李國蘭 杜姝穎

【摘要】以2007～2017年滬、深A(yù)股上市公司為樣本，理論分析并實(shí)證檢驗客戶集中度對業(yè)績波動性的影響以及自由現(xiàn)金流對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究表明：企業(yè)的客戶集中度顯著正向影響業(yè)績波動性；客戶集中度與業(yè)績波動性的正相關(guān)關(guān)系會隨著自由現(xiàn)金流的增加而減弱。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：客戶集中度對業(yè)績波動性的正向作用主要體現(xiàn)在小規(guī)模以及股權(quán)分散的企業(yè)中；自由現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)作用在不同規(guī)模的企業(yè)中均存在，但是其調(diào)節(jié)效應(yīng)在股權(quán)集中度不同的企業(yè)中存在差異。由此拓展了客戶集中度以及業(yè)績波動性的研究邊界，也為企業(yè)合理高效利用客戶資源提供了借鑒。

【關(guān)鍵詞】客戶集中度；業(yè)績波動性；自由現(xiàn)金流；企業(yè)規(guī)模；股權(quán)集中度

【中圖分類號】F234.4【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）02-0039-9

一、引言

日益激烈的市場競爭使得企業(yè)越來越聚焦于與客戶的關(guān)系型交易?？蛻糇鳛槠髽I(yè)的外部利益相關(guān)者，會對企業(yè)的戰(zhàn)略決策以及經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生影響，并且在買方市場盛行的時代，大客戶對于企業(yè)生存發(fā)展的重要性更加毋庸置疑?？蛻艏卸仁侵钙髽I(yè)的銷售收入在下游大客戶中的集中程度。近年來，我國企業(yè)客戶集中的現(xiàn)象屢見不鮮，客戶與企業(yè)之間的關(guān)系也是學(xué)者們經(jīng)常探討的問題。然而，當(dāng)前以客戶集中度及其經(jīng)濟(jì)后果為主題的研究主要集中于客戶對企業(yè)業(yè)績的影響上，對業(yè)績波動性的研究較為缺乏。業(yè)績波動性是企業(yè)風(fēng)險的一種表現(xiàn)形式，反映了企業(yè)持續(xù)經(jīng)營過程中面臨的不確定性以及公司治理狀況的好壞。對于企業(yè)而言，業(yè)績波動會增大企業(yè)的融資成本，此外，企業(yè)業(yè)績的大幅波動會通過影響企業(yè)的資本成本等進(jìn)而影響企業(yè)預(yù)期價值的實(shí)現(xiàn)。因此，本文從企業(yè)間（橫向）以及企業(yè)內(nèi)（縱向）業(yè)績波動性角度展開客戶集中經(jīng)濟(jì)后果的討論。在企業(yè)與客戶的復(fù)雜關(guān)系中，自由現(xiàn)金流發(fā)揮了什么樣的作用令人深思，其如何影響企業(yè)與大客戶之間的關(guān)系也是一個有待檢驗的問題。

鑒于以上情況，本文提出以下問題：客戶集中度如何影響企業(yè)的業(yè)績波動性？自由現(xiàn)金流是否會以及如何影響客戶集中度與業(yè)績波動性之間的關(guān)系？為解答上述問題，本文以我國2007～2017年滬、深A(yù)股上市公司為樣本，從理論上分析并實(shí)證檢驗了客戶集中度與企業(yè)縱向業(yè)績波動性以及橫向業(yè)績離散度之間的關(guān)系，并進(jìn)一步檢驗客戶集中度對業(yè)績波動性的邊際效果是否會隨著自由現(xiàn)金流的變化而變化，即自由現(xiàn)金流對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文為合理高效利用核心客戶資源以及穩(wěn)定公司業(yè)績提供了參考，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)自由現(xiàn)金流的高效利用并為企業(yè)的決策行為提供了建議，幫助企業(yè)更好地從收益和風(fēng)險兩方面進(jìn)行權(quán)衡，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。

二、理論闡述與研究假設(shè)

（一）客戶集中度與業(yè)績波動性

企業(yè)向固有客戶進(jìn)行銷售能夠降低反復(fù)尋找新客戶的交易成本，提升企業(yè)的生產(chǎn)效率、企業(yè)績效，但固有客戶為企業(yè)帶來高收益的同時也帶來了高風(fēng)險?？蛻艏卸葘I(yè)績波動性產(chǎn)生的影響主要體現(xiàn)在以下三個方面：

