宋佳憶

可轉換債券是一種以債券為基礎的金融工具，它賦予了持有者一種選擇權，可轉換債券的持有者可以在一定期限內以事先約定的轉換價格將可轉換債券轉換成發(fā)行方的股票。當可轉換債券的持有者將債券轉換成股票更有利可圖時，他就會通過轉換從發(fā)行者手中換取股票來獲利，否則持有者就會放棄轉換權，將可轉換債券持有至到期。

可轉換債券在國外市場已經是一種相當成熟、普遍的投融資工具，但可轉換債券進入我國市場的時間還比較短，我國的可轉債市場發(fā)展還很不成熟，與國外可轉債市場還有很大差距。2017年2月17日，證監(jiān)會為了促進再融資工具品種結構的均衡發(fā)展，通過修訂《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，鼓勵企業(yè)利用可轉債進行再融資，在這樣的背景下，近兩年利用可轉債進行再融資的公司明顯增多，許多公司看重可轉債融資的優(yōu)勢而對于可轉債融資的風險知之甚少，致使一些公司可轉換債券轉換失敗?；诖?，本文以新鋼轉債為例，對可轉債轉股失敗的原因進行了分析，并針對失敗的原因提出相應對策，以期為正在發(fā)行的或將要發(fā)行可轉債的公司提供經驗。

新鋼股份案例回顧

新余鋼鐵股份有限公司（以下簡稱新鋼股份）是江西省最大的鋼鐵企業(yè)。公司于1996年12月在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼600782。公司主營業(yè)務為中厚板、薄板、線材、棒材、金屬制品的生產與銷售，其產品在江西市場居于主導地位，在周邊地區(qū)也具有較強的競爭力。

為了募集資金，經中國證監(jiān)會核準，公司于2008年8月21日至27日公開發(fā)行了276000萬元可轉換公司債券，每張面值為100元人民幣，2008年9月5日起在上海證券交易所掛牌交易，轉債簡稱為“新鋼轉債”，期限五年。本次發(fā)行可轉換公司債券募集資金將全部用于公司的300萬噸1580mm薄板工程項目。

新鋼轉債在其續(xù)存期間因公布利潤分配方案下調股價4次，因觸發(fā)轉股價修正條款主動下調股價3次。

新鋼轉債的到期日為2013年8月20日，截至到期日，新鋼轉債累計共轉股18597股，占公司可轉債轉股前公司已發(fā)行股份總額的0.0013%，公司尚有275748.1萬元的“新鋼轉債”未轉股，占“新鋼轉債”發(fā)行總量的99.91%，新鋼股份已贖回全部到期可轉債。

失敗原因分析

發(fā)行時機選擇不當。當公司的股價處于高位時發(fā)行可轉債，那么相應的轉股價格也會更高，我們知道投資者只有在將債券轉換成股票更有利可圖時才會進行轉股，如果發(fā)行可轉債后公司正股股價上漲，高于轉股價格，此時投資者轉股才是有利可圖的，因此可轉換債券最終是否能成功轉股取決于轉股期內正股股價的高低，因此選擇一個合適的時機來發(fā)行可轉債對于之后的轉股顯得尤為重要。

新鋼轉債以公布募集說明書前20個交易日公司股票交易的均價和前1個交易日的均價之間的較高者作為初始轉股價格。然而新鋼股份在發(fā)布可轉債募集說明書的時間段股價總體上呈下跌的趨勢，新鋼股份在這個時候發(fā)行可轉債，其制定的轉股價格勢必要高于轉換開始后的正股股價，雖然這樣可以向投資者釋放出公司股價被低估的信號，但如果股價在后續(xù)沒有上漲，投資者便會對股價是否被低估產生懷疑，此時，當股價下跌觸發(fā)到回售條款，投資者便會選擇回售可轉債。

條款設計缺乏創(chuàng)新性。發(fā)行條款設計的合理性是影響可轉債轉股成功的一個重要因素，我國企業(yè)在可轉換債券條款的設計方面普遍存在雷同的現象。但對于鋼鐵行業(yè)來說，未來的股價走勢難以預料，若想促成轉股，最好降低股價修正條件，及時修正股價。此外，新鋼轉債于條款中加入了回售保護條款，可轉債的可回售期只有最后兩年，這使得其避免了發(fā)行后短期內面臨償還巨額資金的風險，但也使得其缺乏下調股價的動力。在2010年以后，雖然新鋼股份的股價整體呈下跌趨勢，但也曾有過小幅上漲，然而新鋼股份在此期間一直沒有主動下調轉股價，若新鋼股份在這期間主動調整轉股價，很可能促成部分轉股。

