■高慧清，任建武

本文構(gòu)建了包括資本賬戶開放、外匯市場、股票市場以及債券市場的資產(chǎn)加權(quán)收益率平價(jià)模型，并采用TVP-VAR模型分析了資本賬戶開放對金融市場壓力的動(dòng)態(tài)時(shí)變影響。研究結(jié)果顯示：一是資本賬戶開放對三類金融市場壓力存在不同的時(shí)變影響，其中對外匯市場壓力沖擊最大。具體而言，資本賬戶開放對人民幣升值壓力的作用得到釋放，對人民幣貶值壓力的作用開始顯現(xiàn)；對股市壓力正效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，對債市壓力向負(fù)效應(yīng)轉(zhuǎn)變。二是證券投資開放在短期內(nèi)對股市壓力有負(fù)效應(yīng)，長期影響效應(yīng)微弱，而對債市壓力在長短期內(nèi)均有負(fù)效應(yīng)，但效應(yīng)漸漸減弱。三是在匯率市場化進(jìn)程中，匯率彈性區(qū)間的擴(kuò)大在不同時(shí)期對資本賬戶開放與外匯市場壓力關(guān)系的影響效應(yīng)不同，中間價(jià)中“逆周期因子”的引入能夠削弱資本賬戶開放對人民幣貶值壓力的影響。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來，隨著資本賬戶開放的穩(wěn)步推進(jìn)，我國跨境收支平衡由經(jīng)常賬戶主導(dǎo)逐漸轉(zhuǎn)為資本賬戶主導(dǎo)，資本賬戶開放對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定的影響愈發(fā)顯著。2019年7月，國務(wù)院金融委辦公室宣布推出金融業(yè)對外開放“新11條”，其中涉及多個(gè)資本賬戶子項(xiàng)。而作為世界上飽受爭議的對外開放政策之一，資本賬戶開放對我國經(jīng)濟(jì)的影響一直是學(xué)者們討論的重要焦點(diǎn)。尤其是隨著金融體制改革的推行和金融市場擴(kuò)大開放的加快，資本賬戶開放對金融市場的影響得到越來越多的關(guān)注。

從已有研究來看，學(xué)者們大都從金融市場收益率或資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)程度的角度來分析資本賬戶開放對金融市場及其穩(wěn)定性影響，而我國金融市場相關(guān)市場化改革屬于漸進(jìn)式改革，資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定并不能表示金融市場未承受令其波動(dòng)的壓力。相反，若這種壓力未被抵消，而是長時(shí)間的累積，那么一旦難以控制將會(huì)帶來更大風(fēng)險(xiǎn)。而金融市場壓力這一指標(biāo)能較好地實(shí)時(shí)反映一國金融市場承受風(fēng)險(xiǎn)壓力狀況（Hubrich&Tetlow，2015；Panday，2015），可以提供較好的視角來幫助分析關(guān)于我國資本賬戶開放對金融市場的影響。因此，研究資本賬戶對金融市場壓力的影響，有助于分析資本賬戶開放對不同金融市場風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，并為把握資本賬戶開放方向、深化金融市場改革以及防范開放背景下金融市場風(fēng)險(xiǎn)提供有益依據(jù)。

近年來，學(xué)者們開始考察資本賬戶開放對金融市場壓力的作用途徑和影響。學(xué)者們在分析其作用途徑時(shí)普遍認(rèn)為資本賬戶開放可通過跨境資產(chǎn)配置來影響金融市場壓力。寧特林和謝朝陽（2016）認(rèn)為資本賬戶開放可通過金融資源跨境配置和跨境資本流動(dòng)途徑對一國金融穩(wěn)定造成影響。Akram&Byrne（2015）指出資本賬戶開放能夠增加境內(nèi)資產(chǎn)對跨境投資者的吸引力，減小本幣貶值壓力。Aizenman&Binici（2016）發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放擴(kuò)大了證券投資流動(dòng)和外商直接投資流動(dòng)對新興市場國家外匯市場壓力的增強(qiáng)效應(yīng)。學(xué)者們關(guān)于資本賬戶開放對金融市場壓力影響的研究可以分為兩大類：一是資本賬戶開放對整體金融市場壓力的影響。Dovern&Van Roye（2014）利用構(gòu)建的特定國家金融壓力指數(shù)研究國家間金融壓力溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)隨著一國經(jīng)濟(jì)開放程度的提高，該國受其他國家金融壓力溢出的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨之上升。寧特林和謝朝陽（2016）通過構(gòu)建我國資本賬戶開放指數(shù)和金融壓力指數(shù)，利用ECM模型實(shí)證發(fā)現(xiàn)兩者之間存在負(fù)向長期穩(wěn)定關(guān)系。彭紅楓和朱怡哲（2019）研究了資本賬戶開放對我國金融穩(wěn)定狀況的影響，發(fā)現(xiàn)在2011年資本賬戶開放對金融穩(wěn)定狀況由負(fù)向影響轉(zhuǎn)為正向影響；二是資本賬戶開放對細(xì)分金融市場壓力的影響。李成和白璐（2013）認(rèn)為資本項(xiàng)目開放會(huì)導(dǎo)致短期性跨境資本的過度流入而增加證券市場不確定性。張春寶和石為華（2015）利用VECM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放對外匯市場壓力具有負(fù)向作用。趙茜（2017）利用多元線性回歸模型實(shí)證發(fā)現(xiàn)匯率市場化改革會(huì)影響跨境資產(chǎn)配置行為，從而改變資本賬戶開放對外匯市場壓力的影響。隋建利和尚鐸（2018）構(gòu)建了銀行、股票、外匯和外部市場壓力指數(shù)，發(fā)現(xiàn)股票和外匯市場壓力在美國次貸危機(jī)和2015年我國股市異常波動(dòng)期間處于高位狀態(tài)，而由于我國資本賬戶尚未完全開放，外匯市場壓力降低較快。Wang（2019）分析了我國債券市場建設(shè)情況，認(rèn)為一旦資本賬戶開放，熱錢大量涌入會(huì)增加我國債券市場壓力，造成債券市場的動(dòng)蕩。

