朱德勝，李少臣

(山東財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，山東 濟南 250014)

一、引言

我國的經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)入了一種新的局面，與GDP 增速動輒達(dá)到兩位數(shù)的過去幾年相比，我國目前的經(jīng)濟發(fā)展速度明顯下降，一些新的矛盾和問題也在逐步顯現(xiàn)。為了應(yīng)對中國經(jīng)濟發(fā)展的新情況和新問題，習(xí)近平總書記在公開講話中多次提及深化“供給側(cè)改革”與“結(jié)構(gòu)性去杠桿”工作，并指出以提高創(chuàng)新能力為驅(qū)動，推動新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)加快成長等戰(zhàn)略計劃；“十三五”規(guī)劃綱要更是提出了“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的發(fā)展理念，其中將創(chuàng)新列在了發(fā)展理念中的首要位；在十九大報告中，創(chuàng)新被提及了50 多次，報告明確指出創(chuàng)新是引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展的第一動力。從宏觀角度，創(chuàng)新的過程是拋棄舊動能采取新動能的途徑之一，因此也是進(jìn)行“供給側(cè)改革”的重要途徑，創(chuàng)新驅(qū)動生產(chǎn)效率的提高是我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要方向，鼓勵企業(yè)創(chuàng)新也成為建設(shè)創(chuàng)新型經(jīng)濟體的微觀基礎(chǔ)；從微觀角度而言，創(chuàng)新能力是企業(yè)日益成為不斷發(fā)展的源泉，提高自主創(chuàng)新能力、進(jìn)行創(chuàng)新活動是企業(yè)發(fā)展的根本途徑，創(chuàng)新活動中的創(chuàng)新績效能真正反映企業(yè)的創(chuàng)新能力與創(chuàng)新活動給企業(yè)帶來的利潤與價值。

制造業(yè)作為整個國家的“母機”，2017 年我國GDP 總額827 122 億元，其中制造業(yè)為242 707 億元，占29.34%。制造業(yè)集中體現(xiàn)了一個國家核心競爭力，對我國經(jīng)濟的平穩(wěn)健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。因此，我國制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展水平是決定中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)能否成功轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵所在。Lhuillery[1]認(rèn)為在現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離制度下經(jīng)理人會出現(xiàn)機會行為而損害股東利益，Hill[2]與David[3]都發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人在研發(fā)投資和創(chuàng)新活動中出現(xiàn)利己行為的可能性更大，Jensen[4]和Barnea[5]等人通過研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵能通過改善代理問題而減少經(jīng)理人的機會行為[6-7]。企業(yè)的創(chuàng)新活動作為企業(yè)重要的投資活動，但根據(jù)Hall[8]的研究發(fā)現(xiàn)，我們認(rèn)為創(chuàng)新活動本身具有極大的不確定性與風(fēng)險性，因此企業(yè)的資金來源對企業(yè)創(chuàng)新活動的進(jìn)行也會產(chǎn)生重大影響，因此需要保持合理的財務(wù)杠桿水平。

因此，本文利用滬深A(yù) 股制造業(yè)企業(yè)2010—2017 年的數(shù)據(jù)針對股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新活動之間的關(guān)系進(jìn)行研究，同時研究財務(wù)杠桿對股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)活動之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。對此類問題的研究，能夠豐富公司股權(quán)激勵的理論知識，也能從實證方面深化微觀層面的關(guān)于企業(yè)增長理論中技術(shù)創(chuàng)新方面的解釋；能為企業(yè)進(jìn)行股權(quán)激勵時提供參考，為高管制定合理的激勵政策，推動我國制造業(yè)的“供給側(cè)改革”與“結(jié)構(gòu)性去杠桿”工作的進(jìn)一步向前，變“中國制造”為“中國智造”。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

根據(jù)人力資本理論，Hamel[9]和李維安[10]的研究發(fā)現(xiàn)人力資本隨著經(jīng)濟發(fā)展在企業(yè)剩余利潤創(chuàng)造過程中的發(fā)揮的作用越來越大，Manso[11]、Ederer 等[12]學(xué)者認(rèn)為人力資本日益替代了物質(zhì)資本的主導(dǎo)地位，人力資本理論是股權(quán)激勵的基礎(chǔ)。股權(quán)激勵是物質(zhì)資本所有者將企業(yè)的部分剩余利潤索取權(quán)向人力資本所有者轉(zhuǎn)移，是作為一種對人力資本價值的認(rèn)可和回報，同時Becker[13]認(rèn)為達(dá)到有效激勵人力資本所有者使用和投資自身人力資本的積極性的目的。

