何瑛 李雯琦

【摘要】商譽減值是管理者投資低效的典型表現(xiàn)，2019年年初我國上市公司現(xiàn)象級商譽減值浪潮引發(fā)了資本市場對管理者溢價并購和商譽減值的持續(xù)關(guān)注?；谖写砝碚摵托袨榻鹑诶碚?，以掌趣科技為例，從管理者行為視角出發(fā)，結(jié)合管理者理性與非理性行為，系統(tǒng)地研究掌趣科技商譽減值的影響因素及經(jīng)濟后果，發(fā)現(xiàn)：并購商譽受管理者過度自信行為、羊群行為和代理行為的共同影響，商譽減值既包含經(jīng)濟因素，也包含盈余管理因素；商譽減值的經(jīng)濟后果表現(xiàn)為大股東的財富轉(zhuǎn)移及公司的業(yè)績“大清洗”。

【關(guān)鍵詞】商譽減值；管理者行為；影響因素；經(jīng)濟后果；掌趣科技

【中圖分類號】F275【文獻標(biāo)識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）01-0010-9

【基金項目】教育部人文社會科學(xué)基金項目（項目編號：19YJA630025）；北京郵電大學(xué)重大教改項目（項目編號：2018TD03）

一、引言

近年來，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的逐漸深入，上市公司“高估值、高溢價”并購頻發(fā)催化資本市場商譽規(guī)模急速膨脹，“承諾高、履約難”怪象致使商譽減值風(fēng)險成為威脅我國資本市場穩(wěn)定的最大“黑天鵝”。2018年11月證監(jiān)會就商譽減值風(fēng)險做出專門提示，然而兩個月后，現(xiàn)象級商譽減值浪潮席卷我國A股市場，逾百家上市公司動輒數(shù)十億的減值規(guī)模導(dǎo)致2018年度報告直接“變臉”。商譽是管理者對標(biāo)的企業(yè)預(yù)期增長潛力支付的溢價，商譽減值意味著標(biāo)的企業(yè)預(yù)期價值下滑，是典型的投資低效表現(xiàn)，超萬億商譽減值同時釋放對資本市場造成巨大沖擊，引發(fā)了全社會的廣泛關(guān)注。

管理者是企業(yè)投資決策的主體，傳統(tǒng)財務(wù)研究基于委托代理理論，認(rèn)為管理者會出于自利心理而損害股東財富[1]。而行為金融理論的出現(xiàn)和對管理者“非理性”情感的關(guān)注，打破了有效市場假設(shè)和理性人假設(shè)，發(fā)現(xiàn)管理者受認(rèn)知偏差和信息不對稱的影響，即使其完全忠于股東，也會由于過度自信行為[2]和羊群行為[3]而影響投資效率。事實上，管理者理性行為和非理性行為并非相互獨立、矛盾的，相反，二者相輔相成，共同影響企業(yè)決策效率[4]。學(xué)術(shù)界關(guān)于商譽減值的研究大致可分為三類：第一，從超額收益理論出發(fā)，結(jié)合會計準(zhǔn)則規(guī)定研究商譽的內(nèi)涵、后續(xù)計量與減值處理方式；第二，從委托代理理論出發(fā)，挖掘商譽減值的盈余管理動機及其對企業(yè)價值的影響；第三，從信息不對稱理論出發(fā)，研究商譽減值對股價崩盤的影響。

目前國內(nèi)外針對管理者行為與商譽減值關(guān)系的研究大多停留在管理者理性行為層面，缺乏從動態(tài)的視角、結(jié)合管理者心理因素探究“人”的行為軌跡在商譽減值形成過程中的作用，尚沒有文獻綜合管理者理性和非理性特征探究管理者行為與商譽減值的內(nèi)在聯(lián)系。商譽從形成到減值都伴隨著管理者主觀決策，如資產(chǎn)評估方法的選擇、對并購標(biāo)的履約能力與業(yè)績承諾關(guān)系的判斷，以及對商譽減值計提時機和計提規(guī)模的選擇等?；诖?，本文從管理者行為視角出發(fā)，以掌趣科技為例，深入剖析商譽減值的影響因素及經(jīng)濟后果。

二、文獻綜述

（一）管理者行為與并購商譽

商譽是企業(yè)溢價并購的產(chǎn)物，現(xiàn)有文獻關(guān)于管理者行為對溢價并購影響的研究主要集中于兩方面：一是基于委托代理理論，研究管理者理性心理導(dǎo)向下代理行為導(dǎo)致的并購溢價水平；二是基于行為金融理論，研究管理者非理性情感，如過度自信、羊群效應(yīng)等在溢價并購中的作用。

