滕 濤,郭佳佳,鄭麗紅

(1.山東工商學(xué)院 金融學(xué)院,山東 煙臺264005;2.大連海事大學(xué) 航運(yùn)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,遼寧 大連 116011;3.煙臺業(yè)達(dá)醫(yī)院 感染科,山東 煙臺 264001)

企業(yè)商業(yè)模式選擇對企業(yè)估值影響很大,通過對企業(yè)商業(yè)模式的分析,能更有效地提高并購估值的準(zhǔn)確性。并購有商業(yè)模式優(yōu)勢的公司,能夠?yàn)椴①彿綆砀哳~的收益;強(qiáng)生公司通過并購的4家擁有高成長性商業(yè)模式的小型醫(yī)藥公司,其醫(yī)療設(shè)備與診斷事業(yè)部的年銷售收入增長率由3%提升到年增幅41%,也給其二級市場股價(jià)帶來大幅提升。

在復(fù)雜的企業(yè)并購交易中,行業(yè)差異和特點(diǎn)對并購估值的方法影響巨大,醫(yī)藥行業(yè)體現(xiàn)了高資產(chǎn)、高技術(shù)、高運(yùn)營等特點(diǎn),特別是傳統(tǒng)創(chuàng)新藥、生物藥、醫(yī)療器械等細(xì)分子行業(yè)發(fā)展業(yè)態(tài)差異很大,如何結(jié)合藥企的商業(yè)模式特點(diǎn)對其內(nèi)在價(jià)值評估,成為了一個(gè)重要問題。影響醫(yī)藥企業(yè)估值的因素很多,需要從多角度考慮創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)藥集中采購新規(guī)、產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)鏈整合等多重因素,本文通過對藥企商業(yè)模式的分析,結(jié)合多方面的影響因素,試提出相應(yīng)的估值方法和模型。

一、商業(yè)模式的主要理論文獻(xiàn)

對商業(yè)模式的研究始于二戰(zhàn)后的上世紀(jì)60年代,商業(yè)模式的發(fā)展也隨著新經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生而不斷迭代,大量學(xué)者的研究探索和企業(yè)家的實(shí)踐,也使商業(yè)模式的相關(guān)理論文獻(xiàn)得以跨越式發(fā)展。商業(yè)模式的價(jià)值創(chuàng)造功能是在2000年以后,才被部分學(xué)者作為獨(dú)立的研究方向提出來得以探討和應(yīng)用,本文重點(diǎn)討論商業(yè)模式的價(jià)值創(chuàng)造功能部分。

1.商業(yè)模式與客戶關(guān)系

在商業(yè)模式中對客戶價(jià)值主張分析時(shí),關(guān)鍵看相對競爭對手提供的解決方案是否更有效、更有優(yōu)勢;商業(yè)模式在對企業(yè)贏利模式的分析時(shí),重點(diǎn)關(guān)注收入結(jié)構(gòu)和成本模型,以及公司運(yùn)營所能帶來的自由現(xiàn)金流量和盈利能力。Ami、zott提出企業(yè)的發(fā)展核心是基于商業(yè)模式對合作伙伴和客戶關(guān)系的維系[1]。Petrovic等人對商業(yè)模式的界定為企業(yè)自身運(yùn)轉(zhuǎn)的業(yè)務(wù)系統(tǒng)和業(yè)務(wù)體系,可以理解為企業(yè)的盈利模式,其核心是企業(yè)的獲利方式和能力[2]。鐘耕深、孫曉靜主要從系統(tǒng)論的角度,描述商業(yè)模式中客戶關(guān)系以及技術(shù)提升,對企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)估值的影響[3]。Dubosson等人提出了商業(yè)模式是通過維護(hù)企業(yè)營銷網(wǎng)絡(luò)及上下游合作伙伴,以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造[4]。李伯洋提出了基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)商業(yè)模式的估值方法,通過對企業(yè)的用戶數(shù)、用戶黏性、變現(xiàn)能力、用戶付費(fèi)值等參數(shù),建立了用戶價(jià)值法和入口價(jià)值法的思路[5]。

