一、前言

縱觀國內(nèi)外諸多領(lǐng)域的專家學(xué)者，比較重視研究企業(yè)投資決策和經(jīng)營活動等，但是很少深入研究研發(fā)創(chuàng)新活動。就目前我國社會經(jīng)濟發(fā)展的總體態(tài)勢看，經(jīng)濟實現(xiàn)轉(zhuǎn)型成為必然，必須要高度重視創(chuàng)新活動。如何開展創(chuàng)新已經(jīng)成為眾多企業(yè)在發(fā)展中的重要課題，在激烈的市場競爭中，企業(yè)要獲得長足發(fā)展，必然依靠創(chuàng)新創(chuàng)造，在這個創(chuàng)新過程中自然需要投入必要的研發(fā)費用?？v觀國內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)的實際情況，不難發(fā)現(xiàn)只有大概一成的企業(yè)進行研發(fā)投入，其他企業(yè)更多將投資集中在金融和房地產(chǎn)等方面，目的是獲得較快的投資回報。對于企業(yè)進行研發(fā)各地政府部門給予高度支持的態(tài)度，并先后出臺一系列措施，希圖通過增加投入研發(fā)有效調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)持續(xù)性健康發(fā)展。正是在這樣的社會大形勢之下，更需要重視研究在企業(yè)研發(fā)投入中可能受到的經(jīng)濟政策的影響，一方面進行理論探究，一方面進行實踐指導(dǎo)。另外，通過相關(guān)研究也能發(fā)現(xiàn)，在公司進行研發(fā)投入中會受到公司內(nèi)部不同治理結(jié)構(gòu)影響，比如股權(quán)分配方式等。Aghion 等通過研究認為，在公司進行研發(fā)投入時會受到機構(gòu)投資者持股狀況的影響。根據(jù)相關(guān)部門統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，大約近一半的A 股上市公司在2017 年其股份中都有機構(gòu)投資者。所以，在這樣的形勢下必然會不斷增加機構(gòu)投資者，對于企業(yè)研發(fā)投入帶來的影響也會提升，全面研究二者之間的關(guān)系也得到理論研究者的重視，在本次研究中也涉及到市場情緒的調(diào)節(jié)作用。

二、機構(gòu)投資者內(nèi)涵

所謂機構(gòu)投資者就是作為獨立的法人機構(gòu)，主要從事有價證券投資活動，其資金或者來源于機構(gòu)自身或者來源于公眾籌集的資金。上述機構(gòu)在投資活動中體現(xiàn)出很多特點，比如投資資金數(shù)量較大、對相關(guān)信息進行收集和分析能力較強等。上述機構(gòu)開展投資活動很容易影響到市場，自然它們更加注重資金的安全，在進行投資過程中往往采取分散投資的方式，有效規(guī)避風(fēng)險。通常情況下，上述機構(gòu)包括幾種類型，比如政府或者金融機構(gòu)等。在證券市場中進行交易的主體包括企業(yè)法人，一方面它們可以提供資金，一方面也會產(chǎn)生資金需求，他們在進行投資活動中的目的涵蓋兩種，即資產(chǎn)增值和參與管理。上述投資具有較強的穩(wěn)定性、長期性，并且交易數(shù)量巨大。

異質(zhì)機構(gòu)投資者表示機構(gòu)投資者異質(zhì)性，就是機構(gòu)投資者之間存在明顯的差異性?，F(xiàn)階段很多領(lǐng)域的專家學(xué)者進行廣泛的研究，其中就機構(gòu)投資者類型取得的成果包括如下幾種：Almazan 通過研究，明確指出機構(gòu)投資者分為兩種類型，即積極和潛在消極兩種；Brickleya 則對其進行分類，確定為壓力敏感型和壓力抵制型；Elyasianietal.按照投資行為將其分為穩(wěn)定型和交易型。在本次研究中針對異質(zhì)性度量采用的分類為穩(wěn)定型和交易型。針對異質(zhì)機構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮作用情況也得到專家學(xué)者的重視，并取得一定的研究成果。比如Chenetal、李爭光等，他們通過研究指出，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者往往會在公司狀況、股價崩盤風(fēng)險等方面發(fā)揮出較強的積極地監(jiān)督作用，對公司盲目追求經(jīng)濟效益的短期行為能夠有所抑制，實現(xiàn)企業(yè)持續(xù)性健康發(fā)展，達到預(yù)期的投資目標(biāo)。張長海通過研究指出，在公司治理中如果有交易型機構(gòu)投資者參與其中，則會對于公司承擔(dān)風(fēng)險能力顯著提高?？傮w來看，盡管開展上述研究的專家學(xué)者較多，取得研究成果較多，但是對于立足異質(zhì)機構(gòu)投資者角度研究企業(yè)研發(fā)投入的相關(guān)研究較少。