關(guān)于管理者理性行為，委托代理理論指出，管理者目標(biāo)與股東目標(biāo)的非一致性導(dǎo)致二者存在根本利益沖突，處于信息優(yōu)勢的管理者為追求個人財富、聲譽等而發(fā)起大規(guī)模并購以構(gòu)建權(quán)利帝國[1]，或通過突擊并購拼湊業(yè)績[5]。陸濤等[6]指出，上市公司管理者的利潤操縱動機加劇了并購商譽“泡沫化”，高承諾、高估值、高溢價并購是造成資本市場商譽居高不下的直接原因之一。楊威等[7]結(jié)合管理者減持比例和商譽規(guī)模，證實了管理者存在利用并購形成的商譽泡沫完成財富轉(zhuǎn)移的理性行為。張新民等[8]則從虛高商譽的抑制手段出發(fā)，發(fā)現(xiàn)加強內(nèi)部控制建設(shè)能夠有效抑制管理者的機會主義行為，降低代理沖突引致的商譽泡沫。

關(guān)于管理者非理性行為，行為金融理論指出，認(rèn)知局限和心理偏好導(dǎo)致投資者行為呈現(xiàn)出非理性特征，包括過度自信行為、羊群行為和錨定效應(yīng)。其一，關(guān)于管理者過度自信行為，Roll[2]研究發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者往往更愿意支付較高的交易對價。一方面，這類管理者往往樂觀地相信標(biāo)的企業(yè)履約能力而高估收益[9，10]；另一方面，他們也更相信自身能力足以掌控并購中的不確定性而低估風(fēng)險[9]。管理者過度自信行為在并購中表現(xiàn)為執(zhí)行頻繁的溢價并購[11]，最終直接擴大了企業(yè)商譽規(guī)模[12]。其二，關(guān)于管理者羊群行為，F(xiàn)root等[3]、張維等[13]發(fā)現(xiàn)個體對群體行為的非理性模仿、盲從也會影響并購決策。由于環(huán)境不確定性的存在，管理者為了維護個人聲譽或逃避責(zé)任，有動機在決策過程中模仿競爭對手的行為以規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險。管理者羊群行為擴大了并購商譽規(guī)模，陳仕華等[14]證明了羊群效應(yīng)與并購溢價正相關(guān)，傅超等[15]進一步指出并購市場的“非理性繁榮”現(xiàn)象是由于管理者相互模仿、追逐所引起的。其三，關(guān)于管理者行為中的錨定效應(yīng)，吳超鵬等[16]、Aktas等[17]相繼證明管理者并購決策存在學(xué)習(xí)行為，即前一次并購會對后一次并購產(chǎn)生影響；陳仕華等[18]進一步指出，第一次并購溢價水平形成的“內(nèi)在錨”會顯著影響之后的并購溢價水平。

（二）商譽減值的影響因素

商譽是購買方支付的合并對價中高于標(biāo)的企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的部分，當(dāng)管理者預(yù)期商譽的可回收金額低于其賬面價值時，需對商譽計提減值并計入當(dāng)期損益。Elliott等[19]將資產(chǎn)減值細(xì)分為三類：一是標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑導(dǎo)致業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)而造成的減值金額；二是由于計量偏誤導(dǎo)致錯誤估計的減值金額；三是管理者為粉飾報表而操縱的減值金額。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們主要從經(jīng)濟因素和盈余管理動機兩方面探討商譽減值的影響因素。

關(guān)于商譽減值的經(jīng)濟因素，F(xiàn)rancis等[20]證明了標(biāo)的企業(yè)履約能力是導(dǎo)致企業(yè)商譽減值的直接因素。Gu等[21]發(fā)現(xiàn)并購溢價程度與商譽減值風(fēng)險顯著正相關(guān)。王競達(dá)等[22]在此基礎(chǔ)上結(jié)合并購估值溢價率、交易溢價率和標(biāo)的企業(yè)業(yè)績達(dá)成率進行分析后發(fā)現(xiàn)，業(yè)績達(dá)成率存在“神預(yù)測”區(qū)間，此區(qū)間前后業(yè)績達(dá)成率具有顯著差異，證明了管理層在溢價并購時存在接受脫離標(biāo)的企業(yè)實際履約能力的“虛高”承諾的現(xiàn)象。業(yè)績承諾本身具有的難履約性，導(dǎo)致企業(yè)未來面臨的商譽減值風(fēng)險更高。此外，胡凡等[23]發(fā)現(xiàn)企業(yè)在股價被高估時執(zhí)行的并購決策往往更加盲目，進而加重了商譽減值風(fēng)險。