第一，客戶集中度較高表明企業(yè)過度依賴大客戶，大客戶對企業(yè)擁有高度的控制力，這也使得企業(yè)處于被動狀態(tài)，受到大客戶更多的支配與盤剝，甚至被過多地干涉其生產(chǎn)經(jīng)營與各項決策活動，進(jìn)而出現(xiàn)企業(yè)業(yè)績大起大落的情況。并且，當(dāng)客戶的議價能力較強(qiáng)時，大客戶會要求企業(yè)進(jìn)行更多的專用性資產(chǎn)投資以表明企業(yè)為維系關(guān)系所作出的承諾。專用性資產(chǎn)投資存在用途單一的特性，會讓企業(yè)承擔(dān)一定風(fēng)險，回報價值難以確認(rèn)。具體來說，首先，專用性資產(chǎn)投資占用了企業(yè)較多的資源，致使企業(yè)可能沒有生產(chǎn)能力和靈活性去生產(chǎn)符合客戶新需求的產(chǎn)品[1]，也難以對外界環(huán)境的沖擊做出及時的反應(yīng)并挖掘潛在的投資機(jī)會。其次，大客戶的掠奪特質(zhì)使得他們期望從專用性資產(chǎn)投資中占有更多的準(zhǔn)租金[2]。最后，大客戶減少或者中斷產(chǎn)品的采購將會使企業(yè)產(chǎn)生大量與專用性資產(chǎn)投資有關(guān)的沉沒成本。因此，大客戶的較強(qiáng)議價能力以及專用性資產(chǎn)投資給企業(yè)帶來了較大的不確定性。

第二，基于投資組合選擇理論，Srivastava等[3]認(rèn)為客戶的高度集中會增大現(xiàn)金流的波動性和脆弱性，致使企業(yè)風(fēng)險不夠分散。與投資組合選擇理論一致的是，Itzkowitz[4]認(rèn)為，企業(yè)依賴于一小部分關(guān)鍵客戶會導(dǎo)致企業(yè)的收入不規(guī)律。比如，在企業(yè)的眾多小客戶與幾個大客戶的銷售額相同的條件下，集中的客戶群相對于分散的客戶群的風(fēng)險更大，這是因為擁有集中客戶群的企業(yè)收益僅受到有限幾個大客戶的影響，某一個大客戶終止合約關(guān)系會使企業(yè)銷售額受到重創(chuàng)，而相對于集中的客戶群，分散的客戶群同時終止合約關(guān)系的可能性較小。除此之外，大客戶的需求牽連著企業(yè)的大部分現(xiàn)金流，大客戶的需求變動更有可能影響企業(yè)銷售額，并且Chopra等[5]認(rèn)為，當(dāng)一小部分客戶向企業(yè)進(jìn)行大量的采購時，其對客戶需求的預(yù)測誤差相對于分散的客戶更大，應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險也更大。而企業(yè)對大客戶需求動態(tài)的預(yù)測失誤會進(jìn)一步引起企業(yè)的庫存過剩或者不足，并產(chǎn)生現(xiàn)金流不穩(wěn)定等不利影響。

第三，擁有集中客戶群的企業(yè)的信息披露、盈余管理以及社會責(zé)任承擔(dān)行為也會影響業(yè)績波動性。首先，Cen等[6]發(fā)現(xiàn)客戶集中度較高的企業(yè)會出于降低客企關(guān)系終止可能性的目的而延遲公布壞消息，并且當(dāng)企業(yè)有壞消息時，私人通信渠道已不再符合留住主要客戶的經(jīng)濟(jì)激勵措施要求。周冬華等[7]也發(fā)現(xiàn)，客戶集中程度越高，企業(yè)為挽留大客戶進(jìn)行選擇性信息披露的動機(jī)也就越強(qiáng)烈。因此，客戶集中加劇了企業(yè)與客戶以及投資者等利益相關(guān)者的信息不對稱。而信息透明度的降低使得投資者難以獲取與公司交易有關(guān)的客觀信息，這種信息交流機(jī)制減少了公司股價中包含的自身特有信息，體現(xiàn)為更高的股價同步性和較高的大漲或大跌風(fēng)險[8]。其次，方紅星等[9]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的客戶關(guān)系型交易所占比例越高，其盈余管理程度越高。然而，盈余管理會對客戶與企業(yè)關(guān)系的持續(xù)時間產(chǎn)生不利影響，盈余管理較嚴(yán)重時，企業(yè)與客戶之間的關(guān)系更有可能提前終止[10]。這就意味著企業(yè)為了與客戶建立良好關(guān)系而進(jìn)行盈余管理，反而加深了客戶感知的信任危機(jī)，同時也使企業(yè)面臨風(fēng)險激增的狀況。徐虹等[11]發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量內(nèi)部控制對于抑制客戶關(guān)系型交易誘發(fā)的應(yīng)計以及真實(shí)盈余管理無顯著影響。除此之外，社會責(zé)任承擔(dān)會降低企業(yè)在金融危機(jī)期間的業(yè)績波動性[12]，但是客戶集中使得管理層承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任的動力不足[13]，因此，從社會責(zé)任承擔(dān)方面看，客戶集中度的提高也降低了企業(yè)業(yè)績的穩(wěn)定性。由此可見，這些機(jī)會主義行為不僅不能得到有效約束，反而放大了企業(yè)面臨的不確定性，即客戶集中度的提高不利于企業(yè)業(yè)績的穩(wěn)定?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

