周泓瑩

【摘要】? 文章以2009—2017年我國A股上市非金融企業(yè)為研究樣本，對企業(yè)內(nèi)高管薪酬對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響進行研究，通過實證發(fā)現(xiàn)：我國上市企業(yè)中，高管薪酬與企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平正相關(guān)。同時檢驗外部治理變量、產(chǎn)品市場競爭程度對其產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)：在我國上市企業(yè)中，產(chǎn)品市場競爭程度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平呈正相關(guān)，并且產(chǎn)品市場競爭與高管薪酬之間存在著替代效應(yīng)，在產(chǎn)品市場競爭較弱的環(huán)境下，高管薪酬對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進效應(yīng)更為顯著，而在產(chǎn)品市場競爭環(huán)境較強的環(huán)境下，高管薪酬對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的作用不顯著。

【關(guān)鍵詞】? ?產(chǎn)品市場競爭;高管薪酬;風(fēng)險承擔(dān)

【中圖分類號】? F275? 【文獻標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2020）05-0066-06

一、引言

根據(jù)Wright等人（1996）對風(fēng)險承擔(dān)做的定義，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)是企業(yè)在日常決策過程中體現(xiàn)出的行為取向，包括企業(yè)在投融資、創(chuàng)新研發(fā)以及生產(chǎn)經(jīng)營等決策過程中對項目收益和風(fēng)險的判斷與取舍。總的來說，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的水平越高，說明企業(yè)高管在企業(yè)決策方面有一定的風(fēng)險偏好，偏向于投資凈現(xiàn)值大于零的高風(fēng)險項目。提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)可以促進企業(yè)的盈利水平，促進企業(yè)的銷售增長率與資產(chǎn)增長率，推動經(jīng)濟發(fā)展（John等，2008）。企業(yè)中由于高管股東之間存在著信息不對稱，股東高管之間會出現(xiàn)委托代理矛盾，導(dǎo)致雙方利益不一致。高管可能為了自身利益以及未來的職業(yè)發(fā)展，選擇低風(fēng)險低收益的投資項目，從而降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。與企業(yè)績效相聯(lián)系的高管貨幣薪酬體系可以從一定程度上緩解企業(yè)中的代理問題，使得高管與股東的利益趨于一致，促使高管承擔(dān)更多風(fēng)險，提升企業(yè)績效。

而近年來，越來越多的研究開始逐漸關(guān)注產(chǎn)品市場這一外部治理機制。產(chǎn)品市場競爭對公司的運營管理會產(chǎn)生許多積極的影響，發(fā)揮一定的治理作用。根據(jù)文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，目前在研究高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系的領(lǐng)域中，較少學(xué)者引入產(chǎn)品市場競爭這一變量，檢驗分析這一治理機制對高管薪酬與風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系會產(chǎn)生怎樣的影響。本文基于前人研究，引入了產(chǎn)品市場競爭這一機制，在研究了高管薪酬對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響的同時，又檢驗了產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系，并進一步分析了產(chǎn)品市場競爭對高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以期能夠為相關(guān)研究領(lǐng)域做出一些貢獻。

二、文獻綜述

國外對于高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)研究較為豐富，而我國關(guān)于這一范疇的相關(guān)研究相比之下起步較晚。外國學(xué)者Core 和 Guay（2002）以及Coles等人（2006），較早地通過實證研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。Wright（2007）在研究中將高管的薪酬激勵分為了固定薪酬和變動薪酬，研究結(jié)果表明，高管的固定薪酬會促使高管降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，而高管的變動薪酬對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)無顯著影響。Cheng 等人（2008）基于前人的研究又引入了殘余薪酬這一概念，實證發(fā)現(xiàn)高管薪酬和收益率波動性、股價敏感度等反映企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的指標(biāo)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。我國學(xué)者唐清泉和甄麗明（2009）研究了高管薪酬與反映高風(fēng)險的企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵可以促進企業(yè)的研發(fā)投入。張瑞君等人（2013）則通過實證研究，認(rèn)為高管的貨幣薪酬激勵能促使高管提高風(fēng)險承擔(dān)的水平。石大林（2015）基于動態(tài)內(nèi)生性的角度研究了高管薪酬對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，研究結(jié)果表明，當(dāng)期及前期高管貨幣薪酬激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平均呈顯著負相關(guān)關(guān)系。張洪輝、章琳一（2016）則提出高管薪酬并不能對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生顯著性影響。國外學(xué)者對于高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系的相關(guān)研究起步較早，研究方法較為成熟，我國學(xué)者近年來也在不斷豐富相關(guān)這一領(lǐng)域的相關(guān)結(jié)論，但由于樣本選取、研究方式等不同，還未取得一致性的結(jié)論。

