jiān)督，{不尋租，尋租}）是這個博弈唯一的子博弈精煉納什均衡。

若α

在上述博弈中，對于風(fēng)投公司作為先行動的參與人，（1）的結(jié)果優(yōu)于（2），故選擇監(jiān)督得到（1）的結(jié)果，并且約束條件為：

式中參數(shù)α、p、F由風(fēng)險投資公司決定，參數(shù)γ、Y（γ）、R（γ）由外生確定。

由公式3，當(dāng)公司支付給經(jīng)理的工資水平超過右邊時，可以杜絕尋租，公司可以節(jié)約監(jiān)督成本M（p），減少損失W。令g=（Y（γ）-F）+ R（γ），容易得到 =-1<0，即在任何時候投資公司可以通過加大懲罰力度F來抑制投資經(jīng)理尋租。又 =- =0，即在任何時候投資公司可以通過加大監(jiān)督的力度P來抑制投資經(jīng)理尋租。由此，得到結(jié)論1。

結(jié)論1：在任何時候，風(fēng)險投資公司可以通過加大懲罰力度和提高監(jiān)控力度來抑制尋租行為。如果投資經(jīng)理的薪水滿足α>（Y（γ）-F）+ R（γ）時可以杜絕尋租行為，這即是通常說的“高薪養(yǎng)廉”。

從式3右邊，市場環(huán)境決定的Y（γ）和R（γ）有重要影響。 =1>0，即投資經(jīng)理的專業(yè)水平越高，薪水要求就越高。一般情況下P是一個不太大的正數(shù)，即01，即監(jiān)督越寬松投資經(jīng)理的薪水要求越高。Y（γ）、R（γ）是權(quán)力γ的增函數(shù)，權(quán)力越大，即專業(yè)性越強、影響力越深的投資經(jīng)理對報酬的要求也越高。

結(jié)論2：社會經(jīng)濟與投資經(jīng)理的專業(yè)水平對于經(jīng)理尋租行為有重要影響;市場環(huán)境越寬松、投資經(jīng)理的專業(yè)水平越高，其對報酬的要求也就越高。

確定風(fēng)險投資公司的最優(yōu)監(jiān)控力度是一個具有重要意義的現(xiàn)實問題?？紤]兩種極端情況：若投資公司可以完全監(jiān)督投資經(jīng)理，即p=1時，由式3，公司需支付給經(jīng)理最低工資為（Y（γ）-F）;若公司對經(jīng)理的監(jiān)督完全不可能，即p=0時，無論付多少薪酬，投資經(jīng)理都會尋租。用一般情況下公司需支付給經(jīng)理的工資減去完全監(jiān)督下的工資來表示公司與經(jīng)理之間委托代理關(guān)系的代理成本。即：

從式4可知，企業(yè)監(jiān)督越困難，其代理成本越高;另外，經(jīng)理權(quán)力尋租收入越高，企業(yè)代理成本越高。

公司可以通過提高監(jiān)控力度p來減少代理成本，然而，這需要付出監(jiān)督成本，需要投入更多的人力、物力，而且隨著監(jiān)控力度的增加，監(jiān)督成本增加的速度也更快，即M'（p）>0，M"（p）>0。因此，在這個委托代理關(guān)系中，公司需要付出的成本包括兩部分：第一部分是式4表示的代理成本，另一部分是監(jiān)督成本M（p）。兩部分都是委托代理關(guān)系中信息不對稱導(dǎo)致的，因此，公司需要付出的總代理成本為這兩部分之和，即：

公司通過控制監(jiān)控力度來實現(xiàn)總代理成本最小，由式5，代理成本最小化的一階條件為：

式6第一項M'（p）表示企業(yè)監(jiān)督的邊際成本，即增加一單位監(jiān)控力度隨即而產(chǎn)生的監(jiān)督成本M（p）的增加量，第二項 R（γ）表示企業(yè)監(jiān)督的邊際收益，即增加一單位監(jiān)控力度隨即而產(chǎn)生的收益的增加量（代理成本Δ（p）的減少量）。當(dāng)公司監(jiān)督的邊際成本=邊際收益時，公司的總代理成本最低，監(jiān)控力度達(dá)到最優(yōu)，記最優(yōu)監(jiān)控力度為p*。

由式6，當(dāng)權(quán)力γ在一定的市場環(huán)境下，尋租收入為R（γ），公司的有最優(yōu)監(jiān)控力度為p1*;當(dāng)權(quán)力γ增加時，同樣的市場環(huán)境下，尋租收入R（γ）增加，在監(jiān)控力度p1*下，邊際收益增加，此時邊際收益大于邊際成本，只有提高監(jiān)控力度，增加邊際成本，才能使得邊際成本=邊際收益，此時最優(yōu)監(jiān)控力度為p2*，顯然p2*>p1*，即當(dāng)權(quán)力γ增加時，公司的最優(yōu)監(jiān)控力度升高;同理，一定的權(quán)力γ，由市場環(huán)境情況的不同，權(quán)力尋租收入R越高，公司的最優(yōu)監(jiān)控力度越高。

結(jié)論3：公司對經(jīng)理的尋租行為監(jiān)督越困難，公司的代理成本越高;經(jīng)理權(quán)力尋租的收入越高，公司的代理成本越高;經(jīng)理權(quán)力增加，公司需要提高監(jiān)控力度;權(quán)力一定，市場環(huán)境不同，尋租收入增加，公司需要提高監(jiān)控力度。

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