H1：企業(yè)客戶集中度顯著正向影響業(yè)績波動性。

（二）自由現(xiàn)金流對客戶集中度與業(yè)績波動性間關(guān)系的影響

自由現(xiàn)金流會增強(qiáng)非理性管理者最大化個人利益的欲望，他們通常會通過在職消費(fèi)、盲目投資、低效并購以及降低股利分配等方式來實(shí)現(xiàn)其利益需求，因而提高了企業(yè)的代理成本，降低了企業(yè)績效。但是，自由現(xiàn)金流并不是導(dǎo)致企業(yè)價值毀損的根源，只要充分高效地利用自由現(xiàn)金流，同樣能為企業(yè)帶來價值增值。

首先，適當(dāng)?shù)淖杂涩F(xiàn)金流是保障企業(yè)正常經(jīng)營的必要條件，確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展所需后留存的自由現(xiàn)金流具有應(yīng)對突發(fā)狀況、防范風(fēng)險的功能。大量的自由現(xiàn)金能夠增強(qiáng)企業(yè)的競爭力，降低企業(yè)被并購以及市場份額被掠奪的風(fēng)險，并且能夠更好地應(yīng)對突發(fā)事件以及未來不確定性。其次，穩(wěn)定充裕的自由現(xiàn)金流的存在降低了企業(yè)對外部融資的需求，增強(qiáng)了企業(yè)的財務(wù)靈活性，滿足了企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整所需，保障了基本的償還債務(wù)的能力。Seo等[2]發(fā)現(xiàn)擁有大客戶的公司的信用評級較低，債務(wù)融資成本較高，并且股權(quán)融資成本提高[14]。因此，從外部獲取資金的各種途徑對客戶集中程度較高的企業(yè)都相對困難。企業(yè)面臨較大融資約束時，更加依賴于內(nèi)源融資，也就是說，企業(yè)擁有充足的自由現(xiàn)金流，即使客戶集中使得其融資約束較大，也能夠降低企業(yè)對外部資金的需求，減少企業(yè)資本成本的支出。并且，自由現(xiàn)金流的留存能夠解決因客戶集中造成的商業(yè)信用等資金占用問題，使企業(yè)保持充分的流動性，滿足企業(yè)未來投資的資金需求，保證企業(yè)投資活動的順利進(jìn)行。與此同時，當(dāng)大客戶具有較強(qiáng)的議價能力時，企業(yè)充足的自由現(xiàn)金流能賦予企業(yè)更大的決策自主權(quán)，增強(qiáng)企業(yè)與客戶議價的能力。此外，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流較多時，能夠向客戶傳遞財務(wù)狀況良好的信號，增強(qiáng)了核心客戶與企業(yè)保持長期穩(wěn)定關(guān)系的意愿，并且充分展現(xiàn)了企業(yè)的強(qiáng)大財務(wù)實(shí)力，以此吸引更多投資者以及客戶。

