周 頡

（湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢430068）

一、引言

自O(shè)pler et al.（1999）對(duì)公司現(xiàn)金持有決定因素進(jìn)行開(kāi)創(chuàng)性研究以來(lái)，該領(lǐng)域一直備受理論和實(shí)務(wù)界關(guān)注。隨著全球公司現(xiàn)金持有量持續(xù)驚人地增長(zhǎng)，不斷引發(fā)學(xué)術(shù)界對(duì)現(xiàn)金持有量變動(dòng)根源異質(zhì)化的思考。他們指出，企業(yè)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)（Bates et al.，2009）、無(wú)形資本的崛起（Falato et al.，2013）、管理層低水平持股激起的代理沖突（Nikolov&Whited，2014）以及上市公司性質(zhì)變更（Booth&Zhou，2013；Begenau&Palazzo，2017）等都可能成為企業(yè)現(xiàn)金持有量長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的動(dòng)因。這些研究對(duì)充分理解現(xiàn)代企業(yè)的流動(dòng)性管理和分析驅(qū)動(dòng)企業(yè)現(xiàn)金時(shí)間序列趨勢(shì)提供了有益的幫助。

但在不完美資本市場(chǎng)下，企業(yè)現(xiàn)金持有決策不僅受自身投融資等微觀因素影響，而且與宏觀條件形成的系統(tǒng)性沖擊密不可分（Baum et al.，2006；Acharya et al.，2013）?，F(xiàn)有研究表明系統(tǒng)不確定性對(duì)企業(yè)的投資、生產(chǎn)和就業(yè)決策都產(chǎn)生重要影響（Bloom，2009；Jurado et al.，2015），而這些源自經(jīng)濟(jì)或政治層面的不確定性是否以及如何作用于企業(yè)現(xiàn)金決策仍有待深層次研究。更值得注意的是，在科學(xué)技術(shù)日新月異的信息時(shí)代，新聞媒體作為宏觀環(huán)境不可或缺的元素已不是簡(jiǎn)單的信息傳播者，更是市場(chǎng)情緒的締造者和重要參與者（Schiller，2005）。媒體輿情的激烈程度足以激發(fā)市場(chǎng)羊群行為的產(chǎn)生，不僅撼動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格，也波及到企業(yè)的財(cái)務(wù)策略。

企業(yè)的生存和發(fā)展都不可避免的受到外部網(wǎng)絡(luò)環(huán)境的影響，而其動(dòng)態(tài)變化帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)和融資風(fēng)險(xiǎn)更是加劇了企業(yè)對(duì)流動(dòng)性分配、管理和優(yōu)化的迫切需求。尤其當(dāng)企業(yè)面臨未來(lái)創(chuàng)新投資機(jī)會(huì)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和外部融資成本的根本性差異時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金決策對(duì)媒體輿情級(jí)聯(lián)傳播的認(rèn)知更是通過(guò)對(duì)投資機(jī)會(huì)和融資成本的預(yù)期展現(xiàn)出來(lái)。首先，媒體輿情環(huán)境變化會(huì)造成企業(yè)對(duì)投資現(xiàn)金需求的轉(zhuǎn)變。原則上，企業(yè)現(xiàn)金需求是由其營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流與其投資機(jī)會(huì)之間的差距決定的，情緒激烈的媒體輿情能驅(qū)使公司對(duì)未來(lái)投資前景抱有良好預(yù)期，那么現(xiàn)金持有也相應(yīng)調(diào)整以滿(mǎn)足更高的投資需求。其次，現(xiàn)金儲(chǔ)備對(duì)于彌補(bǔ)資金短缺和抗擊資金沖擊更具價(jià)值，且對(duì)外部融資來(lái)源有限的公司而言，這種需求尤其凸顯。那么當(dāng)媒體輿情環(huán)境隱含宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨好時(shí)，也減少了公司在資本市場(chǎng)中的財(cái)務(wù)摩擦和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，因此當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新需要借貸時(shí)，企業(yè)向外籌資變成可能?？梢?jiàn)，媒體輿情對(duì)現(xiàn)金持有水平可能產(chǎn)生兩種相互抵消的作用，但最終哪種作用占主導(dǎo)地位還需進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

