申手會

（上海政法學院 經濟法學院，上海201700）

經修訂的《中華人民共和國證券法》（以下稱“新《證券法》”）于2020 年3 月1 日起正式施行。從內容來看，此次《證券法》的修訂可謂亮點頗多，如全面推行證券發(fā)行注冊制，顯著提高證券違法違規(guī)成本，強化信息披露和投資者保護制度，落實證券中介機構的權責以及建立健全多層次資本市場體系等。隨著新《證券法》的頒布實施，我國必將深入放開證券市場，進一步弱化政府在證券市場的作用，最終將我國證券市場打造成高度開放、透明、高效的強有效市場。

高效便捷的退市制度是新《證券法》的內在要求，這也將素有“退市制度的緩沖程序”之稱的ST制度拉入一個尷尬的地位，ST制度的廢存成為必須考慮的問題。

一、ST制度概述

ST 為Special Treatment的英文縮寫，是指交易所針對財務狀況異常的股票冠以“ST”，提醒投資者對該類股票謹慎投資的制度，在證券交易所的股票上市規(guī)則中被稱為風險警示制度，設專章予以規(guī)范。為進一步區(qū)分財務異常股票的風險程度，又分為“ST”和“*ST”，后者特指上市公司存在退市風險，前者則是指存在退市風險以外的其他風險。

根據上交所、深交所的股票上市規(guī)定，上市公司存在經營困難（凈利潤、凈資產連續(xù)兩年為負值或營業(yè)收入低于1000萬元）、財務會計報告存在重大差錯或虛假陳述以及構成強制退市等情形將被冠以“*ST”，予以退市風險警示；存在生產經營活動受到嚴重影響且預計在三個月以內不能恢復正常、主要銀行賬號被凍結、公司董事會無法正常召開會議并形成董事會決議以及存在關聯(lián)交易情形嚴重的將被冠以“ST”，予以其他風險警示。被冠以“*ST”或“ST”的股票，價格的日漲跌幅限制為5%（恢復上市首日和深交所創(chuàng)業(yè)板除外）。若要撤銷風險警示（俗稱“摘帽”），則必須所有風險情形消失，或者進行重大資產重組且經會計師事務所審核后認為重組將使經營業(yè)績明顯改善才可。

設立ST制度的意義，主要體現(xiàn)為以下方面：一是保護投資者。ST制度存在最主要的意義便是解決投資者與上市公司之間的信息不對稱，特別是在ST制度設立之前，上市公司大多是國有企業(yè)，不僅有雄厚的經濟實力，還依托不可忽視的政治力量，致使我國證券交易市場處于弱有效市場階段，交易所的定價機制失靈。反觀投資者一方，大多是初涉投資領域的“菜鳥”，投資經驗空白，風險識別和信息篩選能力短缺，與強大的上市公司形成鮮明對比。正是為了平衡上市公司與投資者間權利義務的不對等，用以彌補兩者在財力、專業(yè)能力和信息掌握方面的先天不對等性，ST制度應運而生。二是告誡上市公司，刺激公司努力經營。中國人素來強調面子，上市公司也有自己的“面子”，被冠以“ST”就是當眾承認自己的缺陷，駁了自己的“面子”?！爸獝u而后勇”，ST制度的存在也是為了刺激上市公司好好經營，努力改善公司的經營狀況，早日擺脫困窘局面。三是提高監(jiān)管效率，降低市場風險。ST制度通過將經營狀況、財務數(shù)據欠佳的上市公司標注劃分出來，使監(jiān)管部門對上市公司有了簡單分層，對被ST公司和其他公司實施不同程度的監(jiān)管，減少了證券監(jiān)管部門的監(jiān)管成本，同時提高了監(jiān)管效率[1]。

二、ST制度運作失靈的表現(xiàn)

自1998年我國首次施行ST制度，至今已20余年。在我國證券市場成立初期，ST制度確實起到了風險警示作用，但隨著證券市場逐漸成熟，開放程度不斷加深，行政干涉逐步弱化，投資者風險能力不斷提高，ST制度已然失靈。

