林兢 鄭楠楠

【摘要】當(dāng)前，我國(guó)許多上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，希望借助產(chǎn)業(yè)資本完善產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。在此背景下，結(jié)合醫(yī)藥上市公司博雅生物案例，探討“PE+上市公司”型并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造全過程。結(jié)果顯示，上市公司設(shè)立“PE+上市公司”型并購(gòu)基金能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)價(jià)值、提高企業(yè)價(jià)值和財(cái)務(wù)績(jī)效。但是，上市公司應(yīng)明確基金設(shè)立的投資方向、降低基金參與主體間的利益沖突，注重基金的運(yùn)作過程并激發(fā)并購(gòu)基金的創(chuàng)新力，以更好地實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。

【關(guān)鍵詞】PE+上市公司；并購(gòu)基金；協(xié)同效應(yīng)；價(jià)值創(chuàng)造

【中圖分類號(hào)】F275【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2020）01-0042-8

【基金項(xiàng)目】福建省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“融資融券風(fēng)險(xiǎn)防范與控制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2016J01762）；福建省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“基于三道防線的債券代持風(fēng)險(xiǎn)防范體系研究”（項(xiàng)目編號(hào)：FJ2017B091）

一、引言

我國(guó)正處于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要階段，很多企業(yè)希望通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資源要素的最優(yōu)配置。國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境共同推動(dòng)國(guó)內(nèi)掀起新一輪的并購(gòu)浪潮，在并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，市場(chǎng)上逐漸出現(xiàn)“PE+上市公司”型并購(gòu)基金，上市公司聯(lián)合PE設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的初衷是提高并購(gòu)成功率，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。有學(xué)者對(duì)農(nóng)牧業(yè)、化工業(yè)及文體傳媒行業(yè)的上市公司完整應(yīng)用“PE+上市公司”型并購(gòu)基金進(jìn)行了研究，但尚未發(fā)現(xiàn)有對(duì)該類型并購(gòu)基金在醫(yī)藥行業(yè)實(shí)現(xiàn)完整退出的案例進(jìn)行研究。“PE+上市公司”型并購(gòu)基金在醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)如何？是否能幫助醫(yī)藥上市公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造？如何幫助醫(yī)藥上市公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造？醫(yī)藥上市公司價(jià)值創(chuàng)造的效果具體表現(xiàn)在哪些方面？諸多問題有待進(jìn)一步深入研究?；诖?，本文結(jié)合博雅生物上市公司案例探討上述問題。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者研究并購(gòu)基金的時(shí)間較早，Jensen[1]從組織形式、Phalippou[2]從投資決策、Hege等[3]從退出估值等方面分析并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造的影響因素，Shourun等[4]通過實(shí)證研究，證實(shí)并購(gòu)基金能給自身、被并購(gòu)企業(yè)及并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)價(jià)值創(chuàng)造。

“PE+上市公司”型并購(gòu)基金是我國(guó)證券市場(chǎng)上特有的并購(gòu)基金，與國(guó)外學(xué)者研究的由PE投資的并購(gòu)基金有所不同，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于“PE+上市公司”型并購(gòu)基金的研究主要分為以下四類：①關(guān)于“PE+上市公司”型并購(gòu)基金的模式研究有三個(gè)方面：一是該模式流程方面，如吳正浩[5]等；二是該模式的具體類型方面，如李明澤[6]等；三是該模式的作用方面，如龐家任等[7]等。②關(guān)于“PE+上市公司”型并購(gòu)基金的模式風(fēng)險(xiǎn)研究，如李瑞君[8]認(rèn)為其不僅面臨環(huán)境、政策和行業(yè)產(chǎn)生的外部風(fēng)險(xiǎn)，還面臨從募集、投資、管理到退出的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。③關(guān)于“PE+上市公司”型并購(gòu)基金對(duì)股價(jià)的影響研究，如王燁[9]、馬才華和馬蕓[10]等采用事件研究法，探討設(shè)立基金事件對(duì)上市公司股價(jià)的影響，研究發(fā)現(xiàn)上市公司設(shè)立“PE+上市公司”型并購(gòu)基金在短期內(nèi)對(duì)其股價(jià)有明顯提振作用，為上市公司的股東帶來(lái)價(jià)值創(chuàng)造。④關(guān)于“PE+上市公司”型并購(gòu)基金與上市公司價(jià)值創(chuàng)造的研究，王燁[9]、劉大鴿[11]分別以大康農(nóng)業(yè)（002505）和中南文化（002445）為例進(jìn)行研究，得出“PE+上市公司”型并購(gòu)基金對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的改善在基金設(shè)立的前兩年不明顯但在第三年有所改善，或者這種并購(gòu)基金并不能長(zhǎng)期給上市公司帶來(lái)幫助等不同結(jié)論。