本文以我國(guó)2011-2017 年的非金融A 股上市公司作為研究樣本，重點(diǎn)考察了網(wǎng)絡(luò)新聞中創(chuàng)新類(lèi)新聞?shì)浨榄h(huán)境對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響途徑，以及在不同的融資約束條件下企業(yè)創(chuàng)新投資與現(xiàn)金持有量之間形成迥異敏感性的作用機(jī)理問(wèn)題。主要貢獻(xiàn)在于：第一，有助于深入理解企業(yè)現(xiàn)金持有決策如何受到外部媒體信息傳播的影響，并有效區(qū)分媒體輿情導(dǎo)致的投資環(huán)境和融資渠道的變化，給出了順應(yīng)潮流的投資需求對(duì)公司現(xiàn)金持有決策起主導(dǎo)作用的結(jié)論。第二，本文的研究擴(kuò)展了有關(guān)媒體輿情對(duì)公司財(cái)務(wù)政策間交互影響的文獻(xiàn)，進(jìn)一步展現(xiàn)了在不同的融資約束條件下，企業(yè)在應(yīng)對(duì)媒體輿情中體現(xiàn)出的不同創(chuàng)新投資決策與現(xiàn)金持有敏感度。最后，本文的研究為企業(yè)流動(dòng)性管理和媒體監(jiān)管提供實(shí)踐支持，也豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)條件和籌集資金成本之間內(nèi)在動(dòng)態(tài)性關(guān)系的相關(guān)理論研究。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.輿情環(huán)境與現(xiàn)金持有二者的關(guān)系

現(xiàn)金持有可以作為一種緩沖資本，能抵御未來(lái)的不利沖擊，尤其是當(dāng)企業(yè)擁有良好的投資前景時(shí)，現(xiàn)金持有狀況較佳的企業(yè)可以更快地利用資金儲(chǔ)備，獲得戰(zhàn)略先機(jī)。許多研究對(duì)此提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)（Opler et al.，1999；Almeida et al.，2004；Han&Qiu，2007；Duchin et al.，2010），表明當(dāng)未來(lái)可能出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流的波動(dòng)性越大或現(xiàn)金流不足以及投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金流的時(shí)間不匹配時(shí)，企業(yè)的預(yù)防性現(xiàn)金存量會(huì)提高。此外，治理機(jī)制比較弱的公司可能會(huì)持有更多的現(xiàn)金以便實(shí)施管理者傾向的項(xiàng)目（Dittmar et al.，2003）。

然而，以上原因并不足以解釋企業(yè)現(xiàn)金持有的長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)（Bates et al.，2009）。首先，各行業(yè)的企業(yè)現(xiàn)金積累強(qiáng)度并不一致，而且這一增長(zhǎng)趨勢(shì)一定程度上也受到宏觀因素的影響。例如，當(dāng)宏觀政策如貨幣政策（祝繼高和陸正飛，2009）、利率和通貨膨脹（Azar et al.，2016）的變化，使得現(xiàn)金持有的機(jī)會(huì)成本降低（Boileau&Moyen，2016）時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有量會(huì)相應(yīng)上升。其次，宏觀經(jīng)濟(jì)條件使得企業(yè)的投資機(jī)會(huì)發(fā)生變化，從而影響了企業(yè)持有量。社會(huì)整體生產(chǎn)力和GDP增長(zhǎng)代表的總體投資機(jī)會(huì)的增加，促使企業(yè)持有更多現(xiàn)金（Graham &Leary，2018）。其中，陸正飛和韓非池（2013）基于產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)角度，提出通過(guò)投資機(jī)會(huì)路徑和融資約束路徑產(chǎn)生的現(xiàn)金持有的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)并不相同，而之后的實(shí)證結(jié)果表明投資機(jī)會(huì)路徑發(fā)揮了主要作用。另外，宏觀環(huán)境的不確定性也加劇了企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。例如，經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)（江龍和劉笑松，2011），官員變更造成的環(huán)境不確定（姜彭等，2015），經(jīng)濟(jì)政策的不確定性（王紅健等，2014），系統(tǒng)不確定性（Gao et al.，2014），金融體系的沖擊（Alfaro et al.，2018）以及黨派沖突（Azzimonti，2018）都能改變企業(yè)流動(dòng)性需求和企業(yè)外部融資能力，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有比率的變化，進(jìn)一步支持了現(xiàn)金持有理論中預(yù)防性動(dòng)機(jī)假說(shuō)。

從以上研究可以看出，盡管文獻(xiàn)從多角度分析了宏觀環(huán)境對(duì)現(xiàn)金持有的影響，但對(duì)宏觀環(huán)境變化的潛在驅(qū)動(dòng)力還缺乏系統(tǒng)性解釋?zhuān)貏e對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策如何通過(guò)有效機(jī)制應(yīng)對(duì)媒體新聞形成的輿情環(huán)境，并進(jìn)行層次性判斷的過(guò)程知之甚少。根據(jù)社會(huì)信息加工理論，個(gè)體在對(duì)信息加工和認(rèn)知的過(guò)程中會(huì)受其所處社會(huì)環(huán)境和文化環(huán)境的影響（Gurbin，2015），并更容易采納社會(huì)互動(dòng)傳播的信息來(lái)進(jìn)行交易（Barber et al.，2003）。隨著信息時(shí)代的到來(lái)和資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，越來(lái)越多的文獻(xiàn)提供的證據(jù)表明，在社交網(wǎng)絡(luò)中傳播的信息可以為財(cái)務(wù)決策傳遞有價(jià)值的信息，并影響公司和個(gè)人的行為（Tetlock，2010；饒育蕾等，2010；孔東民等2013；汪昌云等，2015；才國(guó)偉等，2015），同時(shí)也改變媒體環(huán)境參與者的信念和情緒（Antweiler&Frank，2004；Baker & Wurgler，2006，2007；García，2013；Tetlock，2007；Hirshleifer & Teoh，2008）?？梢?jiàn)，媒體作為重要的信息載體，對(duì)公眾及企業(yè)管理者了解宏觀決策、把握發(fā)展方向發(fā)揮了關(guān)鍵作用，進(jìn)而反饋到公司財(cái)務(wù)策略實(shí)施中。