在梳理上述文獻(xiàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，已有的研究主要分析資本賬戶開放對整體或者單一金融市場壓力的影響，在實(shí)證方法上大多數(shù)采用線性模型。然而，隨著我國資本賬戶開放下跨境資產(chǎn)多元配置的活躍以及匯率和利率市場化的推進(jìn)，我國金融市場之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)越發(fā)明顯（陳創(chuàng)練等，2017），同時(shí)隨著金融經(jīng)濟(jì)形勢和短期跨境資本流動(dòng)方向的轉(zhuǎn)變，資本賬戶開放與金融市場壓力的關(guān)系也可能發(fā)生非線性逆轉(zhuǎn)，甚至是時(shí)變關(guān)系，因此需要將不同類型金融市場納入同一框架分析，考慮資本賬戶開放對金融市場壓力的時(shí)變非線性影響。這樣即可分析資本賬戶開放對匯市、股市和債市三類金融市場壓力影響的趨勢和差別情況，有針對性地提出對策建議，又能夠有助于減少三個(gè)市場內(nèi)生性對模型參數(shù)估計(jì)的影響。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)較少關(guān)注匯率市場化進(jìn)程對資本賬戶開放與外匯市場壓力關(guān)系的影響，而隨著我國以市場供求為基礎(chǔ)和有管理的浮動(dòng)匯率制度逐漸形成以及匯率市場化進(jìn)程與資本賬戶開放進(jìn)程的交錯(cuò)推進(jìn)，匯率市場化改革對兩者關(guān)系的有著密切影響，因此有必要分析和研究匯率市場化進(jìn)程中相關(guān)改革對兩者關(guān)系的影響。加之現(xiàn)階段，我國在直接投資和商業(yè)信貸領(lǐng)域已基本實(shí)現(xiàn)自由化，未來資本賬戶開放的重點(diǎn)聚焦于股票類證券和債券類證券等領(lǐng)域，并且最近的金融開放“新11條”中有多項(xiàng)內(nèi)容涉及證券市場開放，因此探究證券投資開放對股票和債券市場壓力的影響，為未來證券投資進(jìn)一步開放和重點(diǎn)開放領(lǐng)域提供有益經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

鑒于此，本文首先從跨境資產(chǎn)配置角度出發(fā)構(gòu)建含有資本管制的非拋補(bǔ)資產(chǎn)加權(quán)收益率平價(jià)模型，同時(shí)包含外匯市場、股票市場和債券市場，來分析資本賬戶開放對這三種金融市場壓力的影響特征。其次，利用時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型實(shí)證研究資本賬戶開放對我國三類金融市場壓力的時(shí)變影響趨勢和差異，并結(jié)合目前金融開放相關(guān)政策，考察證券投資開放對股市和債市壓力的影響，以及利用時(shí)變方差分解進(jìn)一步明晰資本賬戶開放對金融市場壓力沖擊的相對大小。最后，分析匯率市場化進(jìn)程中匯率彈性區(qū)間擴(kuò)大和“逆周期因子”引入在資本賬戶開放與外匯市場壓力關(guān)系中的作用。

二、理論模型和分析

（一）基本假設(shè)

1.資產(chǎn)跨境組合配置。參考Blanchard et al.（2017）的研究，本文假定境內(nèi)投資者可以進(jìn)行境內(nèi)和境外資產(chǎn)配置，境內(nèi)資產(chǎn)有股票、債券及其他資產(chǎn)（非股票和債券類資產(chǎn)）。為了簡化模型和運(yùn)算方便，設(shè)定境外只存在一種資產(chǎn)可投資。投資者的境內(nèi)股票、債券、其他資產(chǎn)以及境外資產(chǎn)配置比重分為αt、βt、ψt和γt，三者關(guān)系為 αt+βt+ψt+γt=1。投資者會(huì)根據(jù)境內(nèi)外資產(chǎn)損益情況調(diào)整境內(nèi)外資產(chǎn)配置比重，因此αt、βt、ψt和γt為動(dòng)態(tài)配置比重。在t-1時(shí)刻，投資者觀察到境外資產(chǎn)收益率有上升趨勢，跨境套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)，投資者決定將部分本幣兌換為相應(yīng)的外幣來配置境外資產(chǎn)來獲得更高的收益。那么t時(shí)刻，投資者的期望收益為：