（一）對投資者的風險警示作用失靈

ST 制度存在的最主要意義，便是向市場傳導風險信號，被冠以ST 標志的股票揭示了該類股票的高風險。按照正常走向，ST股票存在極大的投資不確定性，應當被投資者舍棄，股價也應長期處于低位，不會出現(xiàn)較大漲幅。但從近期的股票行情來看，似乎與理性人的預期相悖。據證券交易所的有關數(shù)據顯示，近幾年年末ST股票會出現(xiàn)不正常的漲幅：2017年末，ST概念指數(shù)累計上漲4.71%；2018年年初，ST概念指數(shù)上漲9%；2018年11月前后，ST概念指數(shù)觸底反彈，18個交易日大漲27.40%；2019年初，ST概念指數(shù)強勢上漲，48個交易日累計上漲48.50%。在眾多漲停的ST股中，最讓人意外的便是長春生物股價，自“毒疫苗”事件被曝光后，*ST長春生物又發(fā)生了兩輪漲停，第一輪是2018年11月8日到11月16日，股價漲幅近50%；第二輪是11月28日前后該股票退市前的炒作，股價從0.39元炒高到0.80元，漲幅達到105%。如此危害公共安全、傷害公眾感情的公司的股票，還能有如此強勁的漲停，確實讓人匪夷所思。即便2019年新一輪的強化退市改革推行后，年末依舊有15只ST股漲停。

ST股票異常漲停，無非是證券市場投機盛行。在股票投資市場上，投資者分為莊家和散戶，前者是指擁有雄厚資金或股票、能在較大程度決定個股走勢的大戶投資者，他們一般為理性投資者；后者則是指無能力炒作股票、無組織的零散投資者，通常帶有極強的非理性。正是利用散戶的非理性，莊家經常通過炒作易于控盤的ST股，達到投機獲利的目的。在ST股炒作上，莊家先投入大量資金哄抬股價，散戶經不住誘惑盲目跟投，引發(fā)對ST股的投機狂潮，而莊家則偷偷在高位出售股票，最終股票暴跌的苦果只能由散戶吃下。貪婪的理性莊家惡意炒作，無知的非理性散戶盲目跟投，便“成就了”ST股一波波上漲浪潮。投資者的非理性，致使其明知ST股存在風險，依舊在欲望的刺激下投資ST股，最終使ST制度的風險警示作用失靈。

（二）對上市公司的警誡作用失靈

按立法者的構想，ST制度應成為加快上市公司優(yōu)勝劣汰的催化劑，督促被ST公司改善經營的警鐘，然而其實際效果卻與預期大相徑庭。根據銳思數(shù)據顯示，2017 年被ST 的股票為97 只，摘帽59 只；2018 年被ST 的股票為106 只，摘帽72 只；2019 年被ST 的股票159 只，摘帽43 只，這表明ST 股票的存量在逐年上漲。另外，根據趙海云和許可（2013）[2]的分析，ST制度的有效性存在質疑：研究發(fā)現(xiàn)，大約有一半以上的ST股票被ST長達五年以上而未回歸主板或退出二級市場，同時將近80%的ST股票是通過重大資產重組摘帽，僅有約20%是通過改善自身經營摘帽；摘帽的公司里，僅有約30%的財務狀況真正改善，剩下的上市公司的資產負債率和現(xiàn)金流動性依舊較差，往往摘帽后3 ～5年便再次被ST。