基于現(xiàn)代企業(yè)制度中大部分企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離的現(xiàn)實情況，企業(yè)管理者和所有者實際上存在委托代理的關(guān)系，即股東委托管理者經(jīng)營管理資產(chǎn)，也就形成了委托代理理論。由于管理人員不是企業(yè)完全所有者，所以委托人和代理人之間存在一定程度上的利益偏差，從而形成代理成本。如果讓管理者成為完全的剩余索取權(quán)擁有者，可以消除或減少代理成本?？梢?，委托代理理論一定程度上給所有者激勵和監(jiān)督經(jīng)營者提供了理論基礎(chǔ)[4]。

Brown[14]與Chava[15]的研究結(jié)果表明創(chuàng)新有利于企業(yè)形成新的核心能力，提高企業(yè)績效，Hsu[16]和魯桐等[17]國內(nèi)外學(xué)者就如何激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新熱情，提高創(chuàng)新能力這一研究熱點展開了討論。學(xué)術(shù)界從不同角度機制方面展開了研究，并取得了豐碩成果，李文貴[18]從股權(quán)結(jié)構(gòu)總體的角度對企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行了研究，楊建軍等[19]從股權(quán)集中度的角度研究企業(yè)創(chuàng)新，Tan[20]與Coles[21]從風(fēng)險承擔(dān)角度對企業(yè)創(chuàng)新活動進(jìn)行的可能性進(jìn)行了研究。Benfratello[22]與方政等[23]國內(nèi)外學(xué)者從股權(quán)激勵角度探討了企業(yè)創(chuàng)新活動[24]。Francis[25]通過對比發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營者相比企業(yè)所有者而言更不愿意進(jìn)行創(chuàng)新活動和承擔(dān)相關(guān)的決策風(fēng)險，因此企業(yè)的投資策略很大程度上與對內(nèi)部人員的激勵有關(guān)[26]。股權(quán)激勵二十于世紀(jì)八九十年代起源于美國，Tien[27]、劉國亮[28]、徐寧[29]、湯業(yè)國[30]、翟勝寶[31]等大量國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)激勵在企業(yè)中的實際效果進(jìn)行了研究，實施股權(quán)激勵可以降低代理成本，統(tǒng)一內(nèi)部股東與外部股東利益，使管理者兼顧短期利益與長期利益、自我經(jīng)濟利益與公司績效。股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新活動之間的關(guān)系已有結(jié)論并不一致，尹美群[32]、唐清泉[33]、侯曉紅等[34]從企業(yè)績效與風(fēng)險偏好的角度發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入；張洪輝[35]、許瑜[36]和趙登峰等[37]從內(nèi)部控制與人力資本的角度研究發(fā)現(xiàn)高管激勵正向促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率；也有一些學(xué)者如趙登峰[38]、朱德勝[39]、陳修德[40]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新之間呈倒U 型的關(guān)系。同時，創(chuàng)新活動的特點是高融資成本、高調(diào)整成本及投入持續(xù)性[8]，所以企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動需要企業(yè)有大量的資金持續(xù)支持[41]，張兆國[42]、惠祥[43]等研究認(rèn)為財務(wù)杠桿可以通過影響代理成本進(jìn)而影響股權(quán)激勵的實施效果，因此企業(yè)的財務(wù)杠桿對企業(yè)創(chuàng)新活動有重大影響。不同學(xué)者從不同角度研究了我國企業(yè)財務(wù)狀況與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，陳文[44]從融資約束角度研究了我國企業(yè)創(chuàng)新活動的融資偏好，Chiao[45]、鐘天麗[46]和董曉慶[47]研究了融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，他們認(rèn)為債務(wù)融資較低的企業(yè)中創(chuàng)新活動的發(fā)生更為活躍，汪偉[48]從投入要素扭曲的視角對創(chuàng)新活動中各個要素的作用進(jìn)行了研究，并突出資金充足的重要性、劉一楠[49]以營運資本為中介變量，發(fā)現(xiàn)負(fù)債較高的企業(yè)營運資金較低，從而創(chuàng)新不足；李春霞[50]、汪輝[51]從現(xiàn)金流敏感性角度入手，財務(wù)杠桿越高則現(xiàn)金流敏感度越高，對企業(yè)創(chuàng)新活動越不利。

目前為止，對于股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新活動之間的關(guān)系，實證研究結(jié)果普遍反映出股權(quán)激勵與創(chuàng)新活動指標(biāo)間呈非線性關(guān)系或正向線性關(guān)系或無明顯關(guān)系，而得出兩者呈負(fù)向線性關(guān)系結(jié)論的研究較少。同時相關(guān)文獻(xiàn)基本都是將研究股權(quán)激勵作為一個獨立的變量，研究其與企業(yè)創(chuàng)新活動兩者之間的關(guān)系，很少研究將資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新活動三者聯(lián)合起來進(jìn)行研究之間的關(guān)系，所以，有必要對財務(wù)杠桿、股權(quán)激勵和企業(yè)創(chuàng)新活動三者之間的關(guān)系開展進(jìn)一步的研究。