關(guān)于商譽減值的盈余管理動機，學(xué)者們普遍支持管理者為了通過商譽減值以實現(xiàn)“平滑利潤”[24，25]或業(yè)績“大清洗”[26]，而表現(xiàn)為提早或推遲計提商譽減值。對于企業(yè)內(nèi)部而言，管理層變更、債務(wù)契約和管理層薪酬方案都會影響管理者計提商譽減值的時機。具體而言，新任管理層并不愿意承擔(dān)前任管理者決策失誤遺留的不良經(jīng)濟后果，因而會出于維護個人聲譽的需求，在上任當(dāng)年大幅度計提商譽減值以轉(zhuǎn)嫁前任管理者責(zé)任，緩解其執(zhí)業(yè)期間的經(jīng)營風(fēng)險和業(yè)績壓力[25]。當(dāng)管理層面臨維持良好財務(wù)業(yè)績以規(guī)避債務(wù)違約風(fēng)險的壓力時，會選擇少計提商譽減值[27]；當(dāng)管理層薪酬與公司業(yè)績掛鉤時，其也會傾向于少計提商譽減值以獲取高額報酬[24]。對于企業(yè)外部而言，會計政策修訂會影響管理者商譽減值決策。黃世忠[26]發(fā)現(xiàn)美國上市公司時代華納、世界通信在會計準(zhǔn)則修訂關(guān)于商譽的后續(xù)計量方法后，一次性計提了巨額商譽減值，通過盈余管理的方式對資產(chǎn)負(fù)債表進行徹底清洗，從而“消化”了以往利潤不實造成的“資產(chǎn)泡沫”和“隱性負(fù)債”壓力。張倩等[28]在對我國資本市場的研究中也證明了管理者會利用會計準(zhǔn)則變化帶來的彈性空間，進行相應(yīng)的商譽減值行為以操縱利潤。

（三）商譽減值的經(jīng)濟后果

商譽減值作為利差信號會直接影響上市公司在資本市場上的股價表現(xiàn)。曲曉輝等[29]的研究表明公司股價、股票收益率與商譽減值顯著負(fù)相關(guān)，投資者對發(fā)生了商譽減值的公司持負(fù)面態(tài)度；韓宏穩(wěn)等[30]進一步證實了商譽減值會顯著增加公司的股價崩盤風(fēng)險。此外，楊威等[7]研究發(fā)現(xiàn)管理層利用溢價并購形成的“股價泡沫”和商譽減值造成股價大幅度下跌，進而實現(xiàn)了財富轉(zhuǎn)移。葉建芳等[31]發(fā)現(xiàn)會計師事務(wù)所會上調(diào)發(fā)生了商譽減值的公司的審計費用；徐經(jīng)長等[32]研究證實了上市公司商譽減值規(guī)模與債務(wù)融資成本表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系?？傮w而言，關(guān)于商譽減值經(jīng)濟后果的研究起步較晚且內(nèi)容較為分散。

綜上所述，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)了管理者代理行為、過度自信行為、羊群行為、錨定效益會影響商譽初始計量金額；揭示了客觀經(jīng)濟現(xiàn)實與盈余管理動機是影響商譽減值的主要原因；證明了商譽減值會負(fù)面影響上市公司的資本市場表現(xiàn)。然而，上述論文在研究過程中普遍將理性行為和非理性行為分開討論，缺乏對兩類行為綜合作用效果的考慮。事實上，管理者在經(jīng)濟決策中往往同時表現(xiàn)出理性特征和非理性特征[4]?；诖耍疚牟捎冒咐芯糠?，以掌趣科技為研究對象，按照如圖1所示的理論框架，從管理者行為視角出發(fā)系統(tǒng)探究商譽減值的影響因素及經(jīng)濟后果。

三、案例分析

掌趣科技成立于2004年8月，主營移動終端游戲和互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲，2012年于深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，最高市值達(dá)542.53億元，成功躋身創(chuàng)業(yè)板前三，成為國內(nèi)游戲行業(yè)第一股。上市以來，公司連續(xù)溢價并購動網(wǎng)先鋒、玩蟹科技、上游信息和天馬時空四家企業(yè)，積累了巨額商譽，卻在2018年一次計提商譽減值33.80億元，直接導(dǎo)致公司業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，成為創(chuàng)業(yè)板商譽減值的代表。掌趣科技并購交易產(chǎn)生的商譽及商譽減值情況如表1所示。