出現(xiàn)這一研究結果并不意外，因為交易所規(guī)則規(guī)定，只要公司年報顯示盈利，公司股票的每股凈資產為正值且股價在1 元以上，或者經過重大重組且會計師事務所出具肯定意見的審計報告，ST 股票便可以“摘帽”，這便為公司“摘帽”提供了“方向”——進行重大資產重組或通過非經常損益賬戶[3]（非主營業(yè)務所得，而是偶然發(fā)生的利得或損失，如出賣固定資產、知識產權或政府補助①在我國，上市公司往往成為當?shù)卣臉I(yè)績，也經常充當當?shù)氐慕洕е?，因此一旦本地的上市公司被ST，面臨退市危機，地方政府便開始動用行政權力挽救該企業(yè)，通過政府補助直接撥款給上市公司，使上市公司的資產負債表實現(xiàn)“由負到正”。正是如此，ST幾乎成為地方政府動用非正常手段保護當?shù)厣鲜泄镜男盘?。等）實現(xiàn)盈利。然而，這兩種措施并沒有改變原來落后的經營模式和困窘的經營狀況，被ST的公司也未對自身經營進行深刻反省，反而通過各種投機取巧的方式留在證券市場，ST制度對上市公司的警誡作用失靈。

（三）未對證券市場起到穩(wěn)定作用

ST制度設立的最終目的是希望能夠排除我國證券市場的潛在風險，促進證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展，但通過前面的分析，明顯可以看出這個愿望已然落空。

首先，ST制度導致證券市場特別是證券交易所的定價機制和資源優(yōu)化配置嚴重扭曲。根據有效市場理論，投資者在證券交易所自由、公開地進行股票交易，可以較為合理對股票進行定價，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，然而ST制度對投資者和上市公司失靈，一方面導致炒作ST股現(xiàn)象頻發(fā)，一文不值的垃圾股反而競相追逐，資源配置失調；另一方面，被ST的上市公司采取非正常手段摘帽，各種財務造假更是加劇了證券市場的不透明度，證券市場的道德風險①道德風險是指在信息不對稱情況下，負有責任的經濟主體為使自身利益最大化，做出不利于他人行為的現(xiàn)象，在股票交易中指投資者無法調查上市公司的實際財務狀況或調查成本太高，致使上市公司為使自身利益最大化做出損害投資者利益行為的情形，如虛假陳述等。頻發(fā)，最終導致“劣股驅逐良股”“劣質公司驅逐優(yōu)質公司”[4]。

其次，ST制度失靈削弱了我國證券交易所的競爭力。證券交易所的競爭力是由該交易所上市公司的質量決定的，然而，我國證券交易所ST股的存量和存在潛在風險的上市公司數(shù)量在逐年攀升，這嚴重影響了證券交易所的質量，讓本就起步晚的我國證券市場國際競爭力進一步削弱。另外，ST制度失靈使證券市場處于高風險下，極易形成系統(tǒng)性風險。市場具有溢出效應，個別公司的風險在溢出效應的作用下會演變成整個行業(yè)乃至整個證券市場的風險，大量風險公司長期留在證券市場上，大大提高了證券市場形成系統(tǒng)性風險的概率。

綜上，ST制度在實際運行中，因對投資者的風險警示和上市公司警誡作用均失靈，導致不僅沒有對證券市場起到穩(wěn)定作用，反而激發(fā)了投機熱情，加劇了證券市場的不穩(wěn)定性，阻礙了我國證券市場健康發(fā)展。

三、新《證券法》對我國ST制度的影響

2020年3月1日，我國頒布了新《證券法》。從新《證券法》的內容上看，強化退市制度成為我國證券市場的發(fā)展方向，而ST制度的存在降低了上市公司退市的效率，這也進一步減弱了ST制度的存在價值。

（一）強化信息披露制度，緩解了信息不對稱

正如上文所述，ST制度設立最主要的目的是緩解投資者與上市公司之間的信息不對稱。本次新頒布的《證券法》設專章規(guī)定信息披露制度，系統(tǒng)性地完善了上市公司信息披露的相關規(guī)定，相當程度上解決了信息不對稱問題。