若投資者將全部資金兌換為相應(yīng)的外幣投資于境外資產(chǎn)，那么t時(shí)刻投資者的期望收益為：

2.資本賬戶管制存在。由于我國資本賬戶一直以來存在不同程度的管制，而資本賬戶的管制會(huì)影響到投資者的跨境資產(chǎn)配置。參照范立夫（2011）的思想，將存在資本管制的非拋補(bǔ)利率平價(jià)模型拓展為存在資本管制的非拋補(bǔ)資產(chǎn)加權(quán)收益率平價(jià)模型，即：

式（3）中，Ct是資本賬戶開放程度，取值范圍在0到1之間，值越大說明資本賬戶開放程度越大。τt（1-Ct）和△ρt分別是由資本賬戶管制和風(fēng)險(xiǎn)因素引起的利率平價(jià)偏離?！鱡t/Et-1表示的是本幣匯率的預(yù)期升水率，短期內(nèi)可近似等于（Et-Et-1）/Et-1。

3.資本賬戶管制政策平滑。資本賬戶管制的目的在于防止跨境資本流動(dòng)對一國宏觀經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定造成劇烈沖擊，同時(shí)我國資本賬戶管制并非一直是漸進(jìn)式的放松，曾出現(xiàn)過放松與收緊的起伏情況。基于政策的平滑化，一國會(huì)參照上一期資本賬戶開放程度調(diào)整當(dāng)期資本賬戶的開放：

（二）模型推導(dǎo)和分析

結(jié)合上述假設(shè)，將（1）、（2）、（4）式代入（3）式，可以得到：

在金融市場壓力指數(shù)構(gòu)建的研究中，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)率和市場收益率是金融市場壓力的一個(gè)基礎(chǔ)且重要指標(biāo)（Hollo et al，2012；陳忠陽等，2016）。由（5）、（6）、（7）三個(gè)等式可以看出，資本賬戶管制能夠?qū)Y產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)率以及市場收益率產(chǎn)生影響，而且這種影響具有時(shí)變性，這意味著資本賬戶管制會(huì)對金融市場壓力產(chǎn)生時(shí)變性影響。因此，本文基于構(gòu)建的金融市場壓力指數(shù)，利用TVP-VAR模型探究資本賬戶開放對金融市場壓力的動(dòng)態(tài)影響。

三、指標(biāo)構(gòu)建和數(shù)據(jù)處理

（一）資本賬戶開放度

資本賬戶開放度的測度方法主要有法定和事實(shí)測度方法。法定測度方法是基于IMF發(fā)布的《外匯安排與外匯管制年度報(bào)告》（AREAER），報(bào)告顯示了某年成員國的某項(xiàng)外匯制度是否存在管制。大多數(shù)學(xué)者據(jù)此通過建立二元變量的方法度量資本賬戶開放程度（Chinn&Ito，2006）。但跨境資本可以通過各種渠道規(guī)避資本賬戶管制，因此該方法不能體現(xiàn)出一國實(shí)際的資本賬戶開放程度，并且法定測度法較難得到季度或月度指標(biāo)。故，本文使用事實(shí)測度方法，參考Ma&McCauley（2014）和李?。?008）的研究，采用跨境收支平衡表中非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶下資產(chǎn)與負(fù)債絕對值之和比GDP來測度資本賬戶總體開放度。類似的，基于國際收支平衡表數(shù)據(jù)，以非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶下證券投資項(xiàng)（包括股權(quán)和債券子項(xiàng)）下資產(chǎn)與負(fù)債絕對值之和比GDP來表示證券投資開放。

（二）金融市場壓力

1.權(quán)重的確定。加權(quán)平均法的主要困難是對各基礎(chǔ)指標(biāo)權(quán)重的選定，為了保證判斷標(biāo)準(zhǔn)上的非主觀性和體現(xiàn)重要基礎(chǔ)指標(biāo)的主要性，參考許滌龍和陳雙蓮（2017）的方法，本文依照基礎(chǔ)指標(biāo)序列本身的特點(diǎn)，通過基礎(chǔ)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)所占比重來確定各基礎(chǔ)指標(biāo)的權(quán)重大小，具體的計(jì)算方法為：

2.外匯市場壓力指標(biāo)。借鑒Scott&Hegerty（2014）的思想，隨著我國匯率市場化的不斷推進(jìn)，人民幣實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，這說明人民幣升值壓力可以通過匯率升高和外匯儲(chǔ)備積累得到釋放，外匯市場壓力基礎(chǔ)指標(biāo)應(yīng)該包括匯率變動(dòng)△Et和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)△Rt。故，將外匯市場壓力定義為：EPt=ω1△Et-ω2△Rt，該值越大說明貨幣貶值的壓力越大，發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性就越大。

