劉 偉 蘇 劍

貨幣政策是由國家中央銀行為主體制定并實(shí)施的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，貨幣政策體系是有關(guān)貨幣政策目標(biāo)、工具和傳導(dǎo)機(jī)制的政策系統(tǒng)，是央行運(yùn)用政策工具，通過傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)政策調(diào)控目標(biāo)的有機(jī)整體。1949年新中國成立后，中國長期實(shí)行大一統(tǒng)的銀行制度，中國人民銀行同時(shí)負(fù)有中央銀行和商業(yè)銀行的職能，在機(jī)制、功能上都是與集中計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng)的，從一定意義上來說，那時(shí)中國并不存在真正的“中央銀行”。1978年中國進(jìn)入改革開放新的歷史時(shí)期之后，中國人民銀行逐步將工商信貸和儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)等商業(yè)銀行職能剝離出來，1983年開始專門行使中央銀行職能，主要負(fù)責(zé)實(shí)施宏觀金融政策。伴隨著改革開放的深入，中國經(jīng)濟(jì)體制逐漸從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)。中央銀行與商業(yè)銀行職能的界定，央行的獨(dú)立性與貨幣政策的宏觀性的明確，貨幣政策的直接調(diào)控與間接調(diào)控的厘清等，都在不斷深化(易綱，2018)。伴隨著中國特色社會(huì)主義基本經(jīng)濟(jì)制度的逐漸成熟和定型，與中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的貨幣政策體系也在不斷完善并逐漸形成自身的特點(diǎn)。貨幣政策傾向則是指貨幣政策的目標(biāo)導(dǎo)向及政策力度。它服從于宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，如經(jīng)濟(jì)增長率、失業(yè)率、通貨膨脹率等政策控制目標(biāo)的要求，其制定的基礎(chǔ)為對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行失衡的方向和程度以及失衡過程中的主要矛盾和矛盾主要方面的判斷。中國進(jìn)入改革開放新的歷史時(shí)期以來，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長的過程中，宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的方向和動(dòng)因發(fā)生了深刻的變化。特別是經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)之后，宏觀經(jīng)濟(jì)失衡具有了一系列新的復(fù)雜性和矛盾的特殊性，需要在完善貨幣政策體系的基礎(chǔ)上不斷適時(shí)適度地調(diào)整貨幣政策傾向，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展上的新的歷史變化，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)均衡增長、協(xié)調(diào)發(fā)展。

本文旨在分析中國貨幣政策體系的演變進(jìn)程及其特征。

一、中國央行的獨(dú)立性與貨幣政策的自主性

中央銀行獨(dú)立性是指中央銀行在履行通貨管理職能、制定與實(shí)施貨幣政策時(shí)的自主性，包括確定目標(biāo)的獨(dú)立性、運(yùn)用工具的獨(dú)立性和金融監(jiān)管上的獨(dú)立性。問題在于，這種獨(dú)立性不是絕對的，而是具有相對性，不同國家制度和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平不同，經(jīng)濟(jì)失衡和內(nèi)在矛盾運(yùn)動(dòng)特點(diǎn)不同，使得不同國家不同發(fā)展階段上央行的獨(dú)立性及其實(shí)現(xiàn)方式和程度都有很大差異。

