李瑋鏈

【摘 要】 在金融資本不斷增長、金融體系不斷完善的今天，金融脫媒已成為我國金融市場發(fā)展的趨勢。本文以2004-2018年A股非金融上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，研究金融脫媒對不同所有權(quán)企業(yè)面臨融資約束的影響。實證結(jié)果表明：金融脫媒可以降低企業(yè)的融資約束，且對國有企業(yè)融資約束的影響更顯著。

【關(guān)鍵詞】 金融脫媒 融資約束 國有企業(yè)

一、引言

在經(jīng)濟全球化，信息多元化的今天，中國金融市場在順應(yīng)世界經(jīng)濟發(fā)展的同時不斷發(fā)展和完善，金融脫媒的趨勢也越來越明顯。規(guī)模不斷擴大的債券和股票市場分流了原來通過商業(yè)銀行等金融機構(gòu)進行間接投融資的資金，互聯(lián)網(wǎng)金融和金融科技的興起也大大提高了金融資產(chǎn)的使用效率，形成了對傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的沖擊。經(jīng)典財務(wù)理論認為在完美的資本市場中，公司的外部資本和內(nèi)部資本可以完全替代，其投資行為與財務(wù)狀況無關(guān)。但在實際的資本市場環(huán)境中，由于代理成本、信息不對稱等原因，公司外部融資成本通常高于內(nèi)部資本成本，限制了企業(yè)的投資行為，從而產(chǎn)生外部融資約束。金融脫媒是否有助于降低企業(yè)的融資約束，改善企業(yè)的融資境況，這是本文研究的主要思路。

二、問題提出

由于信息不對稱等原因，外源融資比內(nèi)源融資的融資成本更高，從而使企業(yè)融資形成了融資約束。在金融脫媒趨勢下，一方面，更加完善的金融市場將減少金融摩擦，金融脫媒使部分融資需求轉(zhuǎn)向債券和股票市場，商業(yè)銀行為了保持自身的競爭力，吸引融資者貸款，最能想到和采取的方式就是降低貸款成本，包括貸款利率和交易費用等。另外，融資管道的多元可以減少企業(yè)的融資搜尋成本，同時減少企業(yè)在商業(yè)銀行難融資金，而去通過信托貸款、委托貸款等管道加大資金成本的情況。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展形成了更加開放的金融市場和資金交易系統(tǒng)，使借貸雙方的信息更透明，減少信息不對稱帶來的融資成本溢價，從而減少融資擔(dān)保成本。因此，金融脫媒可以減少企業(yè)的融資成本，降低企業(yè)的融資約束。

另外，由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)的不同，民營企業(yè)的融資成本普遍比國有企業(yè)更高。雖然金融脫媒會減少企業(yè)的融資成本，特別是在商業(yè)銀行，金融脫媒可能會減少銀行的信貸歧視，使民營企業(yè)信貸成本下降的空間更大。但是，對于整個金融市場來說，國有企業(yè)具有政府信用背書，而政府在我國具有天然的公信力，金融市場和投資者對國有企業(yè)更加信任使得其融資成本更低的情況不一定會因為金融脫媒的影響而有十分明顯的改善。因此本文提出假設(shè)：金融脫媒可以降低企業(yè)的融資約束，但對不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)融資約束的影響不確定。

三、實證分析

1、模型構(gòu)建與變量定義

在對融資約束的衡量上，現(xiàn)有文獻大量廣泛地采用投資-現(xiàn)金流模型，此方法也得到了一定的證實，因此，本文在Fazarri et al. （ 1988 ）基準模型基礎(chǔ)上，參考姜付秀等（2016）的模型，構(gòu)建模型（1）：

Investt=α+β1CFi，t-1+β2Sizei，t-1+β3Lev i，t-1+β4Fas i，t-1+β5ROAi，t-1+β6Growth i，t-1+εi，t（1）

模型（1）中，Investt代表資本支出，用（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/總資產(chǎn)衡量，α為常數(shù)，CFi，t-1為現(xiàn)金流量，用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn)衡量，在投資-現(xiàn)金流模型中，現(xiàn)金流和投資支出的關(guān)系表示企業(yè)面臨融資約束。其余變量為控制變量。Size表示企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)衡量、資產(chǎn)負債率Lev衡量企業(yè)償還貸款的能力、固定資產(chǎn)率Fas衡量企業(yè)的營運能力、總資產(chǎn)收益率ROA表示企業(yè)的盈利效率、Growth表示企業(yè)的營業(yè)收入增長率。

