【摘要】本文構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型對跨境貿(mào)易人民幣清算量、人民幣兌美元匯率中間價以及境外人民幣存款規(guī)模進行了系統(tǒng)性研究。研究發(fā)現(xiàn)：（1）人民幣國際化對人民幣匯率有正向影響，（2）人民幣匯率的貶值對人民幣國際化與跨境人民幣清算量有負面影響，（3）跨境人民幣的清算量對人民幣國際化和人民幣匯率有正向影響。

【關(guān)鍵詞】跨境人民幣清算，人民幣匯率波動，人民幣國際化，SVAR模型

一、引言

根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，過去三年來，人民幣的日成交額擴大至1200億美元，增長逾兩倍。隨著國際上對人民幣的認(rèn)可，人民幣的國際地位逐漸提高，人民幣國際化的呼聲漸漲。

本文基于跨境人民幣清算量、匯率波動與人民幣國際化程度的互動機理分析，選擇境外人民幣存款規(guī)模為人民幣國際化程度的衡量標(biāo)準(zhǔn)，以經(jīng)常項目下跨境人民幣清算量與CFETS人民幣匯率指數(shù)為內(nèi)生變量，構(gòu)建SVAR模型，實證分析跨境人民幣清算、人民幣匯率波動與人民幣國際化之間的動態(tài)關(guān)系，以期為現(xiàn)階段跨境貿(mào)易人民幣清算、人民幣匯率企穩(wěn)提供現(xiàn)實指導(dǎo)，為人民幣國際化發(fā)展建言獻策。

二、文獻綜述

Das對2005—2019年人民幣匯率制度的演變做出了總結(jié)，并提出應(yīng)進一步加大人民幣匯率彈性，允許市場力量發(fā)揮更大作用，進一步透明化中間價形成機制。張慶和劉可然基于MS-VAR模型對人民幣匯率波動、短期國際資本流動與人民幣國際化三者的相互關(guān)系進行研究。羅蓮根據(jù)國家外匯儲備以及CPI兩個指數(shù)建立了VAR模型，對人民幣匯率變動進行了預(yù)測。張倩鈺基于VAR模型，檢驗分析了人民幣匯率政策變動與商業(yè)銀行人民幣跨境業(yè)務(wù)的關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)與模型

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來源

由于資本賬戶的流動和人民幣匯率的升貶、離岸在岸的套利套匯活動息息相關(guān)，不完全受真實交易需求推動。因此，本文選取經(jīng)常項下跨境貿(mào)易結(jié)算數(shù)據(jù)作為跨境人民幣清算量的指標(biāo)。

人民幣匯率中間價作為當(dāng)日銀行間外匯市場計算交易區(qū)間的基準(zhǔn)，為外匯投資者交易的重要參考指標(biāo)，更加直觀展現(xiàn)市場情緒，本文的匯率指標(biāo)選取人民幣兌美元的中間價。

香港是境外人民幣流通最多，存款規(guī)模最大的人民幣離岸金融中心，本文主要選取香港人民幣存款余額為人民幣國際化程度的衡量指標(biāo)。

（二）SVAR模型構(gòu)建

本文采用了跨境貿(mào)易人民幣清算量、人民幣兌美元匯率中間價以及境外人民幣存款規(guī)模構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，樣本空間從2012年1月至2019年5月，樣本容量為89個月，包含三個內(nèi)生變量的p階SVAR模型的公式如下：

（三）變量與模型檢驗

1.平穩(wěn)性檢驗

由于SVAR模型的構(gòu)建要求其內(nèi)生變量必須滿足其平穩(wěn)性，因此必須對構(gòu)建模型的變量進行平穩(wěn)性檢驗。首先，為了減輕異方差情況，對所有變量作對數(shù)處理，處理后變量為In deposit、In Fx、In Settlement。各變量ADF單位根檢驗結(jié)果見表1。

Indeposit、Infx和Insettlement不能拒絕存在單位根的零假設(shè)，檢驗結(jié)果不平穩(wěn)。進行一階拆分處理后一階拆分項滿足平穩(wěn)性要求，因此，以平穩(wěn)序列dindeposit，dinfx和deinsettlement為內(nèi)生變量，構(gòu)建SVAR模型。

2.同期相關(guān)系數(shù)與滯后階數(shù)

檢驗結(jié)果已表明，關(guān)于SVAR模型的滯后階數(shù)p為1階。在此基礎(chǔ)上，采用最大似然估計方法，估計出變量之間的當(dāng)期相關(guān)關(guān)系矩陣A0，結(jié)果見表2。同時，從圖1AR單位根檢驗來看，所有根模的倒數(shù)均小于1，全部落在了單位圓內(nèi)，滿足穩(wěn)定性要求。

四、跨境人民幣清算、匯率波動與人民國際化的動態(tài)關(guān)系分析

（一）脈沖響應(yīng)分析

在SVAR模型的基礎(chǔ)上，通過繪制脈沖響應(yīng)圖形來分析人民幣境外存款、人民幣兌美元匯率以及跨境人民幣清算量之間的動態(tài)關(guān)系，沖擊的作用期限限制為10期。

圖2和圖3分別是境外人民幣存款規(guī)模對人民幣匯率沖擊和跨境人民幣清算量沖擊的脈沖響應(yīng)和累計脈沖響應(yīng)結(jié)果。圖2可見，不管是短期還是長期，境外人民幣存款規(guī)模對人民幣匯率的貶值呈負響應(yīng)，且該響應(yīng)具有持續(xù)性，其相應(yīng)的結(jié)果顯著且靈敏。從圖3可以看出，短期來看，境外人民幣存款規(guī)模對跨境人民幣清算量的沖擊呈正響應(yīng)。在第4期達到正向最大峰值后，沖擊響應(yīng)逐漸下降，無限趨近于零。從長期來看，境外人民幣存款規(guī)模對跨境人民幣清算量的沖擊響應(yīng)為正向，且具有一定持續(xù)性。在累計第10期，達到最大值0.074，隨后，累計響應(yīng)值有所下降。