一方面，貨幣政策只是一國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展政策體系中的一個(gè)組成部分，貨幣政策本身要適應(yīng)國民經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展要求，其政策獨(dú)立性是在服從國民經(jīng)濟(jì)多元發(fā)展目標(biāo)體系之內(nèi)的，而不是絕對的獨(dú)立存在。貨幣政策是宏觀調(diào)控政策的重要構(gòu)成部分，宏觀調(diào)控之所以必要，前提是存在各類市場失靈。因此宏觀調(diào)控的任務(wù)首先在于克服或緩解市場失靈，對于中國這樣一個(gè)既是發(fā)展中國家，同時(shí)又處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌和改革深化歷史進(jìn)程中的國家來說，市場失靈的程度更為嚴(yán)重，宏觀調(diào)控首先不僅要針對通常所說的價(jià)格剛性等失靈，還要針對其他多方面市場失靈加以調(diào)整，即全面深化社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)改革，進(jìn)而不斷完善市場功能，使之能夠切實(shí)在資源配置中發(fā)揮決定性作用。但事實(shí)上，市場失靈是不可能完全消除的，因此市場不可能充分有效，政府的宏觀調(diào)控便不可或缺。政府的宏觀調(diào)控在政策類型和調(diào)控方式上又可以劃分為供給管理政策和需求管理政策。在中國，由于基本經(jīng)濟(jì)制度等方面的特征以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段進(jìn)入新常態(tài)后經(jīng)濟(jì)失衡的主要矛盾和矛盾的主要方面集中在供給側(cè)，在運(yùn)用總需求政策的同時(shí)，有可能也有必要在更大程度上運(yùn)用總供給政策，這一點(diǎn)不同于歐美主要資本主義發(fā)達(dá)國家(劉偉，2017)。因而，中國宏觀調(diào)控政策體系包括：市場化改革的系統(tǒng)舉措和政策、需求管理政策、供給管理政策三大類政策(劉偉和蘇劍，2018)。市場化改革既包括完善市場主體秩序(企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度)和市場競爭秩序(價(jià)格決定制度)，即界定誰在競爭、怎樣競爭的市場經(jīng)濟(jì)內(nèi)在競爭制度；也包括對市場(包括商品市場和資本等要素市場)的多類監(jiān)管法規(guī)和政策等?？傂枨蠊芾碚咧饕?cái)政政策和貨幣政策。不同國家不同時(shí)期在宏觀經(jīng)濟(jì)理論和政策主導(dǎo)上對財(cái)政和貨幣政策的強(qiáng)調(diào)有所不同，但都承認(rèn)其政策的需求效應(yīng)，尤其是在短期調(diào)節(jié)中需求效應(yīng)更為顯著和敏感?？偣┙o管理政策也包含財(cái)政與貨幣政策，或者說財(cái)政政策與貨幣政策同樣具有供給效應(yīng)，只是由于供給效應(yīng)顯現(xiàn)的長期累積性等原因使人們?nèi)菀缀雎云涔┙o效應(yīng)。同時(shí)，供給管理政策還包括產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域政策以及國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃等。貨幣政策在這三大類宏觀政策體系中實(shí)現(xiàn)其功能和政策目標(biāo)，自然需要與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策、規(guī)劃政策、區(qū)域政策等多方面協(xié)調(diào)。因此，貨幣政策的獨(dú)立性只能是在多方面宏觀政策相互協(xié)調(diào)中的相對獨(dú)立。正如《中共中央國務(wù)院關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見》所概括的：構(gòu)建有效協(xié)調(diào)的宏觀調(diào)控新機(jī)制。加快建立與高質(zhì)量發(fā)展要求相適應(yīng)、體現(xiàn)新發(fā)展理念的宏觀調(diào)控目標(biāo)體系、政策體系、決策體系、監(jiān)督考評體系和保障體系。健全以國家發(fā)展規(guī)劃為戰(zhàn)略導(dǎo)向，以財(cái)政政策、貨幣政策和就業(yè)優(yōu)先政策為主要手段，投資、消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策協(xié)同發(fā)力的宏觀調(diào)控制度體系，增強(qiáng)宏觀調(diào)控前瞻性、針對性、協(xié)同性。(1)《中共中央國務(wù)院關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見》，《人民日報(bào)》2020年5月19日。