本次新《證券法》第五章共10條，從披露主體、披露內容、頻率、流程、事項以及未披露的救濟措施幾方面出發(fā)，全方位地規(guī)范了我國上市公司的信息披露制度。義務主體方面，新《證券法》用舉例加概括的方式，最大程度囊括信息披露義務人。披露內容方面，新《證券法》第八十條、第八十一條詳細規(guī)定了強制信息披露的21種情況，并用概括條款為今后需強制披露的特殊情況留下了余地；第八十二條到八十五條分別從董高監(jiān)披露信息的審核義務、信息披露義務人對提供信息的真實、準確、完整的保證義務進行了規(guī)定；其他條款則完善了強制信息披露的流程、報送主體以及時限等問題。除此之外，新《證券法》還新增第六章專門用來規(guī)范投資者保護的相關規(guī)定，從事后補救層面緩和了投資者和上市公司之間因信息不對稱造成的后果。第五章事前預防和事中持續(xù)監(jiān)管，第六章事后補救，兩章相互配合，極大程度上緩解了證券市場上的信息不透明和信息不對稱。

（二）實行注冊制，推進強化退市制度的建設

在新《證券法》頒布之前，我國實行股票公開發(fā)行核準制，這一模式導致“上市難”的現(xiàn)象突出，公司若想公開發(fā)行股票，費時費力，因此一旦公司上市成功，便會想方設法留在證券交易所中，導致“退市難”成為證券市場的常態(tài)。另外，股票公開發(fā)行實施核準制下，公司在證券交易所上市是通過了政府的實質性審查，從投資者角度來看，上市公司的經營狀況和財務報表是獲得政府認可的，也就是說政府無意之間為上市公司的財務狀況提供了隱性擔保。正是因為這一特殊角色，政府天性使然地就忽視甚至是漠視與自己隱性擔保人身份矛盾的退市制度，這也進一步加劇了上市公司難退市的狀況[5]。但是，新《證券法》實施后，這一情況將被徹底扭轉。首先證券發(fā)行全面實行注冊制，公司公開發(fā)行股票只需形式審查即可，大大減少了股票的發(fā)行成本，降低了以ST公司為代表的一系列經營狀況欠佳的上市公司“逗留”主板或創(chuàng)業(yè)板的意愿。另外，實行注冊制使政府對上市公司的隱性擔保消失，身份不再矛盾，這將對有效推進強化退市制度減小阻力。

隨著全面推行注冊制工作的展開，配以完善的信息披露和投資者保護制度，我國必將形成“快進快出”的公司上市新局面，加快證券交易所中上市公司的“新陳代謝”。實行注冊制不僅減少了現(xiàn)有ST公司的存量及在證券交易所的停留時間，而且高效率的上市程序為強化退市制度提供了良好的前期條件，實現(xiàn)證券交易所上市公司的快進快出，加快了上市公司的“優(yōu)勝劣汰”，而這必將對上市公司退市的“緩沖帶”——ST制度產生重大影響。

（三）多層次資本市場的建設，為退市公司解決后顧之憂

被ST公司冒著財務造假的風險也要留在主板或創(chuàng)業(yè)板，除了再次上市困難這一原因，還有另外一個重要的原因便是退市后沒有合適的融資渠道。在新《證券法》頒布前的很長一段時間，我國資本市場都呈現(xiàn)單一性，這致使大量已無主板或創(chuàng)業(yè)板融資資格的*ST和ST類上市公司沒有其他融資渠道，只能通過各種手段強留在主板或創(chuàng)業(yè)板才能有一線生機。另外，若*ST和ST類上市公司退市，先前流通的股票也無其他流通市場，將會導致投資者損失慘重，引發(fā)一系列后續(xù)問題，影響證券市場的穩(wěn)定，正是這一原因，證券監(jiān)管部門也不愿貿然啟動強制退市程序。但隨著新《證券法》的頒布，ST公司融資尷尬的情況將被改變。

