楊晨

隨著我國經(jīng)濟、金融的發(fā)展，以往的貨幣政策中介目標、政策工具以及貨幣政策傳導機制都將不能滿足貨幣當局的需要，因此貨幣框架需要修改，我國也需要尋找更適合的貨幣政策。

在2012年之前，我國的經(jīng)濟長期都處于迅猛發(fā)展的階段，貨幣政策的主要目標是保持經(jīng)濟增長和控制通貨膨脹。經(jīng)濟增長和通貨膨脹這些都是經(jīng)濟“總量”的問題。我們通過對貨幣量進行有效的進行調(diào)控，能同時刺激經(jīng)濟和抑制通脹，效果簡單直接。 但是后來隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展進入平緩期，結(jié)構問題慢慢表現(xiàn)出來。我國最近幾年開始進行“金融去杠桿”，因此我國貨幣政策的主要目標就轉(zhuǎn)變成降低非銀和影子銀行的杠桿。這就使得“總量”問題轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕敖Y(jié)構”問題。以往致力于調(diào)節(jié)“總量”的貨幣政策中介目標、政策工具以及貨幣政策傳導機制逐漸不能滿足貨幣當局的需要，因此都從“數(shù)量型”逐步轉(zhuǎn)向“價格型”。由于我國貨幣政策框架的轉(zhuǎn)變，以往的貨幣政策不再能滿足貨幣當局的要求，因此尋找更適合的貨幣政策具有十分重要的意義。

一．中國貨幣政策框架分析

貨幣政策的框架主要包括最終目標，中介目標，政策工具，傳導機制四個方面。我國的貨幣政策主要作用是支持實體經(jīng)濟，實現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡。我國現(xiàn)在處在"三期疊加"的特殊階段，進入新常態(tài)后，以前的貨幣政策框架需要進行調(diào)整。當前我國經(jīng)濟穩(wěn)步增長、流動性保持總體平衡。在未來，為了配合經(jīng)濟繼續(xù)穩(wěn)步增長，社會融資規(guī)模還需進一步適度擴大。但為了避免發(fā)生市場上流動性過剩、通脹高的情況，我國的貨幣政策調(diào)控就需要對社會融資規(guī)模的增長進行管控。從貨幣政策工具的選擇來看，由于法定存款準備金率等數(shù)量型調(diào)控手段具有“大水漫灌”特征，沒有辦法對多樣化融資渠道實施精準調(diào)控；而利率等價格手段可以直接作用到任何一種融資工具上，因此實施價格調(diào)控的優(yōu)越性越發(fā)顯現(xiàn)出來。從西方的貨幣政策演變過程來看，隨著融資渠道的多元化，數(shù)量型工具管理能力越來越不能滿足央行調(diào)控的需要，因此，金融宏觀調(diào)控需要更多地轉(zhuǎn)向價格調(diào)控。

（一）最終目標

《中國人民銀行法》明確規(guī)定，中國貨幣政策的最終目標，是保持幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長。保持幣值穩(wěn)定有兩層含義：對內(nèi)而言須保持物價穩(wěn)定；對外而言則須保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

在《中國人民銀行法》實施的20多年中，貨幣政策總體上很好地保持了幣值穩(wěn)定。這二十幾年來，國內(nèi)物價來看，只有少數(shù)幾年通貨膨脹率比較高，在大多數(shù)的年份通貨膨脹都是比較低的。近些年來通貨膨脹率基本都在2%、3%左右。在匯率方面，我國在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

就經(jīng)濟增長而言，我國從2000年到2014年GDP增長率都大于7%，2015年至今都大于6%，。從2006年到2015年，GDP總量提高了300%，實現(xiàn)了高速發(fā)展。

（二）中介目標

保持幣值穩(wěn)定是貨幣政策的最終目標，但是想要保持幣值穩(wěn)定，要通過調(diào)整中間目標來實現(xiàn)。M2(廣義貨幣供應量)，包括了所有可能成為現(xiàn)實購買力的貨幣形式，被中國選為貨幣政策的中間目標，它是可測可控的。但隨著金融創(chuàng)新不斷增多，公眾資產(chǎn)結(jié)構日益多元化，M2與實體經(jīng)濟的相關性會出現(xiàn)下降。從貨幣供給的角度來看，貨幣數(shù)量=基礎貨幣?貨幣乘數(shù)，控制貨幣數(shù)量從控制基礎貨幣和控制貨幣乘數(shù)兩方面入手。