另一方面，若央行實(shí)行單一目標(biāo)制，其獨(dú)立性相對容易實(shí)現(xiàn)，但若央行本身追求的就是多目標(biāo)制，就難以擺脫社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)、文化等多方面發(fā)展目標(biāo)要求的約束。中國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，貫徹新發(fā)展理念，推進(jìn)“五位一體”總體布局(政治建設(shè)、經(jīng)濟(jì)建設(shè)、文化建設(shè)、社會(huì)建設(shè)、生態(tài)文明建設(shè))，央行和貨幣政策必須兼顧多方面發(fā)展目標(biāo)要求，因此中國央行和貨幣政策面對的是一個(gè)多目標(biāo)的優(yōu)化和結(jié)構(gòu)問題，即通過選擇合理的政策變量，來優(yōu)化貨幣政策的目標(biāo)函數(shù)。與之相適應(yīng)，貨幣政策追求多目標(biāo)，央行在貨幣政策的決策和實(shí)施過程中就必須與多部門協(xié)調(diào)，從而不僅增大了貨幣政策抉擇的復(fù)雜性，而且限制了央行貨幣政策決策的自主性。事實(shí)上，中國貨幣政策決策在經(jīng)濟(jì)機(jī)制上是在央行與財(cái)政部的財(cái)政政策，國資委的大企業(yè)訴求，工信部、建設(shè)部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部等產(chǎn)業(yè)部門的利益，銀保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管要求，特別是發(fā)改委的發(fā)展規(guī)劃及投資戰(zhàn)略等多方面政策的博弈中形成的。這種復(fù)雜的博弈關(guān)系使中國央行的獨(dú)立性及相應(yīng)貨幣政策的自主性更具相對性。由于中國特色社會(huì)主義制度的性質(zhì)，尤其是由于中國特色社會(huì)主義社會(huì)根本政治制度和基本經(jīng)濟(jì)制度的特征，使得社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)具有這種優(yōu)勢：運(yùn)行上在宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀經(jīng)濟(jì)之間，調(diào)控上在央行與發(fā)改委、財(cái)政部及其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)部門之間，發(fā)展上在經(jīng)濟(jì)與政治、文化、社會(huì)、生態(tài)文明各方面建設(shè)之間，雖然存在差異和矛盾，但并不存在根本的對立和沖突。就根本政治制度而言，中國共產(chǎn)黨對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，使各方面利益博弈能夠收斂于黨的決策；就基本經(jīng)濟(jì)制度而言，公有制為主體多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的所有制結(jié)構(gòu)以及按勞分配為主多種分配方式并存的分配制度，能夠在根本上緩解市場經(jīng)濟(jì)微觀主體利益的局限性、競爭的自發(fā)性與現(xiàn)代化大生產(chǎn)的社會(huì)性之間的矛盾，從而使央行貨幣政策的獨(dú)立性與多部門多目標(biāo)約束下貨幣政策獨(dú)立的相對性之間的矛盾在制度上存在統(tǒng)一的可能。在決策機(jī)制上，由中共中央統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)(政治局中央財(cái)經(jīng)委員會(huì))，由國務(wù)院貫徹協(xié)調(diào)(發(fā)改委、財(cái)政部等)，由央行制定并實(shí)施貨幣政策。(2)1997年7月成立的中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)，實(shí)際上就是各部門間的溝通議事咨詢機(jī)構(gòu)。貨幣政策委員會(huì)由國務(wù)院有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)、央行、發(fā)改委、財(cái)政部、統(tǒng)計(jì)局、外匯局、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、銀行業(yè)協(xié)會(huì)等方面的主要領(lǐng)導(dǎo)以及相關(guān)領(lǐng)域中有代表性的學(xué)者等組成，三年一屆。1997年4月國務(wù)院發(fā)布的《中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)條例》明確規(guī)定其職責(zé)是：依據(jù)國家宏觀調(diào)控目標(biāo)，討論貨幣政策的制定和調(diào)整、一定時(shí)期內(nèi)的貨幣政策控制目標(biāo)、貨幣政策工具的運(yùn)用、有關(guān)貨幣政策的重要措施、貨幣政策與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)等涉及貨幣政策等重大事項(xiàng)，并提出建議。從而實(shí)現(xiàn)在政策效應(yīng)上，貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)、財(cái)政政策等其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策相互協(xié)調(diào)，以提高政策協(xié)同效應(yīng)的持續(xù)性(陳小亮和馬嘯，2016)。當(dāng)然，多方利益和目標(biāo)訴求的博弈，就意味著存在復(fù)雜的矛盾沖突。緩解這種矛盾和沖突，完善協(xié)調(diào)相關(guān)方面的利益和訴求機(jī)制，是央行貨幣政策制定和實(shí)施過程中面臨的長期理論與實(shí)踐的課題。不同于一般市場經(jīng)濟(jì)制度的是，中國特色社會(huì)主義制度在根本政治制度和基本經(jīng)濟(jì)制度上為更為有效地處理這種矛盾創(chuàng)造了基礎(chǔ)。

二、中國貨幣政策最終目標(biāo)與中間目標(biāo)的特點(diǎn)及其變化

貨幣政策目標(biāo)包括貨幣政策的最終目標(biāo)和中間目標(biāo)。

貨幣政策最終目標(biāo)是指貨幣政策所要達(dá)到的宏觀調(diào)控目標(biāo)。自1984年中國人民銀行開始專門行使中央銀行的職能以來，中國貨幣政策最終目標(biāo)經(jīng)歷了從“發(fā)展經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定貨幣，提高社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益”向“保持貨幣的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”的轉(zhuǎn)變，再進(jìn)一步明確為“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”的過程。1986年的《中華人民共和國銀行管理?xiàng)l例》把金融機(jī)構(gòu)的職責(zé)界定為：“發(fā)展經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定貨幣，提高社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益?！迸c之相適應(yīng)，這一時(shí)期中國人民銀行將貨幣政策最終目標(biāo)逐漸明確為“穩(wěn)定貨幣、發(fā)展經(jīng)濟(jì)”的雙重貨幣政策目標(biāo)。1993年，《國務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》指出，中國貨幣政策改革的目標(biāo)是“保持貨幣的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。在此基礎(chǔ)上，1995年《中國人民銀行法》正式明確“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。即對內(nèi)要保持物價(jià)穩(wěn)定，對外要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的總體穩(wěn)定，并在此基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，使貨幣政策與宏觀審慎政策相互促進(jìn)、相互補(bǔ)充，最終在貨幣穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。在實(shí)踐過程中，中國貨幣政策追求的最終目標(biāo)較為多元化，包含維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)就業(yè)、保持國際收支大體平衡以及推動(dòng)改革開放和金融市場發(fā)展等(周小川，2016)。(3)即時(shí)任中國人民銀行行長周小川概括的中國貨幣政策“4+2”的最終目標(biāo)。也有學(xué)者把中國貨幣政策多元最終目標(biāo)概括為七大目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)、通脹、匯率、外匯儲(chǔ)備、金融穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)調(diào)整(馬駿和管濤，2018)。在具體指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)和運(yùn)用中，中國貨幣政策最終多元目標(biāo)體現(xiàn)在一系列具體指標(biāo)上，比如，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對應(yīng)著GDP增速、工業(yè)增加值增速、固定資產(chǎn)投資增速等；就業(yè)目標(biāo)對應(yīng)于城鎮(zhèn)調(diào)查(登記)失業(yè)率、新增就業(yè)量等；通脹目標(biāo)對應(yīng)于CPI、PPI和GDP平減指數(shù)等；匯率目標(biāo)對應(yīng)于人民幣兌美元的匯率和CFETS人民幣匯率指數(shù)等；外匯儲(chǔ)備目標(biāo)對應(yīng)于外匯儲(chǔ)備余額及其變化量等。雖然中國貨幣政策最終目標(biāo)包含多方面的目標(biāo)追求，但在經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同時(shí)期出現(xiàn)不同失衡時(shí)，中國人民銀行對不同目標(biāo)的重視強(qiáng)調(diào)程度會(huì)做出不同的調(diào)整。比如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨較為嚴(yán)重的下行壓力時(shí)，央行會(huì)更加重視穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長及相應(yīng)的就業(yè)目標(biāo)，同時(shí)可能降低對通脹目標(biāo)的管控；當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱面臨較大通脹壓力時(shí)，央行會(huì)調(diào)高貨幣政策目標(biāo)體系中穩(wěn)定物價(jià)的權(quán)重等。