3.股票市場壓力指標(biāo)。股票市場的壓力主要取決于股票的成交量、收益率、周轉(zhuǎn)率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。參考Illing&Ying（2007）以及許滌龍和陳雙蓮（2017）的研究，本文選取具有代表性的股票收益率△Pt和股票價(jià)格相對下跌量Ct，股票價(jià)格相對下跌量Ct計(jì)算方法為：Ct=-yt/max{x}（x∈xt-j，j=0，1，…，T），yt代表滬深300指數(shù)月末值，T=12。股票市場壓力SP計(jì)算公式為：SPt=-ω3△Pt-ω4Ct，式中股票收益率越高，股票價(jià)格相對下跌量越小，表明股市壓力越小。

4.債券市場壓力指標(biāo)。債券市場運(yùn)行機(jī)制與股票市場不同，債券收益率的水平和變動(dòng)率是直接反映市場信心的重要變量，本文參考Lall et al（2009）和摩根大通構(gòu)建債券壓力指數(shù)的方法，選取負(fù)的期限利差M1t，即1年期國債與10年期國債到期收益率之差，政策性金融債利差M2t，即1年期國開債與1年期國債到期收益率之差，以及債券價(jià)格的變動(dòng)率△Bt三個(gè)指標(biāo)表示債券市場壓力。計(jì)算公式為：BPt=ω5M1t+ω6M2t-ω7△Bt，其中負(fù)的期限利差和政策性金融債利差的擴(kuò)大表示市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)情緒提升，流動(dòng)性趨緊，債券市場壓力升高；一般而言，當(dāng)債券市場壓力較大時(shí)，市場資產(chǎn)供過于求，債券價(jià)格會(huì)下降，收益率會(huì)升高。

（三）指標(biāo)表示與數(shù)據(jù)處理

為了得到足夠的樣本，以及結(jié)合各個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)特點(diǎn)，本文選用月度數(shù)據(jù)，時(shí)間長度為2010年1月～2019年3月。由于跨境收支平衡表中數(shù)據(jù)和GDP數(shù)據(jù)頻率是季度，因此將分子與分母均先經(jīng)過季節(jié)調(diào)整，然后利用恒匹配平均（Constant match average）法將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為月度數(shù)。對于各個(gè)金融市場壓力基礎(chǔ)指標(biāo)，選取比較有代表性的滬深300指數(shù)、中債凈價(jià)指數(shù)，中債1年期國債和國開債到期收益率，中債10年期國債到期收益率，美元兌人民幣匯率以及外匯儲(chǔ)備等數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。基礎(chǔ)指標(biāo)具體計(jì)算方法見表1。

表1 變量與基礎(chǔ)指標(biāo)具體定義

四、實(shí)證分析

為了避免出現(xiàn)偽回歸問題，本文首先采用ADF檢驗(yàn)方法考察各變量時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，結(jié)果表明在10%的顯著性水平下，所有變量均通過了ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

（一）資本賬戶開放與金融市場壓力

基于前文構(gòu)建的資本賬戶開放度和各個(gè)金融市場壓力指數(shù)，本文采用TVP-VAR模型來探究資本賬戶開放對各個(gè)金融市場壓力的時(shí)變影響。首先根據(jù)HQ、AIC和BIC準(zhǔn)則將TVP-VAR模型的滯后期設(shè)為2，并參考Nakajima（2011）對模型的估計(jì)方法，利用OxMetrics6，使用MCMC方法采取10000次抽樣進(jìn)行估計(jì)，其中剔除了前1000次的抽樣，得到參數(shù)估計(jì)結(jié)果。

1.參數(shù)估計(jì)結(jié)果分析

表2給出了參數(shù)后驗(yàn)分布的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、95%的置信區(qū)間、Geweke診斷值和無效因子的估計(jì)結(jié)果。首先，Geweke診斷值顯示，在5%置信水平下，不能拒絕趨于后驗(yàn)分布的原假設(shè)，這意味著剔除前1000次的抽樣可以使得馬爾科夫鏈趨于集中。其次，參數(shù)估計(jì)結(jié)果的無效因子均比較小，說明模型得到的有效樣本對于估計(jì)是足夠的。基于以上的分析，說明模型的估計(jì)是有效的，能夠繼續(xù)利用TVP-VAR模型進(jìn)行接下來的實(shí)證分析。

