孟明毅

(北京大學(xué)光華管理學(xué)院，北京 100871)

一、引言

不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金(Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱REITs)是指通過(guò)發(fā)行收益憑證募集投資者資金，并由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，且其份額可進(jìn)入資本市場(chǎng)流通的一種信托基金，是一種嫁接于資本市場(chǎng)的權(quán)益性直接融資工具。國(guó)際市場(chǎng)上的REITs大部分是標(biāo)準(zhǔn)化、可流通的公募金融產(chǎn)品，投資人可通過(guò)證券市場(chǎng)自由買賣份額，也有小部分屬于公募但非上市流通的以及私募型的金融產(chǎn)品。REITs是將大型不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目金融化、普惠化的一種最為重要的手段。通過(guò)多年來(lái)的不斷發(fā)展，其所覆蓋的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了房地產(chǎn)本身。只要是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收益的資產(chǎn)，無(wú)論是辦公樓、商場(chǎng)、酒店、公寓等物業(yè)，還是高速公路、通信設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施，甚至是學(xué)校、電影院、監(jiān)獄等公共設(shè)施以及林場(chǎng)等自然資源，都可以轉(zhuǎn)換成為REITs。

REITs作為一種重大的金融創(chuàng)新，它所代表的是一套全新的、更為健康的城市建設(shè)投融資模式，而不是一種簡(jiǎn)單的融資替代。REITs對(duì)重塑企業(yè)再投資能力，化解地方債務(wù)負(fù)擔(dān)，推動(dòng)金融市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展，深化混合所有制改革及政府與社會(huì)資本合作，引導(dǎo)社會(huì)資本投資方向具有重要意義。我國(guó)資本市場(chǎng)上雖已出現(xiàn)了REITs的雛形，但是與國(guó)外相比在定位、作用等方面仍存在較大的差距。在國(guó)外，REITs是一種不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理模式，以穩(wěn)定的租金收益分配、不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)增值獲利、可流通交易的收益憑證、經(jīng)營(yíng)管理的自主權(quán)為主要特征。而在我國(guó)，由于沒有專門的REITs立法，為了規(guī)避法律、稅務(wù)上的種種既有限制，市場(chǎng)參與者結(jié)合資產(chǎn)證券化工具設(shè)計(jì)出了一種具有中國(guó)特色的REITs形式，作為企業(yè)結(jié)構(gòu)化融資以及潛在改善企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的金融工具。我國(guó)REITs在產(chǎn)品特性上具有債的性質(zhì)(存在存續(xù)期限、固定收益、結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、擔(dān)保措施等)，同時(shí)在交易模式上也具有股的性質(zhì)，即REITs通過(guò)持有項(xiàng)目公司股權(quán)而間接持有底層不動(dòng)產(chǎn)，資產(chǎn)發(fā)生了實(shí)際轉(zhuǎn)移(閆云松，2016)[1]。由于我國(guó)REITs只實(shí)現(xiàn)了形式上的權(quán)益化(法律意義上的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移)而未實(shí)現(xiàn)實(shí)際上的權(quán)益化(控制權(quán)轉(zhuǎn)移)，往往無(wú)法實(shí)現(xiàn)出表(廖理等，2003)[2]。此外，在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化體系的大框架下，我國(guó)的REITs更像是一個(gè)專項(xiàng)的“融資產(chǎn)品”，自身還缺乏獨(dú)立決策運(yùn)作能力(包括基金擴(kuò)募、物業(yè)買賣、貸款融資等)(富閩魯、辛長(zhǎng)賀，2018)[3]。因此，國(guó)內(nèi)的REITs在功能和形式上都不足以成為嚴(yán)格意義上的國(guó)際化REITs，故而被稱為“類REITs”。本文將以美國(guó)作為主要參照，通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外REITs的發(fā)展情況、產(chǎn)品模式、稅收政策進(jìn)行橫向比較研究，以更全面地認(rèn)識(shí)我國(guó)REITs體系的不足之處及其成因，并為未來(lái)的發(fā)展提供方向性的政策建議。

二、中美REITs發(fā)展情況比較

(一)美國(guó)REITs發(fā)展情況綜述

美國(guó)擁有全球規(guī)模最大、最為成熟的REITs市場(chǎng)。截至2019年3月末，美國(guó)共發(fā)行公募上市REITs產(chǎn)品225只，總股權(quán)市值超過(guò)1萬(wàn)億美元，約有8000萬(wàn)的美國(guó)民眾通過(guò)退休金或者其他投資基金間接持有REITs。美國(guó)國(guó)會(huì)于1960年基于共同基金模式創(chuàng)立REITs，以使中小投資者可以更為便利的投資不動(dòng)產(chǎn)，并于當(dāng)年推出《國(guó)內(nèi)稅收法案》規(guī)定了REITs明確的法律地位。為實(shí)現(xiàn)對(duì)REITs經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的有效規(guī)范并確定其稅收優(yōu)惠政策，美國(guó)國(guó)會(huì)隨后又表決通過(guò)了《房地產(chǎn)投資信托法案》。這一系列立法工作確立了REITs在美國(guó)的法律基礎(chǔ)。回顧歷史，其發(fā)展可分為以下三個(gè)階段。

1.探索階段：以抵押型REITs的快速膨脹與急劇萎縮為特征

REITs在初創(chuàng)后的一段時(shí)期內(nèi)發(fā)展極其緩慢。美國(guó)在1968年的REITs上市股權(quán)總市值約為2億美元，1968年之后，REITs發(fā)展出了影子銀行的功能，開始向市場(chǎng)提供抵押貸款融資(“抵押型REITs”)。1969年至1974年, 美國(guó)REITs市場(chǎng)規(guī)?？焖倥蛎?，總資本規(guī)模從10億美元增長(zhǎng)到了200億美元。但是，20世紀(jì)70年代中期發(fā)生的經(jīng)濟(jì)滯脹打破了這一態(tài)勢(shì)，由于商業(yè)地產(chǎn)嚴(yán)重供大于求，壞賬在該領(lǐng)域集中出現(xiàn)，眾多抵押型REITs宣告破產(chǎn)。美國(guó)REITs市場(chǎng)資本規(guī)模在1974年的單年降幅達(dá)到了48.9%，在1975年又下降了35.4%。隨后，美國(guó)國(guó)會(huì)為了扭轉(zhuǎn)這一局面通過(guò)了《1976年稅制改革法案》，將REITs強(qiáng)制派息比例由原有的90%上調(diào)為95%，并放開了REITs對(duì)于物業(yè)轉(zhuǎn)售的限制。

