周俊生

4月7日晚間，在美上市的愛奇藝被狼群研究（Wolfpack Research）“做空”，報(bào)告認(rèn)為，愛奇藝早在赴美上市前便存在欺詐行為，且涉嫌財(cái)務(wù)造假。受此影響，愛奇藝股價(jià)出現(xiàn)下挫，好在公司及時(shí)駁斥了狼群的指控，股價(jià)這才算有驚無(wú)險(xiǎn)。除了愛奇藝，近期瑞幸咖啡、好未來(lái)等“中概股”均成為做空機(jī)構(gòu)的“狩獵對(duì)象”。但與愛奇藝不同的是，在遭遇做空后，確實(shí)存在“造假”的瑞幸咖啡、好未來(lái)不得不“自曝”丑聞，在此帶動(dòng)下，股價(jià)也出現(xiàn)了暴跌，同時(shí)還將面臨投資者訴訟、賠償?shù)染薮箫L(fēng)險(xiǎn)。被視作中國(guó)企業(yè)國(guó)際化象征的“中概股”上空一片愁云慘霧，未來(lái)何去何從，將是疫情過(guò)后全球經(jīng)濟(jì)重組過(guò)程中不得不重視的問(wèn)題。

“中概股”上市后頻繁被“做空”盯上

中概股是新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，以網(wǎng)絡(luò)股居多。因公司創(chuàng)立早期，創(chuàng)始人為了實(shí)現(xiàn)融資的同時(shí)股權(quán)不被稀釋的訴求，普遍設(shè)置了“同股不同權(quán)”的制度。但這種制度設(shè)計(jì)與資本市場(chǎng)所要求的“公平、公正”理念是違背的，與《公司法》產(chǎn)生的沖突也是顯而易見的，因此世界上絕大多數(shù)國(guó)家都不同意這類公司進(jìn)入資本市場(chǎng)。

此時(shí)，美國(guó)則另辟蹊徑，為了支持新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，專設(shè)納斯達(dá)克市場(chǎng)，允許“同股不同權(quán)”公司上市，從而使美國(guó)市場(chǎng)成為聚攏全球以網(wǎng)絡(luò)公司為代表的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的主要市場(chǎng)。而從1990s克林頓時(shí)期開始，新經(jīng)濟(jì)的崛起牢牢地掌握了全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的龍頭，并且推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1990s出現(xiàn)了強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

納斯達(dá)克市場(chǎng)的出現(xiàn)，也為中國(guó)的創(chuàng)業(yè)公司提供了機(jī)會(huì)，“同股不同權(quán)”的中國(guó)網(wǎng)絡(luò)股公司紛紛進(jìn)入美國(guó)，獲得了發(fā)展的空間。而此時(shí)正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在加入WTO后迎來(lái)高速發(fā)展的一個(gè)時(shí)期，國(guó)際投資機(jī)構(gòu)普遍因看好中國(guó)公司的成長(zhǎng)空間加大投資，中概股在國(guó)際市場(chǎng)一時(shí)成為“網(wǎng)紅”。

不過(guò)，中概股公司上市后的道路并非一帆風(fēng)順。美國(guó)市場(chǎng)雖然放松了對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置上的要求，但對(duì)于造假、內(nèi)幕交易等問(wèn)題仍然有嚴(yán)格的監(jiān)管。更重要的是，美國(guó)作為一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，做空機(jī)構(gòu)是一種合法的存在，而且積累了嫻熟的做空技巧。

進(jìn)入美國(guó)的中概股公司也不可能逃過(guò)來(lái)自市場(chǎng)的這種“拷打”。早在20年前中國(guó)公司密集赴美上市期間，就不斷爆出中國(guó)公司被做空機(jī)構(gòu)“襲擊”甚至不得不退市的事件。從2010年開始，美國(guó)市場(chǎng)上的做空機(jī)構(gòu)針對(duì)中概股公司再度頻頻出手，香櫞、渾水這些機(jī)構(gòu)因此而被中國(guó)投資者所熟悉。

愛奇藝的反擊是一個(gè)“成功”范例

中概股公司進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)后遭遇“狼群”環(huán)伺，很大原因，其實(shí)是在于自身的漏洞。在A股市場(chǎng)，上市曾經(jīng)成為地方政府的政績(jī)，資本市場(chǎng)被賦予了不少市場(chǎng)以外的功能，“包裝上市”成為普遍現(xiàn)象。無(wú)論是投行還是會(huì)計(jì)師事務(wù)所，向公司提供的中介服務(wù)大都是玩弄各種財(cái)務(wù)手段，使它們符合《公司法》對(duì)上市公司的要求。在這個(gè)過(guò)程中，一些問(wèn)題被成功掩蓋，甚至可以通過(guò)政府特批的途徑，讓一些完全不符合法律標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)輕松進(jìn)入市場(chǎng)。