在大量以往研究的基礎(chǔ)上主要出現(xiàn)了兩種假說，利益一致假說和壕溝效應(yīng)假說。其中利益一致假說是基于股權(quán)激勵正向效應(yīng)的實證結(jié)果，認(rèn)為經(jīng)營者持股比例的增加能降低股東和經(jīng)營者之間的代理成本，股權(quán)激勵機制是解決委托代理問題的有效手段；進(jìn)而使得委托人與代理人的長期利益趨于一致，減緩甚至克服代理人的短視行為[4]。壕溝效應(yīng)假說基于股權(quán)激勵無效甚至負(fù)向效應(yīng)的實證結(jié)果，認(rèn)為股權(quán)激勵會增強經(jīng)理人抵御外部壓力的能力，通過持有公司大量股份，經(jīng)理人的投票權(quán)與影響力不斷擴大，有可能出現(xiàn)即使經(jīng)理人的行為背離了公司目標(biāo)而其職位或報酬也不受任何負(fù)面影響與懲罰的現(xiàn)象[4]。在股權(quán)激勵從無到有、從小到大的過程中，由于委托人與管理者長期利益趨同，使得管理者能考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展進(jìn)而進(jìn)行創(chuàng)新活動；但當(dāng)股權(quán)激勵量達(dá)到一定界限時，企業(yè)員工的持股量不斷提高，會增強管理者影響企業(yè)的權(quán)力與抵御外部壓力的能力，將股權(quán)激勵變?yōu)楣芾碚叩膬?nèi)部激勵，進(jìn)而使得管理者將注意力放在自身利益而不是在企業(yè)未來發(fā)展的創(chuàng)新活動上，最終抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動?；谏鲜龇治霰疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：股權(quán)激勵促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動，在股權(quán)激勵達(dá)到一定程度后開始抑制企業(yè)創(chuàng)新活動，即股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新活動呈倒U 型關(guān)系。

在股權(quán)激勵程度促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的過程中，杠桿過高的企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中普遍面臨的一個問題是背負(fù)著沉重利息負(fù)擔(dān)與財務(wù)壓力，即企業(yè)由于負(fù)債引發(fā)的高額利息費用將縮減企業(yè)的利潤，根據(jù)會計準(zhǔn)則和考慮企業(yè)所得稅的MM 理論，財務(wù)費用是在分配給股東前在利潤中扣除的，因此高額的財務(wù)費用使得股東的收益被縮減。同時，由于利潤的縮減導(dǎo)致流動資金的減少，為企業(yè)日常經(jīng)營活動和投資活動需要的充足資金甚至出現(xiàn)“借新債、償舊債”的惡性循環(huán)，從而導(dǎo)致信息不對稱性急劇增加的同時企業(yè)經(jīng)營狀況也不斷下降，面臨聲譽受損等現(xiàn)象的發(fā)生，最終增加創(chuàng)新活動所需要的融資成本[45]；另一方面，高杠桿經(jīng)營的企業(yè)由于面臨融資約束，企業(yè)的杠桿較高會使得企業(yè)本身有可能將資產(chǎn)拿去抵押，從而繼續(xù)進(jìn)行借債來運轉(zhuǎn)公司，但由于資產(chǎn)的減少，制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)能力會降低，產(chǎn)成品數(shù)量降低，根據(jù)在不考慮規(guī)模效益的情況下本量利分析可知此時企業(yè)的利潤會下降，當(dāng)高杠桿帶來的營業(yè)收入的減少和成本的增加使得企業(yè)剩余可分配利潤的降低，將削弱運用股權(quán)激勵支持創(chuàng)新活動的影響[45，51]。

在股權(quán)激勵程度抑制企業(yè)創(chuàng)新活動過程中，企業(yè)面臨的情況與股權(quán)激勵程度促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新時的相同；同時，當(dāng)管理者持有過多企業(yè)股權(quán)的情況下，企業(yè)一旦面臨高財務(wù)杠桿時，在理性的管理者可以預(yù)測到高杠桿現(xiàn)象所帶來的企業(yè)破產(chǎn)的未來，所以將利用自身的外部抵御能力更加肆無忌憚地攫取最后的個人利益，因此會及加劇抑制作用[37]。

在股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新活動影響的任一區(qū)間，企業(yè)財務(wù)杠桿越高，企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險也就越大，企業(yè)的面臨的總體風(fēng)險也就越大，企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險也就越大。此時由于企業(yè)管理者已經(jīng)持有企業(yè)的股票，因此自身的利益與企業(yè)的利益捆綁在一起，為了企業(yè)的此時持續(xù)存在，企業(yè)管理者便會更加謹(jǐn)慎的使用資金，不冒進(jìn)的進(jìn)行決策，從而使得股權(quán)激勵程度的促進(jìn)作用減弱，股權(quán)激勵程度的抑制作用增強?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)2：

