●鄧合明

在實(shí)踐中，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融、證券衍生品的發(fā)展，出現(xiàn)了許多符合證券實(shí)質(zhì)性但是被定性為“非法集資”的案例，還有許多金融產(chǎn)品游離于監(jiān)管地帶的邊緣，應(yīng)當(dāng)以何種方式規(guī)制存在較大的爭議。單純的列舉無法窮盡證券的種類，也無法應(yīng)對頻繁的金融創(chuàng)新。在這種情況下，由于證券定義的不充分，一方面對于證券市場的參與者來說，一些金融產(chǎn)品雖實(shí)為證券但不履行披露義務(wù)的行為會不利于投資者的保護(hù)，無法正常融資的企業(yè)可能會觸及到“非法集資”的紅線；另一方面，證券市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于各類證券產(chǎn)品的監(jiān)管會出現(xiàn)監(jiān)管空白、責(zé)任重疊等問題。

因此在針對我國目前《證券法》中證券定義所引發(fā)的具體問題，通過借鑒域外對于證券定義的經(jīng)驗(yàn)和對我國證券市場的具體情況，進(jìn)行證券定義改良和重構(gòu)是優(yōu)化國內(nèi)證券市場環(huán)境、提升監(jiān)管效率的良策。

一、證券概念現(xiàn)狀的比較法研究

（一）我國證券法下的證券定義

關(guān)于證券的準(zhǔn)確定義，但從我國《證券法》所調(diào)整的對象來確定是不夠完善和全面的。在我國“四階層”法律體系中，除了《證券法》對證券類商品有調(diào)整外，還有《公司法》和《證券投資基金法》等法律、行政法規(guī)與司法解釋、部門規(guī)章以及行業(yè)規(guī)定。因此，完整的“證券”定義與調(diào)整范圍并不是有明確的單獨(dú)條款，而是散見于上述四層位階的各部規(guī)范性文件中。我國的《證券法》于1998年頒布，迄今為止已經(jīng)歷經(jīng)三次修正和一次修訂。本文只針對于1998 所頒布的證券法和2005年對于證券法的修訂中關(guān)于證券定義的內(nèi)容進(jìn)行分析。

在證券的具體定義方面，我國證券法是繼承了大陸法系對于證券定義的精神內(nèi)涵。大陸法學(xué)理中所定義的證券特性為：證券是一種投資收益權(quán)憑證，是一種占有憑證，具有流通性和風(fēng)險(xiǎn)性。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)證券的外觀和流通方式，又可以進(jìn)一步將有價(jià)證券區(qū)分為商品證券、貨幣證券和資本證券。很多大陸法系的國家將貨幣證券的監(jiān)管和資本證券的監(jiān)管進(jìn)行了分離，被納入證券法監(jiān)管的往往只有資本證券，而貨幣證券一般被納入票據(jù)法的調(diào)整對象。

在大陸法思想的影響下，我國1998年《證券法》第2 條規(guī)定中對于“證券”的定義是極其狹窄的，僅包括“股票”“公司債券”和“國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”。而在2005《證券法》修訂時(shí)，在我國資本市場十幾年發(fā)展的背景下，證券的定義在一定程度上有了進(jìn)步和擴(kuò)大，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：將政府債券的上市交易納入了《證券法》的調(diào)整范圍；新增證券基金投資份額的相關(guān)規(guī)定，使證券投資基金份額的上市交易也納入到了《證券法》的監(jiān)管范疇；引入證券衍生品種的概念。雖然在立法層面對于證券法所調(diào)整的對象進(jìn)行了擴(kuò)充，但實(shí)踐中基本上仍是以舊有的狹義證券作為監(jiān)管對象。唯一有機(jī)可循的的，是中國銀監(jiān)會于2004年《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第3 條中新增了對于“衍生產(chǎn)品”的定義。