表2 參數(shù)估計(jì)的結(jié)果及診斷

2.變量時(shí)變波動(dòng)率分析

圖1是資本賬戶開放度CA、外匯市場壓力EP、股票市場壓力SP和債券市場壓力BP的數(shù)據(jù)序列和隨機(jī)波動(dòng)率序列。對于資本賬戶開放度而言，在2010～2012年間，由于金融危機(jī)對我國影響較小和我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭良好，大量的外資涌入我國，資本賬戶開放度在這段時(shí)間處于較高位置。在2011年下半年和2012年上半年，歐美債務(wù)危機(jī)事件進(jìn)一步發(fā)酵，受其影響我國跨境資本避險(xiǎn)情緒增強(qiáng)，資本流動(dòng)大幅減少，資本賬戶開放度下降。自2012年中國人民銀行發(fā)布研究報(bào)告《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》后，我國資本賬戶開放明顯加快，資本賬戶開放度一度升高。隨后由于美國量化寬松政策的退出及2015年的“8.11”匯改的影響，跨境資本大幅流出，我國臨時(shí)實(shí)施了較強(qiáng)的資本管制措施，資本賬戶開放度表現(xiàn)為增加后下降的走勢，資本賬戶開放度隨機(jī)波動(dòng)率在這段時(shí)間也表現(xiàn)出明顯上升的趨勢。

在外匯市場壓力方面，2010年6月央行決定重啟人民幣“匯改”，人民幣匯率在此后浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大，匯率變動(dòng)率提高，外匯市場壓力隨機(jī)波動(dòng)率在此處大幅上升。隨后，隨著匯率市場化制度推進(jìn)以及積極有效的干預(yù)，匯率在合理水平下波動(dòng)，外匯市場壓力隨機(jī)波動(dòng)率相對較小。2015年8月份之前，外匯市場壓力呈現(xiàn)小幅波動(dòng)上升，這也說明人民升值壓力逐漸減小。在2015年8月份后，外匯市場壓力出現(xiàn)大幅升高，并且之后壓力波動(dòng)幅度和區(qū)間明顯增大，這主要是因?yàn)?015年8月11日央行啟動(dòng)“新匯改”，推動(dòng)形成以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，“新匯改”打破了人民幣匯率原有的“單邊升值”，使得人民幣匯率升值壓力大大減弱，貶值壓力進(jìn)一步增強(qiáng)，并且之后人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性漸漸增強(qiáng)。

在股票市場壓力方面，股票市場壓力波動(dòng)幅度和隨機(jī)波動(dòng)率變化較為明顯的時(shí)刻是在2015年，2015年前半年由于市場流動(dòng)性充足以及加杠桿等因素，股市強(qiáng)勢上行，而后實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱，股價(jià)在6月中旬快速下跌。之后，監(jiān)管層采取一系列措施維護(hù)股票市場穩(wěn)定，股票市場壓力變化率和隨機(jī)波動(dòng)率表現(xiàn)出明顯的快速上升和下跌走勢。在債券市場壓力方面，2011年，為抑制我國通脹率進(jìn)一步抬升，央行采取了緊縮的貨幣政策，減少了債券市場流動(dòng)性，使債券市場壓力升高；2013年我國發(fā)生“錢荒”事件，致使債券市場流動(dòng)性嚴(yán)重缺乏，債券收益率大幅升高，債券市場壓力迅速升高，并一度處于高位；2016年我國開始實(shí)施“去杠桿”，這同樣影響到了債券市場的流動(dòng)性，使得債券市場壓力再一次的升高。

圖1 變量的數(shù)據(jù)和隨機(jī)波動(dòng)率序列

3.金融市場壓力對資本賬戶開放的脈沖響應(yīng)分析

圖2給出了外匯市場壓力EP、股票市場壓力SP和債券市場壓力BP對資本賬戶開放度CA的提前3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月脈沖響應(yīng)圖。由這三個(gè)不同提前期脈沖響應(yīng)圖可以看出，提前3個(gè)月和6個(gè)月影響效應(yīng)較大，12個(gè)月影響效應(yīng)較小，說明資本賬戶開放對各個(gè)金融市場壓力的中短期影響效應(yīng)大于長期影響效應(yīng)，下面具體分析資本賬戶開放對金融市場壓力不同的時(shí)變影響特征。

在對外匯市場壓力影響方面，各提前期的脈沖響應(yīng)曲線在樣本時(shí)間內(nèi)走勢相似，各曲線位置基本是由起始時(shí)橫軸下方最低點(diǎn)逐漸升高，在2016年末達(dá)到橫軸上方最高點(diǎn)，而后漸漸下降。在曲線上升過程中，提前3個(gè)月脈沖響應(yīng)值是在2015年中期左右由負(fù)轉(zhuǎn)正，提前6個(gè)月和12個(gè)月脈沖響應(yīng)值在2014年中期后均為正值并快速增大。響應(yīng)值為負(fù)說明資本賬戶開放能夠增加人民升值壓力，響應(yīng)值為正說明資本賬戶開放能夠增加人民貶值壓力，結(jié)合上述各提前期脈沖曲線走勢可知，資本賬戶開放對人民幣升值壓力的增加效應(yīng)逐漸減弱，對人民幣貶值壓力的影響開始顯現(xiàn)。這一趨勢與趙茜（2017）的研究結(jié)論基本相符。