H2：財務(wù)杠桿調(diào)節(jié)股權(quán)激勵與創(chuàng)新活動之間的關(guān)系，即在股權(quán)激勵較低時，財務(wù)杠桿消除了部分股權(quán)激勵的正向作用；在股權(quán)激勵較高時，財務(wù)杠桿加劇了股權(quán)激勵的抑制作用。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的初始樣本包括2010—2017 年間滬深A(yù) 股上市的制造業(yè)公司。我們進(jìn)行了如下的樣本篩選：(1)剔除ST、* ST 或者PT 的公司，因為這些公司連年虧損，并且財務(wù)數(shù)據(jù)相對異常；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；(3)為減少異常值對研究結(jié)果的影響，本文對所有的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的Winsorize 縮尾處理。數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫與WIND 數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過手工搜集，最終得到5 829 個數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理及實證結(jié)果分析采用Excel 與Stata13.0 軟件進(jìn)行。

(二)變量與模型

近年如何衡量企業(yè)創(chuàng)新活動逐漸受到學(xué)者關(guān)注，高建等[52]首次提出將技術(shù)創(chuàng)新活動概念分解為產(chǎn)出和過程兩部分，就此而言，在對創(chuàng)新活動的考察中既要考察行為過程，也要考察結(jié)果。陳勁等[53]從產(chǎn)出視角對創(chuàng)新活動進(jìn)行衡量，是產(chǎn)出視角的代表，認(rèn)為創(chuàng)新產(chǎn)出是一些能客觀測度和感知的、技術(shù)創(chuàng)新活動產(chǎn)出的成果，如：間接經(jīng)濟效益(專利等)。由于創(chuàng)新過程存在復(fù)雜性和難以觀察性，目前尚缺乏創(chuàng)新過程績效具體的權(quán)威衡量方法和指標(biāo)，可行性存在一定的局限。創(chuàng)新產(chǎn)出反映了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的最終成果及對企業(yè)商業(yè)績效的貢獻(xiàn)，是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動的直接體現(xiàn)。為此，本文以產(chǎn)出視角對企業(yè)創(chuàng)新活動進(jìn)行衡量，并將在實證階段從產(chǎn)出視角選擇專利申請數(shù)對企業(yè)的創(chuàng)新績效進(jìn)行考察。

被解釋變量patent是公司當(dāng)年專利申請數(shù)，解釋變量inr是公司當(dāng)年進(jìn)行股權(quán)激勵的股數(shù)占總股本的百分比，由于股權(quán)激勵見效需要一定的時間，因此對股權(quán)激勵進(jìn)行滯后一期的處理進(jìn)行回歸。

本文根據(jù)文獻(xiàn)回顧與以往研究，采取如下控制變量：state是指最終控制人性質(zhì)，1 為國有企業(yè)，0 為非國有企業(yè)；size是企業(yè)規(guī)模，是企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對數(shù)，roa是企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，leverage是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，cash是企業(yè)營業(yè)現(xiàn)金流占銷售收入的比例，dual是衡量企業(yè)是否兩職合一的虛擬變量，1 為兩職合一，0 為未兩職合一，dir是董事會規(guī)模，sus是企業(yè)監(jiān)事會規(guī)模，salary是企業(yè)高管工資總額的自然對數(shù)，develop是企業(yè)營業(yè)收入增長率。

表1 變量定義

為了檢驗假設(shè)一，本文設(shè)定了以下模型：

為了檢驗假設(shè)二，本文在模型(1)加入將用來衡量企業(yè)財務(wù)杠桿變量(leveraget-1)與股權(quán)激勵比例(inrt-1)的交互項(inrt-1×levraget-1)、股權(quán)激勵比例平方(inrt-12)的交互項(inrt-12×levereget-1)，得到：

本文是對多個公司的不同時期的多個變量進(jìn)行分析，因此應(yīng)該采用面板數(shù)據(jù)(panel data)的處理方法。對面板數(shù)據(jù)建模，主要有三種方法：①混合回歸，②隨機效用模型，③固定效用模型?；旌匣貧w的基本假設(shè)是不存在個體效應(yīng)，但是在實際中，該假設(shè)基本不可能得到滿足。隨機效用模型的使用條件是當(dāng)樣本包含的觀測值是從特定的群體中隨機抽取得到的，因為本文的樣本包括指定群體(2010 年至2017 年上市A 股制造業(yè)企業(yè))的所有企業(yè)，因此本文不適用隨機效用模型；其次，如果影響因變量的影響變量沒有全部包含在模型中，那么將造成偏差，隨機效用模型極易受此偏差的影響，而這在實證研究中是很有可能發(fā)生的。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計與spearman 檢驗