至此，我國現(xiàn)行《證券法》中明文列舉了五種證券作為證券定義，分別是股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額和證券衍生品?？梢钥闯?，在第一次修訂中，立法者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了證券定義過于狹窄，并進(jìn)行了一定調(diào)整，以擴(kuò)充其內(nèi)涵。雖然《證券法》明確規(guī)定了國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，但至今為止，除《期貨交易管理?xiàng)l例》之外，國務(wù)院并未在證券法之外認(rèn)定任何其他證券，這使得原本具有彈性的兜底條款失去了其應(yīng)有的作用。因此，在國務(wù)院并未有行使此認(rèn)定權(quán)意愿的情況下，再次通過修訂法律方式擴(kuò)充證券定義，以符合實(shí)際需要，顯得尤為重要。

（二）證券定義的域外做法

相對于我國目前《證券法》下對于證券及其外延較狹隘的定義，英美甚至于日韓等資本主義經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的國家在證券法中都對證券定義及其監(jiān)管形成了較完備和全面的體系。如美國《1933年證券法》以及《1934年證券交易法》、德國《1994年有價(jià)證券交易法》均對證券做了比較寬泛的界定。這些國家將對“證券”的定義作為決定所有證券法律適用與否的邏輯前提，通過旨在把一切與公眾投資有關(guān)的金融工具都囊括其中的立法方式,來為投資者提供周全的保護(hù)。英國是以引入“集合投資計(jì)劃”作為保護(hù)投資者的方式；而日韓則是在借鑒英美兩種證券立法方式的基礎(chǔ)上形成具有國家特色的集合投資計(jì)劃模型，分別建立了兜底性統(tǒng)合規(guī)制型和體系化統(tǒng)合規(guī)制型集合投資計(jì)劃體制。

1.美國的立法經(jīng)驗(yàn)。作為資本主義最發(fā)達(dá)的美國，證券法所調(diào)整的證券范圍是把保護(hù)投資者權(quán)利放在首位。相對于大陸法慣常使用的證券形式概念和種類列舉方式，美國的證券法制較為注重法律關(guān)系的實(shí)質(zhì)性。美國《1933年證券法》對于證券概念采用的方式為雙層認(rèn)證體制。首先，在1933年《證券法》第2 條a 款有對“證券”種類的列舉式規(guī)定。其中列舉了多達(dá)34 項(xiàng)的證券品種，同時(shí)對“投資合同”的概念進(jìn)行了外延解釋，以涵蓋可能出現(xiàn)的新型證券品種。其次，司法機(jī)關(guān)在具體案件中可以裁判認(rèn)定證券，司法機(jī)構(gòu)承擔(dān)了在具體案件中判斷金融工具是否屬于證券以及是否需要接受證券法律規(guī)制的任務(wù)。在美國的司法實(shí)踐中，通過“投資合同”“家族相似性”“風(fēng)險(xiǎn)資本”三個(gè)概念來擴(kuò)大證券調(diào)整范圍成為了對證券實(shí)質(zhì)性含義的判斷方法。

“投資合同”是美國證券監(jiān)管對象中非常重要的概念，來自于著名的1946年美國證監(jiān)會訴“Howey”案。通過“Howey”案美國聯(lián)邦法院對于投資合同的判斷總結(jié)出了四個(gè)要素：金錢的投入、投資用于共同的事業(yè)、依賴于他人的努力、期待利潤回報(bào)；而“家族相似性”與“投資合同”大體上是相同的，在雷維斯訴安永案件中，聯(lián)邦法院將具有以理性考察促成交易的動(dòng)機(jī)、是否存在為投機(jī)與投資而進(jìn)行的普遍交易、考察投資者的合理預(yù)期、是否存在顯著降低金融工具風(fēng)險(xiǎn)使得證券法的保護(hù)并無必要的為特點(diǎn)的、名為“本票”的金融工具，通過實(shí)質(zhì)上的界定認(rèn)定為證券；至于“風(fēng)險(xiǎn)資本”是較之于“投資合同”更為寬泛的證券概念，主要用于認(rèn)定可以轉(zhuǎn)讓的會員資格上。

綜上，《證券法》通過“列舉+概括”的模式，將很多不具有股票、債權(quán)等典型證券屬性，但具有實(shí)質(zhì)收益性、需要更多信息披露的非典型投資也納入了《證券法》的調(diào)整范圍，切實(shí)保護(hù)了投資者的合法權(quán)益。

