編者按：2019年，受內(nèi)外部多重因素影響，中國經(jīng)濟(jì)中一些長期積累的深層次矛盾逐漸暴露，金融風(fēng)險(xiǎn)易發(fā)高發(fā)，經(jīng)濟(jì)增長面臨的困難增多。面對錯(cuò)綜復(fù)雜的環(huán)境，中國經(jīng)濟(jì)顯示出強(qiáng)大的韌性，保持了總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)態(tài)勢，三大攻堅(jiān)戰(zhàn)取得關(guān)鍵進(jìn)展，特別是年內(nèi)成功化解了個(gè)別中小銀行風(fēng)險(xiǎn)事件，金融風(fēng)險(xiǎn)得到有效防控。

2020年是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年。站在“兩個(gè)一百年”奮斗目標(biāo)的歷史交匯點(diǎn)上，面臨更加復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境，2020年中國經(jīng)濟(jì)走勢備受矚目。剛剛閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會議傳遞出中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新走向：未來經(jīng)濟(jì)工作的總基調(diào)是堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，確保經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)量的合理增長和質(zhì)的穩(wěn)步提升。

以此背景為出發(fā)點(diǎn)，我們特別甄選了2019年中國金融十個(gè)重大事件進(jìn)行回顧，邀請業(yè)內(nèi)多位專業(yè)研究人員逐一探究分析，以饗讀者。通過對這些事件的再一次深刻解讀，希望關(guān)注中國金融的各界人士在回味這些重大歷史事件的同時(shí)，能為中國金融在2020年的新發(fā)展新突破提供新思維和新舉措。

永續(xù)債引發(fā)資本工具創(chuàng)新

2019年1月25日，中國銀行成功發(fā)行400億元無固定期限債券（俗稱永續(xù)債）。這標(biāo)志著中國銀行業(yè)資本工具在繼二級資本工具和優(yōu)先股之后再添新成員。為了配合永續(xù)債的發(fā)行，2019年1月24日，央行創(chuàng)設(shè)了票據(jù)互換工具，來解決購買永續(xù)債的金融機(jī)構(gòu)后出現(xiàn)的流動性問題。在中國銀行成功發(fā)行400億元永續(xù)債之后，又有14家銀行發(fā)行了15筆永續(xù)債，從發(fā)行的永續(xù)債來看，普遍采取的是期限5+N、可贖回、固定利率和可減記。永續(xù)債的發(fā)行可以有效地補(bǔ)充其他一級資本，對于正在面臨巨大資本壓力的中國銀行業(yè)無疑是一個(gè)巨大的福音。

2019年以來，銀行面臨著巨大的資本壓力。一方面，監(jiān)管的強(qiáng)化使那些不少原來的表外資產(chǎn)真實(shí)還原，從而使需要計(jì)提資本的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增加;另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的下行壓力使不良資產(chǎn)上升、盈利增長變緩，從而使內(nèi)源融資難度加大。從外部來看，金融穩(wěn)定理事會要求從2019年1月1日起，全球系統(tǒng)重要性銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的16%作為TLAC最低資本要求，2022年提高至18%。根據(jù)著名風(fēng)險(xiǎn)管理專家中國銀行風(fēng)險(xiǎn)管理部負(fù)責(zé)人章彰博士的測算，到2022年底我國四家已經(jīng)納入全球系統(tǒng)重要性銀行的總損失吸收能力（TLAC）要求缺1萬億資本。當(dāng)前，國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行評估辦法正在征求意見，可以預(yù)期未來國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行也將有總損失吸收能力的最低要求，相應(yīng)地被納入為此類的銀行資本要求也會提高。同時(shí)，中小銀行特別是非上市中小銀行的資本充足性水平不高、資本補(bǔ)充能力受到很多制約，2019年以來更加明顯。然而，為了保持經(jīng)濟(jì)增長，銀行必須責(zé)無旁貸地提供貸款支持，但銀行的信貸增長自然受到資本的約束。因此，銀行的資本補(bǔ)充問題引起了監(jiān)管層的高度重視。為了緩解資本約束，金融穩(wěn)定發(fā)展委員會從2019年8月起連續(xù)四次會議都強(qiáng)調(diào)銀行的資本補(bǔ)充工具創(chuàng)新，特別是中小銀行的資本補(bǔ)充問題。

除了永續(xù)債發(fā)行得到了落地之外，優(yōu)先股的發(fā)行條件也被放松。2019年7月19日，中國銀保監(jiān)會和中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充一級資本的指導(dǎo)意見（修訂）》，為非上市銀行（主要是城商行和農(nóng)商行）發(fā)行優(yōu)先股掃除了障礙。根據(jù)2014年的規(guī)定，發(fā)行優(yōu)先股的銀行往往是上市銀行，如果不是上市銀行，可以先在新三板掛牌。這一新規(guī)定使更多銀行特別是非上市中小銀行的資本補(bǔ)充有了更多的工具。也許是這一文件出臺比較晚，到目前為止還沒有看到非上市中小銀行獲準(zhǔn)發(fā)行優(yōu)先股的報(bào)道，但可以預(yù)見，優(yōu)先股發(fā)行條件的放寬為更多銀行提供了選擇。

傳統(tǒng)工具的使用仍舊火爆，2019年二級資本債的發(fā)行籌資大大增長。青島銀行、西安銀行等五家中小銀行在A股上市，浙商銀行和郵儲銀行回歸A股。此外，還有一些銀行選擇赴港上市。根據(jù)證監(jiān)會的核準(zhǔn)公告，截至12月25日，中國證監(jiān)會核準(zhǔn)37家非上市中小銀行定向增發(fā)籌資166億元?？傊τ诨I措資本成為2019年中國銀行業(yè)的一個(gè)重要特征。

隨著資本工具種類的增加，不同工具的使用和發(fā)行需要進(jìn)一步規(guī)范。2019年11月29日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見（修訂）》，規(guī)范了損失吸收觸發(fā)條件、不同資本吸收損失的順序等，對銀行資本補(bǔ)充工具創(chuàng)新提供了制度保障。正如2012年發(fā)布了第一版關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見后先后推出二級資本工具和優(yōu)無股及其他創(chuàng)新工具一樣，可以預(yù)見這次修訂也將引導(dǎo)二級資本工具不斷豐富。轉(zhuǎn)股型二級資本和轉(zhuǎn)股型永續(xù)債都是可能的選擇。

然而，不管哪種形式的工具都要讓投資者對銀行業(yè)有充分的信心，需要擴(kuò)大銀行資本工具的投資者基礎(chǔ)，從而真正起到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。同樣需要注意的是，資本工具的吸引力畢竟取決于銀行的價(jià)值和銀行的品牌，因此對于特定銀行來說，最重要的是在做好資本管理的同時(shí)，一心一意地把銀行做成一家有價(jià)值的銀行。

（歐明剛）

科創(chuàng)板“橫空出世”，新證券法落地

科創(chuàng)板“橫空出世”

2018年11月5日，在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式上，國家主席習(xí)近平發(fā)表題為《共建創(chuàng)新包容的開放型世界經(jīng)濟(jì)》主旨演講時(shí)表示，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，為科創(chuàng)板進(jìn)入資本市場舞臺拉開了帷幕。3月1日，證監(jiān)會發(fā)布了“兩套辦法，六大規(guī)則”的基礎(chǔ)制度與業(yè)務(wù)規(guī)則體系，科創(chuàng)板就此落地。2019年6月13日，科創(chuàng)板正式開板。

截至2019年9月30日，科創(chuàng)板已受理企業(yè)160家，2家被否決并終止審核，56家已提交證監(jiān)會注冊，42家已注冊生效，33家已發(fā)行上市。1家不予注冊，10家企業(yè)撤回材料終止審核。

