李俊之

在目前的市場恐慌情緒下，我們?nèi)绾芜\用體系去對沖風險，對投資人來說顯得十分重要。因為在筆者看來，當前市場最大的不確定性不在于疫情，也不在于經(jīng)濟的走向，最大的變量其實是人性本身。無論是股市的老手還是新手，都不可避免的會犯錯，因為個人的經(jīng)驗判斷總會出錯。所以若想堅持投資的信念，并成功地克服人性，就需要用一套合理的容錯體系來代替人性。

而面對當前股市的動蕩，我們要做的就是在動態(tài)平衡體系下規(guī)劃好自己手中的現(xiàn)金，并在支配現(xiàn)金時考慮清楚這樣一個問題：目前市場的投資價值到底高不高？值不值得我們“貪婪”？

建立動態(tài)再平衡體系

投資體系對于投資者的意義極端重要，再優(yōu)秀的投資者也無法回避這個問題。我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)，有些投資者在個股深研方面做的確實非常出色，但長期收益率卻并不理想;當然也有個別投資者滿倉持有一兩只股票近十年時間，取得了豐厚回報。而筆者更關(guān)注的是什么樣的體系能易于被普通人復制，能經(jīng)受得起市場和時間的考驗。

作為專業(yè)投資者，深研是必須的，但根據(jù)木桶理論，最終的投資回報仍然取決于短板的長度，而大多數(shù)投資者的短板，就在于忽視了一套合理的容錯體系。通過這些年來的經(jīng)驗總結(jié)，筆者逐漸確立了動態(tài)再平衡投資體系。

動態(tài)再平衡，簡單說就是通過在大類資產(chǎn)間的分散配置，再根據(jù)市場動態(tài)進行緩慢的、有計劃、有節(jié)制、并且是被動的逆向投資。

緩慢是指再平衡是個長周期的策略，而不能隨大盤點位頻繁的逆向交易頻繁買賣。即組合配置的要點是再平衡節(jié)奏一定要慢，控制倉位適當分散。倉位的變動只與絕對值有關(guān)，而與短期的漲跌幅無關(guān)。比如我們在一只股票10元的時候加倉，這只股票經(jīng)歷了一次漲跌后又回到了10元。如果這時公司的基本面和確定性等等沒什么變化，那么這時加倉的意義也不大。

有計劃是指，只要公司不發(fā)生能影響到基本面和投資邏輯的突發(fā)性事件，我們的每筆交易決策就必須至少是在前一天晚上，甚至更早前做出的，這樣做能讓每筆投資決策更有大局觀，而盡量減少個人感性的主觀判斷對投資的干擾因素。

有節(jié)制是指買賣交易都是分批分部進行的，而不是一次性完成的。

最后被動的逆向投資，比如在股市大跌時逐漸增加對權(quán)益端，也就是股票倉位的投資比重;相反在牛市來臨股票大漲時，則逐漸減少對于權(quán)益?zhèn)}位的比重。不過這里要強調(diào)一點，對于一些優(yōu)秀的白馬股，往往要作為我們組合里的壓艙石，長期持有并穿越牛熊，除非估值極端高估，盡量不要選擇賣出。筆者更愿意陪著好公司一起成長，而不是僅僅賺點市場波動的錢。

在筆者看來，動態(tài)再平衡是資產(chǎn)配置的核心，配置的初衷是提高組合的容錯性，而不是爭取實現(xiàn)投資收益最大化。當然，假如股市和債市的波動性越大，使用這種策略的投資收益率客觀地說也會越高，比如近期這種情況就可使用這種策略。但相比于利用市場波動提高收益，動態(tài)再平衡更大的意義在于提高了投資者遭遇極端風險時的生存幾率。

始終留有足夠的現(xiàn)金

巴菲特曾經(jīng)說過，“現(xiàn)金就像氧氣，99%的時間里你都不會注意到它，但一旦需要用時卻沒有，后果會很嚴重。”想想看，連擁有源源不斷的浮存金作為彈藥補充的伯克希爾尚且如此注重現(xiàn)金流，現(xiàn)在還手握大筆現(xiàn)金，我們普通投資人又有什么自信動不動就滿倉甚至加杠桿呢？

相信很多價值投資者們都會認為持有現(xiàn)金才是最大的風險，就像西格爾的書里寫的那樣，因為從長期來看現(xiàn)金是最糟糕的資產(chǎn);另一方面，波動并不是風險，真正的風險是價值的永久性損失。

筆者舉雙手贊同這兩個觀點，但我們?nèi)孕枇粲凶銐虻默F(xiàn)金。第一，萬一有些公司來個大折價供股，如果沒有現(xiàn)金參與的話，同樣也會導致價值的永久性損失。

第二，我們需要預先讓渡出一部分久期收益率，以為自己將來必然會做出的許多愚蠢決策提前買份保險，坦白講，從A股的市場特征而言，大幅波動依然大概率會是未來市場的常態(tài)。