2.商業(yè)模式的分類

李鴻磊、柳誼生在《商業(yè)模式理論發(fā)展及價(jià)值研究述評》中,從產(chǎn)業(yè)鏈和企業(yè)整體戰(zhàn)略的雙重角度,提出了將商業(yè)模式大致劃分為經(jīng)營管理類、交易結(jié)構(gòu)類、戰(zhàn)略定位類和價(jià)值創(chuàng)造類四大類[6]。經(jīng)營管理類商業(yè)模式是通過企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)相關(guān)的運(yùn)營管理,滿足客戶需求,獲取企業(yè)利潤的商業(yè)邏輯。交易結(jié)構(gòu)類商業(yè)模式是從產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的角度,將企業(yè)與產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中各環(huán)節(jié)利益相關(guān)者之間的交易方式和交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行整合,從而獲得企業(yè)價(jià)值提升。戰(zhàn)略定位類商業(yè)模式是指在戰(zhàn)略管理理論和產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈理論的基礎(chǔ)上,從企業(yè)定位、產(chǎn)業(yè)集群、核心競爭力、差異化等不同視角,提出商業(yè)模式的核心要素及相關(guān)交易方式,來推進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。價(jià)值創(chuàng)造類商業(yè)模式是通過對產(chǎn)業(yè)鏈中各環(huán)節(jié)的整合和創(chuàng)新,結(jié)合企業(yè)自身在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置和能夠掌控的關(guān)鍵資源,實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體價(jià)值的創(chuàng)造、提升和再分配。通過對企業(yè)運(yùn)營的溢出能力與跨邊界資源整合配置,使產(chǎn)業(yè)鏈中的利益相關(guān)者整體發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢,創(chuàng)造出額外的產(chǎn)業(yè)價(jià)值,從而使企業(yè)能夠在產(chǎn)業(yè)鏈中獲得更大的價(jià)值提升。本文重點(diǎn)介紹和應(yīng)用價(jià)值創(chuàng)造類商業(yè)模式。翁君奕將商業(yè)模式的組合分為核心型與關(guān)聯(lián)型,在此基礎(chǔ)上提出了三維立體商業(yè)模式的概念,使商業(yè)模式的價(jià)值體系得以拓展[6]。原磊從主張、網(wǎng)絡(luò)、維護(hù)、實(shí)現(xiàn)四個(gè)維度來描述市場經(jīng)濟(jì)邏輯,以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值、企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展和組織運(yùn)營,商業(yè)模式中企業(yè)的營運(yùn)模式,重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營流程和組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對企業(yè)整體價(jià)值的創(chuàng)造[7]。魏煒、朱武祥從企業(yè)定位、業(yè)務(wù)體系、關(guān)鍵資源、盈利模式、自由現(xiàn)金流量、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造六個(gè)方面闡述了商業(yè)模式構(gòu)成,提出了商業(yè)模式通過利益相關(guān)者及合作伙伴的并購交易,以解決企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新問題;隨著企業(yè)的發(fā)展和商業(yè)環(huán)境的變化,以往的商業(yè)模式對新經(jīng)濟(jì)的適應(yīng)性和承受力難以為繼,企業(yè)便需要通過并購或組織變革來重新構(gòu)造新的商業(yè)模式[8]。楊曉琳提出,從商業(yè)模式的組成要素的角度可以分為企業(yè)價(jià)值取向、價(jià)值收入和價(jià)值獲取三部分[9]。企業(yè)的價(jià)值取向是企業(yè)的核心價(jià)值,是企業(yè)的價(jià)值觀和組織的出發(fā)點(diǎn),主要是對客戶需求的掌握和服務(wù)能力。企業(yè)的價(jià)值收入是屬于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的板塊,主要是對企業(yè)的盈利能力、利潤率增長比率以及市場份額和增長率進(jìn)行量化分析,是商業(yè)模式價(jià)值評估的核心元素。