由描述性統(tǒng)計結(jié)果(表2)可知，我國制造業(yè)企業(yè)股權(quán)激勵依總體，超過四分之一的企業(yè)沒有進(jìn)行股權(quán)激勵；平均股權(quán)激勵只有0.887%，激勵水平較低。創(chuàng)新績效的差距也有較大差異，最大值為7 071，而中位數(shù)為7，75%分位數(shù)為22；25%分位數(shù)的專利申請數(shù)為1，說明有大量企業(yè)的創(chuàng)新績效較低，創(chuàng)新能力不足。同時進(jìn)行spearman 檢驗，對變量之間的關(guān)系進(jìn)行了初步檢驗結(jié)果(表3)。本文通過方差膨脹因子進(jìn)行檢驗，結(jié)果顯示各變量之間的方差膨脹因子最大值不超過5，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，說明并不存在多重共線性。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 spearman 檢驗

續(xù)表3

(二)回歸結(jié)果

1.對模型(1)進(jìn)行豪斯曼檢驗，不滿足面板數(shù)據(jù)的隨機效應(yīng)，因此數(shù)據(jù)的回歸使用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，符合前文的研究設(shè)計，由回歸結(jié)果(表4 第一列)可知，inrt-1的系數(shù)為正且在5%的顯著性水平上顯著，inrt-12的系數(shù)為負(fù)，且在10%的顯著性水平上顯著，可以證明假設(shè)1，表明股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效呈現(xiàn)倒U 型關(guān)系。

2.對模型(2)進(jìn)行豪斯曼檢驗，不滿足面板數(shù)據(jù)的隨機效應(yīng)，因此數(shù)據(jù)的回歸使用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，符合前文的研究設(shè)計。由回歸結(jié)果(表4 第一列) 可知，inrt-12×levereget-1的系數(shù)為正，在10%的顯著性水平上顯著；inrt-1×levraget-1的系數(shù)為負(fù)，在5%的顯著水平上顯著，證明了假設(shè)2，財務(wù)杠桿負(fù)向調(diào)節(jié)了股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系。

表4 面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文采用替換估計模型的方法再次驗證本文結(jié)論的穩(wěn)健性。創(chuàng)新產(chǎn)出以申請的專利數(shù)進(jìn)行計量，采用負(fù)二項回歸模型。表5 為檢驗結(jié)果。表5 列(1)表明，替換估計模型后，inrt-1的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著，inrt-12的系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著。表5 列(2)表明股權(quán)激勵的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著相關(guān)，股權(quán)激勵平方的系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著，股權(quán)激勵與財務(wù)杠桿乘積的系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著相關(guān)，股權(quán)激勵平方和財務(wù)杠桿乘積的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著相關(guān)。上述結(jié)果與前文的結(jié)論一致，證明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗：負(fù)二項回歸結(jié)果

表6 穩(wěn)健性檢驗：更換變量衡量方式回歸結(jié)果

對于衡量企業(yè)創(chuàng)新活動的衡量方法有很多種，有的是采用創(chuàng)新結(jié)果方面的指標(biāo)，有的是采用創(chuàng)新投入方面的指標(biāo)。本文主回歸中采用創(chuàng)新活動產(chǎn)出的相關(guān)變量對企業(yè)創(chuàng)新活動進(jìn)行衡量，采用了能給企業(yè)真正帶來經(jīng)濟價值和營業(yè)績效的專利申請數(shù)量。但是由于創(chuàng)新活動是一項不確定性較強的企業(yè)活動，且持續(xù)時間較長，創(chuàng)新產(chǎn)出很難在當(dāng)年實現(xiàn)。因此不可用企業(yè)創(chuàng)新的產(chǎn)出指標(biāo)來衡量企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動的活躍程度，應(yīng)該從投入的角度入手，企業(yè)創(chuàng)新投入越多說明企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的意愿也就越強烈。

在穩(wěn)健性檢驗中，從創(chuàng)新投入方面對企業(yè)的創(chuàng)新程度進(jìn)行衡量，由于企業(yè)規(guī)模的不同，單純使用R＆D投資數(shù)是不夠科學(xué)的，未消除企業(yè)規(guī)模的影響，穩(wěn)健性檢驗中采用企業(yè)當(dāng)年R＆D投資數(shù)占當(dāng)年營業(yè)收入的百分比來衡量，這樣可以一定程度上減少企業(yè)規(guī)模不同帶來的企業(yè)R＆D投資沒有可比性的影響?；貧w結(jié)果見表6，表6 中(1)(2)兩列，列示了連續(xù)性變量股權(quán)激勵占比與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果，其結(jié)果與假設(shè)一與假設(shè)二結(jié)果一致；說明了企業(yè)股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新活動呈倒U 型關(guān)系，財務(wù)杠桿負(fù)向調(diào)節(jié)了股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新活動之間的關(guān)系。