不同的貨幣政策最終目標(biāo)對貨幣政策取向的要求可能不一致，甚至可能存在矛盾，從而增大了貨幣政策實(shí)施的困難，需要央行在不同最終目標(biāo)之間做出權(quán)衡，恰當(dāng)?shù)匕盐蘸酶髂繕?biāo)之間的平衡(何德旭和馮明，2019)。例如，經(jīng)濟(jì)增長與物價(jià)穩(wěn)定之間的關(guān)系就極為復(fù)雜，雖然促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長與穩(wěn)定物價(jià)之間可能出現(xiàn)對立，需求上漲可能拉動(dòng)物價(jià)上升，但經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展也能夠?yàn)楸３治飪r(jià)穩(wěn)定提供物質(zhì)基礎(chǔ)，兩者在根本上也可能是統(tǒng)一的，關(guān)鍵在于以怎樣的方式實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。如果忽視通貨膨脹目標(biāo)，通過超發(fā)貨幣強(qiáng)烈刺激需求以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，在短期可能會(huì)產(chǎn)生一定效果，但最終會(huì)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面沖擊。一方面，會(huì)形成嚴(yán)重的通貨膨脹，不僅嚴(yán)重沖擊市場秩序影響民生，而且會(huì)迫使政府采取強(qiáng)有力的反通脹政策，進(jìn)而降低經(jīng)濟(jì)增長率；另一方面，以超發(fā)貨幣來刺激需求會(huì)刺激大量低效率的項(xiàng)目，超發(fā)貨幣條件下的低利率會(huì)使低效率的投資項(xiàng)目成為有利可圖的可行項(xiàng)目(相對于低利率而言存在經(jīng)濟(jì)上可行的內(nèi)部收益率)，而以低效率投資帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長本質(zhì)上是“泡沫”，不具競爭力和可持續(xù)性。與之相聯(lián)系，充分就業(yè)目標(biāo)與穩(wěn)定物價(jià)目標(biāo)也存在矛盾，根據(jù)菲利普斯曲線，失業(yè)率與物價(jià)上漲率在一定條件下存在著此消彼長的關(guān)系。失業(yè)率增加并達(dá)到警戒水平時(shí)，政府需要增加信用供給、擴(kuò)張市場需求來刺激增長，降低失業(yè)率，但貨幣供給量的增加、總需求的擴(kuò)張又不利于穩(wěn)定物價(jià)?？傊暧^經(jīng)濟(jì)目標(biāo)本身相互之間存在多種矛盾，中央銀行最終貨幣政策目標(biāo)在適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)要求的同時(shí)，在多元目標(biāo)之間也必然產(chǎn)生沖突，央行的貨幣政策目標(biāo)需要在復(fù)雜矛盾關(guān)系運(yùn)動(dòng)中構(gòu)建適度的目標(biāo)間的組合，央行同時(shí)追求多個(gè)最終貨幣政策目標(biāo)，面對的便是多目標(biāo)的優(yōu)化問題，由于約束變量的多元化及相互間的沖突，貨幣政策最終目標(biāo)函數(shù)的最優(yōu)化成為一個(gè)難題。對于處于農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、現(xiàn)代工業(yè)化和經(jīng)濟(jì)社會(huì)信息化快速成長期，同時(shí)又處于改革開放進(jìn)入“深水區(qū)”的中國而言，解決這一難題要處理的矛盾更為深刻復(fù)雜。