3.商業(yè)模式與戰(zhàn)略的關(guān)系

商業(yè)模式與企業(yè)戰(zhàn)略有很多相似之處,應(yīng)該說對商業(yè)模式的塑造是企業(yè)核心戰(zhàn)略之一。企業(yè)戰(zhàn)略中包含了價(jià)值創(chuàng)造的策略,而商業(yè)模式是實(shí)現(xiàn)這一價(jià)值創(chuàng)造的核心,商業(yè)模式可以通過對產(chǎn)品或服務(wù)、顧客群體、市場份額、競爭優(yōu)勢、企業(yè)資源、收入結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、人才梯隊(duì)等的改造獲得競爭優(yōu)勢。戰(zhàn)略層面將商業(yè)模式理解為對整體市場環(huán)境的考察,結(jié)合企業(yè)自身的資源優(yōu)勢、組織能力、增長機(jī)遇期、競爭態(tài)勢和市場可持續(xù)性等方面,與企業(yè)戰(zhàn)略的整合運(yùn)作。羅氓提出商業(yè)模式是企業(yè)戰(zhàn)略的組成部分和實(shí)踐延伸,通過對企業(yè)資源條件的應(yīng)用和相應(yīng)的制度安排,促進(jìn)企業(yè)運(yùn)行效率提升[10]。王波、彭亞利將商業(yè)模式分為經(jīng)營性和戰(zhàn)略性兩種模式,經(jīng)營性商業(yè)模式主要注重企業(yè)的運(yùn)營模式;戰(zhàn)略性商業(yè)模式相對更關(guān)注客戶市場擴(kuò)張給企業(yè)帶來的增長和盈利[11]。吳捷、曹陽從醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈和戰(zhàn)略優(yōu)勢的角度,通過分析從原料藥到最終藥品消費(fèi)的所有環(huán)節(jié)價(jià)值提升,提出了聚焦性商業(yè)模式、一體化商業(yè)模式和協(xié)調(diào)型商業(yè)模式[12]。

4.商業(yè)模式的核心價(jià)值創(chuàng)造

在商業(yè)模式價(jià)值研究方面,學(xué)者們從對企業(yè)盈利模式的關(guān)注轉(zhuǎn)向?qū)ζ髽I(yè)整體價(jià)值提升的關(guān)注,從對利潤結(jié)構(gòu)的分析轉(zhuǎn)向?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建的整合,形成了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的相關(guān)理論和思維框架,推動了商業(yè)模式的價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值評估方面的深入研究。楊曉琳在《基于商業(yè)模式視角的企業(yè)價(jià)值評估探析》中,提出了在并購中基于企業(yè)的商業(yè)模式對其估值時(shí),在資產(chǎn)評估常用方法的基礎(chǔ)上,結(jié)合企業(yè)商業(yè)模式和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析,分別對商業(yè)模式中的客戶價(jià)值、企業(yè)價(jià)值和企業(yè)利潤給與一定的權(quán)重,通過加權(quán)平均得出最終的估值的方法。Wirtz認(rèn)為商業(yè)模式是企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)系統(tǒng)、營銷系統(tǒng)和組織正常運(yùn)營的體系,是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的核心[13]。Sabatier認(rèn)為商業(yè)模式是通過組合各類資源和團(tuán)隊(duì),通過向客戶傳遞產(chǎn)品價(jià)值或服務(wù),實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)的合作體系[14]。Benedetto F.和Giunta G.提出商業(yè)模式的價(jià)值核心是企業(yè)通過商品或相應(yīng)服務(wù)體系,能夠?yàn)楣蓶|提供的自由現(xiàn)金流量和增量利潤[15]。Coombes和Nicholson提出企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造和獲取,不僅是基于企業(yè)的關(guān)鍵資源和運(yùn)營能力,也依賴于商業(yè)模式中所有利益相關(guān)者的支持;商業(yè)模式不僅要突破自身的邊界創(chuàng)造價(jià)值,也要開放邊界推動利益相關(guān)者和參與者的價(jià)值創(chuàng)造,推動產(chǎn)業(yè)鏈的整體價(jià)值提升[16]。馮雪飛、董大海等圍繞商業(yè)模式價(jià)值提升和模式設(shè)計(jì)的創(chuàng)新,來促進(jìn)企業(yè)整體價(jià)值的提升[17]。齊二石、陳果分析了封閉式環(huán)境、半封閉式環(huán)境和開放式環(huán)境下商業(yè)模式的演進(jìn)發(fā)展[18]。

二、醫(yī)藥行業(yè)的特殊政策對商業(yè)模式的影響

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈長而復(fù)雜,各個(gè)細(xì)分子行業(yè)技術(shù)壁壘高,可比性較弱,受到政府的監(jiān)管和政策變化的影響較大,導(dǎo)致行業(yè)不斷地動態(tài)演變。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈條從上游的科研院校企業(yè)研發(fā)臨床試驗(yàn)、原料藥生產(chǎn)合成、中草藥種植,到中間的化學(xué)藥、生物藥和中成藥的制劑合成生產(chǎn),再通過流通企業(yè)(醫(yī)院和藥店),最終給予患者應(yīng)用。產(chǎn)業(yè)鏈上各方的議價(jià)力不同,產(chǎn)業(yè)的核心是醫(yī)院,患者沒有任何的議價(jià)能力。