綜合以上分析，由于“PE+上市公司”型并購(gòu)基金出現(xiàn)時(shí)間不長(zhǎng)，理論上對(duì)其價(jià)值創(chuàng)造的研究?jī)?nèi)容和數(shù)量較為有限，關(guān)于“PE+上市公司”型并購(gòu)基金實(shí)現(xiàn)完整退出后對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造的研究較缺乏，有學(xué)者對(duì)農(nóng)牧業(yè)、化工業(yè)及文體傳媒行業(yè)的上市公司完整應(yīng)用“PE+上市公司”型并購(gòu)基金進(jìn)行研究，但尚未發(fā)現(xiàn)有對(duì)該類型并購(gòu)基金在醫(yī)藥行業(yè)實(shí)現(xiàn)完整退出的案例研究。因此，本文以博雅生物為例研究該類基金在醫(yī)藥行業(yè)應(yīng)用的相關(guān)問題。不同于以往研究，本文應(yīng)用非財(cái)務(wù)效應(yīng)研究法、因子分析法和經(jīng)濟(jì)增加值法綜合評(píng)價(jià)博雅生物使用并購(gòu)基金收購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造，使研究結(jié)論準(zhǔn)確性更高和更具有說(shuō)服力。

三、博雅生物與“PE+上市公司”型并購(gòu)基金運(yùn)作過程

博雅生物是一家以血液制品為主營(yíng)業(yè)務(wù)的綜合性醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，也是我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)第一家完整實(shí)現(xiàn)“PE+上市公司”型并購(gòu)基金“募投管退”全過程的上市公司。設(shè)立“PE+上市公司”型并購(gòu)基金的流程一般包括選擇主體、采用類型和設(shè)計(jì)方案：在主體的選擇上，博雅生物選擇了PE高特佳。高特佳是博雅生物的控股母公司，是國(guó)內(nèi)最具影響力的醫(yī)療健康投資機(jī)構(gòu)，擅長(zhǎng)醫(yī)療健康行業(yè)戰(zhàn)略投資和并購(gòu)業(yè)務(wù)。2015年3月博雅生物宣布與關(guān)聯(lián)方PE高特佳的控股子公司弘瑞投資及其他方共同設(shè)立并購(gòu)基金，基金命名為上海高特佳懿康投資合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱“懿康投資”），采用的是上市公司和PE子公司聯(lián)合設(shè)立并購(gòu)基金模式。其優(yōu)點(diǎn)在于上市公司通過與專門投資機(jī)構(gòu)共同設(shè)立并購(gòu)基金，在享受專業(yè)分工帶來(lái)好處的同時(shí)提高管理效率；PE通過設(shè)立子公司（弘瑞投資GP）參與并購(gòu)基金，隔離了PE不同項(xiàng)目之間的風(fēng)險(xiǎn)；在基金方案的設(shè)計(jì)上，博雅生物本次設(shè)立的“PE+上市公司”型并購(gòu)基金采用有限合伙的組織形式，以合伙協(xié)議約定并購(gòu)基金的治理結(jié)構(gòu)、募資規(guī)模和利潤(rùn)分配等。博雅生物與PE高特佳協(xié)議約定由高特佳的子公司弘瑞投資擔(dān)任并購(gòu)基金的普通合伙人（GP），負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的日常管理等事務(wù)，博雅生物作為有限合伙人（LP），參與并購(gòu)基金的投資決策和協(xié)助PE的工作。并購(gòu)基金出資規(guī)模擬定為6.50億元，其中弘瑞投資出資不少于0.065億元，博雅生物出資1億元，其他資金由該基金對(duì)外募集。在利潤(rùn)分配方面，等項(xiàng)目退出歸還完投資人本金后，弘瑞投資向各個(gè)有限合伙人提取其投資收益的1/5作為報(bào)酬，但博雅生物除外。

懿康投資并購(gòu)基金成立后，便開始進(jìn)入運(yùn)作狀態(tài)：①在募資階段，通過高特佳博雅資產(chǎn)管理計(jì)劃、嘉頤投資、財(cái)通博雅資產(chǎn)管理計(jì)劃等快速募集資金5億元。②在投資階段，高特佳利用經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)資源對(duì)初選標(biāo)的進(jìn)行盡職調(diào)查，博雅生物協(xié)助其工作，并通過決策委員會(huì)選擇具有投資價(jià)值的項(xiàng)目。2015年4月和7月，懿康投資共花費(fèi)6.2億元購(gòu)買標(biāo)的企業(yè)新百藥業(yè)的股權(quán)，此次投資并購(gòu)后，新百藥業(yè)成為并購(gòu)基金懿康投資的全資子公司，博雅生物只是間接擁有新百藥業(yè)的部分股權(quán)。③在管理階段，博雅生物和高特佳共同管理新百藥業(yè)，2015年10月，博雅生物認(rèn)為新百藥業(yè)符合公司收購(gòu)要求，計(jì)劃實(shí)施并購(gòu)。④在退出階段，為了避免交叉持股，博雅生物先撤回出資，并購(gòu)基金向博雅生物轉(zhuǎn)讓其持有的新百藥業(yè)16.13%的股權(quán)，此時(shí)并購(gòu)基金獲得部分退出。2015年11月底，博雅生物通過非公開發(fā)行股份向懿康投資收購(gòu)新百藥業(yè)83.87%的股權(quán)，取得控制權(quán)，并購(gòu)基金獲得全部退出。實(shí)施完成后，新百藥業(yè)成為博雅生物的全資子公司，納入公司合并報(bào)表范圍。

四、博雅生物利用“PE+上市公司”型并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)

（一）協(xié)同效應(yīng)分析

企業(yè)通過并購(gòu)基金進(jìn)行并購(gòu)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，是因?yàn)椴①?gòu)產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)。根據(jù)相關(guān)理論，協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)以及無(wú)形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)，本文將從這四個(gè)方面評(píng)價(jià)博雅生物的價(jià)值創(chuàng)造。