我國中央銀行主要通過公開市場操作對基礎貨幣量進行調(diào)整。從央行的資產(chǎn)負債表可以看到，近年來基礎貨幣的量基本穩(wěn)定在27-31萬億左右，沒有出現(xiàn)較大的波動，說明央行對基礎貨幣的調(diào)控是比較精確的。

我國中央銀行對貨幣乘數(shù)的調(diào)控主要是通過調(diào)整法定存款準備金率來調(diào)控金融機構的信貸擴張能力。近年來，隨著商業(yè)銀行表外業(yè)務對表內(nèi)貸款替代明顯，使大量資金由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，這一部分資金央行很難監(jiān)測和管控，這就導致名義貨幣乘數(shù)與實際貨幣乘數(shù)的偏差擴大，不能正確反映實際的貨幣供應量。

因此，我們在2012年引入了社會融資規(guī)模作為參考指標。社會融資規(guī)模反映了實體經(jīng)濟從金融體系中獲得的資金，也反映了資金的流向和結(jié)構。社會融資規(guī)模和M2都是反映社會供應量，兩者相互補充。從歷史上看，兩者走勢接近，相關度高。但近年來，受到金融去杠桿和監(jiān)管增強的影響，M2增速和金融融資規(guī)模增速的差距拉大，M2增速不斷降低，但社融的增速始終維持高位。因此，2017年開始，央行不再僅僅盯住基礎貨幣，同時也關注政策利率。

（三）政策工具

央行傳統(tǒng)貨幣政策工具包括公開市場業(yè)務、存款準備金率、再貼現(xiàn)和再貸款。公開市場業(yè)務主要包括回購交易、央行票據(jù)和國庫現(xiàn)金管理。在我國的利率市場化過程中，為了管控短中期利率水平，央行創(chuàng)設了多種新型政策工具。當中典型的有短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、臨時流動性便利（TLF）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）。同時，我國在2016年設置了公開市場每日操作常態(tài)化機制，用于引導市場預期。

價格型貨幣政策調(diào)控工具里面有一種重要工具叫做“利率走廊”。它配合公開市場操作，能夠起到靈活調(diào)控利率的作用。它是中央銀行通過其對商業(yè)銀行以及其他金融機構提供的存貸款的利率區(qū)間，實現(xiàn)中央銀行對同業(yè)拆借利率的控制。利率走廊機制作用精準，而且不會引起大幅波動。它消除了流動性預期，減少銀行擠兌的可能，也減少了公開市場操作的需求和調(diào)控成本。典型的利率走廊上限為貸款便利工具利率，下限為法定存款準備金率。理論的均衡利率是利率走廊的上下限值的平均。貨幣市場利率控制在利率走廊區(qū)間內(nèi)，圍繞著均衡利率上下波動。

(四）貨幣政策傳導機制

貨幣政策傳導機制是中央銀行通過貨幣政策工具影響中介目標，進而實現(xiàn)最終目標的傳導途徑。貨幣政策傳導渠道主要包括信貸渠道和利率渠道。信貸仍然在社會融資中占據(jù)主導地位，信貸渠道依然是我國貨幣政策傳導的重要途徑。央行利用回購利率、SLF利率來調(diào)節(jié)短期利率，再用MLF、再貸款、PSL來調(diào)控中長期流動性，完善收益率曲線和利率衍生品市場來疏通利率傳導機制，以此來減少實體經(jīng)濟承受的壓力，以免陷入流動性陷阱。

（五）貨幣政策工具

為了達到貨幣政策的目標，比如：控制通貨膨脹、減少失業(yè)或刺激經(jīng)濟增長，通常要采取貨幣政策工具。貨幣政策工具貨幣政策工具分為數(shù)量型工具與價格型工具

數(shù)量型工具主要是通過調(diào)整貨幣供應總量的一種貨幣政策工具，我國央行會運用公開市場操作業(yè)務、調(diào)整存款準備金率等數(shù)量型工具來調(diào)節(jié)貨幣供應量，進而影響實體經(jīng)濟；價格工具主要是通過調(diào)整資產(chǎn)價格，進而影響微觀主體對未來市場的預期，微觀主體根據(jù)宏觀調(diào)控信號調(diào)整自己的行為，進而改變微觀主體未來的投資、消費。無論是數(shù)量型還是價格型工具，貨幣當局都會根據(jù)他們的反應對未來行為再進行調(diào)整。