目前，產(chǎn)品市場競爭已成為了學(xué)術(shù)界關(guān)注的研究熱點之一。研究發(fā)現(xiàn)，缺乏行業(yè)競爭的公司容易面臨更嚴(yán)峻的代理問題，而激烈的競爭有助于抑制控制權(quán)私有收益（Guadalupe和 Perez-Gonzales，2010）。同時，激烈的市場競爭能夠促使高管對信息的主動披露，降低股東與高管之間的信息不對稱問題（Li，2010;He，2014）。因此，產(chǎn)品市場競爭能夠作為一個外部治理機制緩解企業(yè)中存在的委托代理問題，便于股東更好地監(jiān)督高管行為。相關(guān)研究還發(fā)現(xiàn)，在外部競爭較為激烈的市場中，CEO 的更換頻率、企業(yè)生產(chǎn)率、企業(yè)創(chuàng)新水平會顯著提高（譚云清等，2007;何玉潤，2015）。汪金祥等（2014）認(rèn)為，企業(yè)為了在激烈的市場競爭環(huán)境能夠獲得競爭優(yōu)勢，會不斷擴大研發(fā)投入。Laksman和Yang（2015）則提出市場競爭程度較高時，企業(yè)高管還會加大對高風(fēng)險項目的投資。結(jié)合產(chǎn)品市場競爭與高管激勵，國外學(xué)者Kim等人（2011）研究發(fā)現(xiàn)，在低產(chǎn)品市場競爭的環(huán)境中，財務(wù)總監(jiān)的持股比例與股價崩盤風(fēng)險存在顯著相關(guān)性，在高產(chǎn)品市場競爭中，兩者無顯著關(guān)系。并且，Kim和Lu （2011）通過實證研究也發(fā)現(xiàn)，僅在低產(chǎn)品市場競爭環(huán)境中，高管持股與研發(fā)支出和企業(yè)價值呈倒U 形關(guān)系。

綜上發(fā)現(xiàn)，關(guān)于高管薪酬對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響尚未形成一個統(tǒng)一的結(jié)論，并且國內(nèi)學(xué)者較少關(guān)注產(chǎn)品市場競爭對高管薪酬和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系的影響。因此，本文研究了高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系，又進一步探討產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系以及產(chǎn)品市場競爭可能產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用，補充了前人對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)研究，對企業(yè)設(shè)計更合理有效的薪酬激勵制度具有一定參考價值和實踐意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

基于委托代理理論，在資本市場中，股東可以通過分散自身財富，以多樣化、有效分散的投資組合來降低企業(yè)風(fēng)險，因此股東是風(fēng)險中性的，而企業(yè)的高管卻是風(fēng)險厭惡的，因為企業(yè)管理層往往只任職于一家公司，無法像股東一樣分散財富風(fēng)險，并且企業(yè)高管并非企業(yè)所有者，能夠從企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為中獲得的收益十分有限，為了保證工作及收入安全，企業(yè)高管通常是風(fēng)險厭惡的（Amihud和 Lev，1981;Smith和 Stulz，1985;May，1995）。由此，風(fēng)險中性的股東會希望高管投資于風(fēng)險較高但凈現(xiàn)值為正的項目，而風(fēng)險厭惡的高管偏向于投資風(fēng)險較低且未來資金凈流入為正的項目（Rajgopa和 Shevlin，2002）。這就會導(dǎo)致股東和高管在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平上呈現(xiàn)出不同的態(tài)度偏好，尤其在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為上會產(chǎn)生委托代理問題，最終使得企業(yè)整體的風(fēng)險承擔(dān)水平偏低。

通常，合理有效的薪酬激勵體制能夠緩解股東與高管之間的代理沖突，使得高管利益與股東利益趨于一致，促使企業(yè)高管努力工作進而提升企業(yè)盈利水平。目前，我國高管的薪酬契約設(shè)計正不斷完善，高管薪酬業(yè)績敏感性正在逐步增強（辛清泉和譚偉強，2009）。越來越多研究發(fā)現(xiàn)，與業(yè)績綁定的高管薪酬能夠有效提升企業(yè)績效水平。高管薪酬業(yè)績敏感性的增強，使得高管為了獲得更多的業(yè)績報酬，更加努力地提高公司績效。而高風(fēng)險意味著高收益，對企業(yè)高管而言，提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平是提高公司績效的一條重要途徑。在業(yè)績薪酬體系下，高管為了提高企業(yè)的績效水平，會相對提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，增加對高風(fēng)險但未來資金凈流入為正的項目的投資。因此，有效的高管薪酬體系設(shè)計能夠緩減高管本身風(fēng)險厭惡帶來的代理問題，促使高管提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。由此，提出本文第一個假設(shè)：