2.轉(zhuǎn)型階段：以各項(xiàng)政策的逐步完善和放開為特征

1986年, 美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《1986年稅收改革法案》，該法案使得REITs擁有了不動(dòng)產(chǎn)控制權(quán)，是REITs發(fā)展史中的一個(gè)重要里程碑。由此，REITs從20世紀(jì)90年代開始又進(jìn)入了快速成長(zhǎng)期。美國(guó)政府在隨后的數(shù)年中，頒布了幾項(xiàng)關(guān)于REITs的重大法案。其中，克林頓總統(tǒng)簽署的《1993年綜合預(yù)算調(diào)整法》規(guī)定在養(yǎng)老金對(duì)REITs進(jìn)行配置的情形下，應(yīng)遵循“穿透”原則，將養(yǎng)老金背后的所有人數(shù)算入投資者人數(shù)以計(jì)算集中度(美國(guó)法律規(guī)定REITs最大五名股東持股不得超過(guò)50%，該規(guī)定此前抑制了養(yǎng)老金對(duì)于REITs的配置)?！?997年納稅者精減法》使REITs通過(guò)銷售非持有型資產(chǎn)獲得的收入可以高于其總收入的30%，提高了其經(jīng)營(yíng)方面的靈活性。1999年出臺(tái)的《房地產(chǎn)投資信托現(xiàn)代法案》更進(jìn)一步放松了對(duì)上市REITs的各項(xiàng)制約。2001年頒布的《美國(guó)REITs現(xiàn)代化法案》把REITs的強(qiáng)制派息比例調(diào)回至90%。《2003年房地產(chǎn)投資信托改良法案》使海外投資機(jī)構(gòu)可以更為便利地對(duì)美國(guó)REITs進(jìn)行投資(Phillip等，2018)[4]。REITs產(chǎn)品的制度環(huán)境在實(shí)踐中不斷改善，是該階段最為重要的特征。

3.爆發(fā)階段：以權(quán)益型REITs的全方位發(fā)展為特征

2000年之后，REITs在美國(guó)真正開始大行其道。首先是REITs規(guī)模的增加。1990-2019年，美國(guó)REITs的上市股權(quán)總規(guī)模從87.4億美元上升到1萬(wàn)億美元，其中權(quán)益型REITs在總市值中占比高達(dá)94%。其次是REITs在二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的增加?！禨&P全球市場(chǎng)情報(bào)》顯示，美國(guó)REITs在2015年日均交易1.75億股，而在2000年還僅為1600萬(wàn)股。還有就是REITs可投資范圍的擴(kuò)展。除傳統(tǒng)地產(chǎn)外，REITs的可投資標(biāo)的拓展到了公路鐵路、輸變電系統(tǒng)、污水處理設(shè)施、天然氣儲(chǔ)存與運(yùn)輸管線、固定儲(chǔ)氣罐、通信網(wǎng)絡(luò)、醫(yī)療健康中心、林場(chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)項(xiàng)目。截至2018年8月31日，美國(guó)市場(chǎng)有7只基礎(chǔ)設(shè)施REITs，總市值達(dá)到1361億美元，占權(quán)益型REITs的12.5%。REITs因具有投資安全、收益穩(wěn)定、流動(dòng)性好等特性，如今已成為了美國(guó)金融市場(chǎng)繼債券、股票之后的第三大投資品類。根據(jù)美國(guó)NAREIT(全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì))發(fā)布的數(shù)據(jù)，REITs在三個(gè)投資品種中規(guī)模占比約21%，其中有三分之二為上市份額。經(jīng)過(guò)近60年的發(fā)展演變，REITs已然成為美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)證券化的主要形式之一，美國(guó)也成為全球REITs市場(chǎng)毋庸置疑的領(lǐng)導(dǎo)者和國(guó)際成熟REITs市場(chǎng)的最典型代表。

(二)我國(guó)REITs發(fā)展情況綜述

我國(guó)于21世紀(jì)初引入REITs概念。REITs理論在過(guò)去十多年當(dāng)中在學(xué)界、業(yè)界、政界不斷傳播，不僅獲得了相當(dāng)程度的社會(huì)認(rèn)知，也吸引到了政府高層的注意。自2008年以來(lái)，中央政府各部門多次發(fā)文鼓勵(lì)推進(jìn)房地產(chǎn)(或不動(dòng)產(chǎn))信托投資基金試點(diǎn)，并希望將其運(yùn)用于住房租賃、基礎(chǔ)設(shè)施、企業(yè)降杠桿等政策重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。但由于立法滯后，目前國(guó)內(nèi)發(fā)行的“類REITs”產(chǎn)品僅能部分符合國(guó)外標(biāo)準(zhǔn)REITs的特征。監(jiān)管層、業(yè)界經(jīng)過(guò)多年的努力，在類REITs架構(gòu)基礎(chǔ)上不斷完善，逐步發(fā)展出了無(wú)主體信用增信(如“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”“中聯(lián)前海開源-勒泰一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”)、儲(chǔ)架式(如“光證資管-光控安石商業(yè)地產(chǎn)第1期靜安大融城資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”“高和晨曦-中信證券-領(lǐng)昱1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”)、承續(xù)式(如“華泰佳越-蘇寧云新一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”)、可擴(kuò)募式(如“菜鳥中聯(lián)-中信證券-中國(guó)智能骨干網(wǎng)倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”)等具有一定突破性的產(chǎn)品，使類REITs在某些功能上不斷趨近國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，但是完全符合國(guó)際慣例的公募、權(quán)益型REITs產(chǎn)品目前仍未在內(nèi)地出現(xiàn)。我國(guó)REITs尚處于探索階段主要分境外探索和境內(nèi)探索兩條途徑。

1.境外探索：內(nèi)地資產(chǎn)借道境外的成熟市場(chǎng)體系實(shí)現(xiàn)REITs上市

我國(guó)企業(yè)最早的REITs嘗試是從境外市場(chǎng)開始的。2005年12月，越秀不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金在香港聯(lián)交所正式掛牌上市，成為第一支以內(nèi)地物業(yè)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的“離岸”REITs。此后，眾多內(nèi)地房企紛紛計(jì)劃在中國(guó)香港地區(qū)發(fā)行REITs，但都由于嚴(yán)格限制外資進(jìn)入房地產(chǎn)有關(guān)政策的執(zhí)行而擱淺。2008年，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》提出開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，推動(dòng)國(guó)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)REITs展開全方面的研究。2010年，七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》，之后春泉、開元、匯賢等REITs在香港市場(chǎng)陸續(xù)上市。北京華聯(lián)商業(yè)信托于2015年2月登陸新加坡。2017年，凱德商用中國(guó)信托、大信商用信托等也在新交所發(fā)行成功。這說(shuō)明我國(guó)并不缺乏可作為REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)，但由于缺乏法律基礎(chǔ)，該類資產(chǎn)還無(wú)法在內(nèi)地通過(guò)REITs上市，只能借道中國(guó)香港地區(qū)和新加坡的成熟資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。

