陳詩怡

(福建師范大學(xué) 福建 福州 350117)

一、引言

金融不斷發(fā)展創(chuàng)新，脫媒加劇，我國長期選擇的貨幣政策中介目標(biāo)M2與經(jīng)濟增速日益背離，因此若只將目光鎖定在M2便顯得不合時宜了，社會融資規(guī)模開始登上歷史舞臺。

社會融資規(guī)模是金融體系在某段時間內(nèi)向?qū)嶓w經(jīng)濟注入的資金量，用以支持實體經(jīng)濟健康快速發(fā)展，緩解企業(yè)融資困境。國家的經(jīng)濟狀況歸根結(jié)底是由實體經(jīng)濟決定的，良性的金融環(huán)境與實體企業(yè)的發(fā)展密不可分，因此社會融資規(guī)模有助于政府部門更好地判斷中國經(jīng)濟的增長是否可持續(xù)。但是在其作為貨幣政策中介目標(biāo)適用與否方面，學(xué)者各執(zhí)一詞。秦政(2018)的研究表明，盡管M2對貨幣政策的反應(yīng)更加迅速，但是在相關(guān)性方面，社會融資規(guī)模對實體經(jīng)濟的作用的表現(xiàn)更加優(yōu)異，綜合來說，社會融資規(guī)模更勝一籌。萬阿俊等(2018)認(rèn)為利率、匯率市場化改革均未全部完成，價格傳導(dǎo)機制有待完善，在這種現(xiàn)狀下，社會融資規(guī)模更具先導(dǎo)性和解釋能力，優(yōu)于其他數(shù)量型指標(biāo)。陳小亮等(2016)承認(rèn)M2的有效性不及社會融資規(guī)模，但同時指出，在中國經(jīng)濟步入新常態(tài)發(fā)展?fàn)顟B(tài)下，數(shù)量型指標(biāo)已經(jīng)難以滿足新型融資方式，即使社會融資規(guī)模擴大統(tǒng)計口徑，其有效性只會在短期內(nèi)上升，長期來看調(diào)整口徑的做法缺乏效率，因此我國央行應(yīng)該著手于培育價格型工具，例如大力發(fā)展上海銀行間同業(yè)拆借市場，確立Shibor利率的核心指導(dǎo)地位。

由此可見，相關(guān)討論尚沒有定論。本文通過實證分析探討社會融資規(guī)模的有效性是否最優(yōu)，為短期中國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇提供參考。結(jié)果顯示，社會融資規(guī)模的增加能夠影響物價水平和實體經(jīng)濟，但效果平平。

二、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)處理

本文選擇構(gòu)建向量自回歸模型進行實證分析，以CPI和工業(yè)增加值(IVA)為最終目標(biāo)，與M2、社會融資規(guī)模(AFRE)和人民幣貸款(RMB)這三個數(shù)量型指標(biāo)構(gòu)建數(shù)量型中介目標(biāo)VAR模型，與銀行間同業(yè)拆借利率(I)這一價格型指標(biāo)構(gòu)建價格型中介目標(biāo)VAR模型。

數(shù)據(jù)的選取范圍從2003年1月至2018年12月，其中包括M2、社會融資規(guī)模、人民幣貸款、銀行間同業(yè)拆借利率、CPI以及工業(yè)增加值192組月度同比增長數(shù)據(jù)，均來自國家統(tǒng)計局和中國人民銀行官網(wǎng)。本文將M2、社會融資規(guī)模和人民幣貸款作為數(shù)量型變量。由于Shibor利率尚在培育中，且交易主體存在較大的局限性，而同業(yè)拆借市場交易活躍且量大，能更好地反映實際資金供求狀況，因此將同業(yè)拆借利率作為價格型變量。貨幣政策目標(biāo)是：“保持幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟的增長”。其中“幣值穩(wěn)定”即物價穩(wěn)定，對應(yīng)的最終目標(biāo)變量為CPI；“經(jīng)濟增長”與GDP密切相關(guān)，但由于缺少月度GDP數(shù)據(jù)，故而依照學(xué)界慣例，以工業(yè)增加值代替GDP。研究采用向量自回歸模型模型分析，數(shù)據(jù)的處理主要采用EViews。

