王正潔,楊 潔

(南京審計(jì)大學(xué) 研究生院，江蘇 南京211815)

一、引言

隨著我國職業(yè)經(jīng)理人市場的蓬勃發(fā)展，在現(xiàn)代化上市企業(yè)的治理中，有些高管為了尋求自身利益而做出諸如“帝國建造”“操縱利潤”等不利于企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為（馬惠嫻和佟愛琴，2019）。 “有效契約觀”認(rèn)為，設(shè)計(jì)優(yōu)良的高管薪酬契約有助于約束管理者的利己行為，促使其勤勉工作，提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績（劉慧龍，2017），故研究高管薪酬的激勵(lì)機(jī)制對(duì)于企業(yè)優(yōu)化薪酬契約設(shè)計(jì)、促進(jìn)企業(yè)業(yè)績發(fā)展至關(guān)重要。

近年來學(xué)術(shù)界已涌現(xiàn)出大量研究高管激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營績效之間關(guān)系的理論成果，然而現(xiàn)有文獻(xiàn)僅關(guān)注了高管薪酬契約在解決代理問題時(shí)的激勵(lì)性， 卻忽視了高管薪酬契約本身的公平性和最優(yōu)性。 “尋租觀”指出，在管理者權(quán)力過大時(shí)，企業(yè)管理者會(huì)通過對(duì)董事會(huì)的權(quán)力干預(yù)設(shè)計(jì)自身的薪酬契約，此時(shí)利用高管薪酬制度提高企業(yè)效率顯然不現(xiàn)實(shí)。 本文將管理者權(quán)利這一變量納入研究范圍，有利于增加高管薪酬與企業(yè)績效間關(guān)系研究的有效性及準(zhǔn)確性。

本研究可能具有以下貢獻(xiàn)：第一，隨著“天價(jià)薪酬”“零薪酬”等丑聞的不斷爆出，本文驗(yàn)證高管薪酬對(duì)企業(yè)業(yè)績的作用，可為高管薪酬契約的有效性提供強(qiáng)有力的證據(jù)。 第二，區(qū)別于傳統(tǒng)文獻(xiàn)主要關(guān)注高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的研究，本文引入管理者權(quán)利這一因子，有助于揭示經(jīng)理人進(jìn)行企業(yè)管理決策行為的“黑箱”。 第三，本文進(jìn)一步探索了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，管理者權(quán)利影響因子的大小，使得理論意義更貼近于現(xiàn)實(shí)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效

委托代理理論一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界公認(rèn)的研究高管薪酬的主流理論基礎(chǔ)之一 （朱滔，2015），企業(yè)需要設(shè)計(jì)良好的激勵(lì)機(jī)制，促使股東與經(jīng)理人獲得經(jīng)濟(jì)利益最大化。 最優(yōu)契約理論指出：高管薪酬應(yīng)與企業(yè)股價(jià)相掛鉤。 這樣一方面可以體現(xiàn)高管對(duì)企業(yè)做出的貢獻(xiàn)；另一方面，作為“精致的利己主義者”， 高管必然會(huì)權(quán)衡自己未來的工作付出與所得回報(bào)， 向利益最大化不斷靠近 （盛明泉和車鑫，2016）。 高額的薪酬將激勵(lì)他們用心履行管理者職能以提高公司的盈利水平；盈利水平的升高又會(huì)進(jìn)一步增加薪酬激勵(lì)，形成良性循環(huán)。

目前， 上市企業(yè)從兩方面出發(fā)來激勵(lì)企業(yè)高管，一是實(shí)物貨幣薪酬方面，二是股權(quán)分紅激勵(lì)方面。 相比國內(nèi)獨(dú)特的市場環(huán)境，國外的職業(yè)經(jīng)理人市場發(fā)展更為成熟，衍生的薪酬激勵(lì)機(jī)制也趨于完善。 在此情況下，高管的“利益趨同理論”在我國市場發(fā)揮了更大的作用，促使貨幣薪酬激勵(lì)成為國內(nèi)企業(yè)股東解決高管薪酬問題最有效的手段（史金艷等，2019）。 這與目前學(xué)術(shù)界的主流觀點(diǎn)相吻合：高管所獲報(bào)酬與企業(yè)經(jīng)營績效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