自由現(xiàn)金流的短缺則會進(jìn)一步增大企業(yè)的業(yè)績波動性，使企業(yè)陷入更窘迫的財務(wù)困境。客戶集中帶來的高風(fēng)險與自由現(xiàn)金流短缺的雙重效果加大了企業(yè)從資本市場籌集資金的難度。當(dāng)企業(yè)缺乏自由現(xiàn)金流時，表明企業(yè)連基本的持續(xù)經(jīng)營都難以做到，企業(yè)未來可能會出現(xiàn)資金缺口，其投資能力也受到限制[15]。為了防止競爭對手獲取相關(guān)信息，企業(yè)會通過私下渠道向大客戶傳遞關(guān)鍵信息，這會進(jìn)一步加劇外部投資者以及債權(quán)人與企業(yè)之間信息的不對稱性，也提升了外部投資者的信息獲取成本。因此，信息不對稱以及自由現(xiàn)金流的短缺使得外部資金供應(yīng)者對企業(yè)的監(jiān)管更加嚴(yán)格，企業(yè)的融資成本也更加高昂。除此之外，企業(yè)在缺乏自由現(xiàn)金流的時候，無法給予客戶極大的信任感，因此導(dǎo)致的客企關(guān)系破裂將使得企業(yè)難以在競爭中仍堅守其原有的市場地位，加劇了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。所以，自由現(xiàn)金流富余得越多，自由現(xiàn)金流對客戶集中帶來的業(yè)績波動的抑制作用越大；自由現(xiàn)金流短缺得越多，越會加劇客戶集中帶來的業(yè)績波動?；诖耍岢黾僭O(shè)：

H2：客戶集中度與業(yè)績波動性的正相關(guān)關(guān)系會隨著自由現(xiàn)金流的增加而減弱。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國2007 ～2017年滬、深A(yù)股上市公司作為初始樣本，除被解釋變量縱向業(yè)績波動性與橫向業(yè)績離散度需要用到2007～2008年數(shù)據(jù)外，其余變量均選取2009 ～ 2017年的數(shù)據(jù)。樣本選取從2007年開始，是因為我國2006年修訂關(guān)于企業(yè)的主要客戶供應(yīng)商披露準(zhǔn)則后，上市公司的客戶披露信息逐漸增多。本文對初始樣本按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：剔除金融業(yè)的上市公司以及被ST的公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；為了保證縱向業(yè)績波動性的計算，剔除不存在連續(xù)三年以上數(shù)據(jù)的公司。由于連續(xù)變量存在極端值，為了削弱極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。數(shù)據(jù)主要從CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫獲取，并使用Stata 14.0統(tǒng)計軟件進(jìn)行處理和實(shí)證分析。

（二）模型設(shè)計與變量定義

為了檢驗H1、H2，分別建立了如下模型：

本文采用混合OLS方法進(jìn)行多元回歸分析，且標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)過異方差修正并按公司代碼進(jìn)行了cluster處理。模型（1）、（2）分別檢驗客戶集中度CC與企業(yè)橫向業(yè)績離散度、縱向業(yè)績波動性之間的關(guān)系。模型（3）、（4）的被解釋變量仍為企業(yè)的縱向業(yè)績波動性與橫向業(yè)績離散度，但是在模型（1）、（2）的基礎(chǔ)上加入了自由現(xiàn)金流FCF以及自由現(xiàn)金流FCF與客戶集中度CC的交互項，以考察自由現(xiàn)金流FCF對客戶集中度CC與業(yè)績波動性之間的關(guān)系是否產(chǎn)生影響。模型（1）、（2）檢驗H1，模型（3）、（4）檢驗H2。模型中具體的變量名稱、定義及詳細(xì)描述見表1。

1.被解釋變量。借鑒Adams等[16]、張瑞君等[17]對業(yè)績波動性的度量，本文的業(yè)績波動性包含公司不同年度區(qū)間的業(yè)績波動性和不同公司組間的橫向業(yè)績離散度，業(yè)績波動性越大表明企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)極端值的概率越大，穩(wěn)定性越弱。企業(yè)的縱向業(yè)績波動性StdROA及StdROE選取樣本企業(yè)總資產(chǎn)收益率ROA以及凈資產(chǎn)收益率ROE本年及前兩年或本年及前四年的標(biāo)準(zhǔn)差，即三年或者五年標(biāo)準(zhǔn)差?？傎Y產(chǎn)收益率=凈利潤/總資產(chǎn)平均余額，其中，總資產(chǎn)平均余額=（資產(chǎn)合計期末余額+資產(chǎn)合計期初余額）/ 2。凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/股東權(quán)益平均余額。橫向業(yè)績離散度表示的是某個企業(yè)偏離正常業(yè)績的幅度，是ROA、ROE分別與影響業(yè)績指標(biāo)的各變量進(jìn)行OLS回歸并求得殘差u后取絕對值，即為U_ROA、U_ROE，而本文樣本中企業(yè)數(shù)量較多的特質(zhì)也使得跨企業(yè)的橫向業(yè)績離散度檢驗易實(shí)現(xiàn)[16]。