三、機構(gòu)投資者持股對企業(yè)研發(fā)投入帶來的影響

隨著近些年來公司治理中參與更多的機構(gòu)投資者，也引發(fā)理論界廣泛關(guān)注，著眼進行理論和實踐探究的專家學(xué)者較多。從全球范圍內(nèi)看，上述相關(guān)研究結(jié)果較多，其中一些研究人員強調(diào)，機構(gòu)投資者持有的股份比較分散并且頻繁開展交易。這些機構(gòu)開展的交易行為更多關(guān)注的是短期內(nèi)獲得的收益，從而引導(dǎo)企業(yè)更多注重實現(xiàn)短期內(nèi)的經(jīng)營效益，自然會減少研發(fā)投入。也有研究人員強調(diào)，機構(gòu)投資者往往會采取多元化的投資模式，在一些投資企業(yè)中總結(jié)的治理經(jīng)驗開始在其他企業(yè)中復(fù)制應(yīng)用，實現(xiàn)治理成本的降低，治理收益的顯著增加，并且愿意參與到投資企業(yè)的治理中，對于企業(yè)管理者進行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督管理，約束其治理行為，從而幫助管理者做出正確的投資決策，更多關(guān)注企業(yè)長期經(jīng)營效益，避免出現(xiàn)經(jīng)營短視行為。站在成本效益角度可以看到，機構(gòu)投資者不斷增加持股數(shù)量，也就擁有參與企業(yè)治理的更多動機，并且不再局限于監(jiān)管管理層，而是向制衡控股股東轉(zhuǎn)換，治理行為也會發(fā)生顯著轉(zhuǎn)變，更加傾向于實現(xiàn)長期收益，從而也會幫助企業(yè)管理者進行正確的投資選擇，更加傾向于能夠為企業(yè)帶來長期價值的投資。也有一部分研究者著眼于國內(nèi)資本市場上機構(gòu)投資者，開展深入系統(tǒng)的研究，得出的結(jié)論如下：其中一部分研究人員強調(diào)，通過在公司治理中增加機構(gòu)投資者，能夠更多傾向于長期經(jīng)營行為，增加研發(fā)投入擴大企業(yè)競爭實力，創(chuàng)造更多的市場價值；同時也有一部分研究人員指出，國內(nèi)機構(gòu)投資者偏重于在短期內(nèi)實現(xiàn)投資回報，對公司治理并不積極參與其中，還會出現(xiàn)和管理層合謀的現(xiàn)象，難以發(fā)揮出增加企業(yè)長期價值職能。在上述研究中，盡管得出的結(jié)論不盡相同，但是普遍將其視為同質(zhì)機構(gòu)探討其作用實現(xiàn)，對于其整體性或者異質(zhì)性研究并不深入。

四、異質(zhì)性機構(gòu)投資者對企業(yè)研發(fā)投入的影響

委托代理理論認為機構(gòu)投資者作為較高持股比例的大股東和管理層之間因為存在信息不對稱會出現(xiàn)委托代理問題，可能會出現(xiàn)機構(gòu)投資者一股獨大或者管理層用腳投票的短視行為而影響公司價值。根據(jù)行為金融學(xué)相關(guān)理論，機構(gòu)投資者自身的異質(zhì)性對企業(yè)研發(fā)投入的影響也不同，判斷標(biāo)準(zhǔn)主要是機構(gòu)投資者的投資動機和行為。采用Brickley(1998)的方法，將機構(gòu)投資者分為兩類，壓力敏感性機構(gòu)投資者和壓力抵制型機構(gòu)投資者。