（一）掌趣科技管理者行為特征解析

1.過度自信行為。管理者過度自信行為是指因管理者對收益與風(fēng)險的認(rèn)知偏差而造成在財務(wù)決策中高估收益、低估風(fēng)險，進而錯誤地做出不利于企業(yè)價值增長的經(jīng)營決策的行為，這是最典型、最普遍的非理性行為。學(xué)者們通過大量研究提出了一些具有影響力的間接指標(biāo)來衡量管理者過度自信水平，最常用的幾種方法包括：管理者個人背景、盈利預(yù)告偏差、自利歸因法[33-35]。已有研究發(fā)現(xiàn)：管理者個人特質(zhì)，如性別、年齡、學(xué)歷、工作經(jīng)歷、任期等[33，34，36]都會影響管理決策，其中男性、年輕、高學(xué)歷、有財務(wù)工作經(jīng)歷、任期較短的管理者更容易產(chǎn)生過度自信行為。

本文梳理了掌趣科技2012 ～ 2015年間主要任職高管的個人背景特征，如表2所示，可以看出掌趣科技的主要管理人員符合高學(xué)歷特征。同時發(fā)現(xiàn)，掌趣科技內(nèi)部管理層變更較為頻繁，且男性高管比女性高管變更更為頻繁。綜上所述，掌趣科技主要高管具備過度自信特征，因而在企業(yè)經(jīng)營決策中也更容易采取激進的行為。

此外，本文采用自利歸因法[35]進一步探討掌趣科技管理層過度自信行為。自利歸因法的核心思想是過度自信的管理者習(xí)慣于將業(yè)績增長歸于內(nèi)因，而將業(yè)績下滑、經(jīng)營困境歸于外因，通過對業(yè)績預(yù)告中關(guān)于業(yè)績變動描述的句子進行分析，判斷管理者正向業(yè)績的內(nèi)部歸因IP和外部歸因EP、負(fù)向業(yè)績的內(nèi)部歸因IN和外部歸因EN。當(dāng)IP-EP+EN-IN>0時，管理者表現(xiàn)出過度自信行為。

表3列示了掌趣科技2012～2015年間業(yè)績預(yù)告及其歸因情況，可以看出：掌趣科技管理層更傾向于將經(jīng)常性損益對企業(yè)價值增長的貢獻歸于自身卓越的管理能力、敏銳的市場判斷力，以及出色的并購等內(nèi)因，而將非經(jīng)常性損益對企業(yè)價值增長的貢獻歸于外因，說明其存在過度自信行為。

2.羊群行為。并購重組是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)迅速完成外延式擴張的首選手段，據(jù)統(tǒng)計，2011～2015年間我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購交易額由61億元增長到1072.3億元，其中2015年標(biāo)的企業(yè)為游戲公司的并購交易額達(dá)755.76億元，占比70.48%。此階段游戲行業(yè)的并購浪潮既是政策利好情況下資本追逐的產(chǎn)物，也是游戲公司競相模仿、追趕的必然結(jié)果。掌趣科技的連續(xù)溢價并購行為與游戲行業(yè)并購浪潮的非理性繁榮在時間上高度一致。對比行業(yè)競爭者同時期經(jīng)營決策行為發(fā)現(xiàn)，完美世界、世紀(jì)華通、中青寶也默契地于2010 ～ 2015年間發(fā)生了高頻率并購（如表4所示），且不斷加快并購步伐，搭建從網(wǎng)游到手游的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。綜上可知，掌趣科技2012 ～ 2015年間并購活動與行業(yè)競爭者同時期并購行為存在明顯的趨同性，呈現(xiàn)“連續(xù)并購、多元布局”的特點，說明管理者之間存在相互模仿的現(xiàn)象，即掌趣科技管理者在此輪并購中存在羊群行為。

3.代理行為。并購是第一類代理矛盾的外在表現(xiàn)，連續(xù)并購發(fā)生頻率與代理成本顯著相關(guān)[37]。本文參考侯巧銘等[4]的做法，以管理費用率衡量在職消費等造成的代理行為，以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量決策低效造成的代理行為。

如圖2所示，掌趣科技自2013年實施并購以來，管理費用持續(xù)攀升，管理層在職消費只增不減。企業(yè)并購后一般存在1～2年的整合期，在此期間由于組織機構(gòu)調(diào)整等事項，管理費用出現(xiàn)小幅上漲是正常且合理的現(xiàn)象，但掌趣科技管理費用居高不下且呈現(xiàn)幾何級增長態(tài)勢，管理費用率脫離正常發(fā)展軌跡，說明管理者存在代理行為。與此同時，掌趣科技總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率持續(xù)走低，公司依舊存在決策低效的問題，沒有發(fā)揮并購協(xié)同效應(yīng)，進一步佐證了掌趣科技管理層存在代理行為。