2.英國的投資集合計(jì)劃。英國是率先提出“投資集合計(jì)劃”概念的國家，該概念在很大程度上借鑒了美國的“投資合同”。英國監(jiān)管機(jī)構(gòu)所認(rèn)為的“集合投資計(jì)劃”有三個(gè)方面的具體特征：第一，投資者可以有詢問或者發(fā)出指示的權(quán)利，但是并不實(shí)際安排日常的經(jīng)營；第二，出資人的出資不是分散的而是具有集合性，有共同的事業(yè)；第三，這些財(cái)產(chǎn)是由特定的人進(jìn)行的總體管理。相對于美國的投資合同，英國的“投資計(jì)劃”包含的對象更為廣泛對，并且在出資形式、種類等方面沒有特定的要求，因此從保護(hù)投資者的程度上來說，更為徹底。

3.日韓的綜合立法體制。作為與我國相鄰、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r相似的大陸法系國家，日韓都是通過效仿英國引入投資集合計(jì)劃，并采取美國對證券定義外延列舉的方式完成了對于證券法調(diào)整范圍的優(yōu)化。

日本在2006年的《金融商品交易法》中，在原有列舉主義的基礎(chǔ)上引入抽象化概念作為兜底條款，解釋了有價(jià)證券的定義即排除證券和證書之外的都算在其中，并且列舉了諸如信托收益權(quán)等權(quán)利，實(shí)現(xiàn)橫向統(tǒng)合規(guī)制；而韓國在原先的《證券交易法》之中列舉了“國債、公司債、股票”等21 種“有價(jià)證券”，并在2007年出臺了《資本市場法》，將金融投資商品分為證券和金融衍生品商品兩類，實(shí)現(xiàn)了從“有價(jià)證券”轉(zhuǎn)化到“金融投資商品”的改變。

二、對證券定義重構(gòu)的不同觀點(diǎn)

（一）證券調(diào)整范圍在歷史上的爭議

在我國1998年制定《證券法》以及在2005 對于《證券法》進(jìn)行大幅度修改的過程中，對于證券調(diào)整范圍問題學(xué)術(shù)派有著比較大的爭議?？傮w上可以分為“窄派”“寬派”“折中派”。

1.窄派觀念。“窄派”觀點(diǎn)是認(rèn)為，我國證券法所調(diào)整的對象不應(yīng)與“證券法”的名稱概念和“證券”的學(xué)術(shù)名詞概念所混同；監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)從我國證券市場的實(shí)踐基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)條件出發(fā),對目前適合我國需要的、有條件規(guī)定的證券種類加以規(guī)定,并與現(xiàn)行的公司法、有關(guān)證券管理的行政法規(guī)相銜接,還要考慮與今后需要制定的其他法律相協(xié)調(diào)。其關(guān)注點(diǎn)在于我國證券市場發(fā)展的特殊性和不成熟性，盲目學(xué)習(xí)美國兜底式的證券定義容易導(dǎo)致我國證券法出現(xiàn)不滿足實(shí)際發(fā)展情況、監(jiān)管范圍刻板空泛的情況，要重視各部門法之間的協(xié)同與補(bǔ)充的關(guān)系。窄派的代表人物李飛老師在對我國《證券法》定位為“過渡性法規(guī)”的基礎(chǔ)上，提出了“應(yīng)當(dāng)維持現(xiàn)有的法律體系，延續(xù)《證券法》的原有規(guī)定，調(diào)整對象依然限于股票和公司債券兩種。除了股票和公司債券之外其它的那些證券品種，在證券法中并沒有明確的實(shí)體規(guī)范相對應(yīng)。因而，可以放入其它的單行規(guī)范之中規(guī)制?！?/p>

這種觀點(diǎn)在1998年是作為《證券法》設(shè)立的指導(dǎo)思想，因?yàn)檫@種觀點(diǎn)的確適合當(dāng)時(shí)我國證券市場成長期、平穩(wěn)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)狀況，有利于保持市場穩(wěn)定和法律體系的完善。但隨著證券市場的發(fā)展，金融產(chǎn)品的層出不窮以及參與到證券的大眾投資者不斷增多，“窄派”所堅(jiān)持的“分散型”監(jiān)管模式與逐漸趨向于“功能性監(jiān)管”的主流需求相違背。同時(shí)，由于金融產(chǎn)品之間既有多樣的獨(dú)特性又有一致的共同性，設(shè)立多部法律進(jìn)行定義監(jiān)管的方式會造成重疊與沖突。