在對股票市場壓力影響方面，各提前期的脈沖響應(yīng)曲線基本都位于橫軸上方，在2013年之前提前3個(gè)月和提前12個(gè)月脈沖響應(yīng)曲線靠近橫軸，并且走勢較為平穩(wěn)，脈沖響應(yīng)值較小。在2015年后曲線快速升高，脈沖響應(yīng)值在2016末達(dá)到最高點(diǎn)，提前6個(gè)月脈沖響應(yīng)曲線在2013年之前靠近橫軸，在2013年后曲線呈波動(dòng)上升，并在2016年中期脈沖響應(yīng)值達(dá)到最大，這些曲線的走勢說明資本賬戶開放增加了股票市場壓力，并且效應(yīng)逐漸增加。這與隋建利和尚鐸（2018）研究中的股市壓力指數(shù)曲線所體現(xiàn)的節(jié)點(diǎn)特征相似。

圖2 資本賬戶開放的不同提前期脈沖響應(yīng)圖

在對債券市場壓力影響方面，各提前期脈沖響應(yīng)曲線在2012年中期之前位于橫軸上方，曲線位置較低，2012年中期脈沖響應(yīng)曲線位置由橫軸上方轉(zhuǎn)為橫軸下方，曲線呈下降走勢，在2014年末達(dá)到橫軸最低點(diǎn)，而后在橫軸下方波動(dòng)，并且脈沖響應(yīng)值的絕對值較大。上述曲線走勢說明，資本賬戶開放對債券市場壓力在2012年中期之前具有增加作用，但作用微弱，在2012年中期后資本賬戶開放對債券市場壓力轉(zhuǎn)為減小作用，作用較強(qiáng)。在2015年脈沖響應(yīng)曲線出現(xiàn)了先升高后下降的走勢，正如前文分析，在這段時(shí)間內(nèi)境外投資者避險(xiǎn)情緒較強(qiáng)，大量出逃，這一方面帶動(dòng)了債市境外資金的退出，另一方面也降低了金融市場的流動(dòng)性，使得資本賬戶開放對降低債市壓力的作用大大減弱。

（二）證券投資開放與股債市場壓力

圖3給出了證券投資開放對各個(gè)金融市場壓力的不同提前期脈沖響應(yīng)圖。在對股票市場壓力影響方面，從不同提前期脈沖響應(yīng)圖可以看出，提前3個(gè)月脈沖響應(yīng)曲線位于橫軸下方，呈逐漸向下走勢。提前6個(gè)月和12個(gè)月脈沖響應(yīng)曲線位置與橫軸接近，說明證券投資開放短期內(nèi)能夠減小股票市場壓力，中長期作用不明顯。對比上文資本賬戶開放的脈沖響應(yīng)結(jié)果，資本賬戶開放增加了股票市場壓力，而證券投資開放能在短期內(nèi)減小股票市場壓力，這從側(cè)面說明了除證券投資外，其他類型資本賬戶開放可能起到增加股票市場壓力的作用，且這種增加效果要大于證券投資開放的減小效果。在對債券市場壓力影響方面，各提前期脈沖響應(yīng)曲線均位于橫軸下方，走勢一致，均是由橫軸下方最低點(diǎn)向最高點(diǎn)移動(dòng)，且各提前期曲線位置差別不大，說明證券投資開放在長短期內(nèi)均能夠減小債券市場壓力，但效應(yīng)逐漸減小。

圖3 證券投資開放的不同提前期脈沖響應(yīng)圖

（三）進(jìn)一步分析

為了更加地明晰資本賬戶開放對金融市場壓力影響趨勢和沖擊的相對大小，參考陳創(chuàng)練等（2017）在時(shí)變脈沖響應(yīng)估計(jì)基礎(chǔ)上，以12個(gè)樣本值為固定長度窗口，按時(shí)間滾動(dòng)類推直到最后一期樣本為止進(jìn)行方差分解，并計(jì)算得到第四個(gè)預(yù)測期2011～2018年年度平均方差分解結(jié)果。

表3 時(shí)變方差分解結(jié)果

無論是從資本賬戶開放沖擊還是證券投資沖擊來看，其對外匯市場壓力的沖擊最大。這主要是因?yàn)橘Y本賬戶的開放首先引起的是跨境資本流動(dòng)的變動(dòng)，跨境資本無論是將資產(chǎn)配置于何處幾乎會(huì)先進(jìn)行外匯的交易，無論是從貿(mào)易渠道還是金融渠道進(jìn)出都會(huì)對人民幣匯率產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響人民幣匯率走勢和波動(dòng)情況。而一直以來我國對于證券市場的外資投資管制較為嚴(yán)格，資本賬戶開放對股債市壓力沖擊相對較小。從資本賬戶開放沖擊方面看，在2015年之前資本賬戶開放對外匯市場的沖擊呈減小趨勢，由于2015年“新匯改”加劇了人民匯率的貶值預(yù)期，再加上股市的異常波動(dòng)，跨境資本大量流出，給人民幣帶來了較大貶值壓力，進(jìn)而資本賬戶開放沖擊在2015年達(dá)到最大，隨后市場恢復(fù)理性，央行匯率管理工具也逐漸豐富，匯率在合理水平下波動(dòng)，資本賬戶開放沖擊在2015年后逐漸下降。除個(gè)別年份受股市壓力自身沖擊較大外，如2012年和2015年的股價(jià)過度波動(dòng)，資本賬戶開放對股市壓力沖擊有著上升的趨勢。再從證券投資開放沖擊來看，隨著時(shí)間的推移，證券投資開放對債券市場壓力沖擊逐漸減小，這是因?yàn)槲覈鴤袌鲆?guī)模增長迅速，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也有了一定的提高，但市場中境外投資增長緩慢，境外投資占比依然很小，實(shí)際開放程度并未得到提高，從而使得跨境證券投資流動(dòng)對債券市場的影響愈發(fā)減弱。