三、實證分析

(一)VAR模型構(gòu)建

數(shù)量型中介目標(biāo)VAR的表達式為：

價格型中介目標(biāo)VAR的表達式為：

(二)脈沖響應(yīng)分析

本文需要研究主要經(jīng)濟變量對于中介目標(biāo)變化的敏感和反應(yīng)程度，于是引入脈沖響應(yīng)函數(shù)。

CPI對數(shù)量型中介目標(biāo)的脈沖響應(yīng)圖顯示，社會融資規(guī)模和人民幣貸款對CPI的影響相反，在第12期時，前者由正轉(zhuǎn)負，后者由負轉(zhuǎn)正。M2對其影響雖立竿見影，但前五期存在輕微震蕩，此后呈現(xiàn)出較強的正向影響。長期來看，M2對CPI的影響時間跨度是三者之中最大的。工業(yè)增加值對數(shù)量型中介目標(biāo)的脈沖響應(yīng)圖顯示，在當(dāng)期給出一個正向沖擊，工業(yè)增加值迅速均做出反應(yīng)。總體上來說，M2對二者的影響最持久。CPI對價格型中介目標(biāo)的脈沖響應(yīng)圖顯示，給出正向沖擊后工業(yè)增加值雖立即反應(yīng)，但是在前三期反應(yīng)都很微弱。工業(yè)增加值對價格型中介目標(biāo)的脈沖響應(yīng)圖顯示，給銀行間同業(yè)拆借利率一個正向沖擊，工業(yè)增加值在當(dāng)期就做出正向反應(yīng)，并在第5期達到最大值。

從脈沖響應(yīng)圖可以看出，CPI和工業(yè)增加值對數(shù)量型和價格型指標(biāo)的反應(yīng)均無滯后期，即都做出及時反應(yīng)，但反應(yīng)方向和時長存在差異。從反應(yīng)幅度來看，CPI對人民幣貸款的變化最為敏感。工業(yè)增加值對M2和人民幣貸款的反應(yīng)基本為正向，對社會融資規(guī)模和同業(yè)拆借利率的反應(yīng)基本為負向，說明M2投放增多和人民幣貸款規(guī)模擴大總體而言能夠直接推動經(jīng)濟增長，而社會融資規(guī)模的擴大和同業(yè)拆借利率的上升會阻礙工業(yè)增加值的進一步提高。

(三)方差分解

方差分解的結(jié)果顯示，四個變量對CPI貢獻率的大小依次為：人民幣貸款、同業(yè)拆借利率、社會融資規(guī)模、M2；四個變量對工業(yè)增加值貢獻率的大小依次為：M2、人民幣貸款、同業(yè)拆借利率、社會融資規(guī)模。就中介目標(biāo)的有效性而言，社會融資規(guī)模并非表現(xiàn)最優(yōu)，沒有證據(jù)表明社會融資規(guī)模比M2和價格型指標(biāo)更適合作為貨幣政策中介目標(biāo)，反之亦然。

四、結(jié)論與建議

本文通過構(gòu)建VAR模型，探討社會融資規(guī)模是否能夠替代M2成為新中介目標(biāo)。結(jié)果顯示，社會融資規(guī)模的增加能夠及時快速傳導(dǎo)到貨幣政策最終目標(biāo)。其衡量了金融市場對實體經(jīng)濟的支持程度，但是在金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的今天，社會融資規(guī)模對最終目標(biāo)的影響時間廣度不足，影響程度也有限。數(shù)量型指標(biāo)漸顯疲軟，貨幣當(dāng)局應(yīng)該適時將目光從數(shù)量型指標(biāo)轉(zhuǎn)向價格型指標(biāo)。基準(zhǔn)利率是利率市場化的基礎(chǔ)與核心，而利率市場化是采用價格型貨幣政策中介目標(biāo)的前提要求，盡管目前我國存貸款利率已經(jīng)全部放開，然而利率市場化尚未完全完成，需要繼續(xù)深化改革，加快Shibor利率的培育使之能夠成為中國的基準(zhǔn)利率。

但目前價格型中介目標(biāo)的表現(xiàn)也并沒有顯著優(yōu)異于數(shù)量型中介目標(biāo)，從脈沖響應(yīng)模型中可以看出，盡管利率變動對CPI和工業(yè)增加值的影響當(dāng)期顯現(xiàn)，然而其對最終目標(biāo)的作用程度較有限，特別是對實體經(jīng)濟的作用在前期并不明顯。這也許同中國的利率市場化進程有待更進一步地完善發(fā)展關(guān)系密切，再加上我國的貨幣政策傳導(dǎo)機制更偏向于信貸傳導(dǎo)機制，與發(fā)達國家的傳導(dǎo)機制存在一定的差別，因此現(xiàn)階段中國貨幣政策中介目標(biāo)并不適合完全摒棄數(shù)量型指標(biāo)，可以適當(dāng)將數(shù)量型指標(biāo)與價格型指標(biāo)相結(jié)合，逐步向價格型中介目標(biāo)轉(zhuǎn)型。