1.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。是指并購(gòu)改善公司經(jīng)營(yíng)，提高經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，包括實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和擴(kuò)大市場(chǎng)份額等。具體可以用資產(chǎn)變化、企業(yè)規(guī)模及營(yíng)業(yè)收入等指標(biāo)反映。本文從規(guī)模經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)份額兩個(gè)方面分析博雅生物并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

（1）規(guī)模經(jīng)濟(jì)。博雅生物收購(gòu)新百藥業(yè)后，上市公司的多項(xiàng)主要資產(chǎn)發(fā)生重大變化。譬如：貨幣資金比上年同期增長(zhǎng)101.90%，主要是由于在收購(gòu)時(shí)博雅生物采取非公開發(fā)行股份的方式以募集配套資金所致；收購(gòu)新百藥業(yè)形成的商譽(yù)約為3.71億元，商譽(yù)比上年同期增長(zhǎng)292.73%。這些資產(chǎn)的爆發(fā)增長(zhǎng)，提高了博雅生物的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

在2013年和2014年，博雅生物的資產(chǎn)規(guī)?；揪S持穩(wěn)定，雖有小幅波動(dòng)增長(zhǎng)，但是增長(zhǎng)速度十分緩慢，2015年博雅生物并購(gòu)新百藥業(yè)后，資產(chǎn)規(guī)?？焖偕仙^之2014年翻了一倍，2016年、2017年均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。在2015年之前權(quán)益規(guī)模增長(zhǎng)十分緩慢，2015年之后的兩年權(quán)益規(guī)模顯著擴(kuò)大，平穩(wěn)增長(zhǎng)。博雅生物收購(gòu)新百藥業(yè)之后，開拓了公司的生化制藥業(yè)務(wù)，企業(yè)規(guī)模和生產(chǎn)能力迅速擴(kuò)大，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)得以顯現(xiàn)。

（2）市場(chǎng)份額。博雅生物的營(yíng)業(yè)收入在2013 ～ 2017年呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)。以“PE+上市公司”型并購(gòu)基金的設(shè)立運(yùn)作為分界線，2013年和2014年博雅生物的營(yíng)業(yè)收入分別為2.45億元和4.38億元，營(yíng)業(yè)收入增幅不到2億元。2015年設(shè)立運(yùn)作“PE+上市公司”型并購(gòu)基金后，博雅生物的營(yíng)業(yè)收入為5.45億元，此后，2016年和2017年?duì)I業(yè)收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，分別高達(dá)9.47億元和14.61億元，增幅分別為73%和54%。博雅生物通過“PE+上市公司”型并購(gòu)基金成功收購(gòu)新百藥業(yè)，開始涉足生化藥物業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司主營(yíng)產(chǎn)品的種類和應(yīng)用領(lǐng)域大幅拓寬，憑借在醫(yī)藥行業(yè)豐富的管理經(jīng)驗(yàn)及整合優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2.管理協(xié)同效應(yīng)。是指并購(gòu)前兩個(gè)企業(yè)在管理上存在差異，通過提出新的管理理念、改變管理方式，共享管理資源以提高并購(gòu)后企業(yè)的管理能力和管理活動(dòng)效率，實(shí)現(xiàn)管理資源的高效配置。

（1）管理理念。收購(gòu)新百藥業(yè)后，博雅生物的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃從以往的單一經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣?jīng)營(yíng)，除了要繼續(xù)做大、做強(qiáng)血液制品業(yè)務(wù)，還要提升非血液制品業(yè)務(wù)的盈利能力。新百藥業(yè)的加入，擴(kuò)大了博雅生物的整體規(guī)模，公司進(jìn)一步完善了管理體制和經(jīng)營(yíng)體制，由單體企業(yè)管理轉(zhuǎn)向集團(tuán)化管理，提升整體治理水平，結(jié)合公司實(shí)際情況，健全內(nèi)部控制體系，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。通過并購(gòu)基金進(jìn)行并購(gòu)后，博雅生物結(jié)合企業(yè)戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)和集團(tuán)化管理的調(diào)整與改變，從而優(yōu)化企業(yè)管理。

（2）管理方式。一是銷售渠道的拓展。博雅生物的產(chǎn)品在并購(gòu)前主要集中在華東、華中以及華南這三個(gè)地區(qū)進(jìn)行銷售，而新百藥業(yè)集中在華東、華北地區(qū)。由于博雅生物和新百藥業(yè)主要都是通過經(jīng)銷模式進(jìn)行銷售，客戶類型一般是醫(yī)藥經(jīng)銷商，導(dǎo)致具體覆蓋的區(qū)域有所差別。收購(gòu)?fù)瓿珊?，博雅生物整合市?chǎng)資源，并對(duì)客戶資源進(jìn)行共享。博雅生物與新百藥業(yè)的銷售網(wǎng)絡(luò)相互融合，擴(kuò)大了博雅生物的藥品銷售領(lǐng)域，減少了博雅生物開拓銷售市場(chǎng)的成本，從而節(jié)省了管理費(fèi)用。二是銷售模式的改進(jìn)。博雅生物在收購(gòu)?fù)瓿珊?，將關(guān)聯(lián)產(chǎn)品向客戶統(tǒng)一推薦即市場(chǎng)推廣，進(jìn)行組合銷售，擴(kuò)大了公司整體的銷售規(guī)模。由于博雅生物擁有自己的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，商品流通環(huán)節(jié)少，藥品利潤(rùn)高，將新百藥業(yè)收購(gòu)后，新百藥業(yè)的產(chǎn)品按品類整合到博雅生物的銷售隊(duì)伍中，共享專業(yè)成熟的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)；通過將產(chǎn)品組合捆綁銷售，改進(jìn)了銷售模式，并提高了企業(yè)的銷售推廣率、降低了銷售費(fèi)用。