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的細(xì)分子行業(yè)特別繁雜,包括基礎(chǔ)原料藥、化學(xué)藥、中成藥、醫(yī)護(hù)耗材、保健品、生物藥、疫苗、醫(yī)療器械、醫(yī)藥流通和醫(yī)療服務(wù)等。在每個(gè)子行業(yè)針對不同的疾病和差異的治療方法又有更多的分類,導(dǎo)致子行業(yè)的商業(yè)模式和估值模式差異很大。醫(yī)療行業(yè)是高度專業(yè)和高度監(jiān)管的行業(yè),也是典型的政策驅(qū)動型行業(yè),監(jiān)管政策的重大變動就會帶來行業(yè)格局的深遠(yuǎn)變化。目前對藥企估值影響比較大的政策主要有三個(gè)。

1.上市許可持有人制度

2016年6月國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《藥品上市許可持有人制度試點(diǎn)方案》,設(shè)立藥品上市許可人制度,用以鼓勵和支持非藥品生產(chǎn)企業(yè)將藥品研發(fā)、臨床試驗(yàn)、流通配送、不良反應(yīng)監(jiān)測、藥物警戒等環(huán)節(jié)外包給第三方,促進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)各環(huán)節(jié)的專業(yè)分工,從而使整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)受益,受益估值提升的典型藥企代表為泰格醫(yī)藥(300347)。

2.一致性評價(jià)政策

2016年2月藥監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于開展仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價(jià)的意見》,要求批準(zhǔn)上市的仿制藥需按照與原研藥品質(zhì)量和療效一致的原則,開展一致性評價(jià),為下一步集采政策的實(shí)施奠定基礎(chǔ)。

3.帶量采購政策

2017年9月11日國家醫(yī)保局按照“國家組織、聯(lián)盟采購、平臺操作”的原則,從通過質(zhì)量和療效一致性評價(jià)的仿制藥企業(yè)中,以11個(gè)城市的公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)70%的用藥,進(jìn)行集中招標(biāo)采購,通過“以量換價(jià)”的方式,推動醫(yī)藥價(jià)格下降。

從上市許可持有人制度到一致性評價(jià)和最終開展帶量集采的政策實(shí)施,可以看出政府以市場換價(jià)格的策略,倒逼藥企將分工專業(yè)化后專注提升質(zhì)量,通過仿制藥的一致性評價(jià),參與帶量集采獲得市場份額,從而達(dá)到原研藥和仿制藥降價(jià)的目的;將導(dǎo)致國內(nèi)仿制藥企業(yè)的產(chǎn)品凈利率下滑到與歐美仿制藥企業(yè)凈利率10%左右相近的水平,也直接導(dǎo)致了國內(nèi)仿制藥藥企的估值整體下降。

三、基于藥品商業(yè)模式的估值模型

醫(yī)藥企業(yè)屬于典型的價(jià)值創(chuàng)造類商業(yè)模式,即通過自身的研發(fā)能力創(chuàng)造新藥和仿制藥。企業(yè)的整體估值在很大程度上受到企業(yè)商業(yè)模式選擇的影響,以醫(yī)藥企業(yè)來看,受政策變化的影響,醫(yī)藥企業(yè)的并購估值思路可以逐步的簡化為有專利保護(hù)等的創(chuàng)新藥估值和可以集采起量的仿制藥估值,以及有潛在爆發(fā)力的在研管線產(chǎn)品的估值及其協(xié)同價(jià)值。

