王奇彥

(上海市嘉定區(qū)人民法院,上海 201800)

估值調整協議英文全稱為valuation adjustment mechanism，又被稱為“對賭協議”，是股權投資方對目標公司進行投資時，與融資方(包括目標公司及其股東)就目標公司的估值事先進行的估值調整的約定。通常，這種關于估值調整的約定是雙向安排的，即在目標公司高估值的情況下，由融資方對股權投資方作出一定形式的補償；反之，在目標公司低估值的情況下，由股權投資者對融資方作出補償。但此種協議的效力一直存有爭議。

一、估值調整協議不因具有“以合法形式掩蓋非法目的”的情形無效

(一)估值調整協議可能涉嫌掩蓋的“非法目的”

估值調整協議中，經常出現約定在目標公司未實現預定指標的情況下，股權投資方有權要求融資方向其支付現金補償的條款。有觀點認為，此種約定使得股權投資方無論目標公司盈虧，均能取得約定收益而不擔任何風險，進而認定此類協議的實質是借貸，在《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律問題的規(guī)定》(以下簡稱《民間借貸司法解釋》)頒布和施行以前，依據《最高人民法院〈關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答〉》(以下簡稱《聯營合同司法解釋》)第四條第二項(已失效)有關規(guī)定，認定其為“明為聯營、實為借貸”，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效。

然而隨著2015年最高院頒布的《民間借貸司法解釋》，《聯營合同司法解釋》中有關“明為聯營、實為借貸”的條款已自動失效，不再適用。最新頒布的《民間借貸司法解釋》第十二條規(guī)定：“法人之間、其他組織之間以及他們相互之間為生產、經營需要訂立的民間借貸合同，除存在《合同法》第五十二條、本規(guī)定第十四條規(guī)定的情形外，當事人主張民間借貸合同有效的，人民法院應予支持”。該司法解釋對于企業(yè)間基于正常的融通資金需求訂立的借貸合同的效力是認可的，但解禁企業(yè)間借貸并不意味著完全放任，對于一些異化的企業(yè)間融資行為也進行了規(guī)制，該司法解釋第十四條又列舉了五項應當認定民間借貸合同無效的情形，其中第一項、第二項分別規(guī)定將信貸資金轉貸牟利無效、以向其他企業(yè)借貸或者集資轉貸牟利無效。由于以經常放貸為主要業(yè)務，或者以此作為其主要收入來源，則有可能導致該企業(yè)的性質發(fā)生變異，質變?yōu)槲唇浗鹑诒O(jiān)管部門批準從事專門放貸業(yè)務的金融機構，必然嚴重擾亂金融秩序，造成金融監(jiān)管混亂，結果上損害了國家、集體或第三人利益，屬于非法目的，此種行為仍屬非法拆借資金行為而被禁止。

(二)估值調整協議非變相借貸

估值調整協議中，股權投資方通過受讓目標公司原始股東股權或向目標公司增資入股的方式，完成對目標公司的注資，并且基于目標公司實現預定指標與否的不同情況，對雙方的權利義務作出了調整安排。此類協議明顯區(qū)別于借貸合同，具體而言：借貸合同的雙方僅是債權債務關系，債權人僅提供資金，并不取得債務人的股權，其收益來自于約定的利息，而且利率不得超過一定比例。估值調整協議的雙方是股權投融資關系，投資方提供資金并取得目標公司股權，在目標公司實現預定指標的情況下，不存在收回投資款的情形，其收益為基于股東權利而獲得的公司利潤，此種收益遠高于借貸利息，可能是成倍于投資款，且上不封頂；至于在目標公司未實現預定指標時，由融資方向其支付現金補償，其本質是對于之前過高的股權價格的修正，也非固定收益。所以估值調整協議絕非變相的借貸合同，也不存在欲掩蓋“以借貸牟利”之目的的可能。