綜上文獻(xiàn)可知，當(dāng)媒體訊息由一般受眾群體延申至企業(yè)高層管理者時(shí)，企業(yè)管理者會(huì)因有限信息處理能力，在媒介刺激下，導(dǎo)致其心理認(rèn)知和判斷偏差，最終映射到其公司財(cái)務(wù)決策行為上。就我國(guó)媒體而言，幫助政府進(jìn)行輿論引導(dǎo)是新聞報(bào)道重要功能之一（黃宏斌等，2017）。其中，主流網(wǎng)站的新聞報(bào)道更能及時(shí)地傳遞國(guó)家政策趨勢(shì)，響應(yīng)政府號(hào)召，也更具可靠性，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程和資本市場(chǎng)改革起著整體導(dǎo)向作用。更重要的是，網(wǎng)絡(luò)輿情對(duì)公司現(xiàn)金持有可能產(chǎn)生兩種相互抵消的作用。一方面，激烈的媒體輿情使得企業(yè)管理者預(yù)期未來(lái)公司投資環(huán)境將有所改善，那么現(xiàn)金持有狀況好的企業(yè)就會(huì)利用現(xiàn)金優(yōu)勢(shì)盡快捕獲投資機(jī)會(huì)，從而促進(jìn)企業(yè)儲(chǔ)備更多的現(xiàn)金以保障投資資金（順應(yīng)潮流）①文中“順應(yīng)潮流”是指：如果網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)創(chuàng)新方面討論激勵(lì)，那么企業(yè)也會(huì)跟隨潮流關(guān)注創(chuàng)新并執(zhí)行財(cái)務(wù)決策；而“相機(jī)抉擇”是指：企業(yè)會(huì)對(duì)宏觀形勢(shì)和自身財(cái)務(wù)狀況作理性判斷權(quán)衡，根據(jù)是否有利可圖才進(jìn)一步調(diào)整財(cái)務(wù)決策。。另一方面，網(wǎng)絡(luò)輿情的變化也傳遞了國(guó)家政策扶持傾向，擁有政策支持項(xiàng)目企業(yè)的融資成本可能降低，融資約束程度會(huì)相應(yīng)緩解，也會(huì)使企業(yè)面臨較少的金融摩擦和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，促使它們充分利用外部融資而非內(nèi)源融資去獲取更多的投資機(jī)會(huì)（相機(jī)抉擇）?；诖耍疚奶岢鲅芯考僭O(shè)1：

H1a：媒體輿情激烈程度越大，公司現(xiàn)金持有水平越高（順應(yīng)潮流）。

H1b：媒體輿情激烈程度越大，公司現(xiàn)金持有水平越低（相機(jī)抉擇）。

2.媒體輿情、創(chuàng)新投資與現(xiàn)金持有三者的關(guān)系

近期 的 文獻(xiàn)（Bates et al. 2009；Lyandres&Palazzo，2016；Bates et al.2018）表明，企業(yè)創(chuàng)新投資需求逐年增加是驅(qū)動(dòng)現(xiàn)金持有長(zhǎng)期增長(zhǎng)不可忽視的動(dòng)因之一。而創(chuàng)新投資兼具調(diào)整成本較高和融資來(lái)源波動(dòng)較大的特征，企業(yè)若通過(guò)調(diào)整研發(fā)流程以應(yīng)對(duì)金融沖擊的代價(jià)巨大（Brown&Petersen，2011），這便導(dǎo)致了企業(yè)在創(chuàng)新融資抉擇上對(duì)內(nèi)源融資的偏好。隨著國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)的加劇，企業(yè)在運(yùn)營(yíng)、融資和競(jìng)爭(zhēng)格局上都面臨巨大挑戰(zhàn)，其融資能力使研發(fā)密集型企業(yè)在決定持有現(xiàn)金的邊際效應(yīng)增加，而擁有流動(dòng)性緩沖庫(kù)存無(wú)疑對(duì)企業(yè)研發(fā)平穩(wěn)推進(jìn)提供了保障（He&Wintoki，2016）。因此，研發(fā)投資對(duì)企業(yè)流動(dòng)性管理具有重要意義。