本文中選取的實施股權(quán)激勵計劃的企業(yè)在本身特征上具有一定的相同點，企業(yè)并不是為了激發(fā)管理者和員工進(jìn)行創(chuàng)新的積極性而實施股權(quán)激勵計劃，而是由于進(jìn)行股權(quán)激勵計劃的企業(yè)本身具有較強的創(chuàng)新能力。為了解決選取變量間的內(nèi)生性問題對本文回歸結(jié)果的影響，本文采用工具變量法重新進(jìn)行檢驗，采用高管持股的區(qū)域行業(yè)平均值(Meownt-1)作為對應(yīng)的工具變量，高管持股的區(qū)域行業(yè)平均值與企業(yè)的研發(fā)投入和專利產(chǎn)出沒有直接的相互影響，同時，處于同一個行業(yè)和地區(qū)的企業(yè)可能存在爭奪管理者的問題，競爭壓力會促使企業(yè)參照當(dāng)?shù)馗偁帉κ值钠骄浇o予高管股權(quán)激勵。為檢驗工具變量的有效性，本文采用兩步法進(jìn)行估計。被解釋變量為專利申請數(shù)，沃爾德檢驗p值皆為0，同樣表明存在內(nèi)生變量。表7 給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果。

由第表7 第(1)(3)列可以看出，企業(yè)是否進(jìn)行股權(quán)激勵與高管持股的區(qū)域行業(yè)平均值在1%的水平上顯著正相關(guān)，F(xiàn)值為28.25、12.37，拒絕工具變量為弱工具變量的原假設(shè)，表明選擇的工具變量是有效的。表7中第(2)列表明，利用工具變量在固定效應(yīng)模型后時，股權(quán)激勵的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著相關(guān)，股權(quán)激勵平方的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著相關(guān)。第(4)列表明，當(dāng)被解釋變量為創(chuàng)新產(chǎn)出時，股權(quán)激勵的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著相關(guān)，股權(quán)激勵平方的系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著，股權(quán)激勵與財務(wù)杠桿乘積的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著相關(guān)，股權(quán)激勵平方和財務(wù)杠桿乘積的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著相關(guān)。綜合表7 的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，工具變量回歸的估計結(jié)果與表4 基本一致，表明模型的設(shè)定和檢驗的結(jié)論在考慮了內(nèi)生性的前提下依然顯著。

表7 工具變量檢驗結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

(一)按是否存在控股股東分組

本文根據(jù)我國證監(jiān)會1997 年頒布的《上市公司章程指引》第41 條規(guī)定，采用單一的形式標(biāo)準(zhǔn)來即第一大股東的持股比例來判定是否存在控股股東，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股量為30%以上(含30%)時，認(rèn)為該公司存在控股股東。

1.存在控股股東組

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股量不斷上升時，便出現(xiàn)控股股東，此時的控股股東對管理者存在有效監(jiān)督時，經(jīng)營者持股比例的增加能降低股東和經(jīng)營者之間的代理成本，股權(quán)激勵機制是解決委托代理問題的有效手段[4]；進(jìn)而使得委托人與代理人的利益趨于一致，克服代理人的短視行為，進(jìn)行創(chuàng)新方面的投資以提高創(chuàng)新績效。隨著股權(quán)激勵不斷上漲，管理防御效應(yīng)與壕溝效應(yīng)便會產(chǎn)生[55]，通過持有公司大量股份，經(jīng)理人的投票權(quán)與影響力不斷擴大，有可能出現(xiàn)即使經(jīng)理人的行為背離了公司目標(biāo)而其職位或報酬也不受任何負(fù)面影響的情形，進(jìn)而影響創(chuàng)新活動。本文認(rèn)為存在控股股東的情況下，股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效呈倒U 型，與假設(shè)一相同。

對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了面板固定效應(yīng)回歸，回歸結(jié)果見表8 第三列，inrt-1的系數(shù)在5%的水平上顯著；inrt-12的系數(shù)在10%的水平上顯著，即股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效呈倒U 型關(guān)系對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了兩次面板固定效應(yīng)回歸，首先以inrt-1進(jìn)行面板回歸的結(jié)果見表8 第一列，可知inrt-1回歸系數(shù)并不顯著，即股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新活動無顯著線性影響；以inrt-1、inrt-12進(jìn)行的面板回歸的結(jié)果見表8 第二例所示，inrt-1回歸系數(shù)并不顯著，而inrt-12的回歸系數(shù)并不顯著，即股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新活動之間不存在倒U 型關(guān)系。綜上所述，在不存在控股股東的情況下，股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新活動之間無顯著關(guān)系。