然而，對(duì)高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效二者關(guān)系研究的結(jié)論卻并不總是一致。 甚至不存在顯著關(guān)系（Harper 和Jin，2017）或呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（Cooper 等，2016）。 基于此，為了驗(yàn)證最優(yōu)契約在我國市場中的有效性，本文提出以下假設(shè)：

H1：我國上市企業(yè)高管所獲得的薪酬激勵(lì)越多，企業(yè)的經(jīng)營績效越好。

（二）管理者權(quán)力、高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效

盡管最優(yōu)契約理論指出，增加高管薪酬與企業(yè)績效間的敏感度可在理論層面緩解代理問題，但在現(xiàn)實(shí)中，管理層往往會(huì)因內(nèi)外部監(jiān)管環(huán)境的薄弱滋生利己動(dòng)機(jī)，運(yùn)用其在企業(yè)的特定控制權(quán)損害董事會(huì)在薪酬契約設(shè)計(jì)上的獨(dú)立性。 董事會(huì)受管理層的深度影響，設(shè)計(jì)的高管薪酬契約失去了原先的公平性和最優(yōu)性，從而出現(xiàn)高管報(bào)酬與企業(yè)績效脫鉤的激勵(lì)無效現(xiàn)象。

企業(yè)管理層通過對(duì)薪酬契約的干預(yù)， 總是誘導(dǎo)薪酬制定向?qū)λ麄冇欣姆矫婵繑n。 作為企業(yè)的核心人員之一，公司高管往往身處要職，除有對(duì)貨幣報(bào)酬的物質(zhì)需求外， 崗位帶來的地位及權(quán)利還促使他們具有提高社會(huì)聲譽(yù)、實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值的精神需求。為滿足這方面的精神追求， 企業(yè)高管通常憑借豐富的社會(huì)資本增加專有性人力資本價(jià)值。 企業(yè)董事會(huì)考慮到高管優(yōu)越的管理能力，為求其持續(xù)經(jīng)營好企業(yè)，往往也會(huì)選擇妥協(xié)以滿足他們的薪酬談判條件（吳士健等，2017）。 可見，隨著高管權(quán)力的提高，他們不再需要單純地依靠創(chuàng)造價(jià)值來獲取收益， 權(quán)力優(yōu)勢足以幫助他們獲取最優(yōu)契約之外的超額收益。 管理者權(quán)力的膨脹將會(huì)影響與企業(yè)經(jīng)營績效掛鉤的傳統(tǒng)薪酬激勵(lì)機(jī)制， 削減高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績間的內(nèi)在聯(lián)系，本文因而提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：管理者權(quán)力能夠?qū)Ω吖苄匠甑募?lì)效果產(chǎn)生一定的替代作用。

（三）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下管理者權(quán)力、高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效

自改革開放國有企業(yè)放權(quán)讓利以來，一些國企內(nèi)部治理開始弱化，管理層作為真正的掌權(quán)者和代言人，權(quán)力不斷提升和膨脹，“內(nèi)部人控制”問題由此誕生。 究其原因，企業(yè)若為國家所有，其顯著的“一股獨(dú)大”特征能夠給予管理者巨大的尋租空間。國有企業(yè)最大的股東是國家這個(gè)“虛擬人”，盡管國家授權(quán)政府發(fā)揮控股職能，但政府仍需要向國資委委派管理人員才能夠達(dá)到該目的 （權(quán)小鋒等，2010）。 沒有真正參與國有企業(yè)內(nèi)部管理而無法監(jiān)管高管的大股東，增長了企業(yè)管理者對(duì)于國有企業(yè)戰(zhàn)略決策及日常經(jīng)營的控制力度。 外部的“包容”導(dǎo)致內(nèi)部的“腐敗”，作為大股東的代言人，強(qiáng)烈的政治動(dòng)機(jī)將激勵(lì)一些企業(yè)高管隱蔽地操縱自己的薪酬，在不合理地追逐實(shí)物貨幣薪酬及高持股比例的同時(shí)也利用其職位追求隱形私有收益，超越企業(yè)董事會(huì)與大股東干預(yù)自身的薪酬獲取。 基于以上分析，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)管理層權(quán)力的負(fù)向調(diào)節(jié)作用更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與模型說明

