項(xiàng) 銳

(湖北理工學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 黃石 435003)

前言

自2015年以來，在滬深港股通開通背景下，入摩與入富之后，大陸A股市場(chǎng)面臨一場(chǎng)價(jià)值投資的旋風(fēng)。貴州茅臺(tái)(600519)的屢創(chuàng)新高、市值超越宇宙第一大行工商銀行(601398)，海天味業(yè)(603288)市值突破三千億超過地產(chǎn)龍頭萬科的標(biāo)志性事件的出現(xiàn)，這些一再告訴投資者，高成長(zhǎng)和高ROE的公司被市場(chǎng)強(qiáng)烈追捧。那什么是高成長(zhǎng)，什么是高ROE，對(duì)于投資者來說，該如何去尋找適合自己的價(jià)值投資路徑呢？

首先，作為專業(yè)投資者，必須學(xué)會(huì)客觀分析標(biāo)的基本面，也即是從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)研究，以及公司研究三個(gè)層面去掌握公司的內(nèi)涵，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定格局，行業(yè)分析決定市場(chǎng)熱度與公司地位，公司分析決定護(hù)城河深度?；久娣治龇椒ㄊ亲C券投資的最為重要也是最基礎(chǔ)的方法，即靈魂所在。

其次，必須清楚投資分為市場(chǎng)投資和價(jià)值投資。市場(chǎng)投資是以市場(chǎng)為立身之本賺取其他投資者的錢，而價(jià)值投資則是關(guān)注上市公司發(fā)展，從公司內(nèi)在尋找價(jià)值階段性低位進(jìn)入賺取上市公司的錢。而本文重點(diǎn)關(guān)注價(jià)值投資。站在基本面分析基礎(chǔ)之上考慮投資者持股時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，將價(jià)值投資大致分為5種路徑：深度價(jià)值、類固收/高分紅、長(zhǎng)期價(jià)值、價(jià)值趨勢(shì)、逆向投資。

2016年以來，股市經(jīng)歷了2016年到2018年上半年的后股災(zāi)緩慢修復(fù)階段，2018年到2019年底的貿(mào)易戰(zhàn)階段，然后是今年的貿(mào)易戰(zhàn)疊加疫情階段。在此背景下，投資者如果運(yùn)用有效的價(jià)值投資方法，依然可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，獲取較高收益。本文從價(jià)值投資的5種路徑著手去尋找有效的投資標(biāo)的。這5種投資路徑都有自己的理念，需要一定的知識(shí)儲(chǔ)備、投資方法和關(guān)切要點(diǎn)。我們對(duì)不同方法通過簡(jiǎn)單的量化選股模擬了投資的回報(bào)，都能夠取得不錯(cuò)的超額收益，如果再結(jié)合投資者的主觀能動(dòng)性，就能實(shí)現(xiàn)更高的投資回報(bào)。

一、價(jià)值投資路徑

深度價(jià)值法：該法是把握基于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)值重估。投資理念是買入市場(chǎng)價(jià)值低于內(nèi)在價(jià)值的上市公司股票。2018年以來，除了傳統(tǒng)的非銀、建材、食品飲料、家電等，越來越多的行業(yè)開始擁有正自由現(xiàn)金流，例如機(jī)械、計(jì)算機(jī)、通信等，深度價(jià)值策略的應(yīng)用更加廣泛。

類固收/高分紅法：該法的投資理念是買入穩(wěn)定分紅上市公司組合，獲取相對(duì)穩(wěn)定的分紅投資回報(bào)率。本文以滬深300紅利指數(shù)模擬類固收策略，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2014年以來的6年中，滬深300紅利指數(shù)勝率為66.7%，2013年以來的年化回報(bào)率為12.4%，顯著高于市場(chǎng)。

長(zhǎng)期價(jià)值流法：該法的投資理念是長(zhǎng)期持有成長(zhǎng)性較好或者經(jīng)營(yíng)狀況較好的個(gè)股，忽略經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)周期波動(dòng)，其關(guān)鍵在于了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，尤其是企業(yè)管理層的管理水平。長(zhǎng)期價(jià)值實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵在于，有一個(gè)強(qiáng)有力的公司管理層和公司治理結(jié)構(gòu)，以及公司產(chǎn)品面臨的外部環(huán)境。