2.境內(nèi)探索：缺乏頂層立法的條件下，在現(xiàn)行金融體系中曲折前進(jìn)

2014年5月，我國(guó)第一支私募類REITs(“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”)在深交所綜合交易平臺(tái)掛牌交易，其采取了“私募基金+專項(xiàng)計(jì)劃”模式，對(duì)于我國(guó)后續(xù)類REITs的發(fā)展起到了引領(lǐng)作用。其后，一系列商業(yè)、寫字樓、酒店資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)通過(guò)類REITs的模式實(shí)現(xiàn)了融資。國(guó)家住建部2015年1月發(fā)文，明確要求推進(jìn)REITs試點(diǎn)，指出REITs有利于“多渠道增加住房租賃房源供應(yīng)”，要求“各城市要積極開展REITs試點(diǎn)，并逐步推開”。李克強(qiáng)總理在2016年《政府工作報(bào)告》中提出“探索基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)證券化”，又在2017年《政府工作報(bào)告》中進(jìn)一步提出“促進(jìn)企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，推進(jìn)資產(chǎn)證券化”。2016年6月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)文提出“穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)”。2016年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開REITs國(guó)際研討會(huì)。此后中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、央行等部門聯(lián)合發(fā)文，要求“共同推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)發(fā)展”。在眾多利好政策的推動(dòng)下，2017年以來(lái)，類REITs在住房租賃領(lǐng)域也取得了重大突破。自新派公寓在2017年11月發(fā)行的首單長(zhǎng)租公寓REITs開始，保利、碧桂園、旭輝、越秀等國(guó)有及民營(yíng)企業(yè)先后發(fā)行了以租賃住房作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的類REITs產(chǎn)品。2019年6月，“上海廣朔實(shí)業(yè)有限公司2019年第一期光證資產(chǎn)支持票據(jù)”發(fā)行，這是國(guó)內(nèi)首單以高速公路(隸屬于河北交通投資集團(tuán)公司)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的銀行間REITs產(chǎn)品。截至2019年8月，國(guó)內(nèi)已累計(jì)發(fā)行類REITs產(chǎn)品54單，總發(fā)行規(guī)模為1139億元，其中有52單是在中國(guó)證監(jiān)會(huì)體系監(jiān)管之下，2單是在中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管體系之下。我國(guó)REITs的發(fā)展歷程如圖1所示。

三、中美REITs產(chǎn)品模式比較

REITs之所以有別于其他類型的不動(dòng)產(chǎn)融資工具產(chǎn)生不可替代的作用，歸根結(jié)底是因?yàn)镽EITs具有三大特性，一是實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售，破產(chǎn)隔離”，二是實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的份額切割和公募化，三是實(shí)現(xiàn)了稅收中性。我國(guó)現(xiàn)行的類REITs僅作為一種變相的債務(wù)融資工具，這三個(gè)方面的功能都未能真正實(shí)現(xiàn)。下面從核心架構(gòu)、收益模式、存續(xù)期限、產(chǎn)品性質(zhì)、功能定位五個(gè)方面對(duì)于中美REITs產(chǎn)品模式進(jìn)行比較。

(一)美國(guó)REITs產(chǎn)品模式

1.核心架構(gòu)

依據(jù)美國(guó)《國(guó)內(nèi)收入法》第856-860章相關(guān)規(guī)定，REITs可以是一個(gè)由董事會(huì)或由受托人管理的公司、信托基金或者協(xié)會(huì)，靈活性很強(qiáng)。實(shí)際操作中，美國(guó)REITs以公司型架構(gòu)為主，并在此基礎(chǔ)上演化出了傘形REITs、DownREITs等更為復(fù)雜的架構(gòu)。

(1)公司型REITs：基于《公司法》設(shè)立的組織結(jié)構(gòu)，由投資者作為股東，具備獨(dú)立的法人地位。在公司型REITs中，一般會(huì)通過(guò)常設(shè)董事會(huì)管理公司，進(jìn)而管理不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)，可有效實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理的“內(nèi)部化”。投資者收益通過(guò)股東分紅的方式實(shí)現(xiàn)。公司型REITs基于現(xiàn)代公司治理原則，在投資方式上也相對(duì)靈活主動(dòng)，有利于基金財(cái)產(chǎn)的更高效利用(Capozza和Seguin，2000)[5]。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，公司型REITs更加符合市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)期需求。公司型REITs架構(gòu)如圖2所示。

(2)傘形REITs：原始權(quán)益人以其持有的不動(dòng)產(chǎn)出資成為有限合伙人，擁有合伙收益的分配權(quán)，以其投資份額為限承擔(dān)合伙企業(yè)債務(wù)，但不參與合伙企業(yè)的管理。同時(shí)，通過(guò)公開募集的方式形成REITs，REITs以實(shí)際出資成為合伙企業(yè)的普通合伙人。在該模式下，基礎(chǔ)資產(chǎn)在合伙企業(yè)名下，而非REITs名下。原始權(quán)益人用資產(chǎn)置換來(lái)的合伙企業(yè)份額，根據(jù)約定可以隨時(shí)轉(zhuǎn)換為REITs的上市股票，有效提高了剩余權(quán)益的可流動(dòng)性。在原始權(quán)益人未將合作企業(yè)份額轉(zhuǎn)換為上市REITs股票前，其應(yīng)繳所得稅也可以遞延。傘形REITs架構(gòu)如圖3所示。

REITs核心架構(gòu)的關(guān)鍵點(diǎn)在于其實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)隔離”的效果。原始權(quán)益人在與REITs完成基礎(chǔ)資產(chǎn)交易后，基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益由REITs直接或間接持有，與該部分權(quán)益所對(duì)應(yīng)的所有收益(包括租金收益、增值收益、利息收益等)也必須與原始權(quán)益人完全切割。因此特殊目的載體(SPV)的作用至關(guān)重要。在美國(guó)和其他金融市場(chǎng)體制成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家及地區(qū)，無(wú)論SPV是信托還是公司其法律主體地位都十分清晰，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和原始權(quán)益人風(fēng)險(xiǎn)可以做到有效地隔離。

圖2 公司型REITs架構(gòu)