本文選擇2013—2017 年間滬深兩市A 股上市公司，剔除ST 企業(yè)、財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)缺漏及高管薪酬資料未公布或公布有缺失的企業(yè)， 余12654 個(gè)企業(yè)。數(shù)據(jù)處理均由EXCEL 和STATA12.0 軟件完成。本文參考盛明泉和車鑫（2016）等學(xué)者的研究，為驗(yàn)證假設(shè)H1、H2 和H3 建立了如下模型：

為了驗(yàn)證假設(shè)，針對(duì)模型2，分別對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)經(jīng)營績效。不同的利益相關(guān)者往往需要不同的指標(biāo)來評(píng)價(jià)企業(yè)績效，目前衡量企業(yè)績效常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)有經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）、托賓Q 值等。在股市投資中，凈資產(chǎn)收益率（ROE）無疑是最重要的指標(biāo)。 它綜合涵蓋了企業(yè)的盈利性能力、營運(yùn)性能力和償債能力， 故本文最終選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為因變量。

2.解釋變量：高管薪酬。國內(nèi)外研究者有多種衡量高管薪酬的標(biāo)準(zhǔn)，有些學(xué)者選取上市企業(yè)總經(jīng)理的報(bào)酬作為高管薪酬；有些學(xué)者取企業(yè)高管中報(bào)酬前三高的薪酬總額的平均值作為薪酬變量。 回歸于現(xiàn)實(shí)，每家上市企業(yè)的高管人數(shù)不盡相同，人數(shù)差異必定會(huì)對(duì)薪酬產(chǎn)生一定的影響，同時(shí)考慮到異方差和多重共線性的存在，本文以Lnpay 作為薪酬變量。

3.調(diào)節(jié)變量。 管理者權(quán)利指標(biāo)通常難以直接度量，股權(quán)制衡度作為調(diào)節(jié)變量卻比較易行。 本文參照權(quán)小鋒等(2010)的研究，采用上市企業(yè)第二至第十大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例的商數(shù)作為度量管理者權(quán)力的指標(biāo)，記為股權(quán)制衡度（EBD）。 EBD 越高，表示企業(yè)股東對(duì)管理層的監(jiān)督越弱，股權(quán)的分散致使股東缺乏監(jiān)督動(dòng)力，管理層擁有的權(quán)力上升。因此，當(dāng)股權(quán)制衡度（EBD）大于1 時(shí)，取值為1，否則為0。

4.控制變量。 為了更好地得出上市企業(yè)的高管薪酬對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效所產(chǎn)生的影響，本文對(duì)可能會(huì)干擾最終研究結(jié)果的一些因素進(jìn)行控制。 本文選擇的控制變量為：第一大股東持股比例（First）、高管持股比例（Msr）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、公司規(guī)模（Size）、營業(yè)收入增長率（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Atr）以及股權(quán)性質(zhì)（State）。此外，Year 為年度控制變量，Industry為行業(yè)控制變量。 詳細(xì)的變量解釋如表1 所示。