價(jià)值趨勢(shì)法：該法是在輪動(dòng)中實(shí)現(xiàn)超額收益。投資理念是選擇景氣度最高，或者邊際改善最明顯的細(xì)分行業(yè)中最優(yōu)秀的上市公司。周期的視角對(duì)價(jià)值趨勢(shì)法尤為重要，具體最需要關(guān)注的就是收入增速和凈利潤(rùn)增速。招商策略團(tuán)隊(duì)在過去的研究中建立了一套周期分析框架，通過對(duì)四大周期、行業(yè)數(shù)據(jù)、公司高頻經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的綜合判斷，得出行業(yè)景氣度的變化情況，從而做出相應(yīng)的配置組合。行業(yè)景氣周期判斷是價(jià)值趨勢(shì)法最重要的“武器”。

逆向投資法：該法投資理念是挖掘和發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)認(rèn)知錯(cuò)誤或者關(guān)注盲點(diǎn)，從而在認(rèn)知錯(cuò)誤和盲點(diǎn)被修復(fù)時(shí)獲得較高的投資回報(bào)。逆向投資可分為兩類：“逆向市場(chǎng)認(rèn)知”和“逆向市場(chǎng)關(guān)注”。簡(jiǎn)單模擬一個(gè)逆向市場(chǎng)關(guān)注策略，即滾動(dòng)買入過去半年中換手率最低的100只中證800指數(shù)成分股，持股半年，結(jié)果2007年至今策略的勝率為71.4%，年化收益率高達(dá)18.2%?？傊?，無論哪種方法，只要能夠做到極致，都能夠獲得相當(dāng)高的風(fēng)險(xiǎn)-收益配。

杰西·利弗莫爾在《股票作手回憶錄》中提到，沒有最好的投資策略和方法，也沒有最高尚和低俗的投資方法，只有適合自己的投資方法[1]。所以，無論哪種方法，只要適合自己，將其做到極致，都可以獲得高收益。

二、價(jià)值投資路徑在市場(chǎng)運(yùn)行中的應(yīng)用

深度價(jià)值法在價(jià)值投資方法當(dāng)中屬于非常主流的一種方法，早在格雷厄姆第一代價(jià)值投資人思想中就已將其作為非常有效而且成功率極高的方法。這種方法的投資時(shí)間非常長(zhǎng)，因?yàn)槭袌?chǎng)發(fā)現(xiàn)其價(jià)值、等待其價(jià)值回歸的時(shí)間是漫長(zhǎng)的。漫長(zhǎng)的等待過程中需要投資者在比較低的價(jià)格買入，內(nèi)在價(jià)值在低于市場(chǎng)價(jià)值的情況下，其波動(dòng)可能就相對(duì)比較少。一般來說，這些股票處在成長(zhǎng)期的行業(yè)，適合于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，比如公募、社保、匯金公司等。近20年的市場(chǎng)整體被分為幾個(gè)典型階段：2003—2007年以金融地產(chǎn)為主流的深度價(jià)值投資階段；2009—2011年的通脹時(shí)代背景下的消費(fèi)崛起；2013—2015年的互聯(lián)網(wǎng)信息產(chǎn)業(yè)的崛起[2]；2016年以來整個(gè)市場(chǎng)上市公司的自由現(xiàn)金流明顯增加，再加上北上資金大舉進(jìn)場(chǎng)；2018—2019年自由現(xiàn)金流充裕的行業(yè)，如水泥、建材、食品飲料、醫(yī)藥、TNT行業(yè)等，深度價(jià)值法開始大行其道。在未來，越來越多的行業(yè)都適合采用深度價(jià)值投資方法。

高分紅策略。滬深300的每年平均8%的上漲和4%的分紅，即12%的回報(bào)，是值得穩(wěn)定價(jià)值投資者的不錯(cuò)選擇。這種策略很明顯是機(jī)構(gòu)投資者最為偏愛和熱衷的。對(duì)于高分紅的領(lǐng)域，機(jī)構(gòu)資金龐大，常年蹲守，穩(wěn)定又安全。