2.解釋變量。根據(jù)企業(yè)披露的前五大客戶銷售額及比例，本文采用了企業(yè)前五大客戶銷售額合計占企業(yè)全年總銷售額比例度量客戶集中度CC，該指標(biāo)能夠說明公司對主要客戶的依賴程度。本文在穩(wěn)健性檢驗中采用前一大客戶銷售額占比與前五大客戶赫芬達(dá)爾指數(shù)度量客戶集中度。學(xué)者對自由現(xiàn)金流FCF的定義不同，度量的方法也存在差異，本文的自由現(xiàn)金流考慮了資本性支出以及營運(yùn)資本的增加。自由現(xiàn)金流=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資本增加-資本支出，為了消除企業(yè)規(guī)模帶來的影響，企業(yè)自由現(xiàn)金流用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

3.控制變量。模型中Control為控制變量，為了控制其他影響業(yè)績波動性的因素，本文借鑒李琳等[18]的研究，設(shè)置如下控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、股權(quán)集中度（Top1）、董事會規(guī)模（Boardsize）、獨(dú)立董事占比（Indep）、總資產(chǎn)收益率（ROA）以及滯后一期總資產(chǎn)收益率（LROA）、公司規(guī)模（Size）、企業(yè)成長性（Growth）、高管持股比率（Mshare）、兩職合一（Dual）、公司上市年限（Age）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、有形資產(chǎn)比率（Tang）以及董事會會議次數(shù)（Meetings），其中，有形資產(chǎn)比率中的分子有形凈資產(chǎn)總額=資產(chǎn)總額-無形資產(chǎn)凈值-商譽(yù)凈額。為了消除不同年度以及不同行業(yè)的影響，在此基礎(chǔ)上控制了年度以及行業(yè)。

（三）描述性統(tǒng)計

表2列示了所有變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由于企業(yè)縱向業(yè)績波動性是三年或者五年標(biāo)準(zhǔn)差，因此，縱向業(yè)績波動性指標(biāo)的樣本量相對較少。

由表2可以看出，U_ROA的均值與中位數(shù)分別為0.024與0.016，StdROA3與StdROA5均值分別為0.026與0.034，中位數(shù)分別為0.016與0.022?？蛻艏卸菴C最小值與最大值分別為0.011與0.978，均值也達(dá)到了0.301，說明我國上市公司的客戶集中度差異較大，并且客戶集中的現(xiàn)象比較明顯，即企業(yè)并不傾向于高水平的客戶多樣化。自由現(xiàn)金流FCF的中位數(shù)及均值均大于零，最大值為0.252，最小值為-0.390，說明所選樣本中自由現(xiàn)金流富余的企業(yè)較多，自由現(xiàn)金流短缺的企業(yè)相對較少但短缺較嚴(yán)重。大多數(shù)企業(yè)營業(yè)收入都為正增長，但主營業(yè)務(wù)收入增長率Growth的最大值與最小值相差較大，說明企業(yè)的收入波動性較大。股權(quán)集中度Top1也比較高。披露前五大客戶銷售比的這些企業(yè)的上市年限相對較長，均值達(dá)到了9.602年，且樣本中大多數(shù)為民營企業(yè)。

此外，本文還對變量進(jìn)行了pearson相關(guān)性分析，相關(guān)性分析的結(jié)果初步印證了客戶集中度與業(yè)績波動性之間的顯著正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步對變量進(jìn)行多重共線性分析，結(jié)果顯示變量的方差膨脹因子VIF的均值小于2，并且不存在大于10的VIF，即所設(shè)定的回歸模型不存在多重共線性問題。

