馬世驍，李 銳

（沈陽建筑大學(xué) a.繼續(xù)教育學(xué)院；b.管理學(xué)院，沈陽 110000）

1 我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展背景

我國房地產(chǎn)行業(yè)傳統(tǒng)的土地投機(jī)模式導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，房地產(chǎn)市場在融資渠道及資本回流方面存在隱患，近年來隨著政府的房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策進(jìn)一步從嚴(yán)，限購、貸款、信用及利率政策的收緊，資金周轉(zhuǎn)的下降及土地流轉(zhuǎn)難度增加使既有的利用貸款取得土地儲備，通過土地增值等行為獲取高額收益的投機(jī)模式不可取。除此之外，面對嚴(yán)峻的外部形勢，房地產(chǎn)行業(yè)面臨著融資渠道收窄、現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險進(jìn)一步上升，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)的信用評級不斷下調(diào)。而庫存產(chǎn)品的積壓形勢嚴(yán)峻，經(jīng)營業(yè)績不容樂觀，房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力發(fā)展停滯。在面對并不樂觀的客觀環(huán)境，為保證企業(yè)的價值持續(xù)增長，國內(nèi)部分房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，為拓寬企業(yè)的融資渠道，企業(yè)紛紛嘗試通過專業(yè)化的金融運轉(zhuǎn)，充分利用海外融資、地產(chǎn)金融化等多元化的融資方式，以期強(qiáng)化企業(yè)的融資能力，進(jìn)一步完善財務(wù)指標(biāo)，從而提高企業(yè)整體的價值。

2 萬科案例背景介紹

萬科企業(yè)股份有限公司是當(dāng)前國內(nèi)行業(yè)最大的建筑住宅開發(fā)公司，在房地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)具備卓越的競爭力。基于嚴(yán)峻的房地產(chǎn)市場環(huán)境，為釋放現(xiàn)金流段壓力，萬科試圖通過多元化的融資手段提高企業(yè)的融資能力，為企業(yè)的日常運營提供良好的客觀條件，從而提升企業(yè)自身價值。

3 萬科多元化融資渠道概述

3.1 小股操盤模式

萬科通過小股操盤模式以在項目合作中不占據(jù)控股地位但是對整個項目具有操盤權(quán)。萬科公司在確保操盤權(quán)后，負(fù)責(zé)輸出資源及管理經(jīng)驗，保證整個項目的輸出質(zhì)量，憑借自身的品牌效應(yīng)在房地產(chǎn)市場銷售回收資金，減少預(yù)期的潛在性風(fēng)險，在收益分配中獲得更大比例的利潤，實現(xiàn)以較小的資本撬動更為豐厚的收益目標(biāo)。最終降低項目成本對萬科的現(xiàn)金流壓力，解放公司的資金，使萬科可以利用既有的資本進(jìn)一步擴(kuò)展其業(yè)務(wù)規(guī)模，提高自身的市場占有率，從而謀求更高的總資產(chǎn)報酬率。

3.2 房地產(chǎn)證券化

近年來，萬科嘗試設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）來加快資金回收。萬科通過REITS模式，將大型地產(chǎn)分為較小的基金單位，利用公募方式使不可流動性的房地產(chǎn)能夠在公開市場上流通，進(jìn)一步提高資產(chǎn)的流動性。

3.3 入股徽商銀行

萬科通過認(rèn)購徽商銀行股份的方式成為其單一最大股東。入股徽商銀行為萬科提供低成本的交易環(huán)境，減免了房地產(chǎn)證券化的產(chǎn)品的中間費用。同時為萬科搭建低成本企業(yè)貸款的融資平臺，為萬科借債提供便利，提高萬科的融資能力。為了評估多元化融資對公司的企業(yè)價值所產(chǎn)生的總體影響，本文利用EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）模型對萬科企業(yè)價值進(jìn)行初步評估。

4 萬科的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）

為了評估多元化融資策略對萬科的企業(yè)價值所產(chǎn)生的影響，本文利用EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）模型從2011-2018年的企業(yè)價值進(jìn)行初步評估。

4.1 稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）

稅后凈營業(yè)利潤指企業(yè)以收付實現(xiàn)制為基礎(chǔ)，扣除所得稅之后所得的營業(yè)利潤。因此在進(jìn)行企業(yè)價值評估時，傳統(tǒng)的利潤表的凈利潤不能直接用于EVA模型，需要進(jìn)行一定的調(diào)整，調(diào)整后稅后凈營業(yè)利潤的計算公式如下所示。

4.2 投入資本總額（TC）

投入資本總額指企業(yè)所擁有的全部債務(wù)資本與股權(quán)資本，計算公式如下所示。

4.3 加權(quán)平均資本成本

加權(quán)平均資本成本指企業(yè)將其債務(wù)資本與所有者權(quán)益資本各自的權(quán)重，對其相對應(yīng)的各資本成本通過加權(quán)平均得出的資本總成本，是企業(yè)的必要收益率，計算公式如下所示。

使用加權(quán)平均法對稅后債務(wù)資本成本及股權(quán)資本成本進(jìn)行加權(quán)平均計算，得出的加權(quán)平均資本成本的計算結(jié)果如表1所示。

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的具體計算公式如下。

其中EVA代表經(jīng)濟(jì)增加值，NOPAT代表稅后凈營業(yè)利潤，TC代表投入資本總額，WACC代表加權(quán)平均資本成本。

結(jié)合上文數(shù)據(jù)對經(jīng)濟(jì)增加值進(jìn)行計算，具體的計算結(jié)果如表2所示。

表1 加權(quán)平均資本成本

表2 經(jīng)濟(jì)增加值

對上文所示的經(jīng)濟(jì)增加值進(jìn)行分析，在萬科嘗試多元化融資策略之前，萬科的2011-2013年的經(jīng)濟(jì)增加值整體處于低位。當(dāng)企業(yè)自2013年開始嘗試多元化融資策略時，經(jīng)濟(jì)增加值略有下降，這是由于公司處于企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型調(diào)整期間，公司的資源分配、業(yè)務(wù)模式、企業(yè)架構(gòu)等一系列要素轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致企業(yè)價值的經(jīng)濟(jì)增加值不可避免地受到影響。隨著多元化融資進(jìn)一步深化，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值大幅度提高，2015年增長幅度極為明顯，結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控性政策可以發(fā)現(xiàn)，同比增長達(dá)到1 525.24%，不僅受益于多元化融資結(jié)果影響，也同樣受到二套住房首付比例降低及房地產(chǎn)交易稅下調(diào)等調(diào)控政策放寬的影響，因此企業(yè)得以憑借多元化融資策略在調(diào)控政策放松的關(guān)鍵時期大幅度提高自身的經(jīng)濟(jì)增加值。雖然2016年由于內(nèi)部的股權(quán)之爭進(jìn)一步激化，公司的項目合作、貸款等一系列正常運營受到了影響，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值受挫下跌，但在2017年回暖上升，并在2018年保持高位，因此可以判斷多元化融資策略對萬科的整體價值產(chǎn)生了良好的影響，促使企業(yè)價值大幅度升值。

5 萬科多元化融資策略的啟示

多元化的融資策略有助于降低萬科的資本成本，基于低成本資金的優(yōu)勢，企業(yè)的規(guī)模及業(yè)務(wù)范圍迅速擴(kuò)大，因此受益于低成本的多元化融資策略，萬科的企業(yè)價值得以大幅增長。因此我國房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)可以借鑒萬科的融資模式，利用多元化的融資策略獲得低成本的資金，進(jìn)而謀求更大的企業(yè)價值。