從已受理企業(yè)的行業(yè)分布來看，新一代信息技術(shù)企業(yè)60家，生物醫(yī)藥企業(yè)36家，高端裝備企業(yè)29家，新材料企業(yè)14家，其他行業(yè)21家，基本符合科創(chuàng)板的定位。經(jīng)黨中央、國務(wù)院同意，中國證監(jiān)會于2019年1月30日發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》。文件指出，在上交所新設(shè)科創(chuàng)板，堅(jiān)持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費(fèi)，推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革。

科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)與其他板塊有較大差異，目的是為了能夠讓更多的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以及其他類型的科技創(chuàng)新企業(yè)在國內(nèi)上市。允許存在未彌補(bǔ)虧損、未盈利企業(yè)在科創(chuàng)板上市，并引入“市值”指標(biāo)，與收入、現(xiàn)金流、凈利潤和研發(fā)投入等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行組合，設(shè)置了5套差異化的上市指標(biāo)。第一套上市標(biāo)準(zhǔn)是市值10億元以上，連續(xù)兩年盈利、兩年累計(jì)扣非凈利潤5000萬元，或連續(xù)一年盈利、一年累計(jì)扣非凈利潤1億元;第二套上市標(biāo)準(zhǔn)是市值15億元以上，收入2億元，三年研發(fā)投入占比不低于15%;第三套上市標(biāo)準(zhǔn)是市值20億元以上，收入3億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流超過1億元;第四套上市標(biāo)準(zhǔn)是市值30億元以上，收入3億元;第五套上市標(biāo)準(zhǔn)是市值40億元以上，產(chǎn)品空間大，知名機(jī)構(gòu)投資者入股等。從選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)來看，大多數(shù)企業(yè)選擇了第一套標(biāo)準(zhǔn)，在已經(jīng)受理的160家公司中，選擇第一套上市標(biāo)準(zhǔn)的有133家企業(yè)。

設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制是我國資本市場與國際接軌的重要一步。在核準(zhǔn)制下，企業(yè)上市的審核階段比較嚴(yán)格，而一旦企業(yè)上市就疏于監(jiān)管，這與國際通行標(biāo)準(zhǔn)并不一致。而科創(chuàng)板及其形成的經(jīng)驗(yàn)正是我國資本市場與國際接軌的重要步驟。

2019年10月12日，明晟公司（MSCI）宣布從11月起將科創(chuàng)板上市股票中符合條件的股票納入MSCI全球可投資市場指數(shù)（GIMI），這標(biāo)志著科創(chuàng)板市場初步得到了國際認(rèn)可。

新證券法落地，“官宣”科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)擴(kuò)圍

2019年12月28日上午，十三屆全國人大常委會第十五次會議高票通過證券法修訂草案。新修訂的證券法共計(jì)十四章226條，將于2020年3月1日起施行。

與現(xiàn)行法律相比，新證券法新增了“信息披露”“投資者保護(hù)”兩個(gè)專章，其中最引人注目的莫過于明確全面推行注冊制。

注冊制是國際上通行的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，科創(chuàng)板的橫空出世主要是作為一塊試驗(yàn)田，從頂層設(shè)計(jì)出發(fā)，全面試行這一基礎(chǔ)性制度。之前管理層多次提及推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，而這次提的是全面推行注冊制，大大超出市場預(yù)期。

新修訂的證券法在此前科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制的基礎(chǔ)上，按照全面推行注冊制的基本定位，對注冊制作出了較為系統(tǒng)的規(guī)定：一是精簡優(yōu)化證券發(fā)行條件。將現(xiàn)有的對發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”要求，改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”。二是調(diào)整證券發(fā)行程序。取消發(fā)行審核委員會制度，明確按國務(wù)院和國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定，證券交易所等可以審核公開發(fā)行證券申請，并授權(quán)國務(wù)院規(guī)定證券公開發(fā)行注冊的具體辦法。三是強(qiáng)化證券發(fā)行中的信息披露。按照注冊制“以信息披露為核心”的要求，增加了對發(fā)行人報(bào)送的證券發(fā)行申請文件，應(yīng)當(dāng)充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，內(nèi)容應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的規(guī)定;四是為實(shí)踐中注冊制的分步實(shí)施留出制度空間，并規(guī)定了由國務(wù)院規(guī)定證券發(fā)行注冊制的具體范圍、實(shí)施步驟。

不難發(fā)現(xiàn)，全面推行注冊制源于科創(chuàng)板，科創(chuàng)板的試驗(yàn)田作用初步顯現(xiàn)，在科創(chuàng)板的帶動下，越來越多的成熟經(jīng)驗(yàn)將會得到推廣，此次新證券法的落地是科創(chuàng)板運(yùn)行實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)擴(kuò)圍的“官宣”。

（王增武）

穩(wěn)妥有序接管包商銀行

2019年5月24日，鑒于包商銀行出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)，為保護(hù)存款人和其他客戶合法權(quán)益，人民銀行、銀保監(jiān)會會同有關(guān)方面依法聯(lián)合接管包商銀行，接管期限為一年。接管組全面行使包商銀行的經(jīng)營管理權(quán)，并委托建設(shè)銀行托管包商銀行業(yè)務(wù)。

包商銀行被接管，引發(fā)金融市場強(qiáng)烈反應(yīng)，尤其對中小銀行流動性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注顯著提升，中小銀行面臨著信用分層和流動性分層。一時(shí)間議論紛紛，不少人擔(dān)憂中小銀行6月底同業(yè)存單接續(xù)問題。由于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，部分中小銀行市場融資能力一度受到影響，同業(yè)資金融入難度加大或難以續(xù)接。當(dāng)中小銀行流動性出現(xiàn)問題的時(shí)候，資產(chǎn)拋售壓力將會持續(xù)向流動性差的資產(chǎn)傳導(dǎo)，銀行信用創(chuàng)造及貨幣派生意愿均將受到影響，影響寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的效率。人民銀行適時(shí)適度向市場投放流動性，及時(shí)穩(wěn)定了市場信心，有效遏制了包商銀行風(fēng)險(xiǎn)向其他中小金融機(jī)構(gòu)蔓延，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

包商銀行依法依規(guī)接管，打破了剛性兌付，實(shí)現(xiàn)對部分機(jī)構(gòu)激進(jìn)行為的糾偏，進(jìn)而強(qiáng)化市場紀(jì)律，短期沖擊了中小銀行在金融市場的融資，長期利于金融市場健康發(fā)展。打破同業(yè)剛性兌付也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的應(yīng)有之義。同時(shí)也表明，我國銀行業(yè)退出機(jī)制將逐步完善。從長遠(yuǎn)看，這是我國金融業(yè)改革的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，表明了金融管理部門整頓銀行業(yè)亂象的決心和力度。未來，我國銀行業(yè)的穩(wěn)健性將會進(jìn)一步提高，銀行業(yè)穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)將會更加穩(wěn)固，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和風(fēng)險(xiǎn)抵御防范能力也將進(jìn)一步增強(qiáng)。

包商銀行被接管值得城商行、農(nóng)商行等中小銀行深入反思。最重要的問題還是公司治理問題。部分中小銀行存在公司治理不健全、三會一層機(jī)制難以充分發(fā)揮作用、股東股權(quán)管理不到位等問題，導(dǎo)致其成為大股東的提款機(jī)。明天集團(tuán)持有包商銀行89%的股權(quán)，違法違規(guī)占用了包商銀行大量資金，形成逾期，長期難以歸還，導(dǎo)致包商銀行出現(xiàn)嚴(yán)重的信用危機(jī)。此外，中小銀行發(fā)展思路存在問題，與其過度追求規(guī)模，盲目擴(kuò)張，激進(jìn)發(fā)展有很大關(guān)系。期間，中小銀行做了大量同業(yè)，資產(chǎn)端期限錯(cuò)配到同業(yè)理財(cái)、委外、非標(biāo)、債券等擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、期限錯(cuò)配程度較高，而流動性管理水平較低，這在經(jīng)濟(jì)下行期尤其容易出現(xiàn)問題。