（四）匯率市場化進(jìn)程、資本賬戶開放與外匯市場壓力

在匯率市場化進(jìn)程中，匯率彈性區(qū)間擴(kuò)大以及中間價(jià)中“逆周期因子”的加入能夠影響資本賬戶開放與外匯市場壓力的關(guān)系。一方面，匯率彈性區(qū)間擴(kuò)大能夠通過匯率變動(dòng)率影響資本賬戶開放與外匯市場壓力的關(guān)系。彈性區(qū)間的擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致匯率波動(dòng)頻率和幅度增加，使得資本賬戶開放引起的跨境資本流動(dòng)對匯率升值和貶值的影響程度加深，從而加大資本賬戶開放對匯率升值和貶值壓力的影響。另一方面，匯率彈性區(qū)間的擴(kuò)大又能夠通過影響跨境投資者（跨境資本）行為來影響資本賬戶開放與外匯市場壓力的關(guān)系。匯率彈性區(qū)間的擴(kuò)大很大程度上降低了跨境投資者對人民幣升值或者貶值的同質(zhì)性預(yù)期，能夠減少短期跨境投機(jī)資本流動(dòng)，從而可以降低資本賬戶開放對人民升值或貶值壓力的影響。再從我國匯率預(yù)期調(diào)控實(shí)踐來看，我國匯率預(yù)期調(diào)控的一項(xiàng)舉措是在中間價(jià)機(jī)制引入“逆周期因子”，“逆周期因子”的引入有助于抑制外匯市場投資者“追漲殺跌”心理，減弱投資者對匯率的單邊預(yù)期，減少外匯市場羊群效應(yīng)，從而緩解資本賬戶開放對外匯市場壓力影響。

從前文脈沖響應(yīng)圖來看，提前期脈沖響應(yīng)曲線存在3個(gè)時(shí)間區(qū)間，首先是2010年1月到2012年8月，這段時(shí)間區(qū)間內(nèi)各提前期脈沖響應(yīng)曲線均位于橫軸下方，說明這一時(shí)間段內(nèi)資本賬戶開放能夠增加人民幣升值壓力；其次是2012年9月到2016年3月，這一時(shí)間段內(nèi)各提前期脈沖響值有正有負(fù)；最后是2016年4月到2019年3月，這段時(shí)間內(nèi)各提前期脈沖響應(yīng)曲線均位于橫軸上方，說明這一時(shí)間段內(nèi)資本賬戶開放能夠增加人民幣貶值壓力。為了更加明晰匯率彈性區(qū)間擴(kuò)大和“逆周期因子”加入的作用，本文采用線性回歸的方法將樣本按照上述時(shí)間段分為3個(gè)樣本進(jìn)行回歸。參考Akram&Byrne（2015）的模型，以外匯市場壓力EM為被解釋變量，資本賬戶開放CA為解釋變量，控制變量包括貿(mào)易順差TA、通貨膨脹率增長率CI、工業(yè)增加值增長量GI。在三次回歸中，以虛擬變量D1表示自2010年宣布“匯改”重啟以來2012年4月的匯率彈性區(qū)間首次擴(kuò)大，以虛擬變量D2表示2014年3月匯率彈性區(qū)間的再一次擴(kuò)大，改革后取1，改革前取0；以虛擬變量D3表示2017年5月在中間價(jià)首次引入“逆周期因子”以及2018年8月“逆周期因子”重新引入，由于“逆周期因子”影響期限較短，加入和退出審慎性較強(qiáng)，并且這兩次“逆周期因子”引入的背景和作用目的相似，因此將引入后三個(gè)月內(nèi)設(shè)為1，其他時(shí)間設(shè)為0。