H1：在我國上市公司中，高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系。

產(chǎn)品市場競爭可以從兩方面對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平造成影響。一方面，產(chǎn)品市場競爭能有效緩解股東與高管之間的委托代理問題。當(dāng)產(chǎn)品市場競爭程度較高時，股東通過和市場上相似產(chǎn)品的信息、外部競爭對手的績效作比較，可推測出產(chǎn)品成本、利潤和市場占有率等信息帶來的高管股東之間降低信息不對稱的問題。信息不對稱的影響減少后，企業(yè)股東對高管的努力程度和經(jīng)營能力能夠有更為準(zhǔn)確的評估，有利于股東對高管進行考核和監(jiān)督。因此，通過降低信息不對稱性、緩解委托代理問題，產(chǎn)品市場競爭可以有效提高股東對高管的監(jiān)督，促使高管承擔(dān)更多的風(fēng)險。另一方面，在產(chǎn)品市場競爭程度較為激烈的環(huán)境下，當(dāng)企業(yè)高管在做決策時呈現(xiàn)出較為保守、風(fēng)險厭惡的傾向時，都會導(dǎo)致企業(yè)在市場上的競爭力有所不足，使得企業(yè)面臨損失、破產(chǎn)清算的可能性也會相對提高。為了避免企業(yè)遭受損失或是破產(chǎn)清算，高管必須有一定的冒險創(chuàng)新意識，選擇高風(fēng)險但凈現(xiàn)值為正的項目，以提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，改善企業(yè)的經(jīng)營狀況。因此，產(chǎn)品市場競爭程度越高，高管為了提升企業(yè)的競爭力和未來的績效表現(xiàn)，也會更加努力地促進技術(shù)發(fā)展及創(chuàng)新，提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。由此，提出第二個假設(shè)：

H2：在我國上市公司中，產(chǎn)品市場競爭程度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系。

基于上述分析，由于產(chǎn)品市場競爭能夠有效地緩解企業(yè)中的代理問題，并且通過外部壓力促使高管提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，那么處在產(chǎn)品市場競爭更為激勵的行業(yè)中，高管激勵所能降低的代理問題的空間也會減少（Kim 和Lu ，2010）。激烈的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境迫使高管為了避免企業(yè)遭受損失或是破產(chǎn)清算，必須更加努力地工作，提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，以提升企業(yè)的競爭力及企業(yè)績效。因此，處在市場競爭十分激烈的環(huán)境中的企業(yè)，其高管選擇風(fēng)險高但凈現(xiàn)值為正的項目更容易受產(chǎn)品市場競爭的影響，而非薪酬激勵。在這種情況下，即使不加強對高管的薪酬激勵，高管也會進行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險投資，承擔(dān)一定的風(fēng)險以此來增加企業(yè)價值。由此，提出第三個假設(shè)：

H3：在我國上市公司中，當(dāng)產(chǎn)品市場競爭程度較低時，高管薪酬對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進作用更顯著;當(dāng)產(chǎn)品市場競爭程度較高時，高管薪酬對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響不顯著。

四、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2009—2017年我國滬深兩市A股上市企業(yè)作為研究樣本，并對樣本進行以下篩選：（1）剔除所有金融類的上市公司;（2）剔除樣本期間內(nèi)所有被ST、PT的上市公司;（3）剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的上市公司。最終篩選出13 898個樣本。并且對所有連續(xù)變量進行了1%水平的Winsorize縮尾處理，以消除極端值的影響。所有數(shù)據(jù)均來自于CSMAR國泰安金融研究數(shù)據(jù)庫，通過Stata 12.0 進行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量設(shè)計與說明

本文借鑒了John 等人（2008）的觀點，選擇通過計算企業(yè)盈利的波動性來衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的水平。根據(jù)現(xiàn)有對風(fēng)險承擔(dān)衡量的多種方法中，將一段時期內(nèi)企業(yè)業(yè)績指標(biāo)Roa（息稅前利潤/總資產(chǎn)）的標(biāo)準(zhǔn)差作為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的度量指標(biāo)，相對其他方法較為準(zhǔn)確、全面。此外，由于我國高管平均任職期限為三年，因此以三年為一個窗口期。本文先對每個企業(yè)的Roa分年度分行業(yè)減去同年同行業(yè)Roa的均值進行調(diào)整，這樣做的目的在于消除經(jīng)濟周期和行業(yè)的影響，從而得到一個體現(xiàn)公司風(fēng)險決策水平的干凈值。之后，再計算企業(yè)在每一個滾動窗口期（三年）的經(jīng)行業(yè)調(diào)整過后的Roa的標(biāo)準(zhǔn)差，得到風(fēng)險承擔(dān)這一指標(biāo)。計算方式具體如公式（1）、公式（2）所示。

其中i代表公司，t代表年份，X代表某一行業(yè)內(nèi)公司總數(shù)量，k代表行業(yè)內(nèi)某公司。另外，T 表示滾動時間窗口的時間長度，此處T=3 。

對于高管薪酬激勵（Compen），以前三名高管年度現(xiàn)金