貨幣政策中間目標(biāo)是指為實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)而選擇的可調(diào)節(jié)變量。自1984年中國人民銀行開始專門行使央行職能以來，中國貨幣政策中間目標(biāo)主要經(jīng)歷了幾個(gè)階段的變化。第一階段是1984～1993年，中國貨幣政策的中間目標(biāo)是人民幣信貸總量和現(xiàn)金發(fā)行量；第二階段是1994～1997年，中國貨幣政策中間目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量；第三階段是1998年及之后，中國以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)，同時(shí)以人民幣信貸規(guī)模作為經(jīng)常性的監(jiān)測指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來，中國貨幣政策中間目標(biāo)開始逐漸由數(shù)量型目標(biāo)向價(jià)格型目標(biāo)過渡。1984年中國人民銀行開始行使央行職能時(shí)，采取了國際上通行的準(zhǔn)備金制度，不過在方式上主要采取直接調(diào)控。因而準(zhǔn)備金制度的建立主要是出于央行管控信貸資金并進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。1992年黨的十四大確立中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革目標(biāo)之后，中國人民銀行開始嘗試以間接方式實(shí)施貨幣政策，把信貸總量和現(xiàn)金發(fā)行量作為中間目標(biāo)。從1994年起，中國人民銀行逐漸縮小了信貸規(guī)?？刂品秶?，引入了外匯公開市場操作，并向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量監(jiān)測目標(biāo)，以觀察基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)。從1995年開始，中國人民銀行嘗試把貨幣供應(yīng)量納入中間目標(biāo)體系，到1996年正式將貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)。隨著中國貨幣政策體系的逐漸完善，中國人民銀行逐步縮小了直接干預(yù)的范圍，1998年取消信貸規(guī)模管理，同時(shí)重啟人民幣公開市場操作。1998年之后，中國人民銀行逐步形成了以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)，以社會(huì)融資規(guī)模作為經(jīng)常性監(jiān)測指標(biāo)的管控體系(盛松成和謝潔玉，2016；陳雨露，2019)。

之所以有必要選擇貨幣政策的中間目標(biāo)，重要的原因在于貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和顯現(xiàn)過程存在時(shí)滯，從而影響貨幣政策的有效性。為使貨幣政策的中間目標(biāo)能夠有效地體現(xiàn)并影響貨幣政策最終目標(biāo)，貨幣政策中間目標(biāo)的選擇須具備以下條件：一是可控性，是指中央銀行通過各種貨幣政策工具的運(yùn)用，能夠?qū)ω泿耪咧虚g目標(biāo)進(jìn)行有效的調(diào)節(jié)和控制。二是可測性，是指央行選擇的貨幣政策中間目標(biāo)，能夠較敏感地反映貨幣政策變化。三是相關(guān)性，是指貨幣政策的中間目標(biāo)必須與貨幣政策的最終目標(biāo)有密切的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，中央銀行通過對中間目標(biāo)的調(diào)控能夠促使貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。四是抗干擾性，中央銀行所選擇的中間目標(biāo)應(yīng)盡可能地避免外來因素和非政策因素等的干擾?，F(xiàn)實(shí)中，央行貨幣政策的作用機(jī)制十分復(fù)雜，要求充當(dāng)中間目標(biāo)的金融變量同時(shí)具備這四個(gè)方面的條件是十分困難的。因此，貨幣政策的中間目標(biāo)往往是由若干金融變量組成的中間目標(biāo)體系。

現(xiàn)階段，中國貨幣政策中間目標(biāo)正由數(shù)量型目標(biāo)向價(jià)格型目標(biāo)過渡。隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，中國人民銀行監(jiān)測、調(diào)控貨幣信貸數(shù)量的難度不斷增大，同時(shí)，貨幣信貸數(shù)量與經(jīng)濟(jì)增長速度、幣值穩(wěn)定、金融穩(wěn)定之間的相關(guān)性也在減弱，等等。這些都促使貨幣政策中間目標(biāo)由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。

為適應(yīng)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，中國人民銀行逐漸深化改革，首先改革信貸規(guī)模計(jì)劃管理模式，取消了信貸規(guī)模限額控制(1998年)，確立了以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策調(diào)控的中間目標(biāo)。隨著金融市場的發(fā)展和金融產(chǎn)品的豐富，貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性逐漸減弱，數(shù)量型中間目標(biāo)與貨幣政策最終目標(biāo)之間的穩(wěn)定關(guān)系趨于弱化，精準(zhǔn)調(diào)控貨幣供應(yīng)量的難度增大。為此，2012年中國人民銀行創(chuàng)立并優(yōu)化了社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)，作為制定貨幣政策的重要參考。調(diào)控機(jī)制逐漸由直接調(diào)控為主向間接調(diào)控為主轉(zhuǎn)變。在存貸款利率上下限管制放開之前，央行關(guān)注的價(jià)格型中間目標(biāo)主要是商業(yè)銀行存貸款基準(zhǔn)利率；利率管制放開之后，由于一般貸款加權(quán)平均利率的實(shí)效性和可靠性存在不足，因而目前充當(dāng)貨幣政策中間目標(biāo)的主要是貨幣市場利率，如銀行間同業(yè)拆放利率、正逆回購利率等指標(biāo)。2017年以來，中國人民銀行指導(dǎo)全國銀行間同業(yè)拆借中心推出了銀銀間回購定盤利率(FDR)和以7天銀銀間回購定盤利率(FDR007)為參考利率的利率互換產(chǎn)品，同時(shí)深入完善銀行間市場基準(zhǔn)利率體系。2019年，中國人民銀行進(jìn)一步推動(dòng)利率市場化改革，決定改革貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR)形成機(jī)制。