四、實(shí)證分析

（一）客戶集中度與業(yè)績波動性回歸結(jié)果

本文利用模型（1）、模型（2）檢驗H1的回歸結(jié)果，如表3所示?？蛻艏卸菴C與業(yè)績波動性的回歸結(jié)果表明H1得到了證實(shí)。從客戶集中度與縱向業(yè)績波動性的回歸結(jié)果[列（1）～（4）]可以看出，客戶集中度CC與總資產(chǎn)收益率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE的三年及五年標(biāo)準(zhǔn)差都正相關(guān)，且都在1%的水平上顯著。從列（5）、（6）的回歸結(jié)果看，客戶集中度也與橫向業(yè)績離散度的兩個度量指標(biāo)在1%的水平上顯著正相關(guān)，也證實(shí)了客戶集中加大了企業(yè)業(yè)績偏離正常業(yè)績水平的可能性。即在控制其他因素的情況下，客戶過于集中會增大企業(yè)的業(yè)績波動性風(fēng)險。另外，主營業(yè)務(wù)收入增長率Growth與業(yè)績波動性也呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)的營業(yè)收入增長反而使得企業(yè)業(yè)績的波動性更大；公司規(guī)模Size越大，帶來的業(yè)績波動性越小，即公司規(guī)模越大，越能夠穩(wěn)定業(yè)績水平；企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率Lev的回歸系數(shù)也基本顯著為正，即企業(yè)的負(fù)債相對越多，面臨的業(yè)績波動風(fēng)險越大；國有企業(yè)相對非國有企業(yè)的業(yè)績波動性更小，這可能是因為國有企業(yè)的政府扶持力度大從而融資約束較弱，故大客戶對其影響較小；公司上市年限Age越長，業(yè)績波動性越大。

由于客戶集中度對業(yè)績波動性的正向影響可能會受到內(nèi)生性問題的干擾，本文進(jìn)一步通過2SLS回歸以消除可能存在的內(nèi)生性問題。通常情況下，企業(yè)客戶集中度與其所處行業(yè)是有關(guān)的，但是企業(yè)的業(yè)績波動性并不會對行業(yè)客戶集中度產(chǎn)生影響。因此，采用客戶集中度的行業(yè)均值（CC_mean）作為客戶集中度的工具變量IV進(jìn)行2SLS回歸，由于篇幅限制，僅在表4第（1）列中列示以StdROA3為第二階段被解釋變量的第一階段回歸結(jié)果，第一階段的F統(tǒng)計量為1059.73，P值為0.000，說明通過了弱工具變量檢驗，并且IV工具變量客戶集中度行業(yè)均值與客戶集中度顯著相關(guān)，第二階段回歸結(jié)果列示在表4的列（2）～（7）中，結(jié)果表明客戶集中度系數(shù)也顯著為正，說明在控制內(nèi)生性問題后，客戶集中度仍然與業(yè)績波動性顯著正相關(guān)。

（二）客戶集中度、自由現(xiàn)金流與業(yè)績波動性回歸結(jié)果

為了檢驗H2，在H1模型的基礎(chǔ)上增加了自由現(xiàn)金流與客戶集中度的交互項以及自由現(xiàn)金流變量。從表5可以看出，所有回歸模型中客戶集中度仍與業(yè)績波動性顯著正相關(guān)，自由現(xiàn)金流FCF與客戶集中度CC的交互項CC×FCF的回歸系數(shù)基本顯著為負(fù)，說明客戶集中度CC對業(yè)績波動性的影響會隨著自由現(xiàn)金流FCF值的正向增加而降低。對于客戶集中度較高的企業(yè)，自由現(xiàn)金流的富余能夠緩解客戶集中帶來的業(yè)績波動性，有益于穩(wěn)定企業(yè)的業(yè)績水平。即客戶集中度較高的企業(yè)，充裕的自由現(xiàn)金流的預(yù)防風(fēng)險、緩解融資約束等作用大大超過了自由現(xiàn)金流帶來的代理成本。然而，隨著自由現(xiàn)金流的短缺，企業(yè)的縱向業(yè)績波動性加大，業(yè)績偏離于正常水平的可能性也增大，這是由于自由現(xiàn)金流的短缺會加重企業(yè)面臨的財務(wù)困境，使企業(yè)在內(nèi)源以及外源兩方面的融資情況都不大樂觀，資金鏈?zhǔn)艿綐O大的沖擊，因而加劇了客戶集中帶來的業(yè)績波動。表5列（1）～（6）的多元回歸中自由現(xiàn)金流FCF出現(xiàn)顯著性具有較大差異的情況，主要是此時的自由現(xiàn)金流顯著性與正負(fù)號不具有太大的經(jīng)濟(jì)意義。以StdROA3為例，在其他條件不變的情況下，自由現(xiàn)金流對業(yè)績波動性的邊際效果=-0.001+（-0.052）CC，即當(dāng)CC=0時，若自由現(xiàn)金流增加一個單位，業(yè)績波動性會額外下降0.001個單位，但本文中并不存在客戶集中度CC為零的情況。除此之外，其余控制變量的回歸結(jié)果與前述回歸結(jié)果基本一致。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本文結(jié)論的穩(wěn)健性，進(jìn)行了如下三種測試：第一，采用控制時間的雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)H1、H2仍然能夠得到證實(shí)，結(jié)論仍然不變。第二，改變解釋變量客戶集中度的度量方法。采用前一大客戶銷售額占比以及前五大客戶赫芬達(dá)爾指數(shù)作為解釋變量對業(yè)績波動性進(jìn)行回歸。按改變后的客戶集中度測度對H1、H2進(jìn)行檢驗，結(jié)論與前文結(jié)論基本一致，結(jié)果得到證實(shí)。第三，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，客戶與企業(yè)的關(guān)系因行業(yè)不同差異也較大，很多學(xué)者僅就制造業(yè)上市公司研究了客戶與企業(yè)之間的關(guān)系，因為制造業(yè)的客戶特征比較明顯，客戶對制造業(yè)企業(yè)的影響較大。為此，本文將制造業(yè)以外的企業(yè)剔除，樣本縮減為制造業(yè)上市公司進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果證實(shí)上述研究結(jié)論仍然成立，故本文的研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步研究