未來，中小銀行應(yīng)堅(jiān)守定位，立足服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初心和使命，回歸本源、專注主業(yè)，堅(jiān)持走服務(wù)基層、服務(wù)實(shí)體的專業(yè)化發(fā)展道路，在支持民營、小微企業(yè)和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中壯大自身;應(yīng)進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制，加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)，充分發(fā)揮三會一層機(jī)制作用，加強(qiáng)股東股權(quán)管理，約束大股東行為;應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)控管理，推動合規(guī)經(jīng)營;應(yīng)積極應(yīng)用金融科技，推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

（武安華）

銀行理財(cái)子公司揚(yáng)帆起航

設(shè)立銀行理財(cái)子公司是國家深化金融供給側(cè)改革、推動國內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)范和健康發(fā)展的重要舉措。按照資管新規(guī)的要求，未來銀行理財(cái)業(yè)務(wù)將交由理財(cái)子公司經(jīng)營。

目前，已經(jīng)開業(yè)的銀行理財(cái)子公司已經(jīng)達(dá)到10家，建設(shè)銀行和寧波銀行分別成為首家設(shè)立理財(cái)子公司的國有大行和城商行。在監(jiān)管層面，有關(guān)理財(cái)子公司的一系列文件也已經(jīng)下發(fā)落地，包括資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)、理財(cái)子公司凈資本管理辦法等，從制度層面構(gòu)建了一整套監(jiān)管架構(gòu)。從成立理財(cái)子公司的初衷來看，政策層面是希望借機(jī)構(gòu)建立之機(jī)打破頑固的剛性兌付、資產(chǎn)池運(yùn)作、資金空轉(zhuǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)隱憂等問題。銀行理財(cái)過去的投資優(yōu)勢在于固定收益和非標(biāo)資產(chǎn)投資方面，而權(quán)益類資產(chǎn)、金融衍生品則相對較弱。很多業(yè)界人士把能夠投資股票等權(quán)益類資產(chǎn)當(dāng)成是理財(cái)子公司成立的重大利好，但權(quán)益類資產(chǎn)投資和衍生品投資需要專業(yè)強(qiáng)大的投研體系作支撐，相比較長期深耕于此、能力優(yōu)勢比較突出的券商和基金公司而言，這正是銀行理財(cái)?shù)亩贪?。故而，許多成立初期的理財(cái)子公司多選擇與這類機(jī)構(gòu)合作，借次彌補(bǔ)自身的短板。但是需要注意的是，銀行理財(cái)子公司如果不注重建立機(jī)制和培育自身的投研力量，自力更生，過于依賴委外投資的話，那從某種意義上來講理財(cái)子公司無非就要一個(gè)特殊的資金募集渠道而已，甚至這種渠道優(yōu)勢在第三方渠道資源還處于構(gòu)想時(shí)期的背景下，還需要主要依賴母行的渠道部門來體現(xiàn)。

從已經(jīng)成立的理財(cái)子公司發(fā)行的產(chǎn)品類型來看，主要還是主打中低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，強(qiáng)調(diào)中低風(fēng)險(xiǎn)固收類產(chǎn)品為基石的思路，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品占據(jù)大頭。同時(shí)逐步推出固收增強(qiáng)、FOF、掛鉤型等投資權(quán)益和商品類市場的策略產(chǎn)品，產(chǎn)品期限上采取活期、定開和封閉式多期限組合的模式?？傮w而言，雖然資管新規(guī)要求打破剛性兌付，甚至建立了有關(guān)的舉報(bào)機(jī)制，但就目前的現(xiàn)狀來看，可謂知易行難。大部分理財(cái)子公司并沒有實(shí)質(zhì)性打破剛兌，所發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品也與母行理財(cái)運(yùn)作時(shí)期的產(chǎn)品沒有太大的實(shí)質(zhì)差別，總地來說還是依賴母行的高信用，做一些低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)的固收產(chǎn)品。例如要求理財(cái)子公司發(fā)行凈值型產(chǎn)品，從表面上來看似乎許多公司滿足了這一要求，但仔細(xì)分析后可知，這些凈值型產(chǎn)品的凈值波動波瀾不驚，凈值變動曲線異常平滑，一些銀行理財(cái)子公司存在過度展現(xiàn)自己的合規(guī)性和轉(zhuǎn)型效率、夸大凈值型產(chǎn)品占比的現(xiàn)象，這類凈值產(chǎn)品的估值和運(yùn)作存在一些令人生疑的情況。

應(yīng)該說，建立銀行理財(cái)子公司從初衷上看是一件好事，但理財(cái)子公司的相應(yīng)能力建設(shè)和核心競爭力尚在起步之中，理財(cái)子公司需要打破傳統(tǒng)銀行經(jīng)營業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的思路，需要改頭換面，重建一套適應(yīng)資本市場和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)體系，以及相應(yīng)的樹立起投資文化、風(fēng)控文化、隊(duì)伍建設(shè)和激勵(lì)文化，這些都不是一朝一夕的事情，理財(cái)子公司不應(yīng)寄希望于游說各方延長資管新規(guī)過渡期，推遲業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的陣痛，而應(yīng)該立改立行，為中國特色資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之路貢獻(xiàn)自己的獨(dú)特力量。

（王光宇）

專項(xiàng)債券成政府融資新亮點(diǎn)

政府專項(xiàng)債引發(fā)注目

近期，關(guān)于地方政府專項(xiàng)債券的話題“火”了起來，大概因?yàn)?019年年中以來“兩份文件、一場會議”，依序介紹如下。

首先是第一份文件，2019年6月上旬中辦和國辦發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（簡稱“兩辦通知”），該通知旨在加快落實(shí)地方政府專項(xiàng)發(fā)行節(jié)奏，加大對重大項(xiàng)目資金需求的保障力度，其中提出允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。從此文內(nèi)容和后來情況看，政策力度仍保持在2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求財(cái)政政策“加力提效”與防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)并重的部署范圍之內(nèi)。

其次是2019年9月4日召開的國務(wù)院常務(wù)會議，再度以地方政府專項(xiàng)債為主要內(nèi)容。一是加快落地2019年專項(xiàng)債的發(fā)行安排和使用進(jìn)度，確保年初全國人大批準(zhǔn)的地方政府專項(xiàng)債券限額9月底前全部發(fā)行完畢，10月底前全部撥付到項(xiàng)目上，盡快形成實(shí)物工作量。截至2019年11月底，全年地方專項(xiàng)債券發(fā)行額度基本使用完畢。二是為更多吸引社會資金投入，更好發(fā)揮專項(xiàng)債券資金促進(jìn)投資的作用，將專項(xiàng)債券可用作項(xiàng)目資本金范圍由原來4個(gè)領(lǐng)域項(xiàng)目進(jìn)一步擴(kuò)大為10個(gè)領(lǐng)域項(xiàng)目，即鐵路、收費(fèi)公路、干線機(jī)場、內(nèi)河航電樞紐和港口、城市停車場、天然氣管網(wǎng)和儲氣設(shè)施、城鄉(xiāng)電網(wǎng)、水利、城鎮(zhèn)污水垃圾處理、供水。三是為滿足地方重大項(xiàng)目建設(shè)需要，按規(guī)定提前下達(dá)2020年專項(xiàng)債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴(kuò)大使用范圍。到2019年11月底，2020年的提前批額度已下達(dá)了1萬億元。