三、中國貨幣政策工具及傳導(dǎo)機(jī)制的特點(diǎn)

貨幣政策工具是指在調(diào)節(jié)方向、調(diào)節(jié)力度、調(diào)節(jié)重點(diǎn)等確定之后，可采取的貨幣政策。中國人民銀行所使用的貨幣政策工具方面主要包括：完善存款準(zhǔn)備金、再貸款、再貼現(xiàn)、公開市場操作等政策手段，同時(shí)根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行實(shí)際需要，陸續(xù)創(chuàng)設(shè)了公開市場短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具等貨幣政策工具。

中央銀行的貨幣政策工具可以分為兩大類：一是通過放松和收緊銀行體系的準(zhǔn)備金和貨幣乘數(shù)，達(dá)到改變貨幣供應(yīng)量的目的，進(jìn)而影響貨幣信用的總量。這類工具屬于一般性貨幣政策工具。二是通過干預(yù)信貸市場的資金配置，有目的地調(diào)整某些部門的貨幣信貸供應(yīng)量，從而引起貨幣結(jié)構(gòu)變化。一般性貨幣政策工具包括：再貼現(xiàn)政策、存款準(zhǔn)備金政策、公開市場政策三大政策。其特點(diǎn)是，對金融體系的影響是普遍的、總體性的，而非選擇性的、差異性的，作用對象是國民經(jīng)濟(jì)總量，而非個(gè)別微觀單位。選擇性政策工具是中央銀行針對個(gè)別部門、企業(yè)或特殊用途的信貸而采取的政策工具，這些政策工具可以影響商業(yè)銀行體系的資金運(yùn)用方向、結(jié)構(gòu)以及不同信用方式的資金利率。例如，消費(fèi)者信用控制、證券市場信用控制、不動(dòng)產(chǎn)信用控制等。

中國央行運(yùn)用的貨幣政策工具在改革開放進(jìn)程中逐漸豐富，其功能和方式不斷變化，但總體上適應(yīng)中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)深化改革的要求，以適應(yīng)有效提升宏觀調(diào)控能力的要求，特別是適應(yīng)不斷完善宏觀調(diào)控方式及宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系的歷史需要。

就一般性傳統(tǒng)的貨幣政策工具的運(yùn)用和演變而言，其一，在公開市場操作方面，中國于1994年3月啟動(dòng)外匯公開市場操作，并于1998年5月恢復(fù)人民幣公開市場操作。公開市場操作的規(guī)模自1999年以來逐步擴(kuò)大，發(fā)展速度較快，已成為中國人民銀行貨幣政策日常操作的主要工具之一，對于調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性水平、引導(dǎo)貨幣市場利率走勢、促進(jìn)貨幣供應(yīng)量合理增長發(fā)揮著積極作用。其二，1984年中國人民銀行建立了存款準(zhǔn)備金制度，該資金是指金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備的資金。1998年3月，中國人民銀行對存款準(zhǔn)備金制度加以改革，包括：將法定準(zhǔn)備金存款和備付金存款兩個(gè)賬戶合并，稱為“準(zhǔn)備金存款”賬戶；法定存款準(zhǔn)備金率從13%下調(diào)至8%，準(zhǔn)備金存款賬戶超額部分的總量及分布由金融機(jī)構(gòu)自行決定；對各金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金按法人統(tǒng)一考核等。2014年以后，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了定向降準(zhǔn)工具。其三，作為體制改革重要內(nèi)容的利率政策工具也是中國貨幣政策的重要組成部分。1993年黨的十四大提出，中國利率改革的長遠(yuǎn)目標(biāo)是建立以市場資金供求為基礎(chǔ)，以央行基準(zhǔn)利率為調(diào)控核心，由市場資金供求決定各種利率水平的市場利率管理體系。其四，在再貸款、再貼現(xiàn)工具方面，自1984年中國人民銀行專門行使央行職能以來，再貸款，即中央銀行對金融機(jī)構(gòu)的貸款，一直是中國央行的重要貨幣政策工具，是央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的重要渠道。2014年以后，為充分發(fā)揮央行流動(dòng)性管理和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的功能，中國人民銀行對再貸款進(jìn)行了分類調(diào)整。再貼現(xiàn)是央行對金融機(jī)構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為。自1986年中國人民銀行在上海等中心城市開始試辦再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)以來，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)經(jīng)歷了試點(diǎn)、推廣到規(guī)范發(fā)展的過程。2008年以來，為有效發(fā)揮再貼現(xiàn)促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、引導(dǎo)資金流向的作用，中國人民銀行采取了進(jìn)一步完善再貼現(xiàn)政策的一系列措施。其五，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來，央行還先后創(chuàng)設(shè)了多種貨幣政策工具，例如，短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利、中期借貸便利、貸款基礎(chǔ)利率等。