大量關(guān)于創(chuàng)新類(lèi)新聞報(bào)道傳遞出的輿情傾向，使管理者更加關(guān)注創(chuàng)新，明確創(chuàng)新的重要性，積極參與“萬(wàn)眾創(chuàng)新”的大業(yè)中。而媒體輿情越復(fù)雜激烈，管理者就越愿意與輿情導(dǎo)向保持行動(dòng)一致，這符合社會(huì)心理學(xué)中有關(guān)社會(huì)群體中互動(dòng)的人在思維和行為方面之間傾向于采用相似的方式或模仿他人投資的羊群行為（Banerjee，1992）。這種羊群效應(yīng)被不斷得到模仿、強(qiáng)調(diào)和放大，使得作為意見(jiàn)領(lǐng)袖（游家興和吳靜，2012）的媒體輿情在企業(yè)管理層之間不斷傳染，如同“沉默的螺旋”般形成強(qiáng)大的傳染效應(yīng)，不但影響管理者對(duì)特定事件的認(rèn)知，也在管理者之間獲得共鳴，引發(fā)管理者的投資決策趨同，以期最終獲得更好的業(yè)績(jī)報(bào)酬和社會(huì)認(rèn)同感（方軍雄，2012）。因此，當(dāng)媒體對(duì)創(chuàng)新類(lèi)事件關(guān)注越多，相關(guān)新聞?shì)浨樵郊ち?，管理者就更愿意推行?chuàng)新投資，并確保充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備（順應(yīng)潮流）。然而，媒體傳播在某種程度上緩解了信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，從而增強(qiáng)了公司的創(chuàng)新融資能力，融資成本相應(yīng)減少，使得管理者轉(zhuǎn)而通過(guò)外部融資渠道籌集資金而非單純使用內(nèi)源融資（相機(jī)抉擇）。

基于此，本文提出研究假設(shè)2：

H2a：媒體輿情激烈程度強(qiáng)化了創(chuàng)新投資與現(xiàn)金持有的正相關(guān)關(guān)系（順應(yīng)潮流）。

H2b：媒體輿情激烈程度弱化了創(chuàng)新投資與現(xiàn)金持有的正相關(guān)關(guān)系（相機(jī)抉擇）。

3.融資約束的進(jìn)一步影響

大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會(huì)隨企業(yè)的融資約束程度不同而產(chǎn)生顯著差異。Almeida et al.（2004）的研究指出，受融資約束的公司為了增加當(dāng)前和未來(lái)的投資而持有現(xiàn)金，現(xiàn)金持有量會(huì)隨現(xiàn)金流增加而增加，而不受融資約束的公司則沒(méi)有表現(xiàn)出較高的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。Acharya et al.（2007）的模型強(qiáng)調(diào)，當(dāng)公司面臨外部財(cái)務(wù)約束且現(xiàn)金流水平較低時(shí)，公司會(huì)因?yàn)槲磥?lái)的投資機(jī)會(huì)而留存現(xiàn)金。而如果公司處于高現(xiàn)金流狀態(tài)，那么現(xiàn)金流則被用來(lái)償還債務(wù)。祝繼高和陸正飛（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會(huì)隨著貨幣政策緊縮程度導(dǎo)致的外部融資約束的變化而變化。此外，基于現(xiàn)金持有價(jià)值角度，F(xiàn)aulkender&Wang（2006）發(fā)現(xiàn)融資約束也會(huì)使得現(xiàn)金邊際價(jià)值提高，而造成這一差異的原因在于融資約束公司的投資行為相對(duì)更具有效率（袁衛(wèi)秋，2014）。從這些研究可以看出，儲(chǔ)備現(xiàn)金可以緩解融資約束企業(yè)投資不足的問(wèn)題。

因此，對(duì)于受到外部融資約束的企業(yè)，其現(xiàn)金持有決策更至關(guān)重要；而未受到外部融資約束的企業(yè)，其現(xiàn)金持有則難以體現(xiàn)出關(guān)鍵性。一方面，由于媒體輿情為企業(yè)創(chuàng)新投資環(huán)境創(chuàng)造了良好氛圍和成長(zhǎng)空間，受融資約束的企業(yè)更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資對(duì)現(xiàn)金持有的正向作用（順應(yīng)潮流）。另一方面，由于受到媒體輿情的政策支持導(dǎo)向，企業(yè)面臨的外部融資條件也會(huì)發(fā)生變化。特別對(duì)于受融資約束的企業(yè)，當(dāng)融資約束嚴(yán)重程度有所緩和，就可能選擇外部融資而非內(nèi)部現(xiàn)金作為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和獲取投資機(jī)會(huì)的工具，因此，在融資約束企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)新投資對(duì)現(xiàn)金持有的正向作用反而被弱化，從而顯現(xiàn)出對(duì)現(xiàn)金需求的相機(jī)抉擇?；诖?，本文提出研究假設(shè)3：

