■郭碧云
本文以2014年第三季度到2019年第三季度的我國上市公司數(shù)據(jù)作為樣本,采用固定效應(yīng)模型對中期借貸便利(下文簡稱MLF)的政策效果及金融發(fā)展水平對MLF政策效果的影響進(jìn)行了研究。得出如下結(jié)論:首先,MLF可以顯著降低企業(yè)融資成本,但是卻沒能對三農(nóng)和小微企業(yè)融資成本的降低產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性效應(yīng);其次,金融發(fā)展水平越高的地區(qū),企業(yè)融資成本越低;最后,金融發(fā)展水平越高的地區(qū)MLF的實(shí)施效果越好,即越能夠降低企業(yè)的融資成本。對此,應(yīng)加大MLF的實(shí)施力度,建立MLF資金流向的簿記系統(tǒng),詳細(xì)記錄資金流向,并引入激勵(lì)相容機(jī)制,鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)增加對三農(nóng)、小微企業(yè)的資金支持,此外還需加大落后地區(qū)的金融改革力度,使落后地區(qū)的企業(yè)受益于金融發(fā)展。
中期借貸便利(MLF)于2014年9月推出,是我國央行為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需求而適時(shí)推出的一項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。至2019年9月末,我國央行已累計(jì)運(yùn)用中期借貸工具55次,累計(jì)月投放量已達(dá)204693億元。初時(shí)僅投放3個(gè)月的MLF,隨后從2015年7月份開始增加6個(gè)月的政策投放,至2016年初開始增加一年期的貸款投放,并于當(dāng)年10月開始停止3個(gè)月貸款的投放,政策投放呈現(xiàn)出縮短放長的趨勢。此后,自2017年10月之后正式停止所有短期貸款的投放,僅投放1年期的貸款,愈加體現(xiàn)出對于中期利率的引導(dǎo)作用。再加上短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具和常備借貸便利對短期利率的調(diào)節(jié)作用,抵押補(bǔ)充貸款對中、長期利率的調(diào)節(jié)作用,三者相互呼應(yīng),形成短中長期利率調(diào)節(jié)的有機(jī)體系,疏通了短期利率到長期利率的傳導(dǎo)途徑。這些工具更加靈活,可以相機(jī)釋放流動(dòng)性,有助于熨平利率波動(dòng),穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。此外,MLF在貸款到期時(shí)可以申請展期并重新約定利率,并要求接受MLF的商業(yè)銀行投放一定比例的商業(yè)貸款向三農(nóng)、小微企業(yè),從而MLF可以更加靈活地調(diào)節(jié)三農(nóng)、小微企業(yè)的融資成本(余振,2016)。隨著MLF的規(guī)模不斷擴(kuò)大,實(shí)施的頻率不斷提高,其作用效果是否能夠達(dá)到政策預(yù)期便成為了研究的焦點(diǎn),這也是本文研究的一個(gè)出發(fā)點(diǎn)。
事實(shí)上,在政策的實(shí)行過程中也面臨著市場競爭不充分,金融發(fā)展不平衡的問題。自改革開放以來,我國的經(jīng)濟(jì)取得了長足的進(jìn)步,經(jīng)濟(jì)體量已躍居世界第二。但是依然存在中國東、西部和南、北方經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重不均衡,市場競爭不充分,市場在資源配置中的作用被弱化等問題。由于金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平會(huì)對貨幣政策的實(shí)施效果產(chǎn)生影響,那么其究竟會(huì)對MLF的實(shí)施產(chǎn)生怎樣的影響?這便是本文研究的第二個(gè)出發(fā)點(diǎn)。
加之對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的現(xiàn)有研究大多停留在理論階段,并未進(jìn)行實(shí)證分析,難以量化地分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策的影響作用,所以本文采用實(shí)證分析的方法深化已有研究。而且,現(xiàn)有研究大多只關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策對利率和資產(chǎn)價(jià)格的影響(張克菲和吳晗,2018;Fratzscher,2014),沒有落到實(shí)體經(jīng)濟(jì)上,而貨幣當(dāng)局出臺(tái)政策工具的目的重在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,所以本文把落腳點(diǎn)放在了企業(yè)上,并探究了MLF實(shí)施效果的定向效應(yīng)。最后本文還將金融發(fā)展水平引入模型探究不同地區(qū)金融發(fā)展水平是否對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施效果有影響,這對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行了一個(gè)補(bǔ)充研究。