2.收益模式

美國(guó)REITs投資者群體多元，二級(jí)市場(chǎng)交易活躍，投資者普遍對(duì)于通過(guò)REITs將資產(chǎn)配置于各類不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的邏輯高度認(rèn)可。在良好投資者基礎(chǔ)的支持下，美國(guó)REITs普遍采用“同股同權(quán)”的模式，即投資者以獲取底層不動(dòng)產(chǎn)的租金收益以及增值收益為目標(biāo)，不需要任何外部的增信措施。事實(shí)上，美國(guó)REITs也的確給投資者帶來(lái)了豐厚收益。FTSE NAREIT權(quán)益類REITs指數(shù)在過(guò)去25年之中的16年跑贏了標(biāo)普500指數(shù)。FTSE NAREIT REITs指數(shù)的年化收益率為4.3%，大大超過(guò)了標(biāo)普500指數(shù)的同期年化收益率(1.9%)。投資者在持有REITs期間可以獲得對(duì)應(yīng)的租金收益，并且還可在交易轉(zhuǎn)讓時(shí)獲得資產(chǎn)增值收益。

3.存續(xù)期限

根據(jù)存續(xù)期限的設(shè)計(jì)不同，美國(guó)REITs的產(chǎn)品模式可分為開放式和封閉式兩種模式。開放式產(chǎn)品的投資者一般可以在基金運(yùn)行期間的固定時(shí)間段以凈值水平對(duì)基金份額進(jìn)行認(rèn)購(gòu)或要求贖回，因此基金規(guī)模會(huì)出現(xiàn)變動(dòng)。封閉式產(chǎn)品一旦募集成立，其規(guī)模便不會(huì)發(fā)生變化，以確保投資者不會(huì)被攤薄，投資者只可以持有到期或在二級(jí)市場(chǎng)以市場(chǎng)價(jià)格轉(zhuǎn)讓其REITs份額。

4.產(chǎn)品性質(zhì)

根據(jù)產(chǎn)品性質(zhì)的不同，美國(guó)REITs的產(chǎn)品模式又可以分為公募模式和私募模式。公募型產(chǎn)品可面向公眾投資者進(jìn)行發(fā)售，其份額可在證券市場(chǎng)上自由交易，具備市場(chǎng)流動(dòng)性，是最為主流的模式。私募型產(chǎn)品只可面向特定投資者，不具備“上市”作用，通常作為一種能夠有效節(jié)稅的資產(chǎn)持有手段使用。依照美國(guó)法律規(guī)定，合格REITs必須擁有超過(guò)100個(gè)受益人，并且要具有一定的分散性，前五大股東總持有比例不能超過(guò)50%。美國(guó)REITs絕大多數(shù)采取開放式的公募模式，以充分實(shí)現(xiàn)REITs可流動(dòng)、可擴(kuò)募、投資者群體廣泛等產(chǎn)品特性。

5.功能定位

美國(guó)REITs不僅僅是一種資金籌措的金融工具，更是一個(gè)承擔(dān)投資及資產(chǎn)管理功能的獨(dú)立載體。美國(guó)REITs不僅對(duì)于底層不動(dòng)產(chǎn)有完全的管理運(yùn)營(yíng)權(quán)，可以對(duì)其所持有的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行處置，還可以進(jìn)行擴(kuò)募，并將擴(kuò)募資金用于收購(gòu)更多物業(yè)，甚至在法律允許的范疇內(nèi)介入不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)投資。

(二)我國(guó)類REITs產(chǎn)品模式

1.核心架構(gòu)

我國(guó)類REITs形式相對(duì)比較單一，大多采取“專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金”的雙SPV核心架構(gòu)。投資者認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)私募基金，私募基金通過(guò)股權(quán)收購(gòu)及債權(quán)投資持有及控制擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的項(xiàng)目公司(呂巧玲等，2018)[6]。該操作一方面是為了形成“股+債”的投資結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司層面企業(yè)所得稅的合理籌劃，另一方面，也是為了使底層資產(chǎn)與產(chǎn)品期限盡量不發(fā)生錯(cuò)配。我國(guó)類REITs架構(gòu)如圖4所示。

圖4 類REITs架構(gòu)

2.收益模式

我國(guó)類REITs產(chǎn)品的主要投資者是銀行類金融機(jī)構(gòu)，該類機(jī)構(gòu)習(xí)慣于以債性思維對(duì)投資進(jìn)行評(píng)判，非常依賴于產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)、發(fā)行主體或外部機(jī)構(gòu)提供的信用增級(jí)措施等。銀行類金融機(jī)構(gòu)只是把類REITs產(chǎn)品作為一種向主體信用優(yōu)質(zhì)的企業(yè)提供信貸便利的選擇。為了達(dá)到這個(gè)效果，我國(guó)類REITs普遍采用了ABS(資產(chǎn)支持型證券)產(chǎn)品中的“結(jié)構(gòu)化”模式，次級(jí)產(chǎn)品主要由發(fā)行企業(yè)支持，優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品向市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)行，市場(chǎng)投資者僅獲取固定的本息收入，不參與不動(dòng)產(chǎn)的增值收益，也不承擔(dān)不動(dòng)產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

3.存續(xù)期限

我國(guó)類REITs產(chǎn)品有兩種存續(xù)期限形式：(1)偏股型類REITs：也稱處置型、權(quán)益型類REITs，一般期限較短且設(shè)置延期條款，如存續(xù)期限為3+2年，前3年為固定存續(xù)期(或運(yùn)營(yíng)期)，后2年為資產(chǎn)處置期。進(jìn)入資產(chǎn)處置期后，需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)(不動(dòng)產(chǎn)或項(xiàng)目公司股權(quán))進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，以履行對(duì)于投資者的最終償付。(2)偏債型類REITs：也稱回購(gòu)型、主體型類REITs，其特點(diǎn)為期限較長(zhǎng)，可達(dá)到18至24年，但通常以每3年為周期，設(shè)置不同擋位優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品的開放申購(gòu)和贖回以及優(yōu)先回購(gòu)，并且由發(fā)行人或高評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)通過(guò)流動(dòng)性支持、差額補(bǔ)足等方式變相兜底，以滿足投資人的流動(dòng)性要求。對(duì)于優(yōu)先級(jí)投資人來(lái)說(shuō)，實(shí)際投資期限也只是3年而已。偏債型REITs只適用于國(guó)內(nèi)主體評(píng)級(jí)不低于AA+的“強(qiáng)主體”企業(yè)，由該企業(yè)承擔(dān)各項(xiàng)增信責(zé)任，以確保獲得市場(chǎng)投資者的認(rèn)可。

4.產(chǎn)品性質(zhì)