H3a：相較非融資約束公司，媒體輿情對(duì)現(xiàn)金持有決策的影響在融資約束公司中更為顯著。（順應(yīng)潮流）

H3b：相較非融資約束公司，媒體輿情對(duì)現(xiàn)金持有決策的影響在融資約束公司中被弱化。（相機(jī)抉擇）

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

（1）企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

本文通過(guò)CSMAR 國(guó)泰證券數(shù)據(jù)庫(kù)和年報(bào)收集我國(guó)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)。所有2011-2017年上海和深圳A股上市非金融公司均被選為研究樣本。在此基礎(chǔ)上，剔除了以下類(lèi)型的樣本數(shù)據(jù)：①ST和ST*公司；②數(shù)據(jù)有所缺失的公司，保留了有連續(xù)五年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司，最后得到1407家公司。

（2）媒體輿情數(shù)據(jù)采集及分析

考慮到數(shù)字時(shí)代網(wǎng)絡(luò)新聞來(lái)源廣、信息量大，符合大數(shù)據(jù)特點(diǎn)，本文選用了主流網(wǎng)站新浪網(wǎng)作為媒體報(bào)道的主要數(shù)據(jù)采集源。本文運(yùn)用數(shù)據(jù)采集器“八爪魚(yú)”網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)技術(shù)對(duì)新浪新聞采用主題搜索的方式，搜尋有關(guān)“創(chuàng)新”的網(wǎng)頁(yè)新聞并進(jìn)行文本數(shù)據(jù)抓取。在剔除訪問(wèn)錯(cuò)誤網(wǎng)址及重復(fù)新聞后，以“創(chuàng)新”為關(guān)鍵詞的新聞共計(jì)250005條原始數(shù)據(jù)。

在對(duì)有關(guān)創(chuàng)新新聞原始數(shù)據(jù)整理完成后，本文采用Python語(yǔ)言程序?qū)γ織l新聞進(jìn)行文本語(yǔ)義分析，結(jié)合權(quán)威性、全面性、適用性特點(diǎn)，最終選擇以清華大學(xué)李軍中文褒貶意詞典為詞庫(kù)。本文選擇特征詞提取方法、詞性比重法并建立基本的語(yǔ)言模型對(duì)每條新聞的文本數(shù)據(jù)進(jìn)行情感語(yǔ)義分析。主要步驟依次為：查找情感詞，記錄情感詞對(duì)應(yīng)的位置；記錄情感屬性，在情感詞之前找到程度詞后進(jìn)行計(jì)算，并且發(fā)出停止搜索指令。程度詞的權(quán)重為0.5、1和2，并乘以情感值。此外，還需判斷句子末尾是否有感嘆號(hào)，在感嘆號(hào)所處位置前尋找情感詞，相應(yīng)的情感值為2。最后，計(jì)算每條新聞所有分句的情感總值，即情感總值（NEW），而媒體輿情整體激烈程度（STD?NEW）是樣本年度中各新聞情感總值（NEW）的標(biāo)準(zhǔn)方差。

2.變量定義

（1）被解釋變量。依據(jù)國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究，并從流動(dòng)性角度衡量現(xiàn)金持有量，本文采用了兩種定義方式來(lái)衡量現(xiàn)金持有量：現(xiàn)金及其現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比率（CASH1）以及現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與凈資產(chǎn)的比率（CASH2）。

（2）解釋變量和控制變量。本文從財(cái)務(wù)特征影響因素和媒體輿情影響因素出發(fā)，設(shè)計(jì)相應(yīng)的上市公司現(xiàn)金持有量的解釋變量和控制變量，具體見(jiàn)下表：

表1 現(xiàn)金持有分析中使用的變量、定義說(shuō)明

3.模型設(shè)計(jì)

根據(jù)上述對(duì)現(xiàn)金持有量影響因素的定義，同時(shí)考慮了回歸中主要解釋變量可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，對(duì)這些變量使用了滯后一期的值，分別對(duì)三個(gè)研究假設(shè)建立以下模型。

首先，模型（1）是為了檢驗(yàn)研究假設(shè)一而設(shè)立的：

研究假設(shè)一預(yù)期研發(fā)投資對(duì)現(xiàn)金持有存在正關(guān)系且媒體輿情對(duì)現(xiàn)金持有也存在顯著影響，因此，回歸中R&Di，t的系數(shù)β7應(yīng)為正，變量STDNEWt的系數(shù)也應(yīng)據(jù)研究假設(shè)表現(xiàn)顯著。

其次，為了檢測(cè)研究假設(shè)二媒體輿情對(duì)研發(fā)投資與現(xiàn)金持有之間的敏感度是否存在調(diào)節(jié)作用，本文設(shè)計(jì)了模型（2）：