根據(jù)孫國峰等(2016)的兩部門模型,由于我國金融市場長期以來的發(fā)展嚴(yán)重失衡,我國商業(yè)銀行有著特殊的“兩部門”決策機(jī)制,央行實(shí)施MLF后,由于MLF釋放的是中期資金,這部分資金可以直接進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債部,為貸款市場注入流動(dòng)性,推動(dòng)貸款市場的供給曲線右移,擴(kuò)大了商業(yè)銀行的貸款規(guī)模,并通過市場供求和利率加成降低貸款利率,貸款規(guī)模的擴(kuò)大和利率的降低可以從間接融資的角度降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本;擴(kuò)大的貸款規(guī)模可以引導(dǎo)更多企業(yè)選擇信貸融資,降低債券市場的資金需求,從直接融資的角度有利于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。再加上貨幣當(dāng)局規(guī)定了接受MLF的商業(yè)銀行需要將一定比例的信貸資源投放到三農(nóng)、小微企業(yè),可能會(huì)進(jìn)一步降低三農(nóng)和小微企業(yè)的融資成本。
已有的關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對微觀主體影響渠道的研究認(rèn)為主要有三種:一是利率渠道。MLF是一種總量微調(diào)和定向指引相結(jié)合的政策性工具,既有數(shù)量型調(diào)節(jié)的作用,又有價(jià)格型調(diào)節(jié)的作用。既可以運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策投放或回籠流動(dòng)性來間接影響市場的利率水平,中央銀行也可以發(fā)揮MLF對政策利率的引導(dǎo)作用,直接對利率水平進(jìn)行調(diào)節(jié)。MLF是通過流動(dòng)性效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)作用于市場利率的。流動(dòng)性效應(yīng)是指運(yùn)用MLF向市場投放流動(dòng)性來影響金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金,從而影響市場的流動(dòng)性和利率水平。預(yù)期效應(yīng)是指在發(fā)布政策消息和進(jìn)行政策操作時(shí),實(shí)際上是向市場傳達(dá)了積極干預(yù)市場流動(dòng)的信號(hào),經(jīng)濟(jì)主體就會(huì)形成政策寬松和資金面穩(wěn)定的積極預(yù)期,因而降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率水平。此外,中央銀行向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性實(shí)質(zhì)上是發(fā)揮了最后貸款人的職能,該職能降低了流動(dòng)性不足的不確定性,進(jìn)而降低了銀行間市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)了商業(yè)銀行的信心,從而提高了其提供流動(dòng)性的意愿,增加了市場流動(dòng)性的供給。另外,這些政策工具增加了商業(yè)銀行可以通過商業(yè)銀行獲得流動(dòng)性的靈活性,從而可以降低其對貨幣的預(yù)防性需求,也就是降低了對流動(dòng)性的需求,從需求和供給兩方面共同發(fā)力,發(fā)揮了“自動(dòng)穩(wěn)定器”的作用。綜上所述,MLF這種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,可以通過降低市場的利率水平來降低資金成本。