壓力敏感型機構(gòu)投資者因為注重投機和追去短期利益一般具有持股比例較低，期限較短，規(guī)模較小等特點。因為追求短期股票價差收益，可能會出現(xiàn)“用腳投票”的決策，可能會對企業(yè)的長期發(fā)展和企業(yè)研發(fā)投入帶來不利影響。此外壓力敏感型機構(gòu)投資者通常缺乏獨立性可能與企業(yè)合謀從中獲得利益。壓力敏感型機構(gòu)投資者和公司高管的短視行為會抑制企業(yè)研發(fā)投入，影響公司創(chuàng)新能力和長遠發(fā)展。

壓力抵制型機構(gòu)投資者持股規(guī)模大，期限長，持股比例的變化會極大地影響公司股價，所以在企業(yè)中有重要地位，可以在一定程度上影響管理層決策，通常可以獲得企業(yè)一些內(nèi)部信息，參與企業(yè)的治理，所以此類機構(gòu)投資者注重企業(yè)長期利益會選擇監(jiān)督企業(yè)高管和股東，因此會將有效信息傳遞給其他投資者和上下游企業(yè)，加強信息披露可以有效解決信息不對稱問題，提高市場效率，促進企業(yè)長遠發(fā)展。壓力抵制型機構(gòu)投資者有較高的獨立性，注重企業(yè)和自身的長遠利益，因此會增加對企業(yè)研發(fā)投入的投資以促進企業(yè)有效率的增長。

五、機構(gòu)投資者持股比例變動對企業(yè)創(chuàng)新的影響

機構(gòu)投資者持股比例變動會對股票價格的波動產(chǎn)生影響，不僅會影響其他投資者的決策也會對公司高層長遠決策產(chǎn)生影響。壓力敏感型機構(gòu)投資者增加對企業(yè)的投資時，因為其追求短期超額利益的性質(zhì)可能會向公司管理層施壓或者與公司大股東合謀進行投機，這會加劇上市公司的短視行為，降低企業(yè)的研發(fā)投入。壓力敏感型投資者降低自己持股比例時，其在企業(yè)中的影響力下降，對公司內(nèi)部的治理效應(yīng)下降，投機行為的可能降低，短視行為的減少會使企業(yè)增加研發(fā)投入來保證企業(yè)長期穩(wěn)定健康發(fā)展。

當(dāng)壓力抵制型機構(gòu)投資者增加持股比例時，因其具有較高的獨立性和追求長期利益的特質(zhì)，上市公司短期股價波動和企業(yè)短期盈利能力并不是機構(gòu)投資者關(guān)注的重點。壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例的增加會加強自己在企業(yè)中的影響力，在加強監(jiān)督企業(yè)高管人員的同時會自己搜尋信息減少信息不對稱和“搭便車”行為，完善公司的內(nèi)部治理，增加企業(yè)研發(fā)投入來保證企業(yè)的長期發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)和機構(gòu)投資者共雙贏。當(dāng)壓力抵制型機構(gòu)投資者降低持股比例時，壓力敏感型機構(gòu)投資者和個人投資者持股比例相對增加，企業(yè)高管為了迎合市場追求短期利益增加對能獲得短期利益的實體產(chǎn)業(yè)的投資以達到快速增加公司的資產(chǎn)的目的，企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)的研發(fā)投入就會減少。這不僅會影響企業(yè)有效率的成長，而且不利于金融市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。

六、結(jié)語和建議

企業(yè)的研發(fā)投入可以體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性，隨著機構(gòu)投資者的規(guī)模不斷壯大，其在公司治理中的重要性不可忽視，異質(zhì)性機構(gòu)投資者通過不同的公司治理方式影響公司的投資行為。不同的機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響完全不同，壓力敏感型機構(gòu)投資者持股比例增加會明顯降低企業(yè)的研發(fā)投入，壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例增加會顯著增加企業(yè)的研發(fā)投入。因此我國應(yīng)該加多元化發(fā)展機構(gòu)投資者和完善機構(gòu)投資者的配套監(jiān)管制度。