（3）管理資源。一是員工布局更加合理。在2014～2016年，銷售、財(cái)務(wù)及行政管理人員占比無(wú)明顯波動(dòng)，且為配合生產(chǎn)需要，公司的生產(chǎn)人員不斷增加。2017年，收購(gòu)?fù)瓿傻牡诙辏景l(fā)展已進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，為減少員工冗余，同時(shí)為擴(kuò)大生產(chǎn)銷售，技術(shù)和行政管理部門開始裁員，并大幅度擴(kuò)招生產(chǎn)人員和銷售人員。收購(gòu)后，博雅生物及時(shí)整合人力資源，合理布局公司員工，為企業(yè)的良性發(fā)展奠定了人力資源基礎(chǔ)。二是員工質(zhì)量不斷提升。2014年公司員工受教育的程度以大專及以下為主，到2017年本科、大專以及大專以下三面立足，且本科及以上學(xué)歷的員工占比也在不斷提高，說(shuō)明企業(yè)的職工素質(zhì)在不斷增強(qiáng)。

3.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。是指發(fā)生在財(cái)務(wù)方面的協(xié)同，包括并購(gòu)后企業(yè)交易成本的降低、籌資能力的增強(qiáng)及財(cái)務(wù)能力的提高等。下文從交易成本、籌資能力和財(cái)務(wù)能力三個(gè)方面來(lái)分析。

（1）交易成本。一方面，博雅生物收購(gòu)新百藥業(yè)后，開始涉及以“骨肽”系列為主的生化藥業(yè)領(lǐng)域。若通過企業(yè)自身能力培養(yǎng)、研發(fā)打通該領(lǐng)域，其成本會(huì)很高。博雅生物通過并購(gòu)基金進(jìn)行并購(gòu)，將市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部的交易，實(shí)現(xiàn)顧客資源的共享，大大降低了新市場(chǎng)的開發(fā)成本。另一方面，博雅生物和新百藥業(yè)有對(duì)外籌資的需求，并購(gòu)后可在內(nèi)部提供資金的流動(dòng)和運(yùn)轉(zhuǎn)，或集體對(duì)外籌資，合并后企業(yè)籌集資金的整體費(fèi)用低于在并購(gòu)前博雅生物和新百藥業(yè)獨(dú)立籌資的費(fèi)用總和，從而達(dá)到了降低企業(yè)籌資費(fèi)用的目的。

（2）資金籌集能力。博雅生物通過并購(gòu)基金收購(gòu)新百藥業(yè)，合并后的企業(yè)自有資本大幅增加，企業(yè)規(guī)模變大，降低了企業(yè)破產(chǎn)給債權(quán)人帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；合并后企業(yè)內(nèi)部的債務(wù)發(fā)生轉(zhuǎn)移，對(duì)企業(yè)債務(wù)能力的評(píng)估以并購(gòu)后的新企業(yè)為基礎(chǔ)，從而稀釋了企業(yè)負(fù)債，提高了信用水平，增強(qiáng)了企業(yè)資金的籌集能力。

（3）財(cái)務(wù)能力。博雅生物在收購(gòu)前，與PE及并購(gòu)基金簽訂了《避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的聲明及承諾函》，杜絕同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象，并購(gòu)基金還對(duì)新百藥業(yè)的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)做出一定的承諾，如果實(shí)際利潤(rùn)低于承諾利潤(rùn)，新百藥業(yè)將對(duì)博雅生物進(jìn)行一定的補(bǔ)償，以此保證業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。博雅生物通過并購(gòu)基金進(jìn)行并購(gòu)，為公司創(chuàng)造了穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，進(jìn)一步加強(qiáng)了博雅生物的財(cái)務(wù)能力。

4.無(wú)形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)。是指并購(gòu)雙方共享先進(jìn)技術(shù)和品牌影響力，提高產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)質(zhì)量，在市場(chǎng)外部吸引顧客，在企業(yè)內(nèi)部提高員工對(duì)品牌的認(rèn)同感與歸屬感，形成技術(shù)協(xié)同效應(yīng)和品牌協(xié)同效應(yīng)等。因此，可從技術(shù)、品牌兩個(gè)方面來(lái)分析。