我國(guó)類REITs主要以建立在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃載體之上的交易所產(chǎn)品為主，累計(jì)發(fā)行52單，發(fā)行總量為1064億元。交易所類REITs全部為私募性質(zhì)，按規(guī)定只可面向合格投資者發(fā)行，募集范圍在200人以下，單筆認(rèn)購(gòu)不少于100萬(wàn)元。我國(guó)類REITs對(duì)于投資者集中度沒有限制，在現(xiàn)實(shí)中很多類REITs產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)份額都是被少數(shù)幾家銀行買斷，并且不在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行任何交易，導(dǎo)致流動(dòng)性十分低迷。

5.功能定位

類REITs僅被定義為一種金融產(chǎn)品，其監(jiān)督底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，提升底層資產(chǎn)管理水平，通過(guò)聘用專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)主動(dòng)調(diào)整旗下物業(yè)組合等方式實(shí)現(xiàn)投資者利益最大化的作用還未能體現(xiàn)出來(lái)。在某些層面上，我國(guó)類REITs傾向于“管理外部化”的美國(guó)REITs，因此也必將面臨美國(guó)“外部管理”REITs所面臨的一系列問題。

四、中美REITs稅收政策比較

稅收體制不配套是目前制約我國(guó)REITs發(fā)展的最大因素。如前所述，美國(guó)通過(guò)數(shù)十年的立法實(shí)踐，對(duì)REITs的資格認(rèn)定條件以及稅收優(yōu)惠政策給予了明確的規(guī)定，極大地刺激了REITs的發(fā)展(李平、楊默如，2018)[7]。我國(guó)既沒有專門針對(duì)REITs的稅法規(guī)定，與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的現(xiàn)行稅收設(shè)計(jì)又極為復(fù)雜，使類REITs在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及資產(chǎn)持有環(huán)節(jié)面臨著稅負(fù)過(guò)高、雙重征稅的問題。在缺乏頂層設(shè)計(jì)的情況下，業(yè)界在資產(chǎn)持有等環(huán)節(jié)采取了一系列技術(shù)手段以合理降低類REITs承擔(dān)的稅收負(fù)擔(dān)，但僅依靠技術(shù)操作無(wú)法解決所有的問題，并且這些技術(shù)手段在降低了稅負(fù)的同時(shí)，也增加了類REITs的復(fù)雜性，又可能帶來(lái)新的問題。

(一)美國(guó)REITs稅收政策

整體來(lái)看，美國(guó)對(duì)于REITs的稅收優(yōu)惠政策主要集中于資產(chǎn)的持有運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)支持力度相對(duì)有限。同時(shí)，為了嚴(yán)格規(guī)范市場(chǎng)發(fā)展，美國(guó)對(duì)于未達(dá)到法定要求的REITs實(shí)施懲罰性的稅收措施。

1.資產(chǎn)收購(gòu)與處理環(huán)節(jié)：轉(zhuǎn)讓稅和企業(yè)所得稅

資產(chǎn)收購(gòu)與處理環(huán)節(jié)的稅收有兩部分：一是轉(zhuǎn)讓稅，征稅的基準(zhǔn)為交易的實(shí)際價(jià)格，稅率各州自行確定；二是企業(yè)所得稅，出售方在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中所獲取的利潤(rùn)，按21%進(jìn)行繳納。上述兩個(gè)稅種，對(duì)于REITs來(lái)說(shuō)都沒有任何特殊的優(yōu)惠政策。但在市場(chǎng)實(shí)踐中，市場(chǎng)主體通過(guò)傘形REITs設(shè)計(jì)成功實(shí)現(xiàn)了所得稅的遞延。在該架構(gòu)中，不動(dòng)產(chǎn)的原始持有人并不是將不動(dòng)產(chǎn)直接轉(zhuǎn)讓給了REITs，而是在REITs之下加了一個(gè)運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)。持有人將其資產(chǎn)注入運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)以換取相應(yīng)的有限合伙份額，REITs將募集資金注入運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)并作為其普通合伙人，該資金可用于償還債務(wù)、裝修擴(kuò)建、購(gòu)買新的不動(dòng)產(chǎn)等。在該模式下，不動(dòng)產(chǎn)持有人雖轉(zhuǎn)讓了資產(chǎn)，但是并未立刻實(shí)際變現(xiàn)，而是將其物業(yè)權(quán)益轉(zhuǎn)化成了與其資產(chǎn)價(jià)值等同的運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)的份額。只有在持有人將運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)份額實(shí)際出售或轉(zhuǎn)化為上市REITs份額后(通常為一年后)，才需實(shí)際納稅。由于其操作上的靈活性，傘形REITs及其擴(kuò)展形式(DownREITs)已經(jīng)成為美國(guó)最為普遍的REITs形式。

2.資產(chǎn)持有與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)：房產(chǎn)稅和企業(yè)所得稅

資產(chǎn)持有運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的稅收也有兩部分：一是房產(chǎn)稅，各州通過(guò)立法自行決定其計(jì)稅方式。二是企業(yè)所得稅，以經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)的收益作為計(jì)稅基礎(chǔ)，按統(tǒng)一的稅率進(jìn)行征收。REITs在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中獲得的收益主要由兩部分組成，一是租金等經(jīng)營(yíng)收益，二是資本利得收益。無(wú)論是哪種收益，只要是向股東分紅的部分都不需再繳稅，以避免雙重納稅。未分配的部分，經(jīng)營(yíng)收益需按照21%的稅率計(jì)稅，資本利得收益需按照15%或20%的稅率計(jì)稅，而對(duì)于收入來(lái)源不符合法定要求以及分紅比例低于法定要求的部分，征收全額的懲罰性稅收。

3.投資者分紅環(huán)節(jié)：差異化稅收

投資者分紅環(huán)節(jié)沒有任何稅收優(yōu)惠政策，投資者自行繳稅。從持有環(huán)節(jié)稅收合并來(lái)看，美國(guó)稅收政策整體上有效避免了由于REITs多層架構(gòu)而導(dǎo)致的“雙重納稅”，將收益更多釋放給了投資者，實(shí)現(xiàn)了REITs“稅收中性”的原則。

(二)我國(guó)類REITs稅收政策及調(diào)整思路

由于缺乏針對(duì)性的稅法設(shè)計(jì)，我國(guó)類REITs面臨著資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓階段稅負(fù)復(fù)雜繁重，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)階段重復(fù)納稅的實(shí)際情況，嚴(yán)重制約了我國(guó)REITs的發(fā)展。