其中，交互項(xiàng)系數(shù)β9應(yīng)據(jù)研究假設(shè)二表現(xiàn)顯著。

最后，為了檢測(cè)研究假設(shè)三，根據(jù)上市公司的規(guī)模（SIZE）、上市年限（AGE）、股利支付（DIV）以及負(fù)債率（LEV）分別設(shè)立了融資約束啞變量（GROUP）。其中，依據(jù)這四種財(cái)務(wù)指標(biāo)在樣本期間的平均值，以中位數(shù)為分界點(diǎn)，將樣本分為兩組，把公司規(guī)模（SIZE）、上市年限（AGE）以及負(fù)債率（LEV）高于（低于）中位值的公司列為非融資約束組，變量GROUP 設(shè)值為0，反之融資約束組GROUP 設(shè)值為1。在考慮了融資約束影響后，本文預(yù)期交互項(xiàng)的系數(shù)β10為顯著。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

由表2 可知，我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有CASH1 平均比值在0.153，接近于最新研究中關(guān)于美國(guó)上市公司的平均現(xiàn)金持有水平（Graham&Leary，2018；Lyandres&Palazzo，2016）。同時(shí)數(shù)據(jù)表明，上市公司之間R&D 支出水平差異較大，最小值為0，最大值為0.992，有25%左右的上市公司存在創(chuàng)新投入不足。在初步的數(shù)據(jù)匯總過(guò)程中可知，創(chuàng)新類(lèi)新聞?shì)浨榭傮w水平較高，媒體對(duì)創(chuàng)新評(píng)價(jià)普遍正面積極，其激烈程度（STDNEW）也處于較高水平。最后，本文對(duì)所有變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，如表3所示，各個(gè)變量間相關(guān)性大都在0.4 以下，并不存在共線性問(wèn)題。

表2 我國(guó)上市公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)（N=10300）

2.回歸分析

（1）媒體輿情對(duì)現(xiàn)金持有的影響

表4分析了企業(yè)現(xiàn)金持有的主要影響因素，并重點(diǎn)考察了媒體輿情對(duì)現(xiàn)金持有的影響。從表4 的結(jié)果中可以看到，現(xiàn)金流量CFLOW 指標(biāo)變量系數(shù)為正，說(shuō)明充裕的現(xiàn)金流量為公司持有現(xiàn)金提供資金保障，這與Almeida et al.（2004）中現(xiàn)金對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流量的依賴(lài)性的觀點(diǎn)一致。公司規(guī)模SIZE與現(xiàn)金持有的顯著正相關(guān)關(guān)系符合大規(guī)模公司有充裕的內(nèi)部資金因而現(xiàn)金持有水平較高的觀點(diǎn)。債務(wù)水平LEV與現(xiàn)金持有的顯著負(fù)相關(guān)表明，現(xiàn)金和債務(wù)存在一定程度的替代關(guān)系，公司會(huì)有效地分配現(xiàn)金流于現(xiàn)金持有或者降低負(fù)債。資本支出EXPEN 主要用于投資資產(chǎn)，這增加了公司的償債能力，也減少了現(xiàn)金需求（Bates et al.，2009），因此與現(xiàn)金持有呈顯著負(fù)相關(guān)。而成長(zhǎng)機(jī)會(huì)指標(biāo)TOBINQ 與現(xiàn)金需求之間存在一定的正關(guān)系，投資更多的公司資金需求更大，從而積累更多的現(xiàn)金。股利支付啞變量DIV 的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明支付股利的公司需要補(bǔ)充更多的資金持有水平。最后，研發(fā)投資R&D 作為創(chuàng)新投資的重要衡量指標(biāo)變量與現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)，說(shuō)明上市公司在創(chuàng)新投資中對(duì)內(nèi)源融資的偏好。

表3 2011-2017年各主要變量相關(guān)性分析

從表4的實(shí)證結(jié)果還可以看出，我國(guó)上市公司對(duì)媒體輿情有著顯著的敏感度。其中，媒體輿情整體激烈程度越高，上市公司的現(xiàn)金持有增加，這說(shuō)明上市公司認(rèn)為媒體輿情的導(dǎo)向意味著未來(lái)投資環(huán)境趨好，也就提高了對(duì)現(xiàn)金的預(yù)防性需求，這一結(jié)果證實(shí)本文研究假設(shè)H1a有關(guān)輿情激烈程度高導(dǎo)致公司順應(yīng)潮流而提高現(xiàn)金持有水平的論斷。此外，通過(guò)Breusch&Pa?gan 檢測(cè)，發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)存在隨機(jī)效應(yīng)，因此也采用了隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)考慮到結(jié)果穩(wěn)健性，文中還使用了兩個(gè)現(xiàn)金持有的指標(biāo)，均得到一致的結(jié)果。