最后是第二份文件，即11月底，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》（即“國發(fā)26號文”）。此文被解讀為“資本金新政”，其核心是降低項(xiàng)目資本金籌集難度，下調(diào)或下浮部分行業(yè)領(lǐng)域項(xiàng)目資本金比例，賦予項(xiàng)目業(yè)主和金融機(jī)構(gòu)更大的決策自主權(quán)，意在通過深化基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域市場化改革，解決基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資難以落地的一大痛點(diǎn)。文件中除了鼓勵(lì)項(xiàng)目法人和項(xiàng)目投資方通過發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具，籌措不超過50%比例的項(xiàng)目資本金之外，還提出“地方各級政府及其有關(guān)部門可統(tǒng)籌使用本級預(yù)算資金、上級補(bǔ)助資金等各類財(cái)政資金籌集項(xiàng)目資本金，可按有關(guān)規(guī)定將政府專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金?！?/p>

政府專項(xiàng)債發(fā)展歷程

不考慮前期多種試點(diǎn)，中國地方政府專項(xiàng)債券制度正式實(shí)施于2015年初新修訂的《預(yù)算法》。2015年4月財(cái)政部發(fā)布《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法（財(cái)庫〔2015〕83號）》，明確地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行流程及管理規(guī)則。從此政府專項(xiàng)債券成為地方政府法定的重要債務(wù)融資工具之一。按照規(guī)定，這種債券發(fā)行和償還主體為地方政府，采用記賬式固定利率附息形式，期限為1年、2年、3年、5年、7年和10年，2018年后又增加15年、20年。

2017年6月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知（財(cái)預(yù)〔2017〕89號）》，試點(diǎn)發(fā)行項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券，此即項(xiàng)目收益專項(xiàng)債。它代表了地方政府專項(xiàng)債的發(fā)展方向，作為地方政府專項(xiàng)債的一種特殊品種，項(xiàng)目成熟一類推進(jìn)一類，目前已經(jīng)推出的有土地儲備、政府收費(fèi)公路、棚改、軌道交通和高等學(xué)校五個(gè)品種。在2019年已完成的新增專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模（21297.30億元）中，土地類專項(xiàng)債占比超過80%。其中用于棚戶區(qū)改造的占41.28%，用于土地儲備的占39.04%。其余占比較高的是發(fā)行1525.51億元的收費(fèi)公路專項(xiàng)債、656.22億元的鄉(xiāng)村振興專項(xiàng)債、333.45億元的園區(qū)建設(shè)專項(xiàng)債。

中國金融業(yè)開放中仍存在有待完善之處。雖然多年的對外開放為我國金融市場業(yè)務(wù)帶來了不少可喜的變化，但是我們也要看到在目前加大開放之前我國金融市場開放中存在一系列問題亟待解決：一是外資銀行占國內(nèi)銀行金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的比例相對較低，目前不足2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于OECD和金磚國家12%與16%的比例，也低于13%的世界平均水平。二是金融市場開放深度上明顯低于發(fā)達(dá)國家。目前國內(nèi)債券市場中，境外金融機(jī)構(gòu)雖然在量上已經(jīng)達(dá)1.7萬億的規(guī)模，但其占國內(nèi)債券總托管量的比例不足2%，而美國僅國債一項(xiàng)便有超過40%被海外機(jī)構(gòu)投資者持有。三是人民幣雖然實(shí)現(xiàn)了貿(mào)易項(xiàng)的可自由兌換，但資本項(xiàng)尚未實(shí)現(xiàn)完全自由兌換，這不利于人民幣的國際化。

“金融十一條”是中國對外開放的重大舉措，將大幅提高中國金融業(yè)的對外開放程度。2019年7月20日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會辦公室推出以下十一條金融業(yè)對外開放措施：允許外資機(jī)構(gòu)在華開展信用評級業(yè)務(wù)時(shí)，可以對銀行間債券市場和交易所債券市場的所有種類債券評級;鼓勵(lì)境外金融機(jī)構(gòu)參與設(shè)立、投資入股商業(yè)銀行理財(cái)子公司;允許境外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)與中資銀行或保險(xiǎn)公司的子公司合資設(shè)立由外方控股的理財(cái)公司;允許境外金融機(jī)構(gòu)投資設(shè)立、參股養(yǎng)老金管理公司;支持外資全資設(shè)立或參股貨幣經(jīng)紀(jì)公司;人身險(xiǎn)外資股比限制從51%提高至100%的過渡期，由原定2021年提前到2020年;取消境內(nèi)保險(xiǎn)公司合計(jì)持有保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的股份不得低于75%的規(guī)定，允許境外投資者持有股份超過25%;放寬外資保險(xiǎn)公司準(zhǔn)入條件，取消30年經(jīng)營年限要求;將原定于2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時(shí)點(diǎn)提前到2020年;允許外資機(jī)構(gòu)獲得銀行間債券市場A類主承銷牌照;進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場。以上“金融十一條”使中國金融業(yè)中的保險(xiǎn)、證券、基金、信用評級等市場在未來將全面對外資開放，加上之前2018年金融開放十一條，包括取消銀行和金融資產(chǎn)管理公司的外資持股比例限制，內(nèi)外資一視同仁，允許外國銀行在我國境內(nèi)同時(shí)設(shè)立分行和子行等措施，中國金融業(yè)在未來將實(shí)現(xiàn)全面對外開放，擁抱金融金球化的發(fā)展機(jī)遇。

擴(kuò)大金融業(yè)對外開放將機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，但機(jī)遇大于挑戰(zhàn)。隨著中國擴(kuò)大金融業(yè)的對外開放，更多外資將流入這個(gè)發(fā)展?jié)摿薮蟮氖袌?，有利于中國的投資增長和管理提升。但金融業(yè)對外開放也會伴隨著國際投機(jī)熱錢的流入和流出，這將會加劇市場和匯率的波動。慶幸的是，中國資本項(xiàng)未完全開放，國際熱錢的流動受到抑制，因而中國在金融業(yè)對外開放中仍保持匯率和金融市場的穩(wěn)定。近幾十年中國金融業(yè)對外開放的實(shí)踐表明，擴(kuò)大對外開放帶來的紅利遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于潛在的風(fēng)險(xiǎn)，中國需要堅(jiān)定金融業(yè)對外開放的戰(zhàn)略選擇，但也需要對相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。

（劉明彥）

主權(quán)數(shù)字貨幣研發(fā)加速

主權(quán)數(shù)字貨幣主要指由一國（地區(qū)）貨幣當(dāng)局經(jīng)法律授權(quán)，發(fā)行并管理的數(shù)字化價(jià)值形式。理論上講，除了物理形態(tài)不同，主權(quán)數(shù)字貨幣具備與現(xiàn)行通貨同樣的貨幣屬性。早在2016年，我國央行就組織對國家發(fā)行加密數(shù)字貨幣進(jìn)行討論，并展望央行數(shù)字貨幣將可能是涉及區(qū)塊鏈、移動支付、可信可控云計(jì)算、密碼算法、安全芯片等技術(shù)的本位幣。2018年，BIS調(diào)查60多家央行中，有70%央行的表示正在研究發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣。相較于私人數(shù)字貨幣，主權(quán)數(shù)字貨幣的推出阻力較小，更多地在于設(shè)計(jì)主權(quán)數(shù)字貨幣體系，如何變革當(dāng)前和法律體系與貨幣金融監(jiān)管體系，使之能克服數(shù)字貨幣自身屬性所可能帶來的各種問題和風(fēng)險(xiǎn)，以及如何保障并提升貨幣當(dāng)局維護(hù)基本貨幣主權(quán)能力。