2.折中派觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)本質(zhì)上還是與“窄派”相類似的，但一定程度上借鑒學(xué)習(xí)了美國證券法中列舉定義的思想。折中派主要觀點(diǎn)為從實(shí)際出發(fā)，《證券法》只對市場已經(jīng)接受和肯定、具有條件的證券產(chǎn)品作為監(jiān)管對象，對于新興的、具有與證券同質(zhì)性的投資可以由其他法規(guī)或者授權(quán)性法律規(guī)定予以規(guī)制。2005年《證券法》正是支持了這種觀點(diǎn)，修訂后的《證券法》將政府債券和證券投資基金份額的上市交易和證券衍生品的發(fā)行、交易納入規(guī)制。從方法論層面，折中派的觀點(diǎn)的確為證券法調(diào)整范圍注入了新鮮血液；但從實(shí)踐運(yùn)用來看，除《期貨交易管理?xiàng)l例》之外，國務(wù)院并未在證券法之外認(rèn)定任何其他證券，這使得原本具有彈性的兜底條款失去了其應(yīng)有的作用。

3.寬派觀點(diǎn)。寬派學(xué)者的觀點(diǎn)大都希望學(xué)習(xí)英美國家形成“統(tǒng)一式”監(jiān)管。以吳志攀教授為代表的學(xué)者認(rèn)為《證券法》所調(diào)整范圍應(yīng)該寬一些,其面對的應(yīng)該是市場上所有具有證券性質(zhì)的投資商品,而不能局限于傳統(tǒng)的股票和公司債券等。對于市場上不斷流通的政府專門行業(yè)債券、金融債券、投資基金券等種類的證券,因?yàn)槠湮醇{入《證券法》明確的監(jiān)管范圍而處于“無法可依”的狀態(tài)。盡管2005年《證券法》用“國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”為證券定義留下了一定的空間，但從實(shí)踐上來看，其只是作為一個(gè)備用的授權(quán)條款。

目前，擴(kuò)大證券調(diào)整范圍的寬派思想逐漸成為了學(xué)界共識。毋庸置疑的是，市場的發(fā)展使得現(xiàn)有證券法偏窄定義的弊端愈發(fā)的顯露出來，尋找方式滿足對于多種類證券的監(jiān)管和對公眾投資者的保護(hù)變得愈發(fā)重要。唯一值得商榷的是，采用哪種證券重構(gòu)的方式能防止與我國證券市場發(fā)展實(shí)際情況的脫節(jié)。

（二）證券重構(gòu)現(xiàn)今學(xué)術(shù)界看法

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于證券調(diào)整范圍的爭議從之前的對于證券定義是從寬還是從窄，變成了采用何種方式來擴(kuò)大證券定義滿足證券市場發(fā)展需要和增強(qiáng)對投資者的保護(hù)。從具體方法可以分為“大證券法”、引入“集合投資計(jì)劃”和引入“投資合同”。

1.大證券法。大證券法強(qiáng)調(diào)的是突出證券法“統(tǒng)一式”的監(jiān)管特性，即通過引入“金融投資商品”來擴(kuò)大證券范圍。這種觀點(diǎn)是來自于中央財(cái)經(jīng)大學(xué)郭峰教授提出的在大金融視角下擴(kuò)大證券定義范圍。郭教授的觀點(diǎn)是借鑒美國監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，采用列舉式加具有彈性的兜底條款立法，其旨在于將所有符合“投資性證券”特征的證券性金融投資商品納入《證券法》的調(diào)整范圍。