2.不存在控股股東組

隨著第一大大股東的持股比例降低，股份逐漸分散，控股股東消失，導(dǎo)致小股東容易“搭便車”的現(xiàn)象，使得全體股東對管理者缺乏監(jiān)督，代理成本不斷提高。對管理者進(jìn)行較低的股權(quán)激勵時，并不足以使得他們的目標(biāo)與公司目標(biāo)一致，不會對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生影響；而對管理者進(jìn)行較高的股權(quán)激勵時，使得本來不足的股東對管理者的監(jiān)督作用更加薄弱，內(nèi)部人控制問題開始顯現(xiàn)，來自資本市場的監(jiān)督和監(jiān)管對經(jīng)理人的威脅就會更小，管理層承受來自治理層的壓力也會變小，從而對本來就薄弱的創(chuàng)新能力無任何影響。因此本文認(rèn)為，在此情況下不滿足假設(shè)一，而是在不存在控股股東的情況下，股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效無關(guān)。

表8 按是否存在控股股東分組面板回歸結(jié)果

(二)按企業(yè)性質(zhì)分組

1.國有企業(yè)組

對于國有控股公司而言，一方面，由于國有大中型企業(yè)不僅以盈利為目標(biāo)，而且還要肩負(fù)起履行政府發(fā)展地方經(jīng)濟、促進(jìn)就業(yè)和穩(wěn)定社會等諸多社會責(zé)任，這將有可能導(dǎo)致其最終會為了實現(xiàn)其他目標(biāo)而犧牲利潤最大化的財務(wù)管理目標(biāo)，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新也有可能被暫時性擱置；另一方面，國有控股上市公司內(nèi)部政企不分現(xiàn)象十分嚴(yán)重，政府通過行政任命方式?jīng)Q定企業(yè)高管層，國有控股上市公司高管人員薪酬的決定程序和機制帶有濃重的行政管理和政府干預(yù)色彩，再加上股權(quán)激勵計劃也剛剛起步，目前我國國有上市公司管理者持股比例普遍較低，，且數(shù)量十分有限，國有控股公司的治理結(jié)構(gòu)很難給予經(jīng)理人員從事創(chuàng)新活動所需的足夠的長期物質(zhì)激勵[54]。此外，按照我國目前的會計準(zhǔn)則和會計制度，研發(fā)支出絕大部分被列為期間費用，直接減少當(dāng)期會計利潤，即使可以資本化，也需要滿足嚴(yán)格的條件，這作為政府任命的高管，他們不愿冒這個險去從事創(chuàng)新活動，因為即使研發(fā)成功了，也需要很長一段時間，那時自己也退休了，在國有控股上市公司里，這種“風(fēng)險自己承擔(dān)，收益他人享受”的創(chuàng)新行為的主動性可想而知。因此國企高管會更加重視短期績效考核而不是長期績效，綜上所述，本文認(rèn)為在國有企業(yè)中，股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效不相關(guān)。

由表9 可知，國有企業(yè)的樣本中，inrt-1的系數(shù)為4 619，在1%的水平上顯著；inrt-12的系數(shù)為-9 859，在1%的水平上顯著，即股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效呈倒U 型關(guān)系。這說明經(jīng)濟利益在一定程度上對國有企業(yè)高管仍具有吸引力。這一定程度上說明，我國的國企績效考核制度從原來的短期指標(biāo)考核逐漸轉(zhuǎn)變。

2.非國有企業(yè)組

對于我國非國有控股上市公司，一方面，由于我國現(xiàn)代企業(yè)制度還并未完善，因此在大多數(shù)非國有控股所有者或多或少都參與企業(yè)管理，進(jìn)而管理者的目標(biāo)與企業(yè)所有者的目標(biāo)更容易趨同[4]，非國有控股上市公司較小的代理成本使得逆向選擇和道德風(fēng)險較小，從而，管理者非常愿意為了培育公司的核心競爭力，為了公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，而加大創(chuàng)新活動；另一方面，非國企的職業(yè)經(jīng)理人在沒有政治利益的“誘導(dǎo)”下，更加重視經(jīng)濟利益，所以股權(quán)激勵會在一定范圍內(nèi)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效。而Fama 提出的壕溝效應(yīng)也會存在[51]，并隨股權(quán)激勵的增加而愈發(fā)明顯，因此本文認(rèn)為在非國有企業(yè)中，管權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效呈倒U 型，與假設(shè)1 相同?；貧w結(jié)果見表9 第二例。由表9 第二列可知，非國有企業(yè)的樣本中，股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效呈倒U 型的結(jié)論仍然成立。inrt-1的系數(shù)為15.957，在1%的水平上顯著；inrt-12的系數(shù)為-2.093 6，在1%的水平上顯著，即股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效呈倒U 型關(guān)系。

表9 按股權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果

六、結(jié)論與建議

本文基于財務(wù)杠桿的視角探討股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響。根據(jù)以往的研究與實際經(jīng)濟利益考慮，本文從創(chuàng)新產(chǎn)出方面即專利申請數(shù)衡量企業(yè)的創(chuàng)新行為，考慮中國供給側(cè)改革的去杠桿化的國情與形式，引入企業(yè)財務(wù)杠桿這一指標(biāo)，考察其調(diào)節(jié)作用。