表4 資本賬戶開放對外匯市場壓力回歸結(jié)果

表4分別給出了三次回歸的結(jié)果?；貧w（1）的樣本時(shí)間區(qū)間是2010年1月到2012年8月，包含虛擬變量D1及與資本賬戶開放的交乘項(xiàng)D1*CA，結(jié)果顯示CA回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，說明這段時(shí)間內(nèi)資本賬戶開放能夠增加人民幣升值壓力，與脈沖響應(yīng)曲線結(jié)果一致。D1*CA回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為正，說明2012年4月份匯率彈性區(qū)間的擴(kuò)大能夠削弱資本賬戶開放對人民幣升值壓力的影響；回歸（2）的樣本時(shí)間區(qū)間是2012年9月到2016年3月，包含虛擬變量D2及與資本賬戶開放的交乘項(xiàng)D2*CA。結(jié)果顯示CA回歸系數(shù)并不顯著，說明這段時(shí)間內(nèi)資本賬戶開放對外匯市場壓力影響并不確定，這與前文脈沖響應(yīng)曲線結(jié)果保持一致。D2*CA回歸系數(shù)也不顯著，這表示2014年3月份的匯率彈性區(qū)間擴(kuò)大并未影響到資本賬戶開放對外匯市場壓力的作用，這說明在匯率市場化改革的過程中，匯率彈性區(qū)間擴(kuò)大的影響變得不明顯，這也表明市場適應(yīng)匯率彈性的能力增強(qiáng)；回歸（3）的樣本時(shí)間區(qū)間是2016年4月到2019年3月，包含虛擬變量D3及與資本賬戶開放的交乘項(xiàng)D3*CA。結(jié)果顯示CA回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為正，說明這段時(shí)間內(nèi)資本賬戶開放給人民幣帶來了貶值壓力，這與前文脈沖響應(yīng)曲線結(jié)果仍然一致。D3*CA回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為正，說明現(xiàn)階段“逆周期因子”的引入能夠削弱資本賬戶開放對人民幣貶值壓力影響。

五、結(jié)論與政策建議

本文構(gòu)建了包括資本賬戶開放、外匯市場、股票市場以及債券市場的資產(chǎn)加權(quán)收益率平價(jià)模型，并實(shí)證檢驗(yàn)了資本賬戶開放對各金融市場壓力的動(dòng)態(tài)時(shí)變影響。研究結(jié)果顯示：

第一，資本賬戶開放對三類金融市場壓力存在不同的時(shí)變影響，對外匯市場壓力沖擊最大，其中對人民幣升值壓力的增加效應(yīng)逐漸減小，對人民幣貶值壓力的影響開始顯現(xiàn)。在資本賬戶開放穩(wěn)步推進(jìn)下，要著重關(guān)注外匯市場壓力情況，資本賬戶開放對人民幣升值壓力作用得到釋放，對人民幣貶值壓力作用逐漸顯現(xiàn)，在今后需對人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)加以注意。

第二，在匯率市場化進(jìn)程中，自2010年宣布“匯改”重啟以來2012年4月份的匯率彈性區(qū)間首次擴(kuò)大能夠減弱資本賬戶開放對人民幣升值的影響，而2014年3月份匯率彈性區(qū)間的擴(kuò)大并未在其中起到顯著作用，這說明在匯率市場化改革的過程中，匯率彈性區(qū)間擴(kuò)大的影響變得不明顯，這也表明市場適應(yīng)匯率彈性的能力增強(qiáng)。因此在資本賬戶開放進(jìn)程下，應(yīng)允許匯率彈性擴(kuò)大，讓市場更好地適應(yīng)匯率的雙向波動(dòng)。匯率“逆周期因子”的引入在現(xiàn)階段確實(shí)削弱了資本賬戶開放對人民幣貶值壓力的影響。因此，在資本賬戶開放進(jìn)程下，要積極有效地進(jìn)行審慎管理，加強(qiáng)匯率預(yù)期管理，過濾市場中非理性因素，引導(dǎo)投資者形成合理預(yù)期，化解出現(xiàn)單邊預(yù)期的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

第三，資本賬戶開放對股市壓力起到了增加的作用，并且效應(yīng)逐漸增強(qiáng)。因此，在推進(jìn)資本賬戶開放時(shí)，要增強(qiáng)股市韌性，提高股票市場對抗外部沖擊能力。一方面可以進(jìn)一步提升證券市場規(guī)范性和透明性，并對市場潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估，及時(shí)控制和排除潛在風(fēng)險(xiǎn)，防范資本賬戶開放帶來的跨境資本引起這些潛在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)；另一方面可以從境外投資管理著手，鼓勵(lì)合法合規(guī)證券投資資金進(jìn)入股票市場，打擊非法違規(guī)渠道跨境資本，對短期投機(jī)性跨境資本進(jìn)行宏觀審慎管理。另外，資本賬戶開放對股市壓力短期影響顯著，可以通過適度的政策傾斜釋放利空和利好消息，對沖境內(nèi)外投資者短期的高漲和下跌情緒。

第四，現(xiàn)階段無論是資本帳戶總體開放還是證券投資開放在長短期內(nèi)均能夠減小債券市場壓力，但證券投資開放對債市壓力影響效應(yīng)逐漸減弱。在進(jìn)一步擴(kuò)大證券投資開放中，可以把推進(jìn)債券市場的開放作為重點(diǎn)，加強(qiáng)與其他國家和地區(qū)的金融合作，不斷增加市場流動(dòng)性，完善債券市場配套設(shè)施，提高債券市場開放制度質(zhì)量，更好地提升債券市場開放帶來的紅利。