這種觀點(diǎn)實(shí)質(zhì)上是與美國目前注重法律關(guān)系的實(shí)質(zhì)性相似，采用的是橫向擴(kuò)大證券定義的方式。從其對金融投資商品的特點(diǎn)進(jìn)行先行定義（即是指由發(fā)行人為籌資而銷售或發(fā)行，投資者以獲得利益或避免損失為目的，在現(xiàn)在或?qū)硖囟ǖ臅r(shí)點(diǎn)，約定以金錢或具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的物作為支付取得相應(yīng)的權(quán)利，其權(quán)利可予以轉(zhuǎn)讓、變現(xiàn)、贖回的投資性金融產(chǎn)品）來看，該觀點(diǎn)對于目前市場上可能出現(xiàn)的面向公眾投資者的證券衍生品和類證券產(chǎn)品進(jìn)行了覆蓋，為加強(qiáng)該類產(chǎn)品的紕漏、核準(zhǔn)發(fā)行以及投資者權(quán)利保障提供了理論依據(jù)。從當(dāng)前英國、德國、韓國、日本等完成的“證券”到“金融商品”的橫向理論擴(kuò)大經(jīng)驗(yàn)來看，該觀點(diǎn)在實(shí)際運(yùn)行中很好地起到了避免監(jiān)管盲區(qū)的作用，具有較高借鑒價(jià)值。但是，對金融服務(wù)的橫向規(guī)制將對我國現(xiàn)有金融監(jiān)管體制形成沖擊，同時(shí)也會影響到現(xiàn)在相對分散，缺乏統(tǒng)一立法基礎(chǔ)的證券法律體系。

2.引入“集合投資計(jì)劃”。持引入“集合投資計(jì)劃”觀點(diǎn)的學(xué)者以華東政法大學(xué)顧功耘教授、中國社科院商法研究所副主任陳潔為主。

顧耕耘教授的核心觀點(diǎn)為在證券立法模式上采用“列舉+概括”模式，對于市場中已經(jīng)成熟或較為常見的一些證券品種，有必要直接列舉出來；并通過設(shè)置具有高度概括性的一般條款作為認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，代替兜底條款來約束一些無法冠以確切名稱或尚未得到市場足夠驗(yàn)證的金融產(chǎn)品。而對于一般條款的設(shè)立應(yīng)借鑒日本《金融商品交易法》引入“集合投資計(jì)劃份額”概念。并且，也提出應(yīng)當(dāng)與同時(shí)修訂的《期貨交易管理?xiàng)l例》保持一致，對以證券為基礎(chǔ)衍生品應(yīng)當(dāng)放入《證券法》之中規(guī)制，而其余的衍生品由其余條例規(guī)定更為適宜。這種觀點(diǎn)的新穎之處在于不僅對證券產(chǎn)品的發(fā)展進(jìn)行了概括性延伸、對證券監(jiān)管分工的要求更低，更在于為我國證券市場的快速發(fā)展留足了空間，力求在司法實(shí)踐中實(shí)現(xiàn)對于證券定義的不斷優(yōu)化升級。

陳潔則認(rèn)為，鑒于我國證券法規(guī)則理念始終在借鑒大陸法系和英美法系的優(yōu)勢中搖擺，日本為兩大法系的兼容并蓄者，其證券法律立法對我國有一定借鑒價(jià)值。而對投資性金融商品實(shí)現(xiàn)一元化管理是重修《證券法》的必然選擇，同時(shí)應(yīng)當(dāng)引入概括性定義，并賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定證券的權(quán)力。這種觀點(diǎn)相較“大證券法”對證券定義的范圍稍小，也更為符合我國證券市場現(xiàn)狀，有利于保持現(xiàn)有體制的相對穩(wěn)定。

3.引入“投資合同”?！巴顿Y合同”一詞在我國目前證券法的學(xué)術(shù)和實(shí)踐中仍是一個(gè)比較新的概念,全國人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈曾在“2014 中國金融創(chuàng)新論壇”上提出過相關(guān)的理論和觀點(diǎn)，其認(rèn)為應(yīng)當(dāng)牢牢把握“證券”定義的核心是一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利的證明，其在本質(zhì)上是一種可均分、可轉(zhuǎn)讓、可交易的權(quán)利或者“投資合同”，這種引入“投資合同”，把面向公眾投資者的份額投資產(chǎn)品作為證券法監(jiān)管對象，是對于美國在司法實(shí)踐對于“投資合同”的突出成果的借鑒。以美國“Howey”案下的“投資合同”的概念，的確可以涵蓋目前我國市場上出現(xiàn)的一部分實(shí)質(zhì)證券的產(chǎn)品，但對于一些具有票據(jù)性質(zhì)、藝術(shù)品份額交易等金融產(chǎn)品仍存在一定的監(jiān)管空白。