（1）企業(yè)技術(shù)。一是質(zhì)量控制技術(shù)能力的互補(bǔ)。博雅生物收購(gòu)新百藥業(yè)之后，將新百藥業(yè)融入公司的質(zhì)量管理體系，共享質(zhì)量控制方法和技術(shù)，并為新百藥業(yè)改建檢驗(yàn)中心，加快硬件改造，提升生產(chǎn)力和生產(chǎn)質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。技術(shù)能力的互補(bǔ)給整合后的博雅生物帶來(lái)收益，提升了企業(yè)整體價(jià)值。二是研發(fā)技術(shù)水平的提高。研發(fā)技術(shù)對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)而言至關(guān)重要，是醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新力，也是醫(yī)藥企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。博雅生物在2013年和2014年的研發(fā)人員數(shù)量不足百人，參與設(shè)立運(yùn)作“PE+上市公司”型并購(gòu)基金后，公司的研發(fā)人員隊(duì)伍在不斷擴(kuò)大，研發(fā)投入金額增幅明顯，還在并購(gòu)年份形成21.94%的資本化支出，且資本化所占比例在后續(xù)年份不斷增加。博雅生物在設(shè)立運(yùn)作“PE+上市公司”型并購(gòu)基金后，不斷擴(kuò)大研發(fā)人員隊(duì)伍、加大研發(fā)投入，人力資源和資金資源的相互作用增強(qiáng)了博雅生物的創(chuàng)新能力，形成良好的在研產(chǎn)品梯隊(duì)，從而提高了研發(fā)技術(shù)水平。

（2）企業(yè)品牌。博雅生物通過并購(gòu)基金收購(gòu)新百藥業(yè)后，一方面共享品牌影響力，吸引顧客購(gòu)買藥品，提高了市場(chǎng)份額。另一方面，博雅生物利用優(yōu)質(zhì)資源持續(xù)不斷地進(jìn)行科技創(chuàng)新，生產(chǎn)出獲得客戶認(rèn)可的優(yōu)良產(chǎn)品，在行業(yè)內(nèi)樹立了良好的知名度和美譽(yù)度。

（二）企業(yè)價(jià)值分析

1.經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算。

（1）計(jì)算博雅生物的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）。

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）=凈利潤(rùn)+（研究開發(fā)費(fèi)用+利息支出+營(yíng)業(yè)外支出-營(yíng)業(yè)外收入+資產(chǎn)減值損失）×（1-所得稅稅率）+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)（1）

表1是博雅生物2013～2017年的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）。由表1可知，博雅生物在2013 ～ 2017年重點(diǎn)強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)的管理，增大研發(fā)投入，推動(dòng)了NOPAT值的增大。經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)的NOPAT對(duì)EVA具有直接、明顯的影響，NOPAT值的增大直接導(dǎo)致EVA值增大，有利于價(jià)值創(chuàng)造。

（2）計(jì)算博雅生物的資本投入總額（TC）。

資本投入總額（TC）=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+研發(fā)支出+短期借款+長(zhǎng)期借款-在建工程+資產(chǎn)減值損失+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)-投資損益（2）

表2是博雅生物2013～2017年的資本投入總額（TC）。由表2可知，在2013 ～ 2017年，博雅生物的TC值不斷增大。TC值反映了企業(yè)的投資決策，在實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，TC是影響EVA的關(guān)鍵因素。

（3）計(jì)算博雅生物的加權(quán)平均資本成本（WACC）。

加權(quán)平均資本成本（WACC）=債權(quán)比重×債務(wù)資本成本×（1-所得稅稅率）+權(quán)益比重×權(quán)益資本成本（3）

表3是博雅生物2013～2017年的加權(quán)平均資本成本（WACC）。由表3可知，2015年博雅生物的WACC值比2014年的高，這是由于并購(gòu)前穩(wěn)定的收益使得博雅生物權(quán)益資本加大，導(dǎo)致WACC值增加，但在并購(gòu)后，博雅生物通過調(diào)整公司債務(wù)資本結(jié)構(gòu)，不斷降低債券資本成本，使得WACC值逐年下降，從而為企業(yè)創(chuàng)造更多價(jià)值。

（4）確定博雅生物的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）。通過對(duì)博雅生物近五年NOPAT、TC及WACC的計(jì)算，依據(jù)公式（4），得到表4。

表4是博雅生物2013 ～ 2017年的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）。由表4可知，博雅生物的EVA在2013～2017年呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)，2016年EVA快速增長(zhǎng)，說(shuō)明并購(gòu)為博雅生物創(chuàng)造了較大價(jià)值。

2.運(yùn)用經(jīng)濟(jì)增加值分析企業(yè)價(jià)值。經(jīng)濟(jì)增加值變動(dòng)額（△EVA）是企業(yè)當(dāng)年的EVA減去上一年的差額，代表企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的速度；經(jīng)濟(jì)增加值報(bào)酬率（REVA）是EVA與TC的比值，可以用來(lái)反映投入資本的使用效率，體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。博雅生物2013～2017年的EVA、△EVA及REVA計(jì)算結(jié)果如表5所示。

由表5可知，博雅生物通過“PE+上市公司”型并購(gòu)基金收購(gòu)新百藥業(yè)后的價(jià)值創(chuàng)造，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

（1）博雅生物價(jià)值創(chuàng)造速度大幅提升。博雅生物借助“PE+上市公司”型并購(gòu)基金完成收購(gòu)后，每年的經(jīng)濟(jì)增加值逐年增長(zhǎng)，說(shuō)明博雅生物創(chuàng)造了價(jià)值，產(chǎn)生剩余收益。除此之外，以并購(gòu)年份2015年為分界線，博雅生物在2015年之前的△EVA增長(zhǎng)緩慢，僅為1400多萬(wàn)元，2015年之后每年△EVA約為8000萬(wàn)～ 10000萬(wàn)元，可見進(jìn)行并購(gòu)后的博雅生物價(jià)值創(chuàng)造速度有了大幅提升。