1.資產(chǎn)收購(gòu)與處理環(huán)節(jié)：土地增值稅和企業(yè)所得稅

(1)土地增值稅：土地增值稅在很大程度上影響了我國(guó)房企的資產(chǎn)決策?；谖覈?guó)過(guò)往的地產(chǎn)發(fā)展模式，商業(yè)、辦公、自持租賃住房等非住宅類地產(chǎn)往往是作為開發(fā)商拿地的配套而存在，因此該類資產(chǎn)大量持有在開發(fā)商手中，并且常與可售住宅部分放在同一項(xiàng)目開發(fā)公司之中，以作為其合理避稅(通過(guò)成本調(diào)節(jié)或轉(zhuǎn)移)或延遲納稅(對(duì)項(xiàng)目遲遲不清盤)的工具。地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀導(dǎo)致將該類資產(chǎn)從項(xiàng)目開發(fā)公司中剝離所產(chǎn)生的稅務(wù)成本過(guò)于高昂(張濤、王志紅，2007)[8]。因此，不少的開發(fā)企業(yè)寧愿采用CMBS(商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券)等工具進(jìn)行抵押融資，也不愿對(duì)物業(yè)進(jìn)行剝離以發(fā)行類REITs。2019年7月16日財(cái)政部發(fā)布《中華人民共和國(guó)土地增值稅法(征求意見稿)》，其中提到了“國(guó)務(wù)院可以根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的需要規(guī)定減征或免征土地增值稅的其他情形”。國(guó)務(wù)院應(yīng)運(yùn)用該條款對(duì)于部分有關(guān)國(guó)計(jì)民生的不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域(比如租賃住房、科創(chuàng)園區(qū)等)進(jìn)行土地增值稅的減免。這將能有效促使資本市場(chǎng)通過(guò)REITs向該領(lǐng)域提供大量權(quán)益資金，很可能會(huì)成為精準(zhǔn)調(diào)節(jié)方面最為有用的行政工具之一。

(2)企業(yè)所得稅：我國(guó)的企業(yè)所得稅率為25%，對(duì)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)，都需按規(guī)定進(jìn)行繳納。其對(duì)于REITs發(fā)展的制約主要體現(xiàn)在遞延機(jī)制的不確定性上。首先，由于市場(chǎng)接受度等多方面原因，當(dāng)前我國(guó)類REITs以偏債型為主。不少企業(yè)選擇發(fā)行類REITs的主要原因之一，是基于對(duì)公募權(quán)益型REITs可能“開閘”的預(yù)期以及在“開閘”后立刻“轉(zhuǎn)板”的可能性。偏債型REITs實(shí)際上只是一種信貸融資行為，雖然項(xiàng)目公司股權(quán)發(fā)生了實(shí)際轉(zhuǎn)移，但發(fā)行人仍然保留了對(duì)于資產(chǎn)幾乎所有的收益風(fēng)險(xiǎn)及控制。發(fā)行人不愿為債務(wù)融資繳納企業(yè)所得稅，因此會(huì)向地方稅務(wù)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)所得稅遞延。部分地區(qū)的稅務(wù)機(jī)構(gòu)注重于實(shí)質(zhì)，準(zhǔn)許進(jìn)行遞延，但更多地區(qū)的稅務(wù)機(jī)構(gòu)不準(zhǔn)許遞延，稅務(wù)總局對(duì)此尚無(wú)明確規(guī)定。稅務(wù)機(jī)關(guān)應(yīng)以實(shí)質(zhì)重于形式的原則，對(duì)于實(shí)際為債性產(chǎn)品的類REITs發(fā)行，允許進(jìn)行所得稅的遞延，而對(duì)于真實(shí)出售的行為正常收稅。其次，對(duì)于公募權(quán)益型REITs，國(guó)內(nèi)發(fā)行人是否可以采取如美國(guó)傘形REITs的模式，先將資產(chǎn)裝入一家運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)(或其他形式的載體)并換取其份額，實(shí)現(xiàn)退出路徑的清晰化，在將份額實(shí)際出售或換取REITs上市股票時(shí)再繳納企業(yè)所得稅，目前尚沒有明確的機(jī)制。

2.資產(chǎn)持有與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)：增值稅、企業(yè)所得稅和房產(chǎn)稅

(1)增值稅：不動(dòng)產(chǎn)出租的租金收入應(yīng)按照10%的增值稅率繳稅。符合房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)作為一般納稅人，出租自行開發(fā)的房地產(chǎn)“老項(xiàng)目”(開工日期在 2016年4月30日前)，可選擇適用簡(jiǎn)易計(jì)稅，按照5%稅率繳稅。

(2)企業(yè)所得稅：項(xiàng)目公司出租物業(yè)資產(chǎn)取得的租金收益和其他經(jīng)營(yíng)收入，在扣除成本后應(yīng)按25%計(jì)征企業(yè)所得稅。企業(yè)所得稅可以通過(guò)在前期架構(gòu)搭建時(shí)設(shè)計(jì)合理的股債比例，以及運(yùn)用折舊攤銷來(lái)進(jìn)行規(guī)避。

(3)房產(chǎn)稅：地方政府在房產(chǎn)稅方面有較大的自主裁量空間，通常為房產(chǎn)余值一次性扣除部分比例(北京地區(qū)為30%)后按1.2%計(jì)征和按租金收入的12%計(jì)征兩種辦法。

3.投資者分配環(huán)節(jié)：差異化稅收

在投資者分配環(huán)節(jié)，應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)支持證券持有人的不同主體類型以及收入性質(zhì)，計(jì)算其應(yīng)繳稅賦。

五、我國(guó)REITs的未來(lái)發(fā)展展望

通過(guò)中美比較可以看到，我國(guó)REITs發(fā)展時(shí)間較短，在產(chǎn)品模式、政策配套等方面尚不完善，但我國(guó)人口數(shù)量及固定資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)也給REITs帶來(lái)了較大的發(fā)展空間。根據(jù)北大光華《中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金市場(chǎng)規(guī)模研究》預(yù)測(cè)，我國(guó)公募REITs市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到4萬(wàn)億元至12萬(wàn)億元。基于對(duì)中美兩國(guó)REITs發(fā)展的比較，結(jié)合國(guó)內(nèi)外形勢(shì)，本文認(rèn)為，中國(guó)REITs行業(yè)的發(fā)展應(yīng)向國(guó)際看齊，向著發(fā)行模式的公募化、產(chǎn)品形式的權(quán)益化、經(jīng)營(yíng)方式的自主化、基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇的多樣化、法律及稅收制度的配套化五個(gè)方向發(fā)展。

(一)發(fā)行模式的公募化

我國(guó)當(dāng)前的REITs形式，主要以建立在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃載體之上的交易所類REITs為主。受限于資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的特性，類REITs產(chǎn)品多為私募形式。實(shí)際操作中，向市場(chǎng)發(fā)行的優(yōu)先級(jí)證券往往被幾家銀行全部認(rèn)購(gòu)并持有直至到期，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)不存在交易。這與投資者廣泛多樣，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性充沛的美國(guó)REITs市場(chǎng)相比差異巨大。流動(dòng)性創(chuàng)造價(jià)值，對(duì)于我國(guó)REITs來(lái)說(shuō)，從私募走向公募無(wú)疑是大規(guī)模提升二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的最佳途徑(王剛，2019[9]；肖鋼，2019[10])?！爸袊?guó)版”公募REITs的發(fā)展可從以下兩個(gè)途徑開展：