（二）掌趣科技商譽減值的經(jīng)濟因素

1.“迎合式”評估擴大了溢價倍數(shù)。掌趣科技2012～2015年間前三次并購的標(biāo)的企業(yè)均屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，技術(shù)資源和人才資源是構(gòu)成標(biāo)的企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵要素，具有無形性、非消耗性和難量化的特征，因而合理、恰當(dāng)?shù)脑u估方法直接決定了標(biāo)的企業(yè)估值準(zhǔn)確性和并購溢價水平。

掌趣科技并購動網(wǎng)先鋒與玩蟹科技時對標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)評估選擇了收益法，并購上游信息時選擇了市場法，估值溢價率基本保持在10 ～ 40倍之間，最高溢價率達(dá)38.09倍，遠(yuǎn)超標(biāo)的企業(yè)合理估值范圍。從表1可以看出，并購活動的交易溢價率也始終維持在高水平，最高達(dá)157.82倍。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生命周期短、產(chǎn)品更新快，盈利能力的多變性和經(jīng)營存續(xù)期的不確定性導(dǎo)致其很難找到可比企業(yè)，傳統(tǒng)評估方法并非互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)評估的最佳選擇。然而，掌趣科技三次并購活動均采用傳統(tǒng)評估方法，而非新穎的、更適合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資產(chǎn)評估方法，其資產(chǎn)評估方法具有迎合性，導(dǎo)致評估預(yù)測結(jié)果存在一定程度的偏差，不能反映標(biāo)的企業(yè)的真實價值。此外，掌趣科技在資產(chǎn)評估過程中存在信息披露格式化現(xiàn)象，公司側(cè)重于披露客觀、成熟的信息，如收益法的定義及其優(yōu)劣勢，而缺少對主觀的、與評估對象差異化特性相關(guān)的內(nèi)容的解釋，有效信息含量少。在這種迎合式評估方法下，掌趣科技商譽規(guī)模隨標(biāo)的企業(yè)溢價倍數(shù)的增加而不斷膨脹。

2.標(biāo)的企業(yè)履約能力不足，業(yè)績承諾虛高。業(yè)績承諾是指標(biāo)的企業(yè)向購買方承諾的在未來一定期間內(nèi)將完成的業(yè)績?nèi)蝿?wù)，其設(shè)立的初衷是減少購買方與標(biāo)的企業(yè)間的信息不對稱，保證交易價格公平合理，保護購買方與中小投資者的利益。然而，事實上業(yè)績承諾傳遞了標(biāo)的企業(yè)未來發(fā)展前景良好的信號，促使購買方更愿意支付高價，且業(yè)績承諾越高，并購溢價越嚴(yán)重，商譽積累也越多。已有研究證明了我國并購市場存在標(biāo)的企業(yè)以高業(yè)績承諾賺取高估值和高定價的現(xiàn)象[5，22]。

掌趣科技前三次并購活動中每家企業(yè)都做出了業(yè)績承諾，具體如表5所示。其中，2013年并購?fù)嫘房萍?、上游信息?015年并購天馬時空時，標(biāo)的企業(yè)首年業(yè)績承諾與其并購前年度凈利潤比值都超過了10倍，最高達(dá)3141.36倍。然而，過度自信的掌趣科技管理者并沒有意識到高對價換得的是與標(biāo)的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力極不匹配的“虛高”承諾。尤其是在首次并購動網(wǎng)先鋒的業(yè)績承諾基本實現(xiàn)后，掌趣科技管理者進一步加大溢價并購力度，幾近瘋狂的承諾倍數(shù)遠(yuǎn)超標(biāo)的企業(yè)可持續(xù)增長能力，高業(yè)績承諾不但沒有修正不合理的并購估值，反而加劇了并購溢價現(xiàn)象，而與此形成鮮明對比的是業(yè)績達(dá)成率持續(xù)走低，最終導(dǎo)致高達(dá)55.81億元的巨額商譽懸頂。

此外，王競達(dá)等[22]、王軍輝等[38]指出并購業(yè)績達(dá)成率存在“神預(yù)測”區(qū)間，即業(yè)績達(dá)成率處于100%～120%之間時，既可能是因為標(biāo)的企業(yè)擁有精準(zhǔn)的盈利預(yù)測能力，也可能是由于管理者短視[39]或財務(wù)造假[22]而對業(yè)績承諾虛高的掩飾，且在后者發(fā)生時，標(biāo)的企業(yè)會由于業(yè)績承諾虛高而在承諾后期或履約期結(jié)束后因履約能力不足而表現(xiàn)出明顯的業(yè)績下滑趨勢，也意味著購買方將面臨巨額商譽減值風(fēng)險。掌趣科技每次并購后的第一個業(yè)績承諾期業(yè)績達(dá)成率基本處于“神預(yù)測”區(qū)間，而在之后都出現(xiàn)了不同程度的業(yè)績下滑。同時發(fā)現(xiàn)，上游信息第二次業(yè)績承諾主動調(diào)低了2015年、2016年預(yù)期，2017年公司業(yè)績更是出現(xiàn)滑鐵盧式的下跌，進一步佐證了其此前的業(yè)績承諾是脫離實際的。巨額商譽減值是管理者非理性接受虛高業(yè)績承諾的必然結(jié)果。