（2）博雅生物的價(jià)值創(chuàng)造能力提高。2015年博雅生物收購(gòu)新百藥業(yè)，收購(gòu)?fù)度氤杀靖?，?dǎo)致并購(gòu)年份的REVA突然降低。但并購(gòu)后的第一年和第二年，博雅生物的REVA分別為9.05%和11.02%，高于并購(gòu)前2013年和2014年的REVA?？梢?，并購(gòu)后博雅生物價(jià)值創(chuàng)造能力逐步提高，不斷實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，上市公司擁有更豐富的產(chǎn)品線，獲得具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的藥物品種，增強(qiáng)了公司在醫(yī)藥領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，價(jià)值創(chuàng)造能力提高。

（三）財(cái)務(wù)績(jī)效分析

1.構(gòu)建并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的評(píng)價(jià)體系。并購(gòu)是從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度出發(fā)的一種戰(zhàn)略行為，其本質(zhì)在于追求企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源于企業(yè)有形或無(wú)形資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為帶給企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的能力。這些價(jià)值創(chuàng)造的能力不僅包括通過經(jīng)營(yíng)效率、財(cái)務(wù)狀況等顯性成果間接反映的隱形能力，還包括未來(lái)發(fā)展?jié)摿Γ虼嗽u(píng)價(jià)體系的構(gòu)建應(yīng)基于現(xiàn)實(shí)和長(zhǎng)遠(yuǎn)兩個(gè)角度。

依據(jù)財(cái)政部等印發(fā)的《企業(yè)效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)操作細(xì)則（修訂）》（財(cái)統(tǒng)[2002]5號(hào)），同時(shí)參考有關(guān)學(xué)者對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)體系和醫(yī)藥上市公司財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系的研究中所選取的指標(biāo)，結(jié)合博雅生物公司特點(diǎn)，本文從財(cái)務(wù)收益、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、償債能力和發(fā)展能力四個(gè)方面提出考核指標(biāo)，按照系統(tǒng)性、科學(xué)性、客觀性和可行性的操作原則，構(gòu)建博雅生物并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)體系：在資產(chǎn)收益方面，選取總資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和銷售費(fèi)用貢獻(xiàn)率三個(gè)指標(biāo)；在資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方面，選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)；在償債能力方面，選取流動(dòng)比率、產(chǎn)權(quán)比率和資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)；在發(fā)展能力方面，選取資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率三個(gè)指標(biāo)。

2.應(yīng)用價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)體系分析財(cái)務(wù)績(jī)效。本文將采用因子分析法對(duì)博雅生物并購(gòu)新百藥業(yè)前后的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。按照因子分析法的步驟，首先對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行有效性和可行性檢驗(yàn)；然后提取公因子，并對(duì)公因子命名；再根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣得到公因子得分函數(shù)，建立綜合得分模型；最后根據(jù)綜合得分模型，計(jì)算博雅生物并購(gòu)前后財(cái)務(wù)績(jī)效的綜合得分。

（1）有效性和可行性檢驗(yàn)。首先進(jìn)行KMO和Bartlett球度檢驗(yàn)，以判斷選取的指標(biāo)數(shù)據(jù)是否適合做因子分析。若KMO大于0.5，說(shuō)明相關(guān)數(shù)據(jù)可以做因子分析。Bartlett球度檢驗(yàn)是以變量的相關(guān)系數(shù)矩陣作為出發(fā)點(diǎn)，若Sig小于0.05，即認(rèn)為相關(guān)系數(shù)不可能是單位矩陣，原始變量之間存在相關(guān)性，適合進(jìn)行因子分析。

本文利用SPSS軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行初步檢驗(yàn)，結(jié)果見表6。由表6可知，KMO檢驗(yàn)值為0.526>0.5，Bartlett的球形度檢驗(yàn)結(jié)果Sig<0.05，拒絕零假設(shè)，說(shuō)明12個(gè)變量間存在較高相關(guān)性，可以做因子分析。

（2）公因子提取及命名。一般采用主成分分析法提取公因子，選擇的公因子特征值應(yīng)大于1，且提取的公因子累積的方差貢獻(xiàn)率要達(dá)到80%以上，只有這樣公因子對(duì)原始變量才具有較好的解釋力度。各因子的權(quán)重由各因子的貢獻(xiàn)率除以累積方差貢獻(xiàn)率計(jì)算得出。本文運(yùn)用SPSS軟件，對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)降維，采用主成分分析法提取公因子數(shù)量，各因子對(duì)應(yīng)的特征值及方差貢獻(xiàn)率見表7。

以特征值大于1為原則提取公因子，確定每個(gè)公因子的方差貢獻(xiàn)率。由旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣表8可以看出，有4個(gè)公因子的特征值大于1，累積方差貢獻(xiàn)率為89.587%，說(shuō)明這4個(gè)公因子可以很好地解釋原來(lái)的變量，這四個(gè)因子的權(quán)重分別為33.06%、31.63%、18.28%及17.03%。F1在產(chǎn)權(quán)比率和資產(chǎn)負(fù)債率兩個(gè)變量的載荷量大，反映博雅生物的償債能力，因此命名為償債能力因子；F2在存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上載荷量顯著，代表博雅生物的運(yùn)營(yíng)效率，因此命名為營(yíng)運(yùn)能力因子；F3在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率上有較大的載荷，反映博雅生物的發(fā)展?jié)摿Γ虼嗣麨槌砷L(zhǎng)能力因子；F4在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率的載荷量較大，主要反映盈利水平，因此命名為盈利能力因子。