規(guī)模不同的企業(yè)在市場競爭、融資渠道以及資源配置等方面都具有差異。同樣，股權(quán)集中度不同的企業(yè)面臨的委托代理問題也不同。這也說明了大客戶帶來的業(yè)績波動性在不同規(guī)模以及股權(quán)集中度的企業(yè)之間可能具有一定的差別。因此，本文通過對企業(yè)規(guī)模以及股權(quán)集中度分組來進(jìn)一步探討客戶集中度對業(yè)績波動性的影響以及自由現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)作用是否具有差異。其中，以企業(yè)規(guī)模為分組依據(jù)時，按照企業(yè)規(guī)模即總資產(chǎn)對數(shù)的行業(yè)年度中位數(shù)為界，大于或者等于行業(yè)年度中位數(shù)的企業(yè)為大規(guī)模組，反之則為小規(guī)模組；股權(quán)集中度的分組以第一大股東持股比例的行業(yè)年度中位數(shù)為界，大于或者等于行業(yè)年度中位數(shù)的企業(yè)為高股權(quán)集中度組，反之則為低股權(quán)集中度組。

（一）企業(yè)規(guī)模

不同規(guī)模的企業(yè)與客戶之間博弈的力量具有較大差異，其應(yīng)對大客戶風(fēng)險的能力也不同。這表現(xiàn)在三個方面：第一，當(dāng)企業(yè)的規(guī)模較大時，其相對于大客戶的議價能力更強(qiáng)，因而削弱了來自于大客戶的壓力；第二，大規(guī)模企業(yè)的風(fēng)險管控能力更強(qiáng)，更能緩沖大客戶帶來的不確定性；第三，企業(yè)規(guī)模越大，其為債務(wù)融資提供擔(dān)保的能力越強(qiáng)，更易獲得銀行貸款，能有效降低客戶集中帶來的現(xiàn)金流風(fēng)險。相反地，小規(guī)模企業(yè)更依賴大客戶，并且小規(guī)模效應(yīng)在很大程度上反映為融資約束風(fēng)險[19]，因此大客戶的需求變動以及破產(chǎn)等對其造成的沖擊更大。所以，客戶集中度對業(yè)績波動性的正向影響主要體現(xiàn)在小規(guī)模組。表6的回歸結(jié)果表明：大規(guī)模組以及小規(guī)模組的客戶集中度系數(shù)都顯著為正，但是大規(guī)模組的客戶集中度CC系數(shù)更小，并且進(jìn)一步的鄒檢驗（Chow Test）顯示兩組之間存在明顯的差異。然而，不管是大規(guī)模組還是小規(guī)模組，自由現(xiàn)金流與客戶集中度的交互項CC×FCF的系數(shù)均顯著為負(fù)（見表7），且組間不具有明顯的差異，表明自由現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)作用在兩組中均存在。

（二）股權(quán)集中度

股權(quán)集中度越大表明大股東的持股比例越大，其大量財富都集中于企業(yè)，因而客戶集中帶來的業(yè)績波動性可能會引發(fā)大股東對收益損失的擔(dān)憂，并且大股東的風(fēng)險規(guī)避特質(zhì)也會使其加強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)督，不愿選擇風(fēng)險較高的投資項目。然而，當(dāng)股權(quán)相對分散時，股東的監(jiān)督成本相較于其持股比例對應(yīng)的收益來說過于昂貴，其對企業(yè)的監(jiān)督動機(jī)也就下降，管理者的機(jī)會主義行為也就不能受到約束，并且劉志遠(yuǎn)等[20]認(rèn)為股權(quán)分散化降低了大股東個人財富所面臨的市場風(fēng)險，因此提升了其風(fēng)險承擔(dān)能力。從而股權(quán)分散將會進(jìn)一步強(qiáng)化客戶集中度與業(yè)績波動性之間的正向關(guān)系。表8的分組回歸結(jié)果顯示：股權(quán)分散的企業(yè)相對于股權(quán)集中度較高的企業(yè)，客戶集中度CC的系數(shù)更大，顯著性也更高，且進(jìn)一步的鄒檢驗（Chow Test）驗證了組間差異的存在，說明股權(quán)分散企業(yè)相對于股權(quán)集中的企業(yè)更不利于治理效應(yīng)的發(fā)揮，也不能緩沖來自大客戶的壓力。就自由現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)效應(yīng)（見表9）而言：自由現(xiàn)金流對客戶集中帶來的縱向業(yè)績波動性的負(fù)向調(diào)節(jié)效果在股權(quán)集中度相對較低的企業(yè)中更顯著，但是其對客戶集中度帶來的橫向業(yè)績離散度的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著存在于兩組中。

六、研究結(jié)論及建議

客戶對企業(yè)的戰(zhàn)略決策以及經(jīng)濟(jì)后果都具有重大的影響，本文以企業(yè)的大客戶為切入點(diǎn)，結(jié)合資產(chǎn)專用性理論、信息不對稱理論以及投資組合選擇理論等分析了客戶集中度對企業(yè)業(yè)績波動性的影響，通過選取我國2007 ～ 2017年滬、深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證驗證了客戶集中度與業(yè)績波動性之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上探究了自由現(xiàn)金流與客戶集中度交互作用對業(yè)績波動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①客戶集中度顯著加大了企業(yè)的縱向業(yè)績波動性與橫向業(yè)績離散度；核心客戶的強(qiáng)勢使得其獲得相對更高的議價能力，并使得企業(yè)的自主經(jīng)營及戰(zhàn)略決策受到很大的影響。與此同時，各種機(jī)會主義行為也加劇了企業(yè)業(yè)績的大跌大漲，致使企業(yè)業(yè)績水平難以穩(wěn)定。②客戶集中度與業(yè)績波動性的正相關(guān)關(guān)系會隨著自由現(xiàn)金流的增加而減弱。即充裕的自由現(xiàn)金流能夠削弱客戶集中度與業(yè)績波動性之間的正相關(guān)關(guān)系，自由現(xiàn)金流的短缺加劇了客戶集中度帶來的業(yè)績波動性。③進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：客戶集中度對業(yè)績波動性的正向影響主要體現(xiàn)在小規(guī)模以及股權(quán)分散的企業(yè)中；自由現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)作用在不同規(guī)模企業(yè)中均存在，但是其調(diào)節(jié)效應(yīng)在不同股權(quán)集中度的企業(yè)中卻存在差異。

結(jié)合我國客戶集中現(xiàn)狀以及本文的研究結(jié)論提出以下建議：①企業(yè)應(yīng)充分衡量大客戶給企業(yè)帶來的收益與風(fēng)險，并根據(jù)發(fā)展要求制定客戶戰(zhàn)略，避免對核心客戶的過分依賴，以使其能在激烈的市場競爭中保持持續(xù)穩(wěn)定的市場地位。②企業(yè)應(yīng)該采取完善的風(fēng)險預(yù)防措施，以保持穩(wěn)定的業(yè)績水平；并且投資者在進(jìn)行投資決策時應(yīng)該密切關(guān)注擁有集中客戶群的企業(yè)。③由于具有較多關(guān)鍵客戶的企業(yè)的內(nèi)源融資在企業(yè)總投資中起到了至關(guān)重要的作用，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)留存適當(dāng)?shù)淖杂涩F(xiàn)金流，以備不時之需，并且這樣能夠降低外源融資的成本以及企業(yè)業(yè)績的波動性，對企業(yè)的長期、高效、穩(wěn)定發(fā)展具有一定的促進(jìn)作用。

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