二、估值調整協議不因違反公序良俗原則而無效

(一)我國現行法關于公序良俗原則的規(guī)定

所謂公序良俗原則，指民事法律行為的內容及目的不得違反公共秩序或善良風俗。[1]現行法的“社會公共利益”和“社會公德”在性質上分別相當于“公共秩序”和“善良風俗”，無論如何規(guī)定，如果協議違反了社會公共利益或公序良俗，當屬無效無疑。關于違反公序良俗行為的具體情形，梁慧星先生將其類型化為10種，其中包括射幸行為型，比如，賭博、買空賣空、彩票、巨獎銷售等，但經過政府特許者除外。[2]

(二)估值調整協議未違反公序良俗原則

估值調整協議又被業(yè)界稱為“對賭協議”，因其名稱中的“賭”字而易誤解為具有“賭博”的性質。賭博合同具有高度的投機性，是一種純粹獲利行為，非等價有償，其本質是“零和博弈”，一方的盈利即為另一方的損失。從合同的執(zhí)行結果上看，其不產生資本增值的效用，僅對給定的資本在參與賭博的雙方之間進行重新分配。由于賭博的結果僅有一方全贏，另一方全輸這一種，故雙方都希望己方賭贏、對方賭輸，來獲取純粹的利益，所以雙方的最終利益是相矛盾的。

1.估值調整協議非純粹獲利行為，為等價有償的合同行為。估值調整協議也以獲利為目的，但是為了獲取利益，雙方均需付出一定的對價，即股權投資方需支付購買股權的價款，而融資方則需向投資方轉讓股權。由于交易價格是基于目標公司未來估值而確定的，故關于該價格是否對等的問題，需要留待約定的未來時間點到來之時才能評價。而估值調整協議以其特有的運行機制，在目標公司的估值與實際價值存在偏差時，通過發(fā)揮其利益平衡的功能，實現“價格回補”的效果，使偏離實際價值的交易價格回復到對等的狀態(tài)。

2.估值調整協議非資本的零和博弈，協議雙方利益具有一致性。從估值調整協議的執(zhí)行結果上看，無論是完成預定的業(yè)績指標還是實現上市約定，預定目標的實現對于協議雙方而言，是一種共贏的局面，雙方均從目標公司資本價值的提升中獲取各自的利益，實現資本增值，而非資本的“零和博弈”。而在預定目標落空時，雖然股權投資方通過行使其在協議中約定的權利，可能獲得了一定的補償，但是這種補償不僅在數額上遠遠低于預定目標實現時可獲取的利潤，而且是否能夠受償存在不確定性。因為在預定目標落空的情形下，目標公司可能存在經營不善并陷入資不抵債的困境，已經無力補償股權投資方的損失。所以，對于協議雙方而言，實現預定目標是其共同追求的結果，而預定目標的落空也均非所愿，故協議雙方的利益具有一致性。

綜上，估值調整協議絕非賭博合同，沒有違反公序良俗原則，不應被認定為無效。

三、估值調整協議不因具有“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”的情形而無效

合同因違法而無效，是指合同違反法律及行政法規(guī)強制性規(guī)定而無效，包括合同內容違法、合同目的違法。作為影響估值調整協議效力原因的違法情形，可能存在以下幾項：一是違反公司法上資本維持原則，具體而言：違反《公司法》第三十五條規(guī)定，股東不得抽逃出資；違反《公司法》第一百六十六條規(guī)定，公司不得在彌補虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤。二是其他金融監(jiān)管政策的規(guī)制。

(一)沒有違反公司法上資本維持原則

由目標公司承擔補償義務的估值調整協議效力一直存在較大爭議，焦點在于其是否因違反公司法上資本維持原則而無效。

資本維持原則是指公司應當維持與公司資本總額相當的財產。[3]在這一原則下，公司成立后，股東不得抽回資本；公司在彌補虧損、提取法定公積金之前，不得向股東分配利潤等等。該原則在《公司法》上的依據是：第三十五條關于股東不得抽逃出資的規(guī)定、第一百六十六條關于公司不得在彌補虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤的規(guī)定、《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國〉若干問題的規(guī)定(三)》(以下簡稱《公司法解釋三》)第十二條第五項關于其他未經法定程序將出資抽回的行為的規(guī)定。