全球主權(quán)數(shù)字貨幣研究加速

世界主要國家央行和監(jiān)管當(dāng)局在積極研發(fā)法定數(shù)字貨幣（央行數(shù)字貨幣）同時(shí)，也密切關(guān)注其未來發(fā)展趨勢和方向。從比較優(yōu)勢角度看，相較于比特幣等私人數(shù)字貨幣，主權(quán)數(shù)字貨幣符合一致同意的貨幣共識規(guī)則，具有無限法償性，幣值天然穩(wěn)定性，能夠更好發(fā)揮貨幣的價(jià)值尺度職能。與傳統(tǒng)實(shí)物貨幣相比，（法定）數(shù)字貨幣優(yōu)化貨幣支付功能，在時(shí)間上提高支付效率，節(jié)約交易成本;空間上比依賴第三方支付中介，實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)距離點(diǎn)對點(diǎn)交易，更為便捷。另外，主權(quán)數(shù)字貨幣在技術(shù)和制度上可實(shí)現(xiàn)匿名可控，在保護(hù)隱私、信息披露、交易安全和打擊犯罪、強(qiáng)化監(jiān)管和提高政策調(diào)控效率等諸多方面可實(shí)現(xiàn)有效平衡和兼顧，這也是各國政府加強(qiáng)和重視主權(quán)數(shù)字貨幣研究、發(fā)展和落地的重要原因。

英格蘭銀行已初步設(shè)計(jì)和實(shí)現(xiàn)中央銀行（主權(quán)）數(shù)字貨幣（RSCoin）原型系統(tǒng)。加拿大監(jiān)管當(dāng)局積極研究法定數(shù)字貨幣發(fā)行動機(jī)及可能后果，同時(shí)，啟動Jasper項(xiàng)目，著手分布式賬本技術(shù)對金融領(lǐng)域影響進(jìn)行測試。新加坡金融管理局展開數(shù)字貨幣（Ubin）項(xiàng)目，從業(yè)務(wù)分析和技術(shù)實(shí)踐兩方面為法定數(shù)字貨幣的發(fā)行做準(zhǔn)備。歐洲中央銀行和日本中央銀行聯(lián)合開展法定數(shù)字貨幣（Stella）項(xiàng)目，有序推進(jìn)法定數(shù)字研發(fā)。目前，基于各國的貨幣和金融體系發(fā)展現(xiàn)狀，它們對于主權(quán)數(shù)字貨幣寄予的希望也不同。泰國希望通過發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣提高金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施，為未來金融的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。加拿大希望通過主權(quán)數(shù)字貨幣提高鑄幣稅收入。新加坡希望其可以提高銀行間的結(jié)算效率，降低跨境結(jié)算的風(fēng)險(xiǎn)。瑞典和烏拉圭因?yàn)閲鴥?nèi)現(xiàn)金使用大幅度下降，所以希望發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣作為對現(xiàn)有現(xiàn)金的一種替代。而英國認(rèn)為主權(quán)數(shù)字貨幣的發(fā)行會造成經(jīng)濟(jì)動蕩。俄羅斯認(rèn)為主權(quán)數(shù)字貨幣缺乏匿名性。中國計(jì)劃采用雙層運(yùn)營體系，發(fā)行數(shù)字人民幣更多地作為對M0的替代。當(dāng)談及何時(shí)發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣時(shí)，泰國、加拿大、英國、瑞典、日本均表示短期內(nèi)不會發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣，但都認(rèn)為需要對主權(quán)數(shù)字貨幣密切關(guān)注，深入研究。

另外，值得一提的是，根據(jù)國際清算銀行分類，主權(quán)數(shù)字貨幣可有兩種形式，一種是批發(fā)式的（Wholesale?Only），另一種是一般通用的（General?Purpose）。兩種不同形式主權(quán)數(shù)字貨幣，其對市場產(chǎn)生的影響和帶來的風(fēng)險(xiǎn)也將會不同。批發(fā)式主權(quán)數(shù)字貨幣主要用于銀行間的結(jié)算，通用式或者零售式數(shù)字貨幣更多的用于居民日常使用。泰國和新加坡側(cè)重于研發(fā)批發(fā)式主權(quán)數(shù)字貨幣，而加拿大、英國、瑞典、烏拉圭更多地側(cè)重對于零售式主權(quán)數(shù)字貨幣的研究。

數(shù)字人民幣（DC/EP）落地漸近

為積極主動應(yīng)對虛擬數(shù)字貨幣對現(xiàn)有貨幣和金融體系的影響，人民銀行在2014年就著手研究（法定）數(shù)字貨幣。2015年，人民銀行對數(shù)字人民幣發(fā)行和業(yè)務(wù)運(yùn)行框架、數(shù)字人民幣關(guān)鍵技術(shù)、發(fā)行流通環(huán)境、面臨的法律問題、對經(jīng)濟(jì)金融體系的影響、法定數(shù)字貨幣與私人發(fā)行數(shù)字貨幣的關(guān)系，以及國際上數(shù)字貨幣發(fā)行實(shí)踐與經(jīng)驗(yàn)等進(jìn)行了深入研究，形成了系列成果。2016年1月，人民銀行舉行數(shù)字貨幣研討會，提出將早日推出數(shù)字人民幣。2019年8月以來，人民銀行通過正式渠道對外公布了法定數(shù)字貨幣（數(shù)字人民幣）研究和發(fā)行準(zhǔn)備情況。

現(xiàn)階段，我國數(shù)字人民幣設(shè)計(jì)和發(fā)行注重M0替代，而不是M1、M2替代。同時(shí)，為保持?jǐn)?shù)字人民幣的貨幣屬性，實(shí)現(xiàn)貨幣政策和宏觀審慎管理目標(biāo)，我國法定數(shù)字貨幣采用雙層運(yùn)營體系，并堅(jiān)持中心化的發(fā)行和管理模式。數(shù)字人民幣之所以注重對M0替代，一是現(xiàn)有的紙幣和硬幣存在諸如印制發(fā)行成本高、攜帶不便、容易被偽造、用于洗錢等違法犯罪行為等缺陷，存在實(shí)現(xiàn)數(shù)字化的必要。二是基于商業(yè)銀行賬戶的M1和M2已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了電子化或者數(shù)字化，沒有再次數(shù)字化的必要。三是有助于維持現(xiàn)有貨幣體系穩(wěn)定，不改變現(xiàn)有債權(quán)債務(wù)關(guān)系和二元賬戶結(jié)構(gòu)。四是數(shù)字人民幣替代M0，使數(shù)字人民幣具有和現(xiàn)鈔一樣的價(jià)值尺度、流通手段、支付手段和價(jià)值儲藏等職能，以國家信用做擔(dān)保，保證其無限法償性。

數(shù)字人民幣之所以采用雙層運(yùn)營結(jié)構(gòu)體系，一是雙層運(yùn)營結(jié)構(gòu)有利于充分利用商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)有資源、人才和技術(shù)優(yōu)勢，整合資源，促進(jìn)創(chuàng)新;二是雙層運(yùn)營結(jié)構(gòu)有助于分散和化解技術(shù)、資金、經(jīng)驗(yàn)和市場等諸多方面的風(fēng)險(xiǎn)和困難;三是雙層運(yùn)營結(jié)構(gòu)可避免“金融脫媒”可能對商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)所造成恐懼和不利影響。