圖4和圖5分別是人民幣匯率對境外人民幣存款規(guī)模沖擊以及跨境人民幣清算量沖擊的脈沖響應(yīng)和累計脈沖響應(yīng)結(jié)果。從圖4可以看出，短期來看，境外人民幣存款的規(guī)模的減少，對人民幣匯率貶值的沖擊呈正響應(yīng)，但長期來看，境外人民幣存款的規(guī)模的沖擊對人民幣匯率的貶值影響為負。從圖5可以看出，不管是短期還是長期來看，跨境人民幣清算量的沖擊對匯率的貶值有正向響應(yīng)。短期來看，在第6、7期達到正向峰值0.0015，隨后降低，趨近于零。長期看來，其正向響應(yīng)具有一定的持續(xù)性。雖然短期與長期的響應(yīng)均為正，但實際靈敏度有欠缺。但是，從脈沖響應(yīng)曲線和累計脈沖響應(yīng)曲線的置信區(qū)間來看，所有時期均包括零，代表跨境人民幣清算量對人民幣匯率的沖擊影響不顯著。

跨境人民幣清算量對境外人民幣存款規(guī)模的沖擊和人民幣匯率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)分別由圖6和圖7給出。從圖6可以看到，短期來說，跨境人民幣清算量對境外人民幣存款規(guī)模沖擊的響應(yīng)為正，從第三期往后，響應(yīng)逐漸減弱，并逐漸趨于零。從長期來看，跨境人民幣清算量對境外人民幣存款的沖擊響應(yīng)為正向，且具有持續(xù)性。從置信區(qū)間來看，脈沖響應(yīng)曲線與累計脈沖響應(yīng)曲線在第2期往后都不包括零。圖7代表跨境人民幣清算量對人民幣匯率沖擊的影響。短期來看，跨境人民幣清算量對人民幣匯率的響應(yīng)先正后負，在第一期正響應(yīng)值最大，而后響應(yīng)值逐漸降低，在第五期變?yōu)樨撓鄳?yīng)。從長期來看，人民幣匯率的變化對跨境人民幣清算量呈正響應(yīng)，在第三期和第四期達到正向峰值，隨后逐漸減弱，并在第十期后變?yōu)樨撓鄳?yīng)。從置信區(qū)間來看，脈沖響應(yīng)曲線從第二期開始，置信區(qū)間包括零。而累計脈沖響應(yīng)曲線從第三期開始包括零，意味著人民幣匯率的沖擊對跨境人民幣清算量的影響越來越不顯著。

（二）方差分解分析

方差分解的基本思想是把系統(tǒng)中的全部（k個）內(nèi)生變量的波動按其成因分解為與各個方程新相關(guān)聯(lián)的k個組成部分，分析出不同沖擊對各內(nèi)生變量波動的方差貢獻度。

表3為方差分解的結(jié)果?？梢钥闯?，人民幣匯率的波動對境外人民幣存款以及跨境人民幣清算量的影響居于首位，而跨境人民幣清算量與境外人民幣存款有著雙向傳導(dǎo)機制，相互影響明顯。而人民幣匯率波動更多受匯率政策、市場情緒傳導(dǎo)，人民幣跨境清算量與境外人民幣存款對人民幣匯率的影響較不明顯。

五、結(jié)論與啟示

依據(jù)實證分析三個內(nèi)生變量的互動關(guān)系結(jié)果，得出結(jié)論如下：

（一）總體看來，人民幣國際化的發(fā)展對人民幣匯率的影響是顯著的。人民幣國際化程度的加深，國際認(rèn)可度越高，對人民幣匯率是一個良好的支撐。市場對人民幣的信心越強，人民幣匯率越不容易受貶值情緒波動。人民幣國際化對跨境人民幣的清算量總體呈正向影響，但顯著性隨時間的推移慢慢變?nèi)酢Ｈ嗣駧诺膰H化有利于增加周邊國家對人民幣持有的認(rèn)可，從而推動人民幣跨境清算量。但長期來看，人民幣跨境清算量主要還是受真實交易需求驅(qū)動，人民幣國際化對其影響變?nèi)酢?/p>

（二）人民幣匯率的貶值對人民幣國際化進程與跨境人民幣清算量都有不同程度的沖擊。不管是短期還是長期，人民幣匯率的貶值，對人民幣國際化進程與跨境人民幣清算量都有負面影響。因此，人民幣匯率的企穩(wěn)甚至穩(wěn)中有升，對人民幣國際化進程和跨境人民幣清算量都有促進作用。

（三）跨境人民幣的清算量對人民幣國際化進程和人民幣匯率的初期影響是顯著的，中后期影響有限?？缇橙嗣駧徘逅懔康奶嵘?，代表境外人民幣持有的需求信心增強，對人民幣國際化的進程是十分有利的。

參考文獻：

[1]Sonali Das.China's Evolving Exchange Rate Regime.https：//www.imf.org.March 7，2019.

[2]張慶，劉可然.匯率波動、短期國際化資本流動與人民幣國際化[J].征信，2019（6）：78-82.

[3]羅蓮.基于VAR模型的人民幣匯率變動的預(yù)測研究[D].重慶大學(xué)，2015.

[4]張倩鈺.人民幣匯率政策變動對我國商業(yè)銀行人民幣跨境業(yè)務(wù)的影響[J].洛陽工學(xué)院學(xué)報，2017（32）：39-45.

作者簡介：

李雅坤，女，碩士研究生，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院，研究方向：金融與工商管理。