二是信貸渠道。一方面,上文已經(jīng)提到過結(jié)構(gòu)性貨幣政策是總量微調(diào)和定向引導(dǎo)相結(jié)合的政策工具,其總量效應(yīng)是寬松貨幣政策的體現(xiàn),可以使得金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性增加,增加市場的信貸資源。另一方面,MLF工具中用于抵押的債權(quán)性資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高,所以整體上提高了央行資產(chǎn)負(fù)債表中風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的比例,而這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)原本是在個(gè)人和企業(yè)賬面上體現(xiàn)的,也就是說“將經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中部分私人部門的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了公共部門”(Farmer,2013)。而個(gè)人企業(yè)賬面上的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如果無法兌付只是隨機(jī)性風(fēng)險(xiǎn),而中央銀行的信用是以稅收作為擔(dān)保的,所以一旦這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的兌付出現(xiàn)問題,影響的便是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。故,中央銀行此舉是把部分“隨機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)移到了“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”當(dāng)中。貨幣當(dāng)局在這一行為鏈條中扮演了風(fēng)險(xiǎn)中和器的作用,可以降低整體風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期,增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)維持業(yè)務(wù)的信心,繼而金融機(jī)構(gòu)會(huì)加大貸款的供給,實(shí)體經(jīng)濟(jì)也可以因此獲得額外的流動(dòng)性,進(jìn)而降低融資成本。
最后是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。根據(jù)Borio&Zhu(2012)提出的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道,結(jié)構(gòu)性貨幣政策和傳統(tǒng)的貨幣政策均會(huì)對金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生影響,進(jìn)而會(huì)引起銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變,使資金在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和信貸資產(chǎn)之間重新配置,不僅如此,還會(huì)引起信貸資產(chǎn)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)發(fā)生改變,資金會(huì)更多的流向國家扶持的行業(yè),增加對扶持行業(yè)的信貸供給,進(jìn)而降低融資成本。
綜上所述,本文提出以下假說:
假說1A:其他條件不變的情況下,MLF的實(shí)施可以降低企業(yè)的融資成本。
假說1B:相比非農(nóng)和中大型企業(yè),MLF更有助于降低三農(nóng)、小微企業(yè)的融資成本。
現(xiàn)有關(guān)于金融發(fā)展程度對企業(yè)融資成本這方面的研究主要有兩個(gè)視角:一個(gè)是以La Porta(1997)為代表認(rèn)為,金融發(fā)展欠發(fā)達(dá)的地區(qū),對投資者的保護(hù)不完善,且企業(yè)經(jīng)營不規(guī)范,債務(wù)履行和監(jiān)督難度較大,所以投資者會(huì)提高必要收益率,進(jìn)而增加企業(yè)融資成本。另一個(gè)是以Rajan&Zingales(1998)為代表認(rèn)為,信息不對稱是在金融發(fā)展程度不高的地區(qū)制約企業(yè)獲得低成本資金最重要的因素。在金融發(fā)展程度欠發(fā)達(dá)地區(qū),信息的不充分披露使得關(guān)系型融資成為主要的融資方式,市場難以在其中發(fā)揮作用,信貸資源的分配不合理,導(dǎo)致部分企業(yè)融資難,且融資成本高。進(jìn)一步,考慮到對三農(nóng)、小微企業(yè)存在融資歧視問題,金融發(fā)展程度越高,三農(nóng)、小微企業(yè)融資成本可以顯著下降?;诖耍疚奶岢鋈缦录僬f:
假說2:其他條件不變的情況下,金融發(fā)展水平越高的地區(qū),企業(yè)融資成本越低。
宋旺等(2006)研究了貨幣政策實(shí)施的區(qū)域效應(yīng),發(fā)現(xiàn)我國中、西部地區(qū)和東部地區(qū)受政策的影響存在顯著差異,東部經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)貨幣政策的沖擊更大,中、西部地區(qū)則相對較弱。原因可能是由于金融發(fā)展水平不同的地區(qū),企業(yè)在貨幣政策緊縮下的融資約束問題表現(xiàn)出顯著的差異,金融發(fā)展程度較為完善的地區(qū)貨幣市場體系建設(shè)較為完全,金融機(jī)構(gòu)規(guī)模相對較大,多為國有金融機(jī)構(gòu),能夠更好地傳達(dá)中央銀行的政策意圖,貨幣政策的傳導(dǎo)渠道和傳導(dǎo)效果比較好(焦瑾璞等,2006)。當(dāng)實(shí)施MLF時(shí),受銀行信貸供給的順周期性影響,金融相對發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)受到信貸約束的可能性將更小,使得企業(yè)債務(wù)融資成本顯著降低。因此,預(yù)期實(shí)施MLF后,在金融發(fā)展相對發(fā)達(dá)的地區(qū),銀行等金融機(jī)構(gòu)能更好地傳達(dá)中央銀行的政策意圖,企業(yè)的融資渠道和融資規(guī)模受到更小的限制,融資約束減小,企業(yè)承擔(dān)的債務(wù)融資成本將顯著降低。但在金融環(huán)境相對落后的地區(qū),企業(yè)債務(wù)融資成本的反應(yīng)相對較弱?;诖?,本文提出如下假說:
假說3:其他條件不變的情況下,金融發(fā)展水平越高的地區(qū),MLF的實(shí)施效果越好。
本文基于我國A股上市公司的數(shù)據(jù)來考察MLF對企業(yè)融資成本的影響,由于金融業(yè)與其他行業(yè)相比不具備可比性,故予以剔除,同時(shí)剔除ST企業(yè)(含ST*企業(yè))的數(shù)據(jù)和缺失值。為避免異常值的干擾,本文的數(shù)據(jù)均進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為從2014年第三季度開始至2019年第三季度結(jié)束,主要原因?yàn)镸LF的實(shí)施時(shí)間從2014年9月份開始。
此外,還將樣本分為涉農(nóng)研究樣本和涉小研究樣本,數(shù)據(jù)均來自CSMAR經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫。本文按照證監(jiān)會(huì)2012年頒布的《行業(yè)公司行業(yè)分類指引》將企業(yè)樣本分為農(nóng)業(yè)企業(yè)和非農(nóng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行對比分析,劃分結(jié)果為非農(nóng)企業(yè)3502家,農(nóng)業(yè)企業(yè)39家。本文根據(jù)工信部2011年出臺(tái)的《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》對小微企業(yè)和中大型企業(yè)進(jìn)行了劃分,結(jié)果得到49家小微企業(yè)和2133家中大型企業(yè)。
1.結(jié)構(gòu)性貨幣政策的度量
中期借貸便利(MLF)選取其投放量作為中期借貸便利的代理變量納入實(shí)證分析中,投放量包括三月期、六月期和一年期的投放量。另外,為探究MLF實(shí)施前后對企業(yè)融資成本的影響,另設(shè)置MLF的虛擬變量來進(jìn)行實(shí)證。虛擬變量在2014年9月之前設(shè)置為0,之后設(shè)置為1,此時(shí)樣本的時(shí)間起點(diǎn)修改為2011年初。對本文的變量定義如表1所示。關(guān)于MLF的數(shù)據(jù)均來源于中國人民銀行官網(wǎng)。
表1 變量定義表
續(xù)表1
2.企業(yè)融資的度量
本文主要關(guān)注企業(yè)的債務(wù)融資成本,參照李廣子(2009)和魏志華(2012)等的計(jì)量方式,將融資成本定義為:融資成本=財(cái)務(wù)費(fèi)用/總借款。在后文中,仍參考李廣子(2009)等的做法,采用財(cái)務(wù)費(fèi)用占期末總負(fù)債的比重作為融資成本,進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文中關(guān)于融資成本的數(shù)據(jù)來源于CSMAR經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。