數(shù)字人民幣對M0替代設(shè)計(jì)，決定了數(shù)字人民幣天然具有“穩(wěn)定幣”屬性，為人民幣將來與各類加密數(shù)字貨幣建立密切聯(lián)系預(yù)設(shè)了溝通橋梁。數(shù)字人民幣天然法幣屬性決定了數(shù)字人民幣由中央銀行采取“中心化”模式的發(fā)行和管理。理論上，中心化模式有助于提高運(yùn)營效率，維護(hù)幣值穩(wěn)定，強(qiáng)化金融監(jiān)管，“去中心化”模式則更有助于交易的便利性和匿名性（化名性），因而也更易于被市場和投資者接受和使用。實(shí)踐中，這兩種模式孰優(yōu)孰劣，我們拭目以待。

中國人民銀行對數(shù)字人民幣（DC/EP）的技術(shù)選型沒有預(yù)設(shè)路線，DC/EP要成為高效的電子支付手段，首先要滿足的條件就是能夠支撐高并發(fā)、大容量的電子交易，而從加拿大等國央行前期實(shí)驗(yàn)情況來看，區(qū)塊鏈技術(shù)目前尚不能夠滿足作為全國性電子支付手段對交易規(guī)模的要求。

未來展望

貨幣的主要職能是交換媒介、價(jià)值尺度、支付手段、價(jià)值儲藏，從時(shí)間軸上的軌跡來看，代表性數(shù)字貨幣無一例外正在向更廣泛的使用、更穩(wěn)定的價(jià)格、更高效的交易發(fā)展，也因此產(chǎn)生出各具特色的解決方案?，F(xiàn)代貨幣理論將“被人接受”認(rèn)定為貨幣發(fā)行的必要條件，而保證國家主權(quán)的行使，則是貨幣發(fā)行的前提條件。從這個(gè)角度講，只要這個(gè)世界還存在主權(quán)國家，只要主權(quán)國家還以發(fā)行主權(quán)貨幣的方式來取得收入，以滿足公共需要，任何形式的超主權(quán)貨幣都只能是“代幣”。但是，數(shù)字貨幣對經(jīng)濟(jì)社會已經(jīng)切實(shí)產(chǎn)生影響，未來是否會產(chǎn)生私人貨幣與主權(quán)貨幣耦合補(bǔ)充的新貨幣體系也尚未可知。另外，對數(shù)字人民幣未來發(fā)展而言，一些數(shù)字貨幣已經(jīng)明示或暗示其與以人民幣為基礎(chǔ)的貨幣金融安排未來展開正面競爭的立場，這正是需要我們高度關(guān)注。

（黃國平）

央行完善LPR機(jī)制

2019年8月17日，央行發(fā)布改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制公告，推動貸款利率市場化;8月25日，央行明確自10月8日起新發(fā)放的商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率以LPR為定價(jià)基準(zhǔn)加點(diǎn)形成。

LPR形成機(jī)制改革體現(xiàn)六大新特點(diǎn)

一是新原則。央行要求各報(bào)價(jià)行真正按照自身對最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率報(bào)價(jià)，充分體現(xiàn)市場化報(bào)價(jià)形成原則。

二是新方式。LPR改按公開市場操作利率加點(diǎn)形成的方式報(bào)價(jià)，其中公開市場操作利率主要指中期借貸便利（MLF）利率，LPR報(bào)價(jià)的市場化和靈活性明顯提高。

三是新品種。在原有1年期一個(gè)期限品種基礎(chǔ)上，增加了5年期以上的期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價(jià)提供參考。

四是新銀行。在原有10家全國性銀行基礎(chǔ)上，增加城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營銀行各2家，擴(kuò)大到18家，有效增強(qiáng)了LPR報(bào)價(jià)的代表性。

五是新頻率。將原來的LPR每日報(bào)價(jià)改為每月報(bào)價(jià)一次，提高報(bào)價(jià)行的重視程度，提升LPR的報(bào)價(jià)質(zhì)量。

六是新要求。要求各銀行盡快在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR定價(jià)，同時(shí)堅(jiān)決打破過去部分銀行協(xié)同設(shè)定的貸款利率隱性下限，并將LPR運(yùn)用情況納入宏觀審慎評估（MPA）和自律機(jī)制管理中。

LPR機(jī)制改革取得階段性成效

LPR利率形成機(jī)制改革后，9月新發(fā)生貸款中運(yùn)用LPR定價(jià)的占比已達(dá)到46.8%，其中主要運(yùn)用于企業(yè)貸款;市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率提升，帶動企業(yè)貸款利率下降，9月新發(fā)放企業(yè)貸款利率較2018年高點(diǎn)下降36BP，初步體現(xiàn)了以市場化改革的方式降低貸款實(shí)際利率的政策效果。自8月20日央行首次發(fā)布新的LPR至12月20日第五次發(fā)布新的LPR，1年期LPR已較同期貸款基準(zhǔn)利率低了20BP，5年期LPR較同期限貸款基準(zhǔn)利率低了10BP。推進(jìn)利率市場化改革，推出新的LPR形成機(jī)制，有利于疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高市場配置資源的效率，促進(jìn)降低企業(yè)融資成本。

推進(jìn)利率市場化，最終實(shí)現(xiàn)利率并軌

LPR報(bào)價(jià)機(jī)制最早起源于美國大蕭條時(shí)期，是商業(yè)銀行對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，在許多國家和地區(qū)均有實(shí)踐。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍將LPR作為過渡性定價(jià)基準(zhǔn)，以便更好地推動政策利率向市場利率并軌。其中，美國、日本LPR改革與我國具有相似之處，主要是選擇利率基準(zhǔn)加點(diǎn)的生成方式，但也存在兩點(diǎn)差別：一是加點(diǎn)幅度不同，美國的LPR設(shè)定加點(diǎn)區(qū)間，在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上向上加300BP，日本對短期和長期LPR均設(shè)定加點(diǎn)幅度，我國對此未作限定。二是利率基準(zhǔn)有所不同，美國聯(lián)邦基金利率為短期利率，日本的加點(diǎn)基準(zhǔn)為銀行平均融資成本，我國是以中長期政策利率（MLF）為加點(diǎn)基準(zhǔn)。我國以MLF加點(diǎn)并非簡單調(diào)整報(bào)價(jià)方式，目的是為了克服短端利率向中長期利率傳導(dǎo)中的梗阻，解決貨幣政策傳導(dǎo)不暢的問題。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)看，LPR從貸款利率的政策定價(jià)過渡到市場化定價(jià)過程中發(fā)揮了積極作用。在利率市場化完成后，銀行貸款定價(jià)主要是參考市場利率。我國貸款的定價(jià)基準(zhǔn)為MLF，是商業(yè)銀行貸款定價(jià)向市場化邁進(jìn)的第一步。隨著銀行對市場化融資的依賴程度提高，貨幣市場、債券市場、信貸市場之間的利率傳導(dǎo)將會變得更為順暢，不同融資方式占比也將會更加均衡，MLF作為中期政策利率的作用或?qū)⒅鸩饺趸?，政策利率將向短端集中，從而使得政策利率逐步向市場利率并軌。因而，在LPR機(jī)制運(yùn)行一段時(shí)間之后，LPR定價(jià)基準(zhǔn)有望轉(zhuǎn)換為更加市場化的利率品種或貸款定價(jià)權(quán)將更多交由商業(yè)銀行自主決定。