1.設(shè)計(jì)全新的公募REITs制度

亞洲的日本、韓國(guó)、新加坡等國(guó)家和中國(guó)香港地區(qū)都是通過(guò)專門出臺(tái)法律法規(guī)推動(dòng)REITs的發(fā)展。設(shè)定新制度的優(yōu)勢(shì)在于能夠極大簡(jiǎn)化我國(guó)REITs的形式使其不再受到公募基金、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃等現(xiàn)有規(guī)則的束縛。但新法的制定過(guò)程非常復(fù)雜，會(huì)牽扯到很多問題，如結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、稅費(fèi)、產(chǎn)品登記、信息披露、投資者權(quán)益保護(hù)、監(jiān)管等。為了避免不成熟的立法需要對(duì)上述問題進(jìn)行系統(tǒng)性的研究和思考，因此這是一條成本較高的發(fā)展路徑。

2.將公募REITs嫁接于現(xiàn)有制度

另一種思路是結(jié)合我國(guó)現(xiàn)有的制度框架，通過(guò)進(jìn)行較小的修改達(dá)到REITs的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。這樣既達(dá)到了“阻力最小”，縮短公募REITs落地的時(shí)間，又能有效降低制度創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，還使現(xiàn)有已發(fā)行的類REITs能夠較為順利的轉(zhuǎn)為公募REITs。利用現(xiàn)有制度進(jìn)行嫁接，也有兩種設(shè)想：

(1)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃直接公募：目前國(guó)內(nèi)類REITs多采用資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為載體。第一種設(shè)想，是通過(guò)制度安排，在發(fā)行階段直接將專項(xiàng)計(jì)劃定位為公募產(chǎn)品。這一方式面臨的難處，在于我國(guó)《證券法》采用列舉式的定義使得“證券”的適用范圍過(guò)于狹窄，如要將專項(xiàng)計(jì)劃的收益憑證納入現(xiàn)有法律中“其他證券”的范疇，使其可以在二級(jí)市場(chǎng)公開流通，實(shí)際上需要在國(guó)務(wù)院層面進(jìn)行裁量，而非中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以單獨(dú)做出的決斷。

(2)“公募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”：第二種設(shè)想，是通過(guò)套用公募基金來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的公募化。目前這一方式在法律上的障礙主要是《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》所作出的“雙十”限制(1)即：一只基金持有一家公司發(fā)行的證券，其市值不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過(guò)該證券的10%，俗稱“雙十”。，使其難以符合REITs的要求。但是該項(xiàng)規(guī)定屬于部門規(guī)范而非國(guó)家立法，并且有“證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定的其他特殊基金品種可不受上述比例的限制”的規(guī)定，只要中國(guó)證監(jiān)會(huì)將公募REITs架構(gòu)中的公募基金列為“特殊基金品種”，就可以在完全不修改現(xiàn)條文的情況下為推出公募REITs掃清障礙。這最大程度尊重了現(xiàn)有的制度框架，優(yōu)點(diǎn)在于可操作性強(qiáng)，缺點(diǎn)則在于進(jìn)一步拉長(zhǎng)了原本已很煩瑣的交易架構(gòu)，增加了監(jiān)管與產(chǎn)品管理的復(fù)雜性和成本。

(二)產(chǎn)品形式的權(quán)益化

對(duì)于投資者，權(quán)益型REITs不僅長(zhǎng)期收益率高而穩(wěn)定，并且由于可以靈活選擇進(jìn)入及退出，也實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的可控。對(duì)于發(fā)行人，權(quán)益型REITs實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的真實(shí)變現(xiàn)，改善了企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，實(shí)現(xiàn)了資金的循環(huán)利用。我國(guó)類REITs雖然從法律上實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的換手，但無(wú)論采用偏債型還是偏股型模式，實(shí)際對(duì)外發(fā)行的都是固定本息的優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品，債務(wù)投資屬性很強(qiáng)，而各種增信措施的疊加，也使得類REITs難以實(shí)現(xiàn)對(duì)于企業(yè)杠桿水平和經(jīng)營(yíng)模式的改善。只有打破結(jié)構(gòu)化的模式，脫離主體信用依賴，發(fā)展真正的權(quán)益型REITs，才能體現(xiàn)其實(shí)際價(jià)值。

發(fā)展真正的權(quán)益型REITs，與投資者多元化、二級(jí)市場(chǎng)活躍化、經(jīng)營(yíng)方式自主化密不可分。投資群體的多元化取決于是否能夠放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的限制并開放公募，引導(dǎo)包括各類證券投資基金、保險(xiǎn)基金、社?；?、企業(yè)年金以及散戶在內(nèi)的更多資金方參與，提升產(chǎn)品流動(dòng)性。此外，還應(yīng)運(yùn)用多種方式，積極引導(dǎo)市場(chǎng)參與者將REITs更多的作為一種基于不動(dòng)產(chǎn)收益的“股票”來(lái)看待，而非對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)持有人的變相借貸。

(三)經(jīng)營(yíng)方式的自主化

內(nèi)部管理化的推行給美國(guó)REITs行業(yè)帶來(lái)了前所未有的生機(jī)，REITs機(jī)構(gòu)紛紛開始探索屬于自己的差異化發(fā)展道路。其一，REITs開始在上下游進(jìn)行縱向整合，從上游的物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)，到下游的供暖和垃圾處理等物業(yè)管理業(yè)務(wù)，都開始逐步涉及。其二，REITs開始更加積極地進(jìn)行自身的資產(chǎn)配置和市值管理，在外部物業(yè)價(jià)格明顯低于REITs股價(jià)的時(shí)候進(jìn)行并購(gòu)，在自持物業(yè)價(jià)格明顯高于REITs股價(jià)的時(shí)候?qū)嵤┏鍪?，并且在適中的水平使用杠桿，用專業(yè)性為投資者創(chuàng)造價(jià)值。其三，REITs開始向?qū)I(yè)化和精細(xì)化邁進(jìn)，“專注深耕自己擅長(zhǎng)的資產(chǎn)領(lǐng)域”，“開發(fā)符合自身風(fēng)格的物業(yè)”，“盡量形成規(guī)模效應(yīng)”成為美國(guó)REITs管理層在20世紀(jì)90年代末最為關(guān)心的三個(gè)問題(2)資料來(lái)源：www.areuea.org。。美國(guó)REITs市場(chǎng)自此開始在專業(yè)和地域維度進(jìn)行細(xì)分，并在相關(guān)領(lǐng)域逐漸打造出了全球范圍內(nèi)的龍頭企業(yè)。我國(guó)REITs處于發(fā)展的初步階段，目前僅能實(shí)現(xiàn)REITs的部分金融功能，離實(shí)際能夠具有獨(dú)立的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力還有較大的距離。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)上看，我國(guó)REITs的管理內(nèi)部化是未來(lái)的必然趨勢(shì)。