美股現(xiàn)在就是個很好的例子，過去曾有投資人分析，動態(tài)再平衡體系并不適合美股，因為成熟市場是長期慢牛的走勢，可誰又能想象到現(xiàn)在的局面呢？但如果手里持有一定比例的現(xiàn)金而不是一直滿倉的話，相信會大大減弱我們此刻的緊張與不安。

第三，持有現(xiàn)金本身也是有價值的。現(xiàn)金是一種變相的看跌期權(quán)，是在未來一段時間里能買入各類資產(chǎn)的權(quán)利，股市估值整體下降的過程就是現(xiàn)金價值提升的過程。雖然大家都知道熊市囤積糧草，牛市兌現(xiàn)利潤，但判斷牛熊往往只能從事后來看，沒辦法去提前預判，所以時刻持有一定比例的現(xiàn)金是非常必要的。

第四，這部分被預留出來的現(xiàn)金頭寸也不是呆呆地躺在活期賬戶上吃利息。貨幣基金、逆回購、各式套利和打新交易等等，都是容納現(xiàn)金的蓄水池，以此來努力提升自己的機會成本。

第五，內(nèi)心的恬靜和充實感是一筆巨大的無形資產(chǎn)。一個良好的投資心態(tài)之于投資者的意義，就相當于軍心士氣之于軍隊的極端重要性一樣，被怎么強調(diào)都不為過，它能讓我們更加理性甚至滿懷期待的去迎接熊市和暴跌，所以筆者對于熊市的喜歡遠大于牛市。

談后市：A股價值線區(qū)間約為2600點～3800點

很多投資人都十分關(guān)心目前A股整體的估值水平以及未來可能的走勢，我們可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)找到目前估值所處的位置。如果以三年或者五年為周期，目前A股的估值已經(jīng)非常低了;但若把時間軸拉長到十年來觀察，目前還只是處于估值中樞偏下一些的位置。

筆者認為，當前看到過去十年的估值水平是比較客觀合理的，一方面能夠剔除2008年、2009年那樣大起大落的干擾因素，另一方面也能充分考慮2012年～2014年那段股市低迷期，保守總是沒壞處的。

這樣一來，我們就能大致確立目前A股市場的這條價值區(qū)間約為2600點～3800點，估值中樞在3100點附近，歷史估值底部大致在2060點。不過需要強調(diào)的是，指數(shù)估值永遠無法代替?zhèn)€股，行業(yè)及個股的估值水平各不相同，還需要根據(jù)具體情況作出相應的判斷和決策。

從自身而言，出于安全性的考慮，筆者會預留出200點作為安全墊。也就是說，原則上在2900點左右半倉操作，之后每跌100點再原則上增加5%的倉位（注意只是原則上，必須還要結(jié)合個股實際）。這樣可以確保即便跌到2000點我們還有資金可以加倉，當然前提是投資人對我們有足夠的了解和信任，不會中途下車。

但另一方面，不得不說現(xiàn)在確實有不少標的已經(jīng)進入擊球區(qū)，預期收益率也在20%以上甚至更高了。所以對于指數(shù)我們只能粗略地參考，投資人還是要把主要精力放在具體個股的分析上面，而不要只盯著指數(shù)。

至于選股方面筆者認為應該暫時規(guī)避兩類公司：一類是主要以出口為主的外貿(mào)型企業(yè)。比如今年前兩個月，服裝行業(yè)的出口就下滑了將近300億，很多消費電子類的公司訂單都被推遲了，集成電路等等行業(yè)也不會太好過。從目前海關(guān)披露的數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)在隨著境外的全面限制逐步開始，未來非必需品的消費會大幅萎縮，而這種萎縮可能會貫穿一整年，這對那些出口型企業(yè)的影響其實是很大的。不少此類公司目前估值還很高，前兩個月很多公司業(yè)績是還有增長，但一旦快速萎縮就很容易形成戴維斯雙殺，比如像手機、機電設(shè)備、汽車配件等等產(chǎn)業(yè)。

另一類則是前期漲幅過大，或者那些所謂的疫情概念股，比如生產(chǎn)口罩、呼吸機、防護服、檢測試劑等醫(yī)療設(shè)備的企業(yè)?，F(xiàn)在隨著患者人數(shù)大幅減少，市場對這些設(shè)備的需求也會快速萎縮，后面隨之而來的必然是產(chǎn)能過剩和訂單取消。風來了什么都能被吹上天，但風過了吹的越高摔得越疼，更何況這些生產(chǎn)口罩防護服的生意本身就缺乏護城河。

最后，筆者想強調(diào)的是，不要去預測市場，只需要努力克服風險，即主動降低預期收益率，適當分散，提高組合的容錯性和流動性。真正的價值投資者都應該有一種自信的底氣，面對市場波動要多一份從容淡定，欲速則不達。