（王新華）

網(wǎng)貸加速整改，P2P加快風(fēng)險(xiǎn)出清

金融科技發(fā)展重構(gòu)金融格局，再塑金融業(yè)態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)金融正是在金融與科技融合發(fā)展大勢下催生出新金融業(yè)態(tài)模式。網(wǎng)絡(luò)借貸作為互聯(lián)網(wǎng)金融的典型代表，2005年首先在英國出現(xiàn)，2007年正式登陸中國。在網(wǎng)絡(luò)借貸引入中國的最初幾年，它并沒有引起廣泛重視。2010年后，隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，增速換擋，互聯(lián)網(wǎng)金融本身所具有的普惠性正好契合了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的促“雙創(chuàng)”和惠民生要求，《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》和《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》出臺，表明監(jiān)管部門對網(wǎng)絡(luò)借貸等互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展抱鼓勵(lì)、支持和規(guī)范發(fā)展態(tài)度。然而，我國當(dāng)前的金融生態(tài)環(huán)境和金融基礎(chǔ)設(shè)施（如征信體系、金融制度建設(shè)等）建設(shè)尚不能滿足網(wǎng)絡(luò)借貸等互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的內(nèi)在要求，從而導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)金融快速擴(kuò)展同時(shí)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也迅速累積，對金融、經(jīng)濟(jì)和社會穩(wěn)定形成嚴(yán)重威脅。為此，2016年10月，中央及時(shí)展開了互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治行動，以引導(dǎo)和規(guī)范我國金融科技和互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)健康發(fā)展。目前，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融整治行動的不斷推進(jìn)，網(wǎng)絡(luò)借貸等互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)正在加速整改轉(zhuǎn)型，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也逐漸出清。

加速轉(zhuǎn)型，任重道遠(yuǎn)

網(wǎng)絡(luò)借貸顧名思義，就是運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等現(xiàn)代化信息技術(shù)和手段從事借貸業(yè)務(wù)，既包括網(wǎng)商銀行、微眾銀行等新型互聯(lián)網(wǎng)銀行，也包括各類互聯(lián)網(wǎng)小貸公司等貸款類機(jī)構(gòu)。當(dāng)然，這也包括P2P網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介業(yè)務(wù)。國內(nèi)，人們通常把P2P網(wǎng)貸信息中介業(yè)務(wù)與信用中介類網(wǎng)絡(luò)借貸業(yè)務(wù)等同起來，這是因?yàn)橄鄬εc網(wǎng)絡(luò)小貸、網(wǎng)絡(luò)銀行等信用中介業(yè)務(wù)而言，P2P信息中介業(yè)務(wù)進(jìn)入門檻低，既不需要持牌經(jīng)營，也沒有資本充足性方面要求，從而導(dǎo)致諸如各類自融、高利貸、地下錢莊等非法金融活動打著P2P網(wǎng)絡(luò)借貸旗號從事非法金融活動。

從金融脫媒、提高融資效率、降低融資成本角度看，P2P借貸模式是最先進(jìn)的金融業(yè)務(wù)模式。但當(dāng)前征信體系、制度建設(shè)和全社會整體金融素養(yǎng)都不能滿足P2P網(wǎng)貸發(fā)展要求。按網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介業(yè)務(wù)模式對當(dāng)前的網(wǎng)貸平臺進(jìn)行整治無疑無法達(dá)到監(jiān)管要求，對網(wǎng)絡(luò)借貸平臺進(jìn)行清退和轉(zhuǎn)型整改也就成了網(wǎng)貸整治的必然之路。2018年12月，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室、P2P網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于做好網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)分類處置和風(fēng)險(xiǎn)防范工作的意見》（簡稱“175號文”），要求網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)進(jìn)行根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)情況和業(yè)務(wù)狀況退出或者轉(zhuǎn)型。2019年11月15日，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室與網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室又聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型為小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“83號文”），引導(dǎo)部分符合條件的網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型為小貸公司。當(dāng)下，網(wǎng)絡(luò)借貸等互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治已進(jìn)入攻堅(jiān)階段，后續(xù)要堅(jiān)持以市場風(fēng)險(xiǎn)出清為目標(biāo)，繼續(xù)深入徹底整治，推動大多數(shù)機(jī)構(gòu)良性退出，有計(jì)劃、分步驟限期停止業(yè)務(wù)增量。目前，全國已有接近20個(gè)省份宣布取締轄區(qū)內(nèi)P2P網(wǎng)貸平臺，同時(shí)，對部分實(shí)力較強(qiáng)的合規(guī)平臺，也正在加緊推動向小貸、消費(fèi)金融和金融理財(cái)?shù)瘸峙茩C(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型。然而，P2P網(wǎng)貸平臺業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中是否有能力駕馭風(fēng)險(xiǎn)和出清風(fēng)險(xiǎn)，對網(wǎng)貸行業(yè)來說仍然是一個(gè)任重道遠(yuǎn)的挑戰(zhàn)。

出清風(fēng)險(xiǎn)，正本清源

2019年11月，全國互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組和網(wǎng)貸整治領(lǐng)導(dǎo)小組聯(lián)合召開加快網(wǎng)絡(luò)借貸機(jī)構(gòu)分類處置工作推進(jìn)會，明確指出堅(jiān)定持續(xù)推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清，穩(wěn)妥有序化解存量風(fēng)險(xiǎn)，多措并舉支持和推動網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)良性退出或平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，切實(shí)保護(hù)投資人合法權(quán)益，維護(hù)各地經(jīng)濟(jì)金融和社會政治穩(wěn)定。自網(wǎng)絡(luò)借貸專項(xiàng)整治工作開展以來，全國網(wǎng)絡(luò)借貸等互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)收斂，網(wǎng)貸領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)形勢持續(xù)好轉(zhuǎn)。截至2019年10月底，全國納入實(shí)時(shí)監(jiān)測的在運(yùn)營機(jī)構(gòu)數(shù)量已降至427家，比2018年末下降59%，借貸余額比2018年末下降49%，出借人次比2018年末下降55%。在清理整頓進(jìn)入攻堅(jiān)階段的當(dāng)下，監(jiān)管當(dāng)局堅(jiān)定以退出為主要方向，同時(shí)，化解和防范發(fā)生處置風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對網(wǎng)貸平臺資產(chǎn)清查力度，在依法合規(guī)前提下最大限度做好對投資者的兌付工作。2019年9月，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組和網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)P2P網(wǎng)貸領(lǐng)域征信體系建設(shè)的通知》，要求支持在營P2P網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)接入征信系統(tǒng)、持續(xù)開展對已退出經(jīng)營的P2P網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)相關(guān)惡意逃廢債行為的打擊和加大對網(wǎng)貸領(lǐng)域失信人的懲戒力度，明確出借人和借款人在網(wǎng)絡(luò)借貸平臺上形成的合法債權(quán)債務(wù)關(guān)系受法律保護(hù)，借款人應(yīng)依法依約履行還款義務(wù)。目前，網(wǎng)絡(luò)借貸整治在合規(guī)檢查、接入系統(tǒng)、數(shù)據(jù)核驗(yàn)等工作基本完成的基礎(chǔ)上，將逐一對在線運(yùn)營機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類管理，多措并舉化解風(fēng)險(xiǎn)。專項(xiàng)整治工作按照“成熟一家、納入一家”的原則，將整改基本合格機(jī)構(gòu)納入監(jiān)管試點(diǎn)，在擬定的監(jiān)管試點(diǎn)方案中，對網(wǎng)貸行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金、合規(guī)保證金、股東資質(zhì)等提出了明確要求，以提升網(wǎng)貸平臺緩釋風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者的能力。