（三）掌趣科技商譽減值的盈余管理因素

1.市場時機。2019年1月4日，會計準(zhǔn)則委員會公布了企業(yè)會計準(zhǔn)則咨詢委員會對“商譽及其減值”議題文件的意見，其中大部分委員同意將“商譽減值測試”改為“商譽攤銷”，認(rèn)為商譽的賬面價值應(yīng)隨著企業(yè)合并利益的消耗而逐步減記至零。商譽后續(xù)計量方法的改變對擁有巨額商譽企業(yè)的打擊可能是毀滅性的，上市公司商譽減值金額與盈余管理程度正相關(guān)[26，28]。對于我國上市公司而言，連續(xù)兩年虧損將被強制“戴帽”，連續(xù)三年虧損將被強制退市，專家們對商譽后續(xù)計量方法態(tài)度的轉(zhuǎn)變促使眾多管理者關(guān)注企業(yè)商譽的規(guī)模及質(zhì)量，思考商譽減值風(fēng)險，其有動機在此時主動通過盈余管理行為清洗巨額商譽。標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾逐步到期與政策不確定性的信號效應(yīng)引發(fā)我國創(chuàng)業(yè)板和中小板商譽減值規(guī)模在2018年呈現(xiàn)集中式、爆發(fā)式增長，增速超過400%，眾多上市公司，尤其是“商譽大戶”紛紛選擇一次性清理溢價并購所埋下的“商譽巨雷”，釋放經(jīng)營壓力。

對于上市公司而言，商譽減值取決于商譽的存量（即商譽規(guī)模決定了企業(yè)商譽的可減值空間）和商譽的風(fēng)險（即標(biāo)的企業(yè)履約能力決定了企業(yè)商譽減值幅度）。

如圖3所示，掌趣科技2013年商譽規(guī)模呈現(xiàn)斷崖式增長，2014年起公司一半以上的資產(chǎn)都是不具有實體價值的商譽，資產(chǎn)變現(xiàn)能力弱且收入規(guī)模與商譽規(guī)模不匹配。在業(yè)績承諾明顯虛高、標(biāo)的企業(yè)頻頻爽約且政策不確定性增大之時，掌趣科技選擇趁機和眾多上市公司一同“排雷”（2017年商譽減值僅1.91億元，2018年商譽減值高達(dá)33.80億元，計提比例超過60%）。這一方面能夠通過群體行為轉(zhuǎn)移投資人對個體利差信息的關(guān)注，最大程度地削弱商譽減值對市值的沖擊；另一方面能夠使得投資人側(cè)重于關(guān)注政策變化而非企業(yè)經(jīng)營能力欠佳的事實，從而完成業(yè)績“洗大澡”。

2.管理層更替。掌趣科技一系列高承諾、高估值、高溢價并購活動的執(zhí)行及巨額商譽的堆積發(fā)生于姚文彬執(zhí)掌公司期間，而在2016年上述并購活動業(yè)績承諾全部到期之前，姚文彬接連辭任公司總經(jīng)理和董事長職務(wù)。在姚文彬離任之前，并購標(biāo)的已經(jīng)表現(xiàn)出無法完成業(yè)績承諾的趨勢，但公司并未計提商譽減值。此后胡斌、鄧攀、李好勝接連離任，掌趣科技1個月內(nèi)先后更替3位高層領(lǐng)導(dǎo)，頻繁且密集的管理層更替不僅加大了并購整合的難度，也提高了公司經(jīng)營的不確定性和商譽減值風(fēng)險。在公司面臨內(nèi)憂外患的情況下，劉惠城出任掌趣科技董事長兼總經(jīng)理，并對前任領(lǐng)導(dǎo)集體貫徹執(zhí)行的“內(nèi)生+外延”式發(fā)展戰(zhàn)略進行了適當(dāng)修正。一方面，劉惠城提出了“一體四翼”發(fā)展戰(zhàn)略，即以產(chǎn)品研發(fā)策劃能力為“體”，以IP、人才、流量、渠道為“翼”，持續(xù)推出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容產(chǎn)品，實現(xiàn)減負(fù)、提速、增效；另一方面，其對前任領(lǐng)導(dǎo)層留下的業(yè)績桎梏進行了“松綁”，在2017年主動對動網(wǎng)先鋒、上游信息和天馬時空三家企業(yè)計提減值準(zhǔn)備，2018年進一步對這三家企業(yè)和玩蟹科技計提商譽減值，且各家企業(yè)累計減值規(guī)模超過50%（如表1所示），實現(xiàn)在游戲?qū)徟判行盘栔俺銮迳套u規(guī)模，釋放業(yè)績壓力。