（3）綜合得分模型。運(yùn)用回歸分析法在SPSS軟件中輸出公因子的得分系數(shù)矩陣，如表9所示。

由表9可知公因子與變量之間的線性函數(shù)，每個(gè)公因子的函數(shù)如下：

（4）財(cái)務(wù)績(jī)效分析。將博雅生物2013年第一季度至2017年第四季度的數(shù)據(jù)代入綜合得分模型進(jìn)行計(jì)算，由于并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮需要一定時(shí)間，因此財(cái)務(wù)績(jī)效存在延遲，如果用各個(gè)季度的綜合得分來(lái)判斷財(cái)務(wù)績(jī)效，會(huì)因時(shí)間太短和不夠客觀等原因影響分析結(jié)果，因此本文將季度綜合得分按年度劃分取平均值，從而能夠更加客觀、公正地分析博雅生物通過創(chuàng)新型并購(gòu)基金收購(gòu)新百藥業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

2013年和2014年博雅生物的季度綜合得分均值分別為5.227和3.542，2015年博雅生物設(shè)立“PE+上市公司”型并購(gòu)基金，并借助并購(gòu)基金成功收購(gòu)新百藥業(yè)，這一年博雅生物的季度綜合得分平均值提高到17.540，說(shuō)明借助“PE+上市公司”型并購(gòu)基金完成收購(gòu)后，博雅生物的綜合財(cái)務(wù)能力得到明顯提升。2015年以后，博雅生物的季度綜合得分平均值稍有下降，這是因?yàn)槲覈?guó)新醫(yī)改政策取消了政府制定價(jià)格的規(guī)定，產(chǎn)品價(jià)格由生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者依據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和市場(chǎng)供求情況自主定價(jià)。由于醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈以及并購(gòu)需要大量資金，博雅生物的綜合財(cái)務(wù)能力有所下降。然而縱觀全局，2015年并購(gòu)后，每年的季度綜合得分均值均高于并購(gòu)前，說(shuō)明博雅生物的企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力、償債能力和未來(lái)成長(zhǎng)能力均有所提高，財(cái)務(wù)績(jī)效得到明顯改善，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。

五、啟示

本文認(rèn)為“PE+上市公司”型并購(gòu)基金實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的成功經(jīng)驗(yàn)主要有以下三個(gè)方面：

（一）明確“PE+上市公司”型并購(gòu)基金的投資方向

許多上市公司沒有制定清晰的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃就盲目設(shè)立并購(gòu)基金，導(dǎo)致并購(gòu)基金的投資方向不明確。在本案例中，上市公司博雅生物希望借助產(chǎn)業(yè)和資本雙輪驅(qū)動(dòng)，致力于成為世界級(jí)血液制品企業(yè)、國(guó)內(nèi)制藥標(biāo)桿企業(yè)；PE高特佳也致力于成為醫(yī)療健康投資領(lǐng)域的領(lǐng)先機(jī)構(gòu)，兩者的發(fā)展戰(zhàn)略都是圍繞醫(yī)藥醫(yī)療健康領(lǐng)域。除此之外，博雅生物擅長(zhǎng)藥企管理，卻對(duì)并購(gòu)交易操作不夠嫻熟，而PE高特佳具有高水平的投資團(tuán)隊(duì)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，恰好彌補(bǔ)了博雅生物的不足。博雅生物與PE高特佳戰(zhàn)略目標(biāo)趨同、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，有助于并購(gòu)基金沿著投資方向逐步完善上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈，從而創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。

（二）降低“PE+上市公司”型并購(gòu)基金參與主體的利益沖突

并購(gòu)基金存在委托代理問題，一般情況下，PE和外部投資者希望標(biāo)的企業(yè)以高估值退出，從而實(shí)現(xiàn)資本獲利，但是標(biāo)的企業(yè)估值越高，上市公司的收購(gòu)成本也就越高，這種利益沖突會(huì)影響上市公司與PE之間的合作。在本案例中，PE高特佳是博雅生物的控股股東，博雅生物和高特佳的利益是捆綁在一起的，雙方訴求基本一致。在選擇基金類型時(shí)，由博雅生物和高特佳的子公司合作設(shè)立并購(gòu)基金，并由PE的子公司擔(dān)任普通合伙人，將PE原本承擔(dān)的無(wú)限連帶責(zé)任轉(zhuǎn)為以其對(duì)子公司的出資額度為限的有限責(zé)任，隔離了PE不同項(xiàng)目之間的風(fēng)險(xiǎn)；后續(xù)退出即使博雅生物采用發(fā)行股份購(gòu)買并購(gòu)基金的標(biāo)的資產(chǎn)，上市公司大股東的股權(quán)也不會(huì)受到稀釋，有利于維持博雅生物控制權(quán)的穩(wěn)定性，減小經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)；在設(shè)計(jì)并購(gòu)基金方案時(shí)，并購(gòu)基金作為有限合伙企業(yè)以合伙協(xié)議為主，合伙協(xié)議由博雅生物和高特佳等共同擬定。