表1 研究變量的定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。 凈資產(chǎn)收益率（ROE）的均值為0.063，最小值為-14.706，最大值為8.670，表明我國上市企業(yè)的平均盈利能力并不高， 甚至還有企業(yè)虧損，對(duì)公司治理類型的研究勢在必行。收入前三大高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)（Lnpay）的最大值為17.406，最小值為11.490，差距達(dá)到了5.916，由于數(shù)據(jù)是經(jīng)對(duì)數(shù)處理后的結(jié)果， 這在一定程度上反映出我國A 股上市企業(yè)間高級(jí)管理者所獲得的報(bào)酬差距十分明顯。 管理者權(quán)利指標(biāo)股權(quán)制衡度（EBD）均值為0.917，最大值為8.056，最小值為0.005，管理者權(quán)力差別較大且均值稍小于1， 說明上市企業(yè)的股權(quán)較為均衡，本文的研究是有意義的。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）多元回歸分析

1.高管薪酬與企業(yè)績效。 表3 的模型一和模型二為假設(shè)H1 的回歸結(jié)果。 結(jié)果顯示， 高管薪酬（lnpay）的 系 數(shù) 為0.033， 且在1%的水平上顯著。 說明高管薪酬每增長1%，企業(yè)績效隨之增長0.033%。高管薪酬的提高能夠激勵(lì)管理層努力工作，提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，驗(yàn)證了前面的假設(shè)H1，充分證明了薪酬激勵(lì)的有效性。

2.管理者權(quán)力、高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效。 表3 中的模型三和模型四是管理者權(quán)力、高管薪酬與企業(yè)績效的回歸分析。模型四中，高管薪酬（lnpay）和股權(quán)制衡度（EBD）的系數(shù)分別為0.041 和0.130，說明隨著高管薪酬的增加以及管理者的權(quán)利增大， 企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績也隨之改善。 交互項(xiàng)lnpay ×EBD 系數(shù)為-0.009，表明管理者權(quán)利的引入會(huì)弱化高管薪酬激勵(lì)的效用， 減弱高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效之間的正比例關(guān)系， 與前面假設(shè)H2 相符。

3.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下管理者權(quán)力、高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效。 表3 的模型5 和模型6 表示國有及非國有兩類不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)樣本的回歸結(jié)果。 模型5中，股權(quán)制衡度（EBD）、交互項(xiàng)lnpay×EBD 的系數(shù)分別為0.245 和-0.017， 且均在1%的水平上顯著。而與之相比較， 模型6 中的系數(shù)分別為0.074 和-0.004，系數(shù)小于模型5 國有性質(zhì)的企業(yè)，且樣本均不顯著，表明在企業(yè)中，管理層權(quán)力不能夠有效地抑制高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效間的正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了本文的第三個(gè)假設(shè)H3。

表3 管理者權(quán)利、高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效回歸分析

（三）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為解決遺留變量等原因產(chǎn)生的內(nèi)生性問題并保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選取每股收益（EPS）作為因變量，代替前面的權(quán)益報(bào)酬率（ROE）來衡量上市企業(yè)業(yè)績。 結(jié)果表明，所有變量的符號(hào)和系數(shù)均比較穩(wěn)定，與上文的實(shí)證結(jié)論基本吻合， 由于篇幅有限，不予贅述。

高管薪酬的契約設(shè)計(jì)是公司治理的重要研究課題之一，它與管理層的直接利益掛鉤，對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效具有重大影響。 與以往僅關(guān)注高管薪酬與企業(yè)績效間關(guān)系的文獻(xiàn)不同，本文運(yùn)用A 股上市公司2013—2017年間的數(shù)據(jù)，引入管理層權(quán)力因子，使研究更為豐富細(xì)致。 本文的研究結(jié)果對(duì)于上市企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)有一定的啟發(fā)：公司治理過程中，一方面要賦予管理層適當(dāng)經(jīng)營企業(yè)的權(quán)利，以充分激發(fā)管理層工作的熱情和能力；另一方面也要彈性控制管理層的權(quán)利，避免管理者的尋租行為給企業(yè)經(jīng)營業(yè)績?cè)斐上麡O影響。