(四)基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇的多樣化

我國(guó)類REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)有限，一方面由于發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，另一方面也是由于我國(guó)在資產(chǎn)端和監(jiān)管端同時(shí)存在著制度阻礙，使很多資產(chǎn)類別難以“入市”。比如在劃撥用地或集體建設(shè)用地上建設(shè)的各類樓宇，由于其可經(jīng)營(yíng)性或可轉(zhuǎn)讓性存在法律問題，無(wú)法作為類REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)。再比如政府大樓、監(jiān)獄等公共設(shè)施以及保障租賃住房，由于其全部或大部分現(xiàn)金流需要原始權(quán)益人(即政府機(jī)構(gòu))以整租或補(bǔ)貼的方式進(jìn)行創(chuàng)設(shè)，而目前該操作屬于監(jiān)管層的“負(fù)面清單”，還有可能被認(rèn)定為政府隱性負(fù)債，因此也無(wú)法作為類REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)。此外，我國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓上的流程和規(guī)定也存在一定的法律障礙，使得基礎(chǔ)設(shè)施及PPP項(xiàng)目難以作為類REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)。這些都需要在實(shí)踐中逐步予以突破。

我國(guó)擁有巨大而豐富的固定資產(chǎn)基礎(chǔ)，在當(dāng)前的宏觀政策導(dǎo)向下，應(yīng)著力在保障租賃房、基礎(chǔ)設(shè)施以及PPP等領(lǐng)域率先實(shí)現(xiàn)針對(duì)性的政策突破，讓REITs成為解決該類存量資產(chǎn)退出，實(shí)現(xiàn)資本再利用的有效途徑，促進(jìn)社會(huì)資本更多地進(jìn)入重點(diǎn)民生領(lǐng)域。

(五)法律及稅收制度的配套化

1.完善我國(guó)的法律及監(jiān)管規(guī)則

我國(guó)沒有專門的REITs立法，現(xiàn)有法律體系與REITs也并不配套，通過(guò)多年不斷摸索，已形成一套與現(xiàn)行法律體系最大程度契合的交易架構(gòu)，并在此基礎(chǔ)上一步步完善其功能性(張盼、李冬，2019)[11]。在現(xiàn)有狀態(tài)下，目前法律及監(jiān)管規(guī)則上最需要做的，一是明確特殊目的載體(SPV)的法律主體地位，二是逐步破除限制更多資產(chǎn)類別“入市”的法律及監(jiān)管規(guī)則阻礙。

(1)明確SPV的法律主體地位。SPV的法律主體地位是否清晰明確，是決定其是否能夠?qū)崿F(xiàn)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離的關(guān)鍵所在。我國(guó)現(xiàn)行類REITs所使用的SPV以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為主。但專項(xiàng)計(jì)劃的法律地位模糊，其究竟是屬于合同關(guān)系還是獨(dú)立實(shí)體，在法律界仍然存在不小的爭(zhēng)論。因而基礎(chǔ)資產(chǎn)向SPV的轉(zhuǎn)讓雖能獲得監(jiān)管層的認(rèn)可，但在法律上是否可對(duì)抗第三人，還存在一定的不確定性。通過(guò)相關(guān)立法確定我國(guó)SPV的組織形式和主體地位，完善我國(guó)的REITs架構(gòu)，并引導(dǎo)市場(chǎng)從主體信用走向資產(chǎn)信用，是現(xiàn)階段必須解決的事情。

(2)破除更多資產(chǎn)“入市”的政策阻礙。我國(guó)很多資產(chǎn)類別之所以難以發(fā)行REITs，是法律和監(jiān)管規(guī)則上的制度阻礙造成的。如資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性受到了法律法規(guī)的限制，資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流不符合監(jiān)管規(guī)則的要求等，都需要逐步予以突破。解決這一問題更為徹底的方法是直接出臺(tái)針對(duì)REITs的專項(xiàng)法律法規(guī)，對(duì)于中國(guó)版REITs的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)行結(jié)構(gòu)、投資范圍、收益分配等進(jìn)行規(guī)范，建立起一個(gè)符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的REITs架構(gòu)，并在適當(dāng)時(shí)機(jī)就REITs的上市發(fā)行和交易另行制定法律法規(guī)。

2.完善我國(guó)的稅收制度

首先，需要解決基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨的雙重征稅問題。以經(jīng)營(yíng)性物業(yè)為例，在REITs需要收取增值稅、房產(chǎn)稅和所得稅三筆稅收，分配給投資者后還需繳納企業(yè)或個(gè)人所得稅。雖然業(yè)界已經(jīng)為此找出了市場(chǎng)化的對(duì)策，但也導(dǎo)致了操作的復(fù)雜化，并且由于各方面政策的限制，能否起到足夠的避稅效果也存在不確定性?？梢韵驀?guó)外學(xué)習(xí)，一方面設(shè)定好REITs的最低收益組成比例及收益分配比例要求，另一方面免去SPV層面的稅負(fù)，以做到“稅收中性”。

其次，在轉(zhuǎn)讓階段，可以在國(guó)家鼓勵(lì)的領(lǐng)域有針對(duì)性的給予稅收優(yōu)惠，以刺激REITs在該領(lǐng)域的使用和發(fā)展。比如在租賃住房領(lǐng)域(包括保障房)，可以探討將土地使用權(quán)轉(zhuǎn)移(或項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)移)時(shí)產(chǎn)生的土地增值稅、所得稅等進(jìn)行減免或遞延。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，也可以將其轉(zhuǎn)讓時(shí)產(chǎn)生的企業(yè)所得稅進(jìn)行減免或遞延。此外，還可以參考企業(yè)上市評(píng)估增值稅費(fèi)的征收方式，不在資產(chǎn)“上市”之時(shí)征收所得稅，而是在原始權(quán)益人在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易變現(xiàn)時(shí)再征收，使更多發(fā)行人愿意將資產(chǎn)先行“入池”。

最后，對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施及PPP項(xiàng)目，可探討對(duì)其財(cái)政付費(fèi)類的收入進(jìn)行稅收豁免，以加強(qiáng)項(xiàng)目的現(xiàn)金流。