A股市場(chǎng)的這種生態(tài)，客觀上也影響到了中概股公司，一些公司雖然“身子”進(jìn)入了美國(guó)市場(chǎng)，但“靈魂”還在中國(guó)，對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)出了各種不適應(yīng)，有不少公司希望能夠回歸到A股市場(chǎng)。這種情況曾經(jīng)引起了A股市場(chǎng)管理部門的重視，并在10多年前與美國(guó)證監(jiān)會(huì)有過(guò)溝通。當(dāng)時(shí)的說(shuō)法是，中概股公司在美國(guó)市場(chǎng)上出現(xiàn)的問(wèn)題，大多是因?yàn)橹忻纼蓢?guó)會(huì)計(jì)制度的差異造成的。但是，這種在A股市場(chǎng)上行得通的“父愛主義”在國(guó)際市場(chǎng)上是注定走不通的，今天這種聲音已經(jīng)聽不到了。

很多被中國(guó)投資者熟知的做空機(jī)構(gòu)，如渾水公司創(chuàng)始人卡森·布洛克是名副其實(shí)的“中國(guó)通”，不僅熟知中國(guó)歷史，而且對(duì)中國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也有透徹的了解，對(duì)于中國(guó)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的路徑更是了如指掌。

當(dāng)然在筆者看來(lái)，在海外市場(chǎng)環(huán)境中，中概股公司，也需學(xué)會(huì)與做空機(jī)構(gòu)博弈的技巧。此次愛奇藝公司遭遇狼群襲擊后，公司及時(shí)回應(yīng)，通過(guò)一系列信息的澄清，收到了比較理想的效果。從狼群發(fā)布的報(bào)告看，愛奇藝的問(wèn)題似乎很嚴(yán)重，比如提前確認(rèn)收入、虛增版權(quán)交易收入、虛增廣告收入、做高收購(gòu)價(jià)、做高版權(quán)成本等，可謂“招招見血”，但是支撐其這些結(jié)論的數(shù)據(jù)卻大多是不完整的，因此在愛奇藝作出反駁后，狼群的做空陣線幾乎不堪一擊。

由狼群挑起的對(duì)愛奇藝的襲擊，到目前為止可能還不能下結(jié)論，“鹿死誰(shuí)手”還要等待時(shí)間，但至少到目前為止，愛奇藝對(duì)狼群的反擊是一個(gè)成功的范例。它表明，只要公司自身過(guò)硬，信息披露材料真實(shí)可信，就不怕空頭襲擊。相比之下，瑞幸咖啡、好未來(lái)之所以只能自曝丑聞，期望以丟卒保車的手段來(lái)渡過(guò)難關(guān)，當(dāng)然，它的這個(gè)如意算盤是否能夠打通，也還有待觀察。

中概股要多反思自身問(wèn)題所在

相較于市場(chǎng)擔(dān)憂，中概股頻繁被做空，會(huì)導(dǎo)致其正面臨生死考驗(yàn)。筆者認(rèn)為，美國(guó)市場(chǎng)上對(duì)中概股的估值仍然維持著基本理性，因?yàn)槊绹?guó)投資者是這些中概股成長(zhǎng)紅利的直接分享者。當(dāng)然這并不等于美國(guó)方面會(huì)放松對(duì)中概股公司的法律要求，特別是美國(guó)市場(chǎng)不可能對(duì)做空機(jī)構(gòu)進(jìn)行“道德審判”，限制它們的行動(dòng)。但俗話說(shuō)，“蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋”。反過(guò)來(lái)說(shuō)，一些中概股公司之所以能夠被做空機(jī)構(gòu)輕易擊倒，從本質(zhì)上說(shuō)還是因?yàn)樗鼈兪恰坝锌p的蛋”。因此，面對(duì)洶涌的做空潮，中概股公司更應(yīng)該做的是反思自身，積極彌補(bǔ)先前可能存在的各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)瑕疵，從技術(shù)上防范后續(xù)可能出現(xiàn)的更多的做空襲擊。

長(zhǎng)期以來(lái)，由于市場(chǎng)建設(shè)的不足，中國(guó)企業(yè)上市只是為了圈錢，甚至為了圈錢成功而不惜鋌而走險(xiǎn)造假，但對(duì)于公司上市以后必須受到的制約沒(méi)有清晰的認(rèn)識(shí)，特別是一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有瑕疵的公司由于沒(méi)有空頭機(jī)構(gòu)的“鯰魚”作用而感受不到壓力，投資者的利益自然也得不到保護(hù)。近期頻繁出現(xiàn)的中概股遭遇做空的事例，也應(yīng)該讓國(guó)內(nèi)上市公司警醒。公司上市后，必須以十足的虔誠(chéng)心對(duì)待市場(chǎng)，造假、內(nèi)幕交易等違法行為即使成功了，獲取的也是非法利益，而一旦失敗，結(jié)果就是遭遇滅頂之災(zāi)。

中國(guó)公司在長(zhǎng)期的圈錢效應(yīng)激勵(lì)下，還對(duì)上市的“負(fù)作用”認(rèn)識(shí)很不足，例如，一方面上市后，公司必須徹底透明，各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)必須向市場(chǎng)完全公開，不再可以有任何“商業(yè)秘密”，這很容易使公司在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。因?yàn)橐坏┴?cái)務(wù)數(shù)據(jù)有什么瑕疵被揭露，就會(huì)成為空頭做空的突破口。另一方面，一旦股權(quán)管理上出現(xiàn)失誤，還容易被“門外的野蠻人”連鍋端。正是由于這個(gè)原因，國(guó)際上有些公司是拒絕上市的。