2013年后適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)變化的要求，央行先后創(chuàng)設(shè)的多種貨幣政策工具，總體上具有結(jié)構(gòu)性特征。其一，就短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具而言，中國人民銀行從2013年1月18日起，啟用公開市場短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，該操作在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)使用，并以7天期以內(nèi)短期回購為主，采用市場化利率招標(biāo)方式操作。其二，2013年初，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利，其主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長而產(chǎn)生的大額流動(dòng)性需求，其利率水平需要依據(jù)貨幣政策調(diào)控的力度與引導(dǎo)市場利率的需要來綜合確定。其三，2014年9月，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利，該貨幣政策工具是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的工具。該貨幣政策工具通過調(diào)節(jié)向金融機(jī)構(gòu)中期融資的成本來對金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場預(yù)期產(chǎn)生影響，從而對社會(huì)融資成本產(chǎn)生影響。其四，貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制在2013年10月25日正式運(yùn)行。貸款基礎(chǔ)利率的集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制是在報(bào)價(jià)行自主報(bào)出本行貸款基礎(chǔ)利率的基礎(chǔ)上，指定發(fā)布人對報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算，形成報(bào)價(jià)行的貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)平均利率，并對外公布。中國人民銀行于2019年對貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR)形成機(jī)制進(jìn)行改革，同時(shí)將貸款市場報(bào)價(jià)利率由初期的1年期一個(gè)期限品種擴(kuò)大至1年期和5年期以上兩個(gè)期限品種。

中央銀行明確了貨幣政策目標(biāo)，運(yùn)用貨幣政策工具，還需要通過傳導(dǎo)機(jī)制貫徹政策并實(shí)現(xiàn)政策效應(yīng)。主要是通過金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營活動(dòng)和金融市場傳導(dǎo)，影響企業(yè)和居民的生產(chǎn)、投資和消費(fèi)行為及預(yù)期，最終對總供求關(guān)系產(chǎn)生影響。

改革開放之前，中國人民銀行總行通過其分支機(jī)構(gòu)向企業(yè)和居民傳導(dǎo)政策，傳導(dǎo)過程簡單、直接。進(jìn)入改革開放新時(shí)期之后，隨著中央銀行制度的建立和金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，貨幣政策逐漸形成了從中央銀行到金融機(jī)構(gòu)再到企業(yè)(居民)的傳導(dǎo)機(jī)制。但在20世紀(jì)80年代，中國貨幣政策體系尚未完全進(jìn)入傳導(dǎo)過程，20世紀(jì)90年代以后，中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制逐步完善，從中央銀行到最終目標(biāo)的間接傳導(dǎo)機(jī)制不斷完善健全。伴隨著金融宏觀調(diào)控方式逐步轉(zhuǎn)化，貨幣市場化進(jìn)一步發(fā)展，利率市場化逐漸推進(jìn)，逐漸形成從中央銀行到貨幣市場再到金融機(jī)構(gòu)，之后到企業(yè)(居民)的傳導(dǎo)體系。貨幣政策的作用過程先是通過貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)影響利率水平，再經(jīng)利率水平的變動(dòng)改變投資活動(dòng)水平，最后導(dǎo)致產(chǎn)出與收入水平的變動(dòng)。貨幣政策對產(chǎn)出與收入水平影響的程度取決于：貨幣政策對貨幣供應(yīng)量的影響，貨幣供應(yīng)量對利率的影響，利率對投資水平的影響，投資水平對產(chǎn)出與收入的影響。在這一傳導(dǎo)機(jī)制中，核心變量是利率(實(shí)際利率)。(4)這也是凱恩斯主義的基本觀點(diǎn)，即強(qiáng)調(diào)利率在經(jīng)濟(jì)中的作用。

進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來，中國人民銀行推進(jìn)利率調(diào)控機(jī)制構(gòu)建，完善利率走廊，加快市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，更加注重價(jià)格信號(hào)及其傳導(dǎo)，不斷完善市場化的利率傳導(dǎo)機(jī)制。特別是央行以銀行作為貨幣政策傳導(dǎo)中樞，采取多方面措施緩解銀行貨幣創(chuàng)造面臨的流動(dòng)性、資本、利率“三大約束”，努力疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，包括：構(gòu)建和完善利率走廊機(jī)制；建立公開市場每日操作常態(tài)化機(jī)制；提高操作利率對貸款利率與債券利率的傳導(dǎo)效率；逐漸形成人民幣對美元匯率中間價(jià)的市場化機(jī)制；打破貸款利率隱性下限，將銀行永續(xù)債作為補(bǔ)充資本的突破口?？傊S著貸款基礎(chǔ)利率改革的深入，市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率逐漸提升。