服務(wù)實(shí)體，高質(zhì)發(fā)展。

信息化和數(shù)字化時(shí)代，金融與現(xiàn)代科技的深度融合已是大勢所趨。這將對傳統(tǒng)的金融理念、金融實(shí)踐、金融模式、金融業(yè)態(tài)帶來巨大變革。2019年8月，人民銀行印發(fā)的《金融科技（FinTech）發(fā)展規(guī)劃（2019-2021年）》指出，要合理運(yùn)用金融科技手段豐富服務(wù)渠道、完善產(chǎn)品供給、降低服務(wù)成本、優(yōu)化融資服務(wù)，提升金融服務(wù)質(zhì)量與效率，使金融科技創(chuàng)新成果更好地惠及百姓民生，推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展。我國金融科技和互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)發(fā)展速度與規(guī)模后來居上是因?yàn)樗鼭M足了旺盛的金融服務(wù)需求，填補(bǔ)了我國信貸業(yè)務(wù)巨大的供需缺口，這也體現(xiàn)出以科技手段促進(jìn)金融業(yè)務(wù)具有深厚的發(fā)展?jié)摿εc廣闊的發(fā)展前景。網(wǎng)絡(luò)借貸等互聯(lián)網(wǎng)金融正是切入了這個(gè)目前金融領(lǐng)域服務(wù)最不充分的領(lǐng)域，憑借互聯(lián)網(wǎng)的搜尋成本優(yōu)勢和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)優(yōu)勢，表現(xiàn)出門檻低、效率高的特性，對廣大居民和中小微企業(yè)的融資需求缺口形成補(bǔ)充。當(dāng)前，對網(wǎng)絡(luò)借貸和互聯(lián)網(wǎng)金融的整治不是要壓制和消滅網(wǎng)貸行業(yè)發(fā)展，而是要出清行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，重塑行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，使金融科技和互聯(lián)網(wǎng)金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。充分發(fā)揮金融科技和互聯(lián)網(wǎng)金融在資源配置精準(zhǔn)化、服務(wù)渠道全時(shí)化、業(yè)務(wù)流程自動化、風(fēng)險(xiǎn)管理智能化等方面的優(yōu)勢，改進(jìn)和優(yōu)化在先進(jìn)制造、新興產(chǎn)業(yè)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、民生建設(shè)、民營和中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融服務(wù)短板，增強(qiáng)金融供給對實(shí)體經(jīng)濟(jì)多層次需求的適應(yīng)性和靈活性。

（黃國平）

系統(tǒng)重要性銀行評估辦法開始征求意見

2019年11月，人民銀行、銀保監(jiān)會共同印發(fā)《系統(tǒng)重要性銀行評估辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《評估辦法》），向社會公開征求意見。該文件在《關(guān)于完善系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》基礎(chǔ)上，具體化了我國系統(tǒng)重要性銀行機(jī)構(gòu)的評估方法，通過定量評估指標(biāo)計(jì)算參評銀行的系統(tǒng)重要性得分，并結(jié)合其他定量和定性信息作出監(jiān)管判斷，進(jìn)而對不同組別的銀行實(shí)行差異化監(jiān)管，意味著我國將正式確立國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行（D-SIB）的分類規(guī)則。

對標(biāo)國際監(jiān)管，建設(shè)更具適應(yīng)性的銀行監(jiān)管機(jī)制

國際金融危機(jī)暴露了原有監(jiān)管體系對系統(tǒng)重要金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不足，“大而不能倒”的金融機(jī)構(gòu)暴露出嚴(yán)重道德風(fēng)險(xiǎn)。此后，國際監(jiān)管改革的方向上迅速形成識別并加強(qiáng)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的共識。巴塞爾委員會于2012年發(fā)布關(guān)于治理國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行機(jī)構(gòu)（D-SIB）12條原則（以下簡稱《原則》），將D-SIB作為國際系統(tǒng)重要性銀行G-SIB治理框架的一部分，既為區(qū)域內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防控提供解決方案，又便于保障屬地監(jiān)管部門治理跨區(qū)域外部性的有效性。

《評估辦法》在政策思路上，保持了巴塞爾協(xié)議審慎監(jiān)管理念的一致性，采用了《原則》第5條中通過規(guī)模、關(guān)聯(lián)度、金融機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施的可替代性（包括銀行集中度）、復(fù)雜程度（包括額外的復(fù)雜跨境行為）作為判定標(biāo)準(zhǔn)的思路，形成了將“規(guī)?！薄瓣P(guān)聯(lián)度”“可替代性”和“復(fù)雜性”作為一級判定指標(biāo)且均等權(quán)重的定量評估體系。

相較國際同業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，《評估辦法》在二級指標(biāo)中，增加了理財(cái)業(yè)務(wù)指標(biāo)，提高了金融機(jī)構(gòu)間資產(chǎn)負(fù)債的權(quán)重，加大了對于傳統(tǒng)表內(nèi)外業(yè)務(wù)、同業(yè)大額風(fēng)險(xiǎn)暴露、并表風(fēng)險(xiǎn)和理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)的評估力度。這些技術(shù)細(xì)節(jié)更有針對性地結(jié)合了我國當(dāng)前面臨的主要金融風(fēng)險(xiǎn)因素，延續(xù)了對同業(yè)業(yè)務(wù)和影子銀行持續(xù)強(qiáng)監(jiān)管的政策思路，更加適應(yīng)我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防控需要。

完善差異化監(jiān)管，抑制盲目追求規(guī)模擴(kuò)張的發(fā)展沖動

2017年以來，我國金融監(jiān)管實(shí)施力度明顯加大。“猛藥去疴”，一些各種復(fù)雜條件下形成的違規(guī)業(yè)務(wù)模式非“一刀切”不可祛除。由于小型銀行機(jī)構(gòu)數(shù)量更多，業(yè)務(wù)更加激進(jìn)，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的韌性更難承受合規(guī)轉(zhuǎn)型的壓力。因此，強(qiáng)監(jiān)管形成的市場感受影響范圍較廣、程度較深，出現(xiàn)了一些對過去個(gè)別粗放監(jiān)管政策的非議。

在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)取得階段性有效成果后，《評估辦法》的出臺，有利于在統(tǒng)一監(jiān)管的基礎(chǔ)上，通過對機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性分層，實(shí)現(xiàn)更有針對性的差異化監(jiān)管。對系統(tǒng)重要性銀行的強(qiáng)監(jiān)管，一是將風(fēng)險(xiǎn)防控端口前置，通過更嚴(yán)格的資本、杠桿率流動性等監(jiān)管要求，重點(diǎn)削弱系統(tǒng)重要性銀行的關(guān)聯(lián)性、復(fù)雜性，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。二是為系統(tǒng)重要性銀行機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)更好的退出路線，使這些機(jī)構(gòu)盡量更低成本、更加安全地終止金融功能及影響。例如，《關(guān)于完善系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》已提出國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行設(shè)立生前遺囑的原則性要求。

差異化監(jiān)管的形成，便于在后續(xù)的監(jiān)管實(shí)施中減小中小型機(jī)構(gòu)的相對合規(guī)成本，特別是減小巴塞爾協(xié)議III中過于復(fù)雜監(jiān)管規(guī)則對中小金融機(jī)構(gòu)在資本、運(yùn)營、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面形成的合規(guī)壓力。同時(shí)，差異化的合規(guī)要求還能影響銀行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過進(jìn)一步抬高中小型銀行機(jī)構(gòu)向大型機(jī)構(gòu)發(fā)展的合規(guī)門檻，形成了抑制銀行機(jī)構(gòu)盲目沖擊發(fā)展規(guī)模、發(fā)展速度的激勵(lì)機(jī)制。這有利于更多的中小銀行機(jī)構(gòu)踏下心來服務(wù)當(dāng)?shù)兀谟邢薜慕?jīng)營范圍、業(yè)務(wù)種類下深耕細(xì)作，挖掘附加服務(wù)價(jià)值。國際監(jiān)管實(shí)踐中，已經(jīng)可以看到這種激勵(lì)機(jī)制正在發(fā)揮作用。如北歐聯(lián)合銀行、蘇格蘭皇家銀行通過主動降低業(yè)務(wù)規(guī)模和復(fù)雜性得分退出了系統(tǒng)重要性銀行名單。

隨著《評估方法》等系列監(jiān)管政策的出臺實(shí)施，我國應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管工具箱將更加豐富

（鄭金宇）