不管是在基金類型的選擇上，還是在基金方案的設(shè)計(jì)上，博雅生物和PE都充分考慮了雙方條件，做到既符合雙方利益需求，又能平衡并購(gòu)基金的控制權(quán)，大大減少了機(jī)會(huì)主義行為及代理風(fēng)險(xiǎn)對(duì)并購(gòu)基金產(chǎn)生的不良影響，從而發(fā)揮“1+1>2”的作用。

（三）注重“PE+上市公司”型并購(gòu)基金的運(yùn)作過程

精細(xì)化運(yùn)作是“PE+上市公司”型并購(gòu)基金能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵?！癙E+上市公司”型并購(gòu)基金在運(yùn)作過程中的募資階段、投資階段、管理階段及退出階段發(fā)揮作用，幫助博雅生物高效完成并購(gòu)活動(dòng)，具體包括以下四點(diǎn)：

1.發(fā)揮“PE+上市公司”型并購(gòu)基金的杠桿作用。博雅生物只對(duì)懿康投資并購(gòu)基金出資1億元，其余的大部分是由并購(gòu)基金對(duì)外募集的。初次收購(gòu)時(shí)，懿康投資以6.2億元投資收購(gòu)新百藥業(yè)，由于博雅生物對(duì)并購(gòu)基金持有股份，因此對(duì)標(biāo)的企業(yè)間接持股。但博雅生物在并購(gòu)基金退出時(shí)對(duì)標(biāo)的企業(yè)擁有優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，“PE+上市公司”型并購(gòu)基金的資金杠桿作用使博雅生物只出資一小部分就能提前鎖定估值較高的標(biāo)的企業(yè)，不占用營(yíng)運(yùn)資金，降低資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還避免了博雅生物因資金不到位而錯(cuò)失良好并購(gòu)機(jī)會(huì)，從而提高并購(gòu)效率。

2.利用“PE+上市公司”型并購(gòu)基金分擔(dān)并購(gòu)前期的復(fù)雜瑣碎工作。一方面，上市公司通常需要在并購(gòu)前期對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行篩選、深入了解等工作，通過“PE+上市公司”型并購(gòu)基金，這項(xiàng)復(fù)雜瑣碎的工作由高特佳團(tuán)隊(duì)完成。高特佳利用優(yōu)勢(shì)資源對(duì)初選標(biāo)的進(jìn)行盡職調(diào)查，減小信息不對(duì)稱或信息失真導(dǎo)致標(biāo)的企業(yè)選擇錯(cuò)誤，以降低博雅生物并購(gòu)前期的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，“PE+上市公司”型并購(gòu)基金所尋找的標(biāo)的企業(yè)新百藥業(yè)專注于生化領(lǐng)域藥品的研究開發(fā)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完整、規(guī)格種類齊全，擁有較為齊全的生產(chǎn)線，這種優(yōu)質(zhì)標(biāo)的具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?，可助力博雅生物?shí)現(xiàn)做大、做強(qiáng)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略。

3.借助“PE+上市公司”型并購(gòu)基金提前參與標(biāo)的企業(yè)的整合管理。過去傳統(tǒng)的并購(gòu)基金一般只扮演過橋收購(gòu)資金方的角色，沒有對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行管理整合等操作，而普通的并購(gòu)是在標(biāo)的企業(yè)被并購(gòu)之后才開始進(jìn)行整合，并購(gòu)主體企業(yè)要獨(dú)立承擔(dān)整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)。但是在“PE+上市公司”型并購(gòu)基金模式中，并購(gòu)基金能夠利用自身資源幫助標(biāo)的企業(yè)改善管理，使上市公司博雅生物提前參與到新百藥業(yè)的整合管理中。博雅生物與高特佳的團(tuán)隊(duì)共同管理新百藥業(yè)，為其制定發(fā)展規(guī)劃，完善內(nèi)部控制制度，協(xié)助新百藥業(yè)從管理到技術(shù)、人力及文化等方面與博雅生物全面對(duì)接，進(jìn)行資源整合，保障并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)質(zhì)量。這種提前參與標(biāo)的企業(yè)的整合管理的方式，使上市公司與標(biāo)的企業(yè)之間形成一個(gè)緩沖地帶，降低了并購(gòu)失敗的可能性。

4.“PE+上市公司”型并購(gòu)基金的合規(guī)性退出步驟可以保護(hù)上市公司利益。博雅生物是并購(gòu)基金的有限合伙人，擁有并購(gòu)基金的股份，博雅生物計(jì)劃以發(fā)行股份的方式收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，在發(fā)行股份后并購(gòu)基金將成為博雅生物的股東，持有博雅生物的部分股份，這種交叉持股會(huì)導(dǎo)致公司資本空洞化、治理結(jié)構(gòu)失去制衡等不利影響，因此懿康投資并購(gòu)基金在退出時(shí)，博雅生物先撤回出資，但懿康投資不向公司分配貨幣資金，而是向公司轉(zhuǎn)讓價(jià)值1億元的新百藥業(yè)股權(quán)（16.13%），再由博雅生物發(fā)行股份收購(gòu)剩余股份（83.87%），這種退出步驟避免了交叉持股的不利影響，保護(hù)了博雅生物的利益。

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