長(zhǎng)期價(jià)值。長(zhǎng)期價(jià)值是巴菲特最擅長(zhǎng)的方法。巴菲特持有富國(guó)銀行和可口可樂等股票長(zhǎng)達(dá)20～30年，這給巴菲特帶來非常巨大的回報(bào)[3]。2014年以前的萬科，2016年以來的貴州茅臺(tái)和海天味業(yè)，也是A股最具長(zhǎng)期價(jià)值的股票。這一類股票需要具備三個(gè)必要條件：第一，公司所在行業(yè)是一片藍(lán)海，非常高的天花板；第二，公司的團(tuán)隊(duì)非常優(yōu)秀，擁有卓越的領(lǐng)導(dǎo)人；第三，擁有非常明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)或者非常深的護(hù)城河，保證公司長(zhǎng)期擁有壟斷性。這一類公司往往具備高ROE，白酒行業(yè)甚至達(dá)到20%以上，從而保證其具有長(zhǎng)期價(jià)值。另外，長(zhǎng)期價(jià)值投資一定要心平氣和，保持長(zhǎng)期持有，不被短期波動(dòng)左右。散戶投資者可以學(xué)習(xí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資。

價(jià)值趨勢(shì)。根據(jù)行業(yè)基本面判斷公司的基本面，在邊際改善過程中選擇投資做短期波段[4]，即在價(jià)值趨勢(shì)當(dāng)中，最核心的是找到景氣度最高的股票然后重倉。景氣度的高低取決于各個(gè)時(shí)期當(dāng)中的行業(yè)細(xì)分景氣度，取決于四大周期(金融周期、經(jīng)濟(jì)周期、通脹周期、科技周期)[4]，金融行業(yè)就在金融上行周期去尋找，周期股就在經(jīng)濟(jì)上行周期去尋找，科技股就在細(xì)分科技行業(yè)上行周期尋找。但對(duì)于投資者來說，需要花更多精力去做長(zhǎng)期數(shù)據(jù)收集和判斷行業(yè)景氣度高低，所以對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，這種方法更加實(shí)用。因?yàn)閷?duì)于個(gè)人投資者來說，能做到這種投資需要多方信息資源，難度非常大。如果信息有誤，或者道聽途說，那會(huì)對(duì)投資造成巨大損失。作為機(jī)構(gòu)投資者，公募基金的業(yè)績(jī)考核時(shí)間較短，所以他們往往關(guān)注景氣度相對(duì)較高的行業(yè)，比如，2009—2012年是消費(fèi)股，2013—2016年是科技股，2016年又回到消費(fèi)股，2019年下半年開始加倉科技股。所以，對(duì)于價(jià)值趨勢(shì)投資策略來說，緊跟市場(chǎng)熱度是公募基金的常規(guī)操作手段。個(gè)人投資者可以跟隨機(jī)構(gòu)投資者的節(jié)奏埋伏于相關(guān)重點(diǎn)龍頭公司進(jìn)行投資，可以獲取較為理想的收益。

逆向投資。一種稱為“逆向市場(chǎng)認(rèn)知”，即認(rèn)為市場(chǎng)是錯(cuò)誤的，逆向市場(chǎng)行為操作等待市場(chǎng)糾錯(cuò)。這即是所謂的“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”[5]。主流書籍以逆向市場(chǎng)認(rèn)知作為出發(fā)點(diǎn)，介紹市場(chǎng)錯(cuò)誤存在的可能性以及錯(cuò)誤存在的地方。但是在A股市場(chǎng)，追漲殺跌非常嚴(yán)重，短期波動(dòng)十分巨大，莊家和機(jī)構(gòu)可以控制股價(jià)讓個(gè)人投資者損失巨大。所以逆向市場(chǎng)認(rèn)知不適合個(gè)人投資者。另一種稱為“逆向市場(chǎng)關(guān)注”，也即是市場(chǎng)不再關(guān)注關(guān)心的股票，這一類股票往往形成長(zhǎng)時(shí)間的橫盤，沒有明顯拋盤，長(zhǎng)期持有成本已經(jīng)到長(zhǎng)期階段性低位，持有虧損風(fēng)險(xiǎn)極小。如果該股業(yè)績(jī)有改善的趨勢(shì)可以買入，當(dāng)其改善被市場(chǎng)認(rèn)知，并且重新定價(jià)，那么就會(huì)迎來價(jià)值回歸[6]。這種投資策略更適合個(gè)人投資者，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說也是一種不錯(cuò)的方法。通過驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)，低換手率公司業(yè)績(jī)改善背景下可以跑贏高ROE公司。