總體而言，從20世紀(jì)80年代初中國人民銀行開始專門行使央行職能以來，到現(xiàn)階段，已基本形成了與中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的現(xiàn)代金融體系及相應(yīng)的貨幣政策體系。在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了物價(jià)的基本穩(wěn)定(易綱，2018)。在貨幣政策體系上，一是在深化金融改革、發(fā)展金融市場的基礎(chǔ)上，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。實(shí)行貨幣政策多目標(biāo)制的中國央行，在黨中央統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，與包括財(cái)政部、發(fā)改委等在內(nèi)的多部門統(tǒng)籌協(xié)調(diào)過程中，有效推動(dòng)并保證宏觀經(jīng)濟(jì)金融目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。尤其是在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來，央行適應(yīng)新的變化，創(chuàng)新貨幣政策工具，提升了貨幣政策體系對新常態(tài)的適應(yīng)性和貨幣政策調(diào)控的針對性及有效性(易綱，2019)。二是探索建立適合中國國情的宏觀審慎政策框架。在多方面長期探索的基礎(chǔ)上，于2015年形成宏觀審慎評估體系，從資本和杠桿、資產(chǎn)負(fù)債、流動(dòng)性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險(xiǎn)、信貸政策執(zhí)行情況7個(gè)方面引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自我約束，并在2016年將表外理財(cái)納入宏觀審慎評估(陳雨露，2019)。三是建立資本和流動(dòng)性雙重約束。2011年在外匯占款投放流動(dòng)性增速放緩的情況下，央行通過下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、完善差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制、靈活開展公開市場雙向操作等多種方式及時(shí)增加流動(dòng)性供應(yīng)。2013～2016年，中國人民銀行貨幣政策的優(yōu)先目標(biāo)轉(zhuǎn)為穩(wěn)增長，并采取了定向降準(zhǔn)、降息、增設(shè)中央銀行流動(dòng)性便利、增加再貼現(xiàn)額度等方式來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。2016年，為了進(jìn)一步強(qiáng)化資本約束機(jī)制，中國人民銀行將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制升級(jí)為宏觀審慎評估體系。2018年以來，廣義貨幣M2增速回落，與名義GDP增速基本一致，與此同時(shí)，人民幣幣值保持穩(wěn)定(孫國峰，2019)。需要說明的是，建立資本和流動(dòng)性雙重約束機(jī)制的目的是使貨幣政策的調(diào)整與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)相適應(yīng)，使其在機(jī)制上能夠與宏觀經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)相吻合。因此，并不是將M2供給量固定在與名義GDP增速基本一致的水平上，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于基本均衡狀態(tài)，或者說沒有出現(xiàn)嚴(yán)重失衡的條件下，M2與名義GDP增速大體一致有其必要性。但若經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡則需配合宏觀經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)的需要而采取相應(yīng)的調(diào)整。比如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力突出，如中國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)增長下行壓力增大，增長速度持續(xù)下滑，潛在經(jīng)濟(jì)增長率呈現(xiàn)趨勢性下降，加之世界經(jīng)濟(jì)低迷，對中國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生深刻影響。特別是2020年初又逢新冠肺炎疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)自然增長率大幅下滑，如果繼續(xù)采取盯住名義GDP增速的貨幣政策，就難以實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)的目標(biāo)，相反會(huì)順應(yīng)和加劇經(jīng)濟(jì)下滑的態(tài)勢。因此2020年《政府工作報(bào)告》中特別指出，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于2019年。實(shí)現(xiàn)這種貨幣政策與宏觀調(diào)控相統(tǒng)一的政策協(xié)調(diào)效應(yīng)，關(guān)鍵在于體制機(jī)制上的保障，在制度上強(qiáng)化貨幣政策、宏觀審慎政策和金融監(jiān)管三者之間的協(xié)調(diào)。就貨幣政策體系而言，要使貨幣政策目標(biāo)體系、政策手段工具體系、政策傳導(dǎo)機(jī)制體系等各方面形成一致，并且統(tǒng)一于中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的要求上來。就現(xiàn)階段而言，重要的任務(wù)在于進(jìn)一步推動(dòng)“建設(shè)現(xiàn)代化中央銀行制度，健全中央銀行貨幣政策決策機(jī)制，完善基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，推動(dòng)貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控為主向價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型”。(5)《中共中央國務(wù)院關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見》，《人民日報(bào)》2020年5月19日。

本文原載于《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2020年第8期，轉(zhuǎn)載過程中刪節(jié)。