表4 媒體輿情對(duì)現(xiàn)金持有的影響

（2）媒體輿情對(duì)研發(fā)投資-現(xiàn)金持有敏感度的影響

基于表4 中的結(jié)果，表5 的回歸中增添了研發(fā)投資與媒體輿情變量的交叉項(xiàng)，進(jìn)一步考察媒體輿情對(duì)研發(fā)投資-現(xiàn)金持有敏感度的影響。其中，交叉項(xiàng)R&D*STD?NEW 的系數(shù)顯著為正，進(jìn)一步說(shuō)明激烈的媒體輿情被公司視作投資環(huán)境良好的信號(hào)，公司更愿意儲(chǔ)備現(xiàn)金，以便抓住更多的投資機(jī)會(huì)，從而強(qiáng)化了研發(fā)投資和現(xiàn)金持有之間的正向敏感性。值得注意的是，交叉項(xiàng)R&D*STDNEW的系數(shù)顯著為正（兩個(gè)模型的平均值分別0.052和0.013），而R&D的系數(shù)顯著為負(fù)（兩個(gè)模型的平均值分別-1.613和4.202），鑒于樣本中媒體輿情激烈程度中位數(shù)為32.340，計(jì)算后發(fā)現(xiàn)R&D對(duì)現(xiàn)金持有的聯(lián)合效應(yīng)依舊為正，這說(shuō)明激烈的媒體輿情被大部分公司視為投資機(jī)會(huì)的增加，促進(jìn)公司在創(chuàng)新投資中對(duì)內(nèi)源資本的積累，證實(shí)了我們的研究假設(shè)H2a（順應(yīng)潮流）。

表5 媒體輿情對(duì)研發(fā)投資-現(xiàn)金持有敏感度的影響

（3）融資約束的進(jìn)一步作用

為了深入了解在不同的融資約束條件下，媒體輿情對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的具體影響路徑，本文將對(duì)不同融資約束條件下的兩者相互關(guān)系加以分析和確認(rèn)。根據(jù)文獻(xiàn)中對(duì)融資約束衡量的方法，本文選擇了被廣泛采用的四種標(biāo)準(zhǔn)：公司規(guī)模、負(fù)債比例、紅利支付以及上市時(shí)間。以四種變量在樣本期間的平均值，將樣本分為兩組，大規(guī)模、低負(fù)債、低紅利及上市晚的公司為融資約束公司，即啞變量GROUP賦值為1，而其他為非融資約束公司，即啞變量GROUP 賦值為零。表6（表7）中交互項(xiàng)R&D*STNEW*GROUP 顯示了在不同融資約束狀況的公司現(xiàn)金持有決策對(duì)媒體輿情的差異反應(yīng)。從表6可知，對(duì)于融資約束組（小規(guī)模、低負(fù)債、低紅利以及上市晚）的公司，交互項(xiàng)R&D*STNEW*GROUP 系數(shù)基本顯著為負(fù)，這表明當(dāng)公司面臨融資約束時(shí)，媒體輿情整體激烈程度與公司現(xiàn)金持有之間呈現(xiàn)正關(guān)系將被顯著削弱，且與表7結(jié)果一致。也就是說(shuō)，在融資約束條件下，公司因內(nèi)部資金來(lái)源緊張和昂貴的外部融資成本，更愿意把激烈的媒體傳遞輿情信息解讀為外部融資環(huán)境的改善，外部融資成本降低，使得其減少了現(xiàn)金持有的需求。也就是說(shuō)，媒體輿情對(duì)研發(fā)投資與現(xiàn)金持有之間敏感度的影響，融資約束公司更多地體現(xiàn)在對(duì)融資渠道的考量，并最終相機(jī)抉擇，符合研究假設(shè)H3b。

表6 融資約束的進(jìn)一步作用（CASH1）

此外，表6 和表7 中其他控制變量的結(jié)果可以看出，控制變量與現(xiàn)金持有的關(guān)系基本與之前各表的檢測(cè)結(jié)果保持一致。從兩表中現(xiàn)金流CFLOW 都呈現(xiàn)顯著正的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，說(shuō)明隨著公司內(nèi)部現(xiàn)金流的增長(zhǎng)，現(xiàn)金持有的比例也在隨之增長(zhǎng)。其次，R&D 對(duì)現(xiàn)金持有的綜合作用由于融資約束的作用，反而變成顯著為負(fù)，說(shuō)明融資約束程度的變化使得公司的創(chuàng)新投資對(duì)現(xiàn)金持有的需求變成相機(jī)抉擇，這些變量的顯著關(guān)系都間接證明了本文的研究假設(shè)，即融資約束條件下公司對(duì)現(xiàn)金持有的相機(jī)抉擇更為顯著。

3.穩(wěn)健性分析

（1）異方差問(wèn)題

為了確保研究結(jié)論的可靠性，顯示回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文鑒于模型中可能存在的異方差問(wèn)題，還使用了廣義最小二乘法（GMM）和最大似然估計(jì)法（MLE）進(jìn)行檢測(cè)，結(jié)果分別展示于表8-10 中，三個(gè)研究假設(shè)都得到了印證。

（2）對(duì)消極輿情導(dǎo)向的反應(yīng)