1.基于藥企細(xì)分領(lǐng)域競爭情況的商業(yè)模式分類

藥品是醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值中的核心,在并購醫(yī)藥企業(yè)時(shí),對其藥品和在研藥品種類的關(guān)注是至關(guān)重要的;具體包括藥品所屬病種、劑量規(guī)格、生產(chǎn)批文、競爭品種、流通渠道、目錄情況、專利保護(hù)情況、使用頻率、價(jià)格、銷售模式、商業(yè)模式、市場監(jiān)管等等。專利藥作為原創(chuàng)性新藥,在研制過程中需要通過藥物分子篩選和臨床I 期、Ⅱ期、Ⅲ期試驗(yàn)等階段,最終篩選出有效的分子藥物;仿制藥則是在專利藥的專利保護(hù)到期后,其他藥企通過一致性評價(jià)而生產(chǎn)出來的藥品。通過歐美上市藥企的毛利率和凈利率比較分析可以看出,專利藥的毛利率可以達(dá)到80%以上,而仿制藥只能達(dá)到40%左右;專利藥的凈利率可以25%以上,而仿制藥僅能10%左右。

在并購過程中通過深入了解并購企業(yè)的藥品品種及競品比較非常重要,根據(jù)醫(yī)藥企業(yè)的細(xì)分行業(yè)特征和商業(yè)模式的不同,結(jié)合各細(xì)分領(lǐng)域的競爭環(huán)境來看,仿制藥企業(yè)屬于紅海完全競爭市場,其中原料藥的差異化更低,但在仿制藥普藥化的發(fā)展趨勢下,原料制藥一體化企業(yè)更有集采競標(biāo)優(yōu)勢。醫(yī)藥流通企業(yè)由于作為不同區(qū)域市場的渠道,其差異性不大,但其受政策影響有壓縮流通環(huán)節(jié)和利潤的趨勢。創(chuàng)新藥企業(yè)和醫(yī)藥器械企業(yè)由于有專利技術(shù)的保護(hù),可以視為藍(lán)海市場,專利保護(hù)期可以做為現(xiàn)金流折現(xiàn)周期。中藥制劑有配方專利保護(hù)和品牌區(qū)隔,可以視為為創(chuàng)新藥,例如國家重要配方保護(hù)的片仔癀和云南白藥等。在研管線雖然還一直在投入研發(fā)和臨床試驗(yàn),短期內(nèi)無法盈利,但由于其商業(yè)模式上的存在未來壟斷和高利潤空間,也存在著失敗的風(fēng)險(xiǎn),所以對不同階段的在研管線產(chǎn)品估值時(shí)需要加上不同的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)。

2.藥企商業(yè)模式的估值模型

商業(yè)模式的核心是客戶價(jià)值和企業(yè)的盈利能力,依據(jù)藥品專利保護(hù)期的價(jià)值可分成兩階段,在持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)前提下,借鑒互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在并購估值時(shí)的入口流量法和用戶轉(zhuǎn)化法,以藥品的潛在客戶數(shù)量、消費(fèi)金額、持續(xù)周期、平均利潤率、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)等指標(biāo)為基礎(chǔ),本文提出將標(biāo)的藥企的整體價(jià)值,分為創(chuàng)新藥品價(jià)值(按剩余專利權(quán)年限估值)、仿制藥價(jià)值和在研管線價(jià)值三部分。

(1)創(chuàng)新藥品價(jià)值(專利保護(hù)期內(nèi))

基于醫(yī)療企業(yè)的藥品(專利藥)是企業(yè)的核心價(jià)值,基本上可以分為兩個(gè)階段,專利保護(hù)期內(nèi)和過期后階段,專利保護(hù)期內(nèi)可以獲得穩(wěn)定的壟斷利潤,保護(hù)期一般在20年,在沒有療效更好的替代產(chǎn)品出現(xiàn)前是標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)金牛,而保護(hù)期過后往往利潤會出現(xiàn)大幅度下滑,因?yàn)橐话銜霈F(xiàn)2～3個(gè)仿制藥。

Va=Q·S·F·Tc,Tc=0.8。

其中,Va為專利期產(chǎn)品價(jià)值;Q為患者預(yù)測數(shù)量;S為單體客戶預(yù)測費(fèi)用;F為預(yù)計(jì)市場份額數(shù);Tc為行業(yè)產(chǎn)品平均利潤率,專利期取值為80%。

(2)仿制藥價(jià)值(非專利保護(hù)期)

Vb=Q·S·F·Tc,Tc=0.2。

其中,Vb為非專利期產(chǎn)品價(jià)值;Q為患者預(yù)測數(shù)量;S為單體客戶預(yù)測費(fèi)用;F為預(yù)計(jì)市場份額數(shù);Tc為行業(yè)產(chǎn)品平均利潤率,非專利期取值為20%。