新《證券法》第九十七條、第九十八條明確規(guī)定，我國要設立不同的市場層次，即建設多層次資本市場。所謂多層次資本市場，是指一個國家存在不同規(guī)模和主體特征的融資市場。資本市場上的投資者和融資者從來都是多元化的，每個經濟主體都有自己的經濟特征，這也決定了資本市場的多層次性。合理的多層次資本市場結構能夠直接帶動直接融資和間接融資的結構調整，特別是對我國而言，可以改變過多依賴以銀行貸款為代表的間接融資的局面，激發(fā)融資市場活力，推動實體經濟的發(fā)展，為我國經濟發(fā)展持續(xù)提供引力。隨著多層次資本市場的建設，加以轉板制度的配合，原ST制度中不滿足主板或創(chuàng)業(yè)板條件的ST股票，可以快速便捷轉到其他較低層次板塊繼續(xù)流通，繼續(xù)進行融資，為其生產經營提供資金源。正是多層次資本市場的建立，解決了ST公司的后顧之憂，使更多被ST的上市公司更愿意轉移到其他低層次資本市場進行融資，而不是冒著財務造假的違法風險強留在主板或創(chuàng)業(yè)板市場，ST制度對證券市場的預警和緩沖作用進一步弱化[6]。

四、廢除ST制度是新《證券法》的應有之義

無論是從ST制度對證券市場的作用，還是其與新《證券法》的契合度上，筆者認為ST制度已無存在的必要，廢除ST制度是新《證券法》的應有之義。

首先，ST制度建立的背景已然改變。ST制度設立之際，正值我國證券市場處于高速擴張時期，一方面證券交易所需要大量上市公司的存在來擴大其規(guī)模，另一方面投資者普遍不具備投資能力，證券監(jiān)管效率低下，所以為了留住更多的上市公司以擴大證券交易所的規(guī)模，同時為了簡單易懂地提示投資者注意風險股票、謹慎投資，設立了ST制度。但是，經過20多年的發(fā)展，我國證券市場已經發(fā)生了翻天覆地的變化，兩大交易所上市公司的數(shù)量和規(guī)模龐大，投資者的風險識別能力顯著提升，ST制度設立的背景已經改變，這也從源頭上否定了ST制度的存在。

其次，ST制度目前已運作失靈，負面效應大于正面效應。如上文所述，ST制度對投資者的風險警示機制和對上市公司的警誡機制已然失靈，并且隨著證券市場和投資者的成熟，炒作ST股票成為“潮流”，“重投機、輕融資”的怪相叢生，增加了金融市場的潛在風險，ST制度的負面效應已經明顯大于正面效應。另外，隨著大數(shù)據、云計算、人工智能等高新技術與金融監(jiān)管結合形成的監(jiān)管科技，極大強化了對上市公司財務和經營狀況的可持續(xù)監(jiān)管，監(jiān)管部門可以利用監(jiān)管科技技術，實時、緊密地對上市公司進行監(jiān)管，及時發(fā)現(xiàn)異常公司和異常股票，并進行風險評估和原因分析，以備監(jiān)管部門及時準確地作出措施建議。靈活、可持續(xù)的監(jiān)管體系正在逐步形成，而單一、刻板的ST制度的監(jiān)管終將被淘汰。

最后，也是最重要的一點，新《證券法》的頒布已經徹底終結了ST制度存在的剩余價值。新《證券法》頒布實施后，高效便捷的證券發(fā)行注冊制和多元強勢的退市制度即將建立，在這一背景下，高效快捷成為我國證券市場的主題，“快進快出”的上市公司流通通道逐步形成，加速了證券市場的“新陳代謝”，而與高效快捷矛盾的緩沖帶——ST制度只能被摒棄。另外，新《證券法》的頒布極大推進了我國多層次資本市場的完善，同時也將投資者保護提到了前所未有的高度，這些配套措施的存在掃清了上市公司退市后的“滿地雞毛”，退市公司不必擔心喪失融資渠道，投資者有了法律保護也不必擔心公司退市后股票無法流通導致的投資損失，廢除ST制度也不會對證券市場產生不利影響，這也為廢除ST制度解決了后顧之憂。

正是基于上述原因，筆者認為保留ST制度只會加劇證券市場的投機之風，降低退市制度的效率，與我國新《證券法》的精神背離。因此，廢除ST制度勢在必行。