3.調(diào)節(jié)變量
本文將驗(yàn)證金融發(fā)展水平對MLF政策效果的調(diào)節(jié)作用,金融發(fā)展水平采用王小魯?shù)龋?019)編制的我國各地區(qū)的市場化指數(shù)中的金融業(yè)市場化指數(shù)來作為代理變量,并設(shè)置金融發(fā)展水平的虛擬變量,將金融發(fā)展水平排名前15的省份設(shè)置為1,其余省份設(shè)置為0。此外,在后文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,根據(jù)盧峰和姚洋(2004)的做法,選擇金融發(fā)展深度變量(Findepth),即各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)貸款總額與當(dāng)?shù)谿DP之比來衡量地區(qū)金融發(fā)展水平,重新進(jìn)行回歸。關(guān)于金融發(fā)展水平的數(shù)據(jù)來自王小魯?shù)摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報(bào)告》一書。
4.控制變量
本文在模型中將分別對企業(yè)特征變量和宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行控制。其中,企業(yè)特征變量包括:企業(yè)規(guī)模(SIZE)、企業(yè)成長性(GROWTH)、盈利能力(ROA)、抵押擔(dān)保能力(FIXIED)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)和經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)之比(CFO)。宏觀經(jīng)濟(jì)變量包括:經(jīng)濟(jì)增速(GDP)和貨幣政策變量(M2)。相關(guān)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。
根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果,本文采用固定效應(yīng)模型來對MLF的政策效果進(jìn)行檢驗(yàn)?;鶞?zhǔn)模型設(shè)定如下:
其中,COST為企業(yè)的融資成本率,MLF為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中期借貸便利,control為控制變量,包括公司規(guī)模(SIZE)、公司成長性(GROWTH)、盈利能力(ROA)、抵押擔(dān)保能力(FIXIED)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、現(xiàn)金流寬松度(CFO)、經(jīng)濟(jì)增速(GDP)和M2增速(M2)。此外,還將企業(yè)按照《行業(yè)公司行業(yè)分類指引》將樣本企業(yè)分為三農(nóng)和非農(nóng)兩個(gè)部門,探究MLF是否有對特定行業(yè)的定向調(diào)節(jié)作用。還將樣本企業(yè)按照《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》分為大中型企業(yè)和小微型企業(yè),探究MLF是否有對小微企業(yè)的定向調(diào)節(jié)作用。本文重點(diǎn)關(guān)注τ1,如果MLF對經(jīng)濟(jì)有正向引導(dǎo)作用,可以顯著降低企業(yè)融資成本,那么τ1應(yīng)該顯著為負(fù)。
接下來,采用固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)金融發(fā)展水平對企業(yè)融資成本的影響,模型如下:
其中,F(xiàn)D為金融發(fā)展水平的代理變量,包括金融發(fā)展指數(shù)和虛擬變量兩種,如果FD可以有效降低融資成本,那么τ1應(yīng)該顯著為負(fù)。
此外,在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上加入了金融發(fā)展水平和金融發(fā)展水平與MLF的交互項(xiàng)進(jìn)行回歸來檢驗(yàn)金融發(fā)展水平對MLF政策效果的影響,模型如下:
本文重點(diǎn)關(guān)注τ3,如果金融發(fā)展水平越高的地區(qū),政策實(shí)行效果越好,那么τ3應(yīng)該顯著為負(fù)。