三、實(shí)踐中對于證券定義過窄產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)問題

正如上文所討論的，目前我國證券法面臨的主要矛盾為證券定義范圍過窄與快速發(fā)展產(chǎn)生的金融產(chǎn)品監(jiān)管之間的矛盾。中國不斷發(fā)展與開放的金融市場創(chuàng)造出了令人眼花繚亂的金融工具，如果園投資合同、產(chǎn)權(quán)式酒店投資、地產(chǎn)投資券、礦產(chǎn)開采權(quán)投資、多方委托貸款以及一系列的資產(chǎn)證券化投資工具。投資的特點(diǎn)是投資者取得的不是股票、公司債券這種傳統(tǒng)的憑證(證券)，而是基于投資的合同、契約而取得他人經(jīng)營的利益份額，也可以理解為依照投資合同確定的投資份額而分享他人經(jīng)營的利益成果。諸如上述的創(chuàng)新型金融產(chǎn)品因?yàn)椴环献C券法中規(guī)定的“股票和公司債券”以及國務(wù)院認(rèn)定的證券，也沒有相應(yīng)的法律專門規(guī)制，而在出現(xiàn)之時(shí)無法定性，也就沒有相應(yīng)的監(jiān)管。本文通過列舉關(guān)于“投資合同”定義不清引發(fā)的現(xiàn)實(shí)糾紛對于證券定義過窄導(dǎo)致我國證券市場對于投資者保護(hù)不足的情況進(jìn)行分析。

“投資合同”式金融產(chǎn)品引發(fā)的爭端這類現(xiàn)實(shí)問題一般的爭議點(diǎn)在與由于我國證券法的規(guī)定中證券并不包含對于“投資合同”式金融產(chǎn)品的定義，導(dǎo)致一些實(shí)質(zhì)性的證券產(chǎn)品得不到有利監(jiān)管。因此在不少案例中，都存在金融產(chǎn)品發(fā)行人以證券定義過窄來打擦邊球，不履行紕漏、核準(zhǔn)等必要義務(wù)，使得公眾投資者在對于產(chǎn)品信息不足甚至空白的情況下投入大量資金，從而造成數(shù)額較大的“非法集資案”。如果我們參考美國“Howey”案中對于投資合同是否為證券的標(biāo)準(zhǔn)：利用一筆金錢的投資；投資有預(yù)期自己的利潤；投資于普通企業(yè)；利潤僅僅由于發(fā)起人或第三方的努力，有不少證券市場已經(jīng)發(fā)生的實(shí)際案例都是由于對于投資合同界定不清而引發(fā)的。

（一）產(chǎn)權(quán)式酒店

產(chǎn)權(quán)式酒店作為一種投資方式源于歐洲，作為一種舶來品，于1995年正式登陸我國海南；直到2003年，投資5 億多元的三亞華宇皇冠假日酒店以產(chǎn)權(quán)式酒店的開發(fā)模式打入市場大獲成功，也令產(chǎn)權(quán)式酒店一炮而紅。起初，產(chǎn)權(quán)式酒店大多承諾年8%～10%的高額回報(bào)率，且業(yè)主還能獲得一定天數(shù)的免費(fèi)入住，而開發(fā)商既能快速回籠資金，又能獲得酒店的運(yùn)營權(quán)，一舉多得。但我國法律明令禁止房地產(chǎn)銷售中不得承諾以固定回報(bào)作為銷售手段，因此產(chǎn)權(quán)式酒店在發(fā)展中一直伴隨著是否合法的爭論，而一旦投資者、開發(fā)商、運(yùn)營者三者之間爆發(fā)矛盾，投資者的利益往往難以保障。產(chǎn)權(quán)式酒店爆發(fā)矛盾的焦點(diǎn)大多源于酒店經(jīng)營不善，無法實(shí)現(xiàn)當(dāng)初給予投資者的高額回報(bào)承諾，最終導(dǎo)致矛盾爆發(fā)。