(3)在研管線價(jià)值

醫(yī)藥企業(yè)可以憑借自身擁有的核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)(智力資本資源)和運(yùn)營能力,通過對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中環(huán)節(jié)的增減、整合和創(chuàng)新,創(chuàng)造價(jià)值、提升價(jià)值以及利潤價(jià)值的再分配,從而形成商業(yè)模式的增值。醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動力是研發(fā),普華永道的分析結(jié)果:全球前十家藥企的研發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)值與研發(fā)投入的比值,在0.7～3.6之間,當(dāng)兩者的比值低于1時(shí)則會將其企業(yè)的未來價(jià)值,可見研發(fā)管線的投入程度代表著醫(yī)藥企業(yè)的未來成長性。根據(jù)Evaluate Pharma數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì),從研發(fā)到臨床實(shí)驗(yàn)再到獲批上市,所有創(chuàng)新藥的平均成功概率不超過10%,其中腫瘤領(lǐng)域的成功概率僅有5%左右,所以在現(xiàn)有產(chǎn)品估值的基礎(chǔ)上需要加上在研管線產(chǎn)品估值,但是需要加上風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)。

Vc=Q·S·F·Tc·β,Tc=0.8。

其中,Vc為在研管線產(chǎn)品價(jià)值;Q為患者預(yù)測數(shù)量;S為單體客戶預(yù)測費(fèi)用;F為預(yù)計(jì)市場份額數(shù);Tc為行業(yè)產(chǎn)品平均利潤率,在研管線有可能獲得專利權(quán)取值80%;β為風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)(新藥研發(fā)的成功率)。

(4)企業(yè)整體價(jià)值

結(jié)合上述可以得出,藥企的企業(yè)價(jià)值等于專利期產(chǎn)品價(jià)值、非專利期產(chǎn)品價(jià)值、在研管線產(chǎn)品價(jià)值的總和。

V=Va+Vb+Vc。

其中,V為企業(yè)整體價(jià)值;Va為專利期產(chǎn)品價(jià)值;Vb為非專利期產(chǎn)品價(jià)值;Vc為在研管線產(chǎn)品價(jià)值。

四、結(jié)論及展望

醫(yī)藥行業(yè)屬于民生產(chǎn)業(yè)是可以跨越經(jīng)濟(jì)周期的,但也受政策的影響嚴(yán)重,對醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行合理估值,不但能夠給投資者提供科學(xué)的數(shù)據(jù)參考,也能夠促進(jìn)行業(yè)內(nèi)交易并購的進(jìn)行,對于促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的持續(xù)發(fā)展及資源的合理配置具有十分重要的意義。在對企業(yè)商業(yè)模式價(jià)值分析時(shí),本文重點(diǎn)關(guān)注藥企的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和專利權(quán)保護(hù),以及提出了基于藥品商業(yè)模式的估值模型。

藥企的產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)決定了公司的未來發(fā)展和市場估值,單品爆款決定了企業(yè)短期的成長性,多品種梯隊(duì)決定了企業(yè)的長期成長性。醫(yī)藥行業(yè)的在研管線的估值從財(cái)務(wù)角度其為純粹的投入費(fèi)用,不但不增加估值還拖累估值,但是從企業(yè)生命周期的角度,企業(yè)的未來發(fā)展全靠新藥的研發(fā),所以研發(fā)管線的價(jià)值是不可低估的。從美國的資本市場來看,藥企的市值波動受其在研產(chǎn)品管線的成功與否影響很大,藥品的安全性和治愈率、藥品的上市審批速度及成功率、上市藥品的議價(jià)能力、在研管線的疾病覆蓋范圍、專利產(chǎn)權(quán)數(shù)量以及未來類似藥競品上市是否等各項(xiàng)因素都會影響藥企的市值。

在對一家藥企進(jìn)行價(jià)值評估時(shí),可以在本文提出的藥品管線價(jià)值疊加的基礎(chǔ)上,結(jié)合藥企整體產(chǎn)業(yè)線的疾病覆蓋范圍和治療深度、各藥品之間的協(xié)同效應(yīng)水平、企業(yè)的研發(fā)體系和臨床資源情況,以及藥企的市場營銷能力等多方面多角度的進(jìn)行量化和權(quán)衡。