表2顯示了涉農(nóng)與非涉農(nóng)樣本的描述性統(tǒng)計(jì),表3顯示的是小微企業(yè)與非小微企業(yè)的描述性統(tǒng)計(jì),由表可知三農(nóng)和小微企業(yè)的平均融資成本仍舊比非農(nóng)和非小微企業(yè)的平均融資成本高很多。接下來進(jìn)行回歸分析來探究MLF的實(shí)施是否可以降低企業(yè)融資成本并是否能在更大程度上降低三農(nóng)、小微企業(yè)的融資成本。
表2 涉農(nóng)與非涉農(nóng)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)
表3 涉小與非小微樣本的描述性統(tǒng)計(jì)
表4列出了MLF的季度總投放量和三月期、六月期與一年期的投放量對企業(yè)融資成本的影響。其中第一列表示季度總投放量對企業(yè)融資成本的影響,均顯著為負(fù),表明MLF達(dá)到了政策效果,能夠降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。接下來分析三種期限的MLF投放哪個(gè)效果更好。第二列和第三列分別表示三月期投放量和六月期投放量對企業(yè)融資成本的影響,均顯著為負(fù),說明三月期和六月期的MLF投放均起到了顯著降低企業(yè)融資成本的作用,但是第四列中的系數(shù)卻不顯著且符號(hào)為正,說明一年期的MLF投放沒有起到顯著降低融資成本的效果。央行從2017年10月開始停止所有三月期和六月期的MLF投放,只余一年期的MLF投放,然而一年期投放卻沒有起到顯著調(diào)節(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用,原因可能是政策實(shí)施時(shí)間尚短,還沒有發(fā)揮出引導(dǎo)中期利率應(yīng)有的作用。表5反映了MLF虛擬變量對企業(yè)融資成本的影響,由表可發(fā)現(xiàn)MLF政策的實(shí)施對企業(yè)融資成本的降低有顯著影響。在逐漸加入微觀控制變量和宏觀控制變量后,結(jié)果依然如此,說明本文的結(jié)果穩(wěn)健。
表4 MLF投放量對企業(yè)融資成本影響的全樣本回歸
表5 MLF虛擬變量對企業(yè)融資成本影響的全樣本回歸
表6 MLF投放量對企業(yè)融資成本影響的分樣本回歸
表6列出了MLF季度總投放量對不同分樣本的實(shí)施效果。第一列為涉小樣本的回歸結(jié)果,與第二列非小微企業(yè)樣本的回歸結(jié)果進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn),MLF對于小微企業(yè)并沒有起到應(yīng)有的效果,反而顯著的降低了中大型企業(yè)的融資成本。說明央行釋放的大量流動(dòng)性沒有如預(yù)設(shè)的那樣進(jìn)入小微企業(yè),而是仍舊進(jìn)入了原本融資并不困難的中大型企業(yè),MLF政策的實(shí)施沒能起到定向引流的作用。同樣的結(jié)論也可以從三農(nóng)與非三農(nóng)樣本的對比中得到,第三列表示三農(nóng)樣本的回歸結(jié)果,系數(shù)τ1雖然為負(fù)但并不顯著,第四列表示非農(nóng)樣本的回歸結(jié)果,系數(shù)τ1顯著為負(fù),說明MLF并沒有起到精準(zhǔn)引流的效果,假設(shè)1B未能驗(yàn)證。
表7的回歸結(jié)果說明了金融發(fā)展水平對企業(yè)融資成本的影響,第一、二和三列采用金融發(fā)展水平指數(shù)來進(jìn)行回歸,第四、五和六列則采用金融發(fā)展水平的虛擬變量來進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示,系數(shù)均顯著為負(fù),與本文的理論預(yù)期一致。說明金融發(fā)展水平越低的地方逆向選擇越嚴(yán)重,且企業(yè)履約困難加上對投資者的保護(hù)不足,導(dǎo)致投資者提高必要報(bào)酬率,使得企業(yè)融資成本增加。
表7 金融發(fā)展水平對企業(yè)融資成本的影響
表8 金融發(fā)展水平對MLF實(shí)施效果的影響
表8顯示的是金融發(fā)展水平對MLF實(shí)施效果的影響,第一、二、三列和第四、五、六列分別表示的是金融發(fā)展水平指數(shù)和金融發(fā)展水平虛擬變量對企業(yè)融資成本的影響。本文重點(diǎn)關(guān)注MLF季度總投放量與金融發(fā)展水平的交互項(xiàng)的系數(shù)。由第一列和第四列可見,顯著為負(fù),說明金融發(fā)展水平越高的地區(qū),MLF越能夠降低企業(yè)的融資成本。第二、三和五、六列在逐漸加入微觀控制變量和宏觀控制變量后,結(jié)果依舊不變,與前文理論預(yù)期相同,金融發(fā)展水平越高的地區(qū),MLF的實(shí)施效果越好。