以一個(gè)發(fā)生在海南的具體案例分析。2007年，投資者朱某與海南某房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡稱“房產(chǎn)公司”）簽訂《商品房買賣合同》及《合同補(bǔ)充協(xié)議》，購得其開發(fā)的一間房屋。同時(shí)，《合同補(bǔ)充協(xié)議》約定該物業(yè)為產(chǎn)權(quán)式酒店，朱某同意房產(chǎn)公司委托的三亞某度假酒店有限公司（以下簡稱“酒店公司”）自酒店開業(yè)后的20年對其進(jìn)行經(jīng)營管理。因此，朱某在簽訂《商品房買賣合同》時(shí)，與酒店公司簽訂正式的《委托經(jīng)營管理合同》，其中約定：朱某將其購買的房屋及其附屬設(shè)施及物品委托給酒店公司管理、經(jīng)營，朱某通過委托酒店公司經(jīng)營其物業(yè)獲得投資收益；酒店公司從委托物業(yè)的總營業(yè)收入中提成5%作為管理費(fèi)用，每年從委托物業(yè)的營業(yè)總收入中提取5%作為酒店大修基金。但自2014年2 月起，酒店公司未能支付《委托經(jīng)營管理合同》規(guī)定的經(jīng)營回報(bào)款，多次討要未果后，朱某與其他67 戶業(yè)主將酒店公司訴至法院，請求解除該《委托經(jīng)營管理合同》并追究該酒店公司的違約責(zé)任。

在這樣的案件中，我國法院對于處理產(chǎn)權(quán)式酒店引起的糾紛所依照的根據(jù)一般為《合同法》《物權(quán)法》以及房地產(chǎn)開發(fā)的相關(guān)條例中的規(guī)定。但如果我們對于產(chǎn)權(quán)式酒店的運(yùn)營模式進(jìn)行分析，其是在一般運(yùn)行模式下，投資者像購買住房一樣向酒店的開發(fā)商購買其建設(shè)開發(fā)的酒店的單間客房，并將購買的單間客房委托給酒店管理公司統(tǒng)一經(jīng)營，而酒店管理公司定期向投資者支付一定比例的酒店經(jīng)營收益作為委托經(jīng)營的投資回報(bào)。

酒店把房產(chǎn)進(jìn)行分割，向大眾投資者出售，并通過自己的運(yùn)營或的預(yù)期收益并與投資者分紅——這種實(shí)質(zhì)上是“一個(gè)人將他的錢投入共同事業(yè)并期待從發(fā)起人或第三人的努力中獲得利潤”的模式符合證券的實(shí)質(zhì)定義。

而在2018年1 月12 日，海南省政府印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)土地宏觀調(diào)控提升土地利用效益的意見》，明確對位于生態(tài)保護(hù)核心區(qū)的市縣，停止安排新增外銷型商品住宅用地供應(yīng)計(jì)劃。全面停止辦理產(chǎn)權(quán)式酒店用地審批手續(xù)(含農(nóng)用地轉(zhuǎn)用、土地供應(yīng)和改變用途審批)。這種采取一刀切的方式對于產(chǎn)權(quán)式酒店的發(fā)展引起的糾紛的確會起到一定效果，但如果通過引入“投資合同”概念，讓證券法來調(diào)整這種模式的金融產(chǎn)品，通過提高準(zhǔn)入審核和加強(qiáng)信息披露，不就可以更好地在保護(hù)投資者利益的基礎(chǔ)上發(fā)揮產(chǎn)權(quán)式酒店的融資作用么。

（二）螞蟻養(yǎng)殖融資案

該案件是2002-2005年發(fā)生的一個(gè)以“投資合同”形式呈現(xiàn)的金融產(chǎn)品案件的糾紛。該案涉及金額30 個(gè)億，最終被定性為非法集資。該案主犯汪某系利用虛假出資成立的殼公司，在實(shí)際無資金保證能力的情況下，以高額利息為誘餌，采取用后筆集資款兌付前筆款本金和利息的手段，誘騙投資者與其簽訂《螞蟻養(yǎng)殖購銷合同》，大肆進(jìn)行非法集資活動(dòng)。汪某用于誘騙投資者的《螞蟻養(yǎng)殖合同》本質(zhì)上就是一種投資合同，其是要求投資者以租養(yǎng)或代養(yǎng)方式，以每組1 萬元的價(jià)格購買汪某提供的蟻種，汪某承諾以35%～80%的年利息回首螞蟻。