本文使用2010—2017 年滬深市場A 股制造業(yè)上市企業(yè)作為研究對象，得到了三點結(jié)論。第一，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵在一定區(qū)間內(nèi)可以促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動，股權(quán)激勵程度超過這一區(qū)間后，股權(quán)激勵開始抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動。股權(quán)激勵可以減少企業(yè)經(jīng)營者與企業(yè)股東之間的利益偏差，減少代理成本，實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營者和企業(yè)所有者共擔(dān)風(fēng)險、共享收益，從而解決由于委托代理問題導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營者短視行為。股權(quán)激勵過高時，則會出現(xiàn)壕溝效應(yīng)則會抑制企業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新活動，股權(quán)激勵的過度增高會增強經(jīng)理人抵御外部壓力的能力，出現(xiàn)即使經(jīng)理人的做出只為自己謀利而不為公司謀利等背離了公司目標(biāo)的行為而其職位或報酬也不受任何負(fù)面影響與懲罰的現(xiàn)象。第二，企業(yè)的財務(wù)杠桿負(fù)向調(diào)節(jié)了企業(yè)股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新活動之間的關(guān)系，即在股權(quán)激勵程度較低的階段，財務(wù)杠桿消除了部分股權(quán)激勵的正向作用；在股權(quán)激勵較高的階段，財務(wù)杠桿加劇了股權(quán)激勵的抑制作用。第三，當(dāng)企業(yè)存在控股股東時，股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新活動呈倒U 型關(guān)系，財務(wù)杠桿負(fù)向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新活動之間的關(guān)系；不存在控股股東時由于搭便車現(xiàn)象較多，因此股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新活動無明顯關(guān)系。國企與非國企中，股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新活動都呈倒U 型，財務(wù)杠桿對股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新活動之間的調(diào)節(jié)作用仍然存在。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出以下四點政策建議。第一，首先，重視股權(quán)激勵治理作用。近年來股權(quán)激勵計劃在我國不斷推行，但根據(jù)本文的描述性統(tǒng)計可知，實施股權(quán)激勵的公司仍為少數(shù)，而且實施股權(quán)激勵的數(shù)量也較低。根據(jù)本文結(jié)果分析，股權(quán)激勵可以在一定程度減少企業(yè)所有者與企業(yè)管理者之間的目標(biāo)偏差與利益偏差，從而抑制管理者的短視行為，減少代理成本，最終企業(yè)的創(chuàng)新行為。同時，股權(quán)激勵程度與企業(yè)創(chuàng)新之間呈倒U 型關(guān)系，因此企業(yè)應(yīng)該合理地實施股權(quán)激勵這一內(nèi)部治理機制，根據(jù)自身的實際情況找到企業(yè)自身實施股權(quán)激勵的最佳區(qū)間，約束管理者的私利行為。

第二，保持合理負(fù)債比例，避免盲目發(fā)展。企業(yè)的盲目舉債會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)杠桿不斷變大，使得企業(yè)面臨的融資約束增強，企業(yè)的融資約束會影響企業(yè)的投資方向，導(dǎo)致企業(yè)無法對真正有利于提高自身競爭力的活動進(jìn)行投資。因此，在國家去杠桿化的號召下，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身實際情況，確立合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，減少高負(fù)債對創(chuàng)新活動的抑制作用。

第三，增強內(nèi)部治理有效性，穩(wěn)定外部環(huán)境。企業(yè)自身的內(nèi)部治理環(huán)境對企業(yè)的經(jīng)營決策和戰(zhàn)略目標(biāo)有直接的影響。從股權(quán)性質(zhì)來說，首先國企與非國企需要根據(jù)自身的情況找到合適的股權(quán)激勵程度，這樣才能使得股權(quán)激勵能夠有效地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動的進(jìn)行；同時要繼續(xù)完善國有企業(yè)的績效評價體系，增加對企業(yè)長期績效的關(guān)注。從控股權(quán)來說，企業(yè)所有者應(yīng)該保證對企業(yè)的控制權(quán)，企業(yè)所有者對企業(yè)有效的控制能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督，防止自利行為的產(chǎn)生，同時能減少用腳投票造成的資源浪費，這樣的結(jié)構(gòu)才能使得股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新活動真正地發(fā)揮作用。

第四，制造業(yè)企業(yè)在創(chuàng)新活動有效性方面仍應(yīng)繼續(xù)加強，創(chuàng)新水平仍然較低。我國制造業(yè)企業(yè)需要繼續(xù)提高自身創(chuàng)新能力，將創(chuàng)新活動轉(zhuǎn)變?yōu)槲镔|(zhì)產(chǎn)出，才能不斷提高自身競爭力，完成“供給側(cè)改革”的任務(wù)，實現(xiàn)工業(yè)強國富國的目標(biāo)。