為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性,本文做了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn):第一,參照李廣子(2009)的做法,將融資成本替換為利息支出/總負(fù)債重新進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果如表9。第一列為MLF季度的總投放量對企業(yè)融資成本的回歸結(jié)果,第二列為金融發(fā)展水平對企業(yè)融資成本的回歸結(jié)果,第三列為金融發(fā)展水平對MLF實(shí)施效果的回歸結(jié)果,結(jié)果與前文所述均無顯著差異;第二,根據(jù)盧峰和姚洋(2004)的做法,選擇金融發(fā)展深度變量(Findepth)即各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)貸款總額與各地區(qū)GDP之比來衡量地區(qū)金融發(fā)展水平,重新進(jìn)行回歸分析,結(jié)果仍無顯著性差異,因篇幅受限,此處不予報(bào)告。據(jù)此,本文認(rèn)為得出的結(jié)果是穩(wěn)健的。
表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)
本文采用2014年第三季度到2019年第三季度的我國上市公司數(shù)據(jù)作為樣本,應(yīng)用固定效應(yīng)模型對MLF的政策效果、金融發(fā)展水平對企業(yè)融資成本的影響以及金融發(fā)展水平對MLF政策效果的影響進(jìn)行了回歸分析。得出如下結(jié)論:首先,MLF政策的實(shí)施可以顯著降低企業(yè)融資成本,但只能說是部分達(dá)到了政策效果,因?yàn)橄啾萂LF對非農(nóng)和中大型企業(yè)的效果,MLF沒有顯著降低三農(nóng)和小微企業(yè)的融資成本,沒能產(chǎn)生降低三農(nóng)和小微企業(yè)融資成本的結(jié)構(gòu)性效應(yīng),原因可能是MLF釋放的流動(dòng)性沒能精準(zhǔn)的進(jìn)入三農(nóng)和小微企業(yè),而是進(jìn)入了原本就已流動(dòng)性充裕的大型企業(yè)和非農(nóng)部門;其次,金融發(fā)展水平越高的地區(qū),企業(yè)融資成本越低;最后,本文還發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平越高的地區(qū)MLF的實(shí)施效果越好,即金融發(fā)展水平越高的地區(qū),MLF的實(shí)施越能夠降低企業(yè)的融資成本,原因在于金融發(fā)展水平越高的地區(qū)對政策的傳導(dǎo)和執(zhí)行越精準(zhǔn)充分,更能夠發(fā)揮MLF的政策效果。
據(jù)此,本文提出如下政策建議:首先,應(yīng)當(dāng)加大MLF的實(shí)施力度并使其實(shí)施常態(tài)化。傳統(tǒng)的貨幣政策注重對經(jīng)濟(jì)的全面調(diào)節(jié),容易產(chǎn)生大水漫灌的現(xiàn)象,而結(jié)構(gòu)性的貨幣政策可以產(chǎn)生精準(zhǔn)滴管的效果,應(yīng)當(dāng)更加注重二者的配合使用,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行;其次,加強(qiáng)MLF執(zhí)行監(jiān)管并考慮設(shè)置簿記以實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)引流。MLF沒能顯著降低三農(nóng)和小微企業(yè)的融資成本,說明大量的MLF投放的流動(dòng)性進(jìn)入了原本流動(dòng)性便已充裕的經(jīng)濟(jì)體中,沒能精準(zhǔn)解決當(dāng)前三農(nóng)、小微企業(yè)融資難融資貴的問題。應(yīng)當(dāng)建立激勵(lì)相容的制度,對向三農(nóng)、小微企業(yè)做出更大貢獻(xiàn)的商業(yè)銀行給予更高的補(bǔ)貼或優(yōu)惠,以激勵(lì)商業(yè)銀行向弱勢企業(yè)貸款。并可以考慮建立簿記系統(tǒng),詳細(xì)記錄每一筆MLF資金的流向以鼓勵(lì)精準(zhǔn)投放,降低三農(nóng)、小微企業(yè)的融資難度;最后,提高金融發(fā)展較落后地區(qū)的金融發(fā)展水平。我國改革開放以來經(jīng)濟(jì)取得了突飛猛進(jìn)的進(jìn)展,但是東、中、西部的金融發(fā)展水平卻仍相差較大,經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展程度也參差不齊。應(yīng)當(dāng)加大金融落后地區(qū)的金融改革力度,使其金融發(fā)展水平迅速提高,使當(dāng)?shù)仄髽I(yè)更加受益。