(河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 河南 鄭州 450000)

一、股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的研究

Cronqvist等(2009)研究表明大股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展起到了不可估量的巨大作用，大股東相對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)是受托方，代表中小股東行使權(quán)力，其特殊的身份可以通過選舉董事會(huì)成員，更改公司章程和制度，行使重大項(xiàng)目決策表決權(quán)，提名獨(dú)立董事候選名單等來(lái)影響公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。同時(shí)大股東還可以間接的通過非正式渠道和管理層共同謀劃公司的發(fā)展前景，此外大股東也可以通過出售自己的股份來(lái)表達(dá)立場(chǎng)，從而影響公司的經(jīng)營(yíng)決策。

對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押可能導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果，研究學(xué)者主要從掏空、控制權(quán)轉(zhuǎn)移、盈余管理和崩盤風(fēng)險(xiǎn)等入手展開研究。大股東掏空涌現(xiàn)諸多研究成果。大股東的掏空動(dòng)機(jī)是動(dòng)態(tài)的，當(dāng)大股東面臨股權(quán)質(zhì)押時(shí)，更容易出現(xiàn)掏空行為(鄭國(guó)堅(jiān)等，2014)?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后，熱衷于通過隧道效應(yīng)攫取中小股東利益(李永偉等，2007)。關(guān)于崩盤風(fēng)險(xiǎn)，謝德仁等(2016)研究表明股權(quán)質(zhì)押本身可能會(huì)提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為時(shí)，控股股東掌握的控制權(quán)面臨一定的丟失風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)控股股東出于維護(hù)切身利益的目的，有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和意愿去維持股票價(jià)格，同時(shí)我國(guó)上市公司大多數(shù)控股股東擁有絕對(duì)或相對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)和控制力，從而通過諸如盈余管理的信息披露來(lái)進(jìn)行市值管理，以確?？刂茩?quán)的穩(wěn)固。黎來(lái)芳等(2018)通過研究發(fā)現(xiàn)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致公司更具有信息披露選擇性動(dòng)機(jī)，進(jìn)而引起信息披露質(zhì)量變低，同時(shí)投資者法律保護(hù)環(huán)境越好，則公司信息披露質(zhì)量越高。股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值和中小股東利益存在損害行為。股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司價(jià)值越低，質(zhì)押行為會(huì)弱化激勵(lì)效應(yīng)，強(qiáng)化侵占效應(yīng)(郝項(xiàng)超等，2009)。李常青等(2018)從高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性角度展開研究，發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押行為后，控股股東傾向于影響公司決策，降低了高管薪酬激勵(lì)效果。發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，更青睞高送轉(zhuǎn)的股利分配方式，以回避現(xiàn)金股利發(fā)放(廖珂等，2018)。

二、過度投資相關(guān)的研究

過度投資備受學(xué)術(shù)界關(guān)注。經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離導(dǎo)致經(jīng)理人和股東之間普遍存在代理問題，二者之間一直存在代理沖突。經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下，經(jīng)營(yíng)者會(huì)出于機(jī)會(huì)投機(jī)主義追求個(gè)人利益最大化。經(jīng)營(yíng)者追求任期內(nèi)的短期目標(biāo)，往往傾向于打造大規(guī)模商業(yè)帝國(guó)。Jensen 和Meckling(1976)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)承擔(dān)較多負(fù)債時(shí)，根據(jù)兩者之間簽訂的債務(wù)條款，債權(quán)人獲取的僅僅是固定的收益，因此股東更傾向投資高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的投資項(xiàng)目，以增加私人收益的積累。

有學(xué)者從個(gè)人背景特征和高管崗位交換角度展開研究。姜付秀等(2009)發(fā)現(xiàn)管理層身份特征與企業(yè)過度投資有相關(guān)關(guān)系，具體體現(xiàn)在管理層的教育水平越低，過度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重。CEO和CFO崗位交換對(duì)企業(yè)過度投資起到抑制作用，而且當(dāng)CEO權(quán)力越小抑制作用越明顯。

三、控股股東股權(quán)質(zhì)押與過度投資

盡管在發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為時(shí)，質(zhì)權(quán)方要求控股股東以手中的股票作為抵押物，但是根據(jù)股權(quán)質(zhì)押規(guī)則，控股股東依然享有公司控制權(quán)，控股股東仍然可以通過投票等方式左右上市公司的經(jīng)營(yíng)行為。然而股權(quán)質(zhì)押并不是一勞永逸的穩(wěn)賺買賣，其風(fēng)險(xiǎn)性依然不可忽略。一旦股價(jià)下跌至警戒線，控股股東則會(huì)面臨追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)，如果股價(jià)跌至強(qiáng)行平倉(cāng)線，則質(zhì)權(quán)方有權(quán)無(wú)條件處置質(zhì)押物即股票。此時(shí)質(zhì)押方即控股股東面臨控制權(quán)喪失的巨大風(fēng)險(xiǎn)，一旦質(zhì)權(quán)方在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票，自己擁有的私人利益和對(duì)公司的控制權(quán)就會(huì)蕩然無(wú)存，同時(shí)會(huì)向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信號(hào)引發(fā)投資者恐慌性拋售股票，進(jìn)而誘發(fā)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的惡劣后果。

為避免控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后會(huì)盡其所能的采取行動(dòng)來(lái)維持公司股價(jià)，此時(shí)控股股東可能會(huì)通過擴(kuò)大投資來(lái)尋找公司業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，為公司未來(lái)的盈利描繪藍(lán)圖，以此保持投資者對(duì)股票的信心，從而維持甚至拉升股價(jià)，使自己的控制權(quán)處于安全狀態(tài)。控股股東股權(quán)質(zhì)押后可以采用干預(yù)公司財(cái)務(wù)決策、關(guān)聯(lián)交易等手段掏空公司以實(shí)現(xiàn)私人利益的擴(kuò)張(鄭國(guó)堅(jiān)，2014)。由于公司制度的制約，控股股東無(wú)法進(jìn)行直接的占有上市公司資源的行為，而投資是一種隱性的不易被察覺的行為，因此控股股東青睞于通過投資來(lái)擴(kuò)大上市公司投資規(guī)模，從而擴(kuò)大自己的控制性資源并以此獲取私人利益。Yehning和Shing(2001)提出大股東和中小股東之間代理沖突的存在，導(dǎo)致控股股東出于機(jī)會(huì)主義擴(kuò)大對(duì)外投資規(guī)模，以滿足控股股東對(duì)個(gè)人利益最大化的追求。其次信息不對(duì)稱加劇了過度投資程度?？毓晒蓶|以其擁有更多信息的內(nèi)部人身份處于優(yōu)勢(shì)一方，而中小股東以擁有較少信息的外部人身份處于劣勢(shì)一方，控股股東為增加自身利益和控制性資源，存在利用自身掌握的信息優(yōu)勢(shì)做出損害中小股東利益的過度投資行為。