根據(jù)前期數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，樣本期間創(chuàng)新主題的新聞?wù)w輿情導(dǎo)向積極，且實(shí)證結(jié)果表明公司根據(jù)輿情導(dǎo)向的激烈程度而順應(yīng)潮流加大投資并提高對(duì)現(xiàn)金量的需求。結(jié)果同時(shí)還顯示，受融資約束的公司對(duì)待輿情的態(tài)度表現(xiàn)更為謹(jǐn)慎，更側(cè)重從融資環(huán)境變化角度詮釋輿情信息，并對(duì)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行相機(jī)抉擇。也就是說(shuō)，當(dāng)受融資約束的公司認(rèn)為外部融資環(huán)境有所改善時(shí)，會(huì)因外部融資風(fēng)險(xiǎn)減少，而相應(yīng)利用外源資本降低預(yù)防性現(xiàn)金持有量?；诖私Y(jié)果，本文又把新聞中消極輿情部分單獨(dú)剝離出來(lái)，以此考察消極輿情的波動(dòng)性（STNEG）對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策產(chǎn)生的影響是不是與前面所得的結(jié)果正好相反，來(lái)進(jìn)一步證實(shí)文中的假設(shè)。由于篇幅所限，表11 中只顯示了關(guān)鍵變量的回歸結(jié)果，其他變量使用均與前表相同。結(jié)果表明，消極輿情的波動(dòng)性對(duì)研發(fā)投資-現(xiàn)金持有敏感度產(chǎn)生一定影響。首先，STNEG 的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明消極的媒體輿情導(dǎo)向下形成的強(qiáng)大市場(chǎng)壓力，迫使企業(yè)管理者放棄長(zhǎng)期創(chuàng)新類(lèi)投資以換取短期高利潤(rùn)業(yè)績(jī)（楊道廣等，2017），最終導(dǎo)致現(xiàn)金持有量下降（順應(yīng)潮流）。此外，交叉項(xiàng)R&D*STNEG的系數(shù)顯著為負(fù)，公司認(rèn)為消極媒體輿情波動(dòng)性越大市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)就越少，導(dǎo)致公司對(duì)資金需求縮減，并進(jìn)一步弱化了研發(fā)投資-現(xiàn)金持有之間的敏感性。其次，三因素交互項(xiàng)R&D*STNEG*GROUP 的系數(shù)顯著為負(fù)，表明面對(duì)消極輿情，融資約束公司仍然從融資約束狀況角度考慮，認(rèn)為融資環(huán)境惡化，進(jìn)一步弱化研發(fā)投資與現(xiàn)金持有的敏感度（相機(jī)抉擇）。最后，通過(guò)四種檢測(cè)方式，這一結(jié)果依舊保持一致，也證實(shí)了文中的三個(gè)假設(shè)。

五、結(jié)論

本文從網(wǎng)絡(luò)新聞環(huán)境角度出發(fā)，將媒體輿情對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有所產(chǎn)生的兩種相互抵消的投資渠道和融資渠道效應(yīng)區(qū)分開(kāi)來(lái)。通過(guò)對(duì)新聞數(shù)據(jù)的語(yǔ)義分析，分析了我國(guó)上市公司應(yīng)對(duì)媒體輿情變化的具體傳導(dǎo)機(jī)制，并在加入融資約束條件后，進(jìn)一步加以甄別。研究結(jié)果表明，總體上媒體輿情激烈程度會(huì)改變管理者對(duì)外部投資環(huán)境狀況的預(yù)期，企業(yè)更愿意順應(yīng)潮流進(jìn)行研發(fā)投資，最終導(dǎo)致現(xiàn)金持有預(yù)防性動(dòng)機(jī)的變更。此外，不同融資約束程度的公司在解讀媒體輿情時(shí)存在差異，特別是融資約束公司對(duì)于媒體輿情不確定性更多地解讀為融資環(huán)境的變化，研發(fā)投資和現(xiàn)金持有之間的敏感度也會(huì)因媒體輿情造成的融資渠道效應(yīng)而被減弱。

表10 穩(wěn)健性分析3（研究假設(shè)H3）

表11 穩(wěn)健性分析4（消極輿情的影響）

基于以上發(fā)現(xiàn)，本文提出如下建議。首先，管理者應(yīng)以客觀的態(tài)度解讀媒體報(bào)道的新聞，仔細(xì)辨別新聞報(bào)道的權(quán)威性和真實(shí)性，才能正確領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)發(fā)展；其次，本文從側(cè)面反映了融資環(huán)境對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的重要性，政策制定者應(yīng)進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)制度。特別是在推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新實(shí)踐中，應(yīng)加快健全資本市場(chǎng)發(fā)展機(jī)制，保證企業(yè)創(chuàng)新的良性驅(qū)動(dòng)；最后，政府在保證新聞客觀準(zhǔn)確性的同時(shí)，也要及時(shí)引導(dǎo)媒體輿情，密切關(guān)注新聞?shì)浨榈牟▌?dòng)變化。只有正確的市場(chǎng)輿情導(dǎo)向，才能促進(jìn)企業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展，加強(qiáng)市場(chǎng)創(chuàng)新力度。