為檢驗金融脫媒對企業(yè)融資約束的影響，引入金融脫媒指數(shù)FDIi，t-1及金融脫媒指數(shù)與現(xiàn)金流量的交互項CF i，t-1*FDIi，t-1對模型（1）進行擴展，得到模型（2）：

Investt=α+β1CFi，t-1+β2FDIi，t-1+β3CF i，t-1*FDIi，t-1

+β4Sizei，t-1+β5Levi，t-1+β6Fasi，t-1+β7ROAi，t-1+β8Growthi，t-1

+εi，t（2）

考慮到數(shù)據(jù)的可得性和準確性，本文選擇從資產(chǎn)角度，也就是從融資角度對金融脫媒進行衡量。參考陳德凱（2017）對金融脫媒的衡量方法，計算公式如下：

金融脫媒指數(shù)從2004年的4.24%到2018年的23.02%總體上呈上升趨勢。其中，金融脫媒指數(shù)在2008-2009年稍有回落，是因為2008年金融危機的爆發(fā)，使資金面崩盤，投資者恐慌，投資者將資金從風(fēng)險較大的證券投資轉(zhuǎn)到風(fēng)險較小較穩(wěn)定的銀行。2012年和2013年有一個回落，可能是因為2012年經(jīng)濟新常態(tài)的倡導(dǎo)，對金融市場的整頓，使投融資亂象得到改善，投融資開放在短期受到抑制。2017年，金融脫媒指數(shù)回落，跟全球經(jīng)濟下行，股市低迷有關(guān)。

2、數(shù)據(jù)收集與回歸結(jié)果

本文通過收集2004年-2018年非金融上市公司的數(shù)據(jù)，刪除所有數(shù)據(jù)不全的公司，并對連續(xù)變量進行了雙側(cè)1%的winsor2平滑處理，得到3323個上市公司29431個觀測值構(gòu)成的非平衡面板數(shù)據(jù)。為了防止遺漏變量，本文采用個體固定效應(yīng)模型并進行穩(wěn)健估計。得到如下回歸結(jié)果。

可以看到，模型（1）在1%的顯著性水平上，現(xiàn)金流量CF與企業(yè)資本支出Invest正相關(guān)，印證了用現(xiàn)金流與資本支出的關(guān)系來衡量企業(yè)融資約束。因此對全樣本用模型（2）進行回歸得到回歸結(jié)果（2），再將全樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個分樣本，驗證金融脫媒對不同所有權(quán)企業(yè)的融資約束的影響，得到回歸結(jié)果（3）和（4）。

從以上回歸結(jié)果（2）中可以看到，金融脫媒指數(shù)FDI以及金融脫媒指數(shù)與現(xiàn)金流量的交互項CF*FDI在1%的顯著性水平上為負，說明金融脫媒可以降低企業(yè)的融資約束。從回歸結(jié)果（3）和（4）中可以看到，其結(jié)論與結(jié)果（4）大致相同，但是國企樣本中金融脫媒指數(shù)FDI以及金融脫媒指數(shù)與現(xiàn)金流量的交互項CF*FDI的系數(shù)要大于民企樣本，說明金融脫媒降低企業(yè)融資約束在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更明顯。

金融脫媒可以降低企業(yè)融資約束，且對國有企業(yè)融資約束的影響更大，說明金融脫媒可在一定程度上緩解企業(yè)的融資難度，減少企業(yè)的融資成本。因此，金融市場上應(yīng)該鼓勵金融脫媒現(xiàn)象，鼓勵企業(yè)進行直接融資，支持股票、債券市場等直接投融資平臺，使金融機構(gòu)更好地為企業(yè)服務(wù)。

【參考文獻】

[1] 盧太平，張東旭.融資需求、融資約束與盈余管理[J].會計研究，2014（1）：35-41.

[2] 杜思宇，費洋.金融脫媒對商業(yè)銀行盈利性影響的研究[J].商業(yè)經(jīng)濟， 2018（2）：148-149.