筆者認為，股權投資方行使要求目標公司履行補償承諾的權利是基于債權請求權，非以股東身份取得公司財產，故沒有違反公司法上資本維持原則及公司法有關規(guī)定，不應認定其無效，理由如下：

1.在估值調整協議訂立前，股權投資方尚未成為目標公司的股東。股權投資方與包括目標公司在內的融資方經磋商而達成估值調整協議，而協議中有關雙方權利義務的調整是債權債務關系。

2.股權投資方要求目標公司兌現其補償承諾依據的是債權請求權，而非基于股東權利。在估值調整協議訂立后，因預定目標未實現而觸發(fā)權利義務調整，股權投資方要求目標公司向其履行補償義務，是基于合同約定，而非以股東身份要求公司向其支付資本，自然也不存在濫用股東權利之說。

(二)其他金融監(jiān)管政策對估值調整協議效力規(guī)制的可能

實踐中，估值調整協議還可能約定上市為預定目標，股權投融資雙方選擇何種預定目標，本屬于意思自治的范疇，原則上法律不應有所干預，但是由于證監(jiān)會對于公司上市持較為審慎監(jiān)管政策，所以對此類約定上市為條件的估值調整協議具體操作產生影響。證監(jiān)會發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(以下簡稱《上市管理辦法》)規(guī)定，擬上市企業(yè)要做到股權清晰。證監(jiān)會的內部政策也要求擬上市企業(yè)要在上市申請前清理估值調整協議。為了能夠順利實現上市，擬上市企業(yè)在向證監(jiān)會提交的申請材料中，往往不會披露存在的估值調整協議，來規(guī)避證監(jiān)會的監(jiān)管，從而通過審查。筆者認為，此種規(guī)避行為不對估值調整協議的效力產生影響。理由如下：

1.《上市管理辦法》在法律層級上屬于部門規(guī)章，不屬于《合同法》第五十二條第五項及相關司法解釋規(guī)定的法律、行政法規(guī)效力性強制性規(guī)定范圍，故不能作為認定協議效力的法律依據。

2.《上市管理辦法》的有關規(guī)定及證監(jiān)會有關內部政策規(guī)制的對象是擬上市企業(yè)的上市申請行為，而非對估值調整協議本身的規(guī)制，故估值調整協議不受有關規(guī)定及內部政策的調整。

3．《上市管理辦法》的有關規(guī)定及證監(jiān)會有關內部政策的目的在于確保擬上市企業(yè)的股權清晰，股權結構穩(wěn)定。在目標公司上市申請期間，是否實現上市處于未決狀態(tài)，估值調整協議約定的有關現金補償或股權調整條款實際上未被觸發(fā)，所以在此期間目標公司的股權不存在因執(zhí)行估值調整協議而發(fā)生變動的可能；若目標公司成功實現上市，那么有關現金補償或股權調整條款也勿需被執(zhí)行，自然也不存在股權因此變動的可能；即便目標公司上市成功后，股權投資方在二級市場欲通過出售股份獲利或退出，公司法上已有關于鎖定期的規(guī)制，再行干預稍顯多余；若目標公司上市失敗，那么有關現金補償和股權調整條款的執(zhí)行，僅對協議雙方的權利義務發(fā)生影響，不涉及公眾利益，更無干涉必要。

結語

估值調整協議作為股權投融資市場中一項創(chuàng)新的金融投資工具，在我國現行法上尚缺乏明確規(guī)定之時，呼吁司法層面對其有效性予以積極回應。估值調整協議對于預定指標已預設實現與否的兩種可能，表明雙方已經對可能的客觀情況變化有所預判，而協議進一步對預定目標實現與否兩種不同情況下雙方權利義務作出了不同的安排，包括確定具體的現金補償數額或股份回購價格等，表明雙方已就商業(yè)風險的負擔作出安排，并對履行協議可能的損益也已合理地計算確定。故司法應充分尊重商事判斷，不應過多干預，以認可雙方既有協議的有效性為宜，防止有違誠實信用的一方利用法律漏洞來逃避履行協議約定的義務，以平等保護協議雙方的合法利益。