（四）掌趣科技商譽減值的經(jīng)濟后果

1.利益博弈：大股東財富轉(zhuǎn)移與中小股東利益損失。掌趣科技利用連續(xù)溢價并購迅速實現(xiàn)游戲產(chǎn)業(yè)鏈的擴張、公司體量的增大和市場份額的提升，使得信息滯后、專業(yè)知識薄弱、投機思想嚴(yán)重的散戶投資者盲目相信并購會給公司帶來超額收益并攜帶大量資金進場。在資本市場的狂熱追逐下，公司股價一路飆升，最高市值達(dá)542.53億元（如圖4所示），三年內(nèi)市值翻十番。高商譽抬高公司股價的同時也積累了股價泡沫，為股東和高級管理人員創(chuàng)造了財富轉(zhuǎn)移的空間。

如表6所示，大股東華誼兄弟在2015 ～ 2017年瘋狂減持17次，累計減持1.66億股，套現(xiàn)17.69億元。與此同時，掌趣科技創(chuàng)始人、大股東葉穎濤在2015 ～ 2016年陸續(xù)減持0.3億股，套現(xiàn)6.58億元。大股東持有股票是為了獲取公司分配的盈余而非買賣股票的資本利得，持股比例代表了他們對公司預(yù)期盈利能力的信心。而掌趣科技兩位大股東的連續(xù)減持行為與公司瘋狂溢價并購、資本市場狂熱追逐形成鮮明對比，說明公司表面經(jīng)營穩(wěn)定，實則暗含風(fēng)險。大股東們已經(jīng)意識到巨額商譽風(fēng)險造成的經(jīng)營不確定性終會重創(chuàng)公司市值，甚至引發(fā)股價崩盤，卻出于利己動機刻意掩蓋“壞消息”，趁早高位套現(xiàn)以實現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移。與此同時，此輪連續(xù)溢價并購的主要發(fā)起人、聯(lián)絡(luò)人姚文彬在其主導(dǎo)的三次并購活動尚未履約完畢、最后一筆并購活動僅履約一次的情況下也開始減持（2016年3月15日），并在半年內(nèi)連續(xù)減持1.13億股，持股比例由20.90%下降到15.99%，次年進一步減持1.94%的股權(quán)，共套現(xiàn)17.38億元。至此，掌趣科技主要大股東和實際控制人均完成商譽減值風(fēng)暴來臨前的財富轉(zhuǎn)移。

掌趣科技大股東在其減持期間始終沒有釋放商譽減值的利差信號，將公司股價始終維持在高位，并盡可能多地實現(xiàn)了財富轉(zhuǎn)移。而在主要大股東悄然離場后，公司釋放巨額商譽壓力，商譽減值作為利差信號直接影響了資本市場投資人行為，導(dǎo)致股價瘋狂下跌。2019年1月30日公司披露2018年業(yè)績預(yù)告次日，股價跌至3.02元/股，公司市值僅剩83.28億元，相較于最高值542.53億元跌落了84.65%，眾多在高位涌入的中小股東被牢牢套住，造成了中小股東嚴(yán)重的財富損失。

2.柳暗花明：業(yè)績“大清洗”與股價觸底反彈。在現(xiàn)行會計準(zhǔn)則下，企業(yè)每年年末都需進行商譽減值測試，但凡預(yù)期標(biāo)的企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績不佳就仍需計提商譽減值，故而巨額商譽對企業(yè)而言宛如不定時炸彈。