從該案中汪某對于公眾投資者推出的斂財(cái)工具“螞蟻養(yǎng)殖購銷合同”來看投資者其實(shí)并不參與到螞蟻養(yǎng)殖產(chǎn)生的過程也并不享有對于螞蟻養(yǎng)殖生產(chǎn)獲得利潤支配的權(quán)利，僅有固定的利息分紅；其性質(zhì)和“Howey”案中買方只是在收獲季節(jié)收到一份表示他那一份收益的支票是一致的。因而，如果從一開始就將“螞蟻養(yǎng)殖購銷合同”看做一種證券，把要求汪某對于該公司、金融產(chǎn)品、資金利用情況等進(jìn)行信息披露作為發(fā)行的前提，那么就不會出現(xiàn)投資者因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ而被詐騙資金的后果。

（三）藝術(shù)品份額交易

藝術(shù)品份額交易是在資本證券化思想下產(chǎn)生的一種設(shè)想，其是指把一個(gè)藝術(shù)品“分割”為等量大小的多個(gè)份額，拆分后按份額享有的所有權(quán)公開上市交易,投資者可以購買其中一定數(shù)量的份額。

這種形式毫無疑問是將藝術(shù)品證券化的過程。但作為一種證券衍生品，由于其并不屬于我國證券法所定義的證券而不受證監(jiān)會的監(jiān)管，這就導(dǎo)致藝術(shù)品的價(jià)格因?yàn)樾畔⒉煌该髦荒苁琴u方說了算，大眾投資者在整個(gè)過程中處于不利地位。

這種將藝術(shù)品份額交易定義為“證券化”金融產(chǎn)品而不是證券未免有些牽強(qiáng)，很容易導(dǎo)致藝術(shù)品份額金融產(chǎn)品在上市過程中鉆法律漏洞，不進(jìn)行必要的信息披露和保護(hù)投資者利益。

四、小結(jié)

從我國目前《證券法》中的證券定義來看，證券調(diào)整范圍過窄是導(dǎo)致法律滯后于市場實(shí)踐的主要問題。

深層次來說，過窄的證券定義首先必然會引發(fā)對于投資者權(quán)利保護(hù)的缺失，資本市場實(shí)踐中被普遍認(rèn)可的金融產(chǎn)品游離于《證券法》監(jiān)管的邊界，《證券法》的專門制度如“信息披露”“內(nèi)幕交易”等在歸責(zé)原則、舉證責(zé)任方面都對投資者有較大傾斜，無法適用將會導(dǎo)致對投資者利益的極大損害；其次就是無法滿足資本市場的正常需求，在高門檻的證券公開發(fā)行和金融中介機(jī)構(gòu)間接融資的限制下無法得到進(jìn)一步的資金注入，投資者的資本會被禁錮貶值；更可能會阻礙向功能性管理監(jiān)管的轉(zhuǎn)化，容易產(chǎn)生監(jiān)管“真空地帶”、監(jiān)管套利、重復(fù)監(jiān)管等情況出現(xiàn)。

證券定義重構(gòu)最重要的意義在于保護(hù)投資者的合法利益。隨著混業(yè)經(jīng)營模式的不斷創(chuàng)新，許多難以在現(xiàn)行法律下準(zhǔn)確定義性質(zhì)的金融投資工具，包括一些具有證券屬性的投資理財(cái)產(chǎn)品都游離于證券法監(jiān)管范圍之外，而這些處于交叉法律地帶的金融工具會給投資者的利益帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，擴(kuò)大證券定義范圍以使其囊括交叉法律學(xué)科下的金融投資工具，是保護(hù)投資者權(quán)益，杜絕市場虛假、欺詐行為的最有效方式。