股權結構不合理。公司的股權結構不合理會影響其內部治理，其中高度集中的股權結構內部治理問題最為突出。新余鋼鐵有限責任公司是新鋼股份最大的股東，持股比例77.02%，已然超過了公司三分之二的股權。這樣一股獨大的局面，控制權完全集中在一個股東手里，其憑借一己之力就可以操控管理層的人選，將公司的控制權掌握在自己手中，此時中小投資者的權益自然無法得到保障。當公司股價下跌，投資者將不會轉股，若不盡快調整轉股價格，促成轉股，公司將面臨很大的償還壓力，但若下調轉股價，則會稀釋老股東的股權，所以如果公司的控制權過于集中，那么下調轉股價格將變得困難，新鋼股份雖然三次主動下調轉股價格，但下調幅度有限，最后依然沒有促成可轉債轉股。

防范對策

注重發(fā)行時機的選擇。發(fā)行時機的選擇是可轉債能否轉股成功的一個關鍵環(huán)節(jié)。我們從新鋼轉債的發(fā)行時機可以看出，在公司股價呈下降趨勢時制定的轉股價格就會高于發(fā)行后正股股票的價格，那么投資者自然不會進行轉股，如果后續(xù)公司的股票價格沒有上升，投資者就會失去信心，可轉債轉股就不能成功。雖然在公司股價下跌的過程中發(fā)行可轉債，可以釋放出公司股價被低估的信號，使投資者認為股價下跌是暫時的，此時投資者可能會購入公司股票，使股價上漲，但如果公司股價持續(xù)下跌，那么在股價下跌的過程中發(fā)行可轉債，不僅不能改變股價下跌的趨勢，還會使得可轉債轉股變得困難。如果在公司股價由低轉高時發(fā)行可轉債，此時因為不能判斷股價上漲的潛力，若發(fā)行可轉債之后，公司股價大幅上漲，那么轉股價格過低會導致老股東的股權被稀釋。因此，應該在經濟轉好時發(fā)行可轉債，但應避免在公司股價處于最低谷時發(fā)行，這樣既不會侵犯老股東的權益又有利于可轉債順利轉股。

合理設計發(fā)行條款。發(fā)行條款的合理設計對于可轉債最終能否轉股成功起到至關重要的作用，但我國可轉債發(fā)行條款又過于相似，導致投資者只能根據自己的興趣投資。企業(yè)可以通過以下幾點合理設計發(fā)行條款，增加吸引力，降低轉股失敗的風險：

一是適當提高票面利率?？赊D債因其內含轉股權，所以其票面利率會低于同期限的一般債券利率。我國大部分可轉債采用遞進式利率，平均年利率低于2%，如果投資者遲遲無法債轉股，那么投資者付出的機會成本是比較高的，此時投資者會立即選擇回售可轉債，轉而投資其他收益高的證券，如果能提高可轉債的票面利率，那么投資者很可能會繼續(xù)等待轉股時機，不會立即進行回售，這給公司可轉債轉股成功增加了機會。

二是提高回售條件，降低股價修正條件?？赊D債轉股能否成功取決于股價的走勢，所以發(fā)行可轉債融資其風險是不可避免的，但是企業(yè)可以通過提高回售條件為可轉債爭取更多的轉股機會，降低轉股失敗的風險。另外對于股價周期性強的產業(yè)，還可以通過降低股價修正條件來及時修正轉股價格，促成投資者成功轉股。

建立良好的內部控制機制。我國許多企業(yè)存在著控制權過于集中的現象，這種高度集中的股權結構使得公司的控制權掌握在幾個大股東手里，不僅小股東的利益得不到保障，這樣的股權結構也是不利于公司的治理的。而短時間內要改變公司的股權結構比較困難，但我們可以通過加強內部控制，來防范“一股獨大”的風險。企業(yè)可以通過設計良好的內部控制機制，如發(fā)行可轉債的公司可以定期舉辦債權人會議，增加信息的透明度，增強債權人的信心，同時也降低了管理層與投資者之間的代理成本。此外，對于管理層可以采取股權激勵的方法，讓其能以股東的身份參與決策，承擔風險，分享利潤，從而達到改善公司經營狀況，提升股價的目的。