三、價(jià)值投資路徑使用過程中的建議

(一)價(jià)值投資的本質(zhì)在于買的是價(jià)值，賣的是價(jià)格

所謂價(jià)值投資，即是以價(jià)值為核心，不論買入的價(jià)格高與低，買入即是買價(jià)值，故而對(duì)投資者的價(jià)值分析能力有很高的要求。以上5種價(jià)值投資方法有的適合機(jī)構(gòu)投資者，有的適合個(gè)人投資者[7]。機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值分析能力非常專業(yè)，能夠從長(zhǎng)遠(yuǎn)看待公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力以及把握行業(yè)周期性特點(diǎn)去尋找價(jià)值洼地，而個(gè)人投資者往往在專業(yè)上比不過機(jī)構(gòu)投資者，在心態(tài)上往往也不占優(yōu)勢(shì)，容易淪為“韭菜”。所以買入是一件極為困難之事。

賣出股票的行為相對(duì)買入而言其實(shí)更為容易。作為理性的機(jī)構(gòu)投資者，在買入行為出現(xiàn)以前就對(duì)股票目標(biāo)價(jià)位已有設(shè)定，所以當(dāng)股價(jià)到了合理位置自然會(huì)獲利賣出。個(gè)人投資者可以采取跟隨策略按照機(jī)構(gòu)投資者的思路去做，股票盈利也不是難的事情。

(二)心態(tài)是決定投資成功的法寶

偉大的操盤手杰西利弗莫爾說過：“有人性的人做股票，本身就是個(gè)錯(cuò)誤。”[1]證券投資本身其實(shí)是一個(gè)反人性的行當(dāng)，因?yàn)槊恳粋€(gè)投資者都有一些看似無關(guān)緊要的弱點(diǎn)，但都非常致命。每一位投資者都想成為那個(gè)不落凡塵、出類拔萃的杰出投資大亨，那么就一定要拒絕自己成為普通人，就一定要克服自身所擁有的致命弱點(diǎn)。

保持良好心態(tài)，不盲從不偏執(zhí)。投資者往往最大的敵人即是自己，在希望與恐懼之間徘徊。投資者需要經(jīng)歷至少兩輪牛熊，才能在周而復(fù)始的經(jīng)濟(jì)周期當(dāng)中去把握自己和練就良好心態(tài)。所以，在證券行業(yè)，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)是必不可少的。

(三)做價(jià)值投資需要不斷學(xué)習(xí)，不斷總結(jié)

做價(jià)值投資，成功與否取決于投資者看待事物的態(tài)度?？创顿Y對(duì)象的態(tài)度取決于長(zhǎng)期不斷的學(xué)習(xí)經(jīng)歷與經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，做長(zhǎng)期價(jià)值投資的投資者往往擁有專業(yè)的分析方法。首先必須掌握“宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)”“貨幣銀行學(xué)”“國(guó)際貿(mào)易”“市場(chǎng)營(yíng)銷”“證券投資學(xué)”等基本課程的理論，然后經(jīng)歷兩輪牛熊周期積累必要的經(jīng)驗(yàn)。這些幫助投資者從一個(gè)有著從眾心理的典型特征的“韭菜”向擁有獨(dú)立思考能力的投資高手轉(zhuǎn)型。

終上所述，我們分析了5種價(jià)值投資路徑。長(zhǎng)期價(jià)值的核心是關(guān)注公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，可以用高ROE來衡量。深度價(jià)值也即是買入市場(chǎng)價(jià)值低于內(nèi)在價(jià)值的股票，這用自由現(xiàn)金流模型來判斷過去和未來擁有不錯(cuò)的自由現(xiàn)金流，用貼現(xiàn)模型計(jì)算低于市場(chǎng)價(jià)值的公司重倉買入，等待價(jià)值回歸。高分紅的策略是一種低回報(bào)的策略。價(jià)值趨勢(shì)是永遠(yuǎn)追逐景氣度高的行業(yè)。最后就是逆向投資，也即是做出和其它投資者相反的投資策略，這種策略風(fēng)險(xiǎn)極高，但是做對(duì)的話回報(bào)也是非常高的。本文著重強(qiáng)調(diào)逆向市場(chǎng)關(guān)注這種方法，在低位長(zhǎng)期橫盤，業(yè)績(jī)有改善空間即可以買入，等待市場(chǎng)價(jià)值回歸。