數(shù)量型工具目標(如貨幣供應量)和價格型工具目標(如利率)是互相不容納的：貨幣當局能夠達到其中的任何一個，但是不能同時到達兩個目標。所以任何全球的政府或者央行都會面臨數(shù)量型工具和價格型工具的選擇，有時候他們也會在兩種工具之間來回轉(zhuǎn)化，交替使用。

數(shù)量型工具和價格型工具各有千秋。數(shù)量型工具比如存款準備金率等具有可操作性，但是容易造成用力過猛，對經(jīng)濟產(chǎn)生劇烈波動，同時也具有“大水漫灌”的特征，沒有辦法對多樣化融資渠道實施精準調(diào)控；而利率、匯率等價格型工具則能夠直接作用于微觀經(jīng)濟，微觀個體根據(jù)政府政策調(diào)節(jié)自己消費、投資、儲蓄，但是貨幣當局需要通過觀察市場化的經(jīng)濟環(huán)境和經(jīng)濟主體，來確定實施效果。

2012年之前，我國經(jīng)濟始終處于高速發(fā)展時期，貨幣政策的主要目標是穩(wěn)定高速的經(jīng)濟增長和抑制通脹，而這些都是經(jīng)濟“總量”的問題。我國央行通過調(diào)節(jié)貨幣數(shù)量，能夠刺激經(jīng)濟和抑制通脹，效果簡單直接。 而隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展進入平緩期，經(jīng)濟和金融的結(jié)構問題開始顯現(xiàn)。因此近兩年，我國開始實行“金融去杠桿”，貨幣政策的主要目標是降低非銀行金融機構和影子銀行的杠桿。這就使得“總量”問題轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕敖Y(jié)構”問題，再加上貨幣指標逐漸失效，因此，隨著貨幣政策目標的轉(zhuǎn)變，價格型貨幣政策也逐漸取代數(shù)量型。

二．我國實行“雙支柱調(diào)控”

貨幣政策可以通過數(shù)量型工具和價格型工具對經(jīng)濟進行調(diào)控，但是數(shù)量型工具作用沒有針對性。而價格型工具實施的效果也沒有理論上那么好。為了達到維持金融穩(wěn)定的效果，僅僅依靠貨幣政策是不夠的。隨著不斷出現(xiàn)的金融創(chuàng)新，我國傳統(tǒng)的一行兩會監(jiān)管的管控顯得不足。2008年次貸危機、2013年的“錢荒”，以及2017年的股市調(diào)整，都暴露出我們國家的監(jiān)管不足。

2010年，中國央行宣布啟動宏觀審慎監(jiān)管，于2011年開始建立差別準備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機制，以防范系統(tǒng)性金融風險。宏觀審慎政策有效彌補了“價格型”貨幣政策的不足，目的是讓融資增長規(guī)模和經(jīng)濟增長規(guī)模相適應，防止金融繁榮而實體經(jīng)濟蕭條防止部分金融機構隨意加杠桿。

隨著貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”框架的實施，它逐步完善。我國央行采取價格型貨幣政策工具，構建利率走廊，以DR007為基準利率，限制貨幣市場的利率在利率走廊范圍內(nèi)波動，控制銀行的利率水平。同時，通過宏觀審慎監(jiān)管，對銀行本身的流動性，資本，杠桿率，信貸規(guī)模等諸多方面進行控制，減少資金大量從銀行流向非銀行金融機構，降低了非銀行金融機構的杠桿。

三.貨幣政策建議

首先，繼續(xù)推行穩(wěn)健的貨幣政策，我國經(jīng)濟已經(jīng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，不再只追求速度，不能像過去一樣實施“大水灌溉”的貨幣政策，應轉(zhuǎn)換發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構、調(diào)節(jié)增長動力，靈活運用多種貨幣政策工具組合，使我國的流動性管理更加科學、靈活。同時，控制貨幣總供給，控制信貸規(guī)模合理增長。

其次，進一步完善數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)化的貨幣政策框架，逐漸完善利率傳導機制，完善收益率曲線和利率衍生品市場來疏通利率傳導機制。

最后，增加宏觀審慎覆蓋面。宏觀審慎框架的目的是為了穩(wěn)定金融，從逆周期、跨市場的視角出發(fā)，防范由金融體系順周期波動和跨部門傳染導致的系統(tǒng)性風險。如果能將影響我國金融系統(tǒng)性風險的個體都實施有效的監(jiān)管，在這種情況下，就能及時防范風險，進而保證我國貨幣政策的精準實施。