如圖5所示，掌趣科技的股價自2017年計提商譽減值以來持續(xù)下跌，2019年1月30日披露擬計提36.60億元商譽減值的信息后股價更是跌至谷底，創(chuàng)歷史新低2.99元/股。然而，僅在業(yè)績預(yù)告后兩天，公司股價一改頹勢，轉(zhuǎn)跌為升，并呈“V型”上漲趨勢，連續(xù)23日上漲將公司股價直接拉升至4.76元/股，漲幅達(dá)59.20%，成功扭轉(zhuǎn)了商譽減值對公司股價的不利影響，實現(xiàn)股價的觸底反彈。這說明當(dāng)標(biāo)的企業(yè)預(yù)期盈利能力下滑已成為客觀事實時，對管理層而言商譽減值演變成了一項沉沒成本，管理層決策重點是如何合理選擇計提時機和計提規(guī)模，使其對企業(yè)未來業(yè)績的影響最小，實現(xiàn)積極的盈余管理。此外，為最大限度地規(guī)避2018年年報披露對股價的二次沖擊，掌趣科技同時披露了2018年年報與2019年一季報，向資本市場同時傳達(dá)了2018年虧損31.50億元的利差信息和2019年一季度實現(xiàn)凈利潤1.87億元、同比增長41.94%的利好信息，彰顯公司價值增長潛力，穩(wěn)定投資者情緒。掌趣科技通過此次主動計提大額商譽減值不僅一次性實現(xiàn)了商譽出清和業(yè)績“大清洗”，而且實現(xiàn)了股價觸底反彈，達(dá)成有效的市值管理。

四、研究結(jié)論

本文基于委托代理理論和行為金融理論，以掌趣科技為例，從管理者理性和非理性行為兩個維度動態(tài)分析了商譽減值的影響因素和經(jīng)濟后果，發(fā)現(xiàn)：管理者在商譽形成及商譽減值決策中表現(xiàn)出明顯的過度自信行為、羊群行為和代理行為特征；商譽減值既包含經(jīng)濟因素，也包含盈余管理因素；上市公司管理者利用溢價并購形成的股價泡沫和商譽減值最終也實現(xiàn)了財富轉(zhuǎn)移和業(yè)績“大清洗”。一方面，由于管理者在并購時盲目地接受了不切實際的“虛高”業(yè)績承諾，導(dǎo)致商譽在形成時就具有較高的減值風(fēng)險，最終由于標(biāo)的企業(yè)無法履約而表現(xiàn)為商譽減值；另一方面，管理者會因利己主義而擇機進行商譽減值以實現(xiàn)盈余管理目的，表現(xiàn)為在會計政策不確定性增加和管理層更替時計提大額商譽減值。

我國經(jīng)濟已由高速增長階段過渡至高質(zhì)量發(fā)展階段，商譽減值風(fēng)險成為我國資本市場高質(zhì)量穩(wěn)定發(fā)展的最大威脅，需要相關(guān)利益者共同努力防范和化解商譽減值風(fēng)險?；诖?，本文提出如下改進建議：第一，政府應(yīng)強化制度落實、加強制度監(jiān)督，真正發(fā)揮制度的鏡子作用，引導(dǎo)責(zé)任主體在權(quán)利范圍內(nèi)嚴(yán)格遵守準(zhǔn)則規(guī)定和法律法規(guī)，保證資本市場的公平有效。第二，企業(yè)應(yīng)完善問責(zé)追責(zé)機制。管理者行為偏差的根源在于缺乏有效的問責(zé)追責(zé)機制，其行為難以被約束，因此上市公司應(yīng)發(fā)揮制度優(yōu)勢，約束管理者行為，從源頭減少業(yè)績承諾與標(biāo)的企業(yè)可持續(xù)增長能力明顯偏離的高溢價并購活動，控制商譽減值風(fēng)險。第三，中介機構(gòu)（如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投行等）應(yīng)加強對職業(yè)道德的重視，保持事務(wù)開展的獨立性和客觀性，能夠真正起到對上市公司的監(jiān)督、引導(dǎo)作用，包括指導(dǎo)上市公司因地制宜地選擇適合自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的評估方法、客觀公正地評估并購可行性、控制并購溢價率、核算與確定商譽減值規(guī)模與時機、督促上市公司充分披露商譽減值相關(guān)信息等。第四，投資者應(yīng)加強專業(yè)知識學(xué)習(xí)，提升判斷能力，在面對資本市場異?，F(xiàn)象時保持客觀冷靜，避免盲目“追漲殺跌”的行為。

本文的不足之處包括：第一，盡管本文發(fā)現(xiàn)管理者理性行為和非理性行為都會對商譽減值造成影響，但由于案例研究的固有局限性，本研究沒有量化兩種行為的具體影響程度，今后會著力做進一步深入探討；第二，影響商譽減值的因素非常豐富，而本文僅從標(biāo)的企業(yè)履約能力、市場時機和管理層更替三方面進行了探討，相關(guān)影響因素研究不夠全面、系統(tǒng)；第三，本文對商譽減值經(jīng)濟后果的關(guān)注集中于市場層面，缺少對債權(quán)人、審計師、投資分析師等利益相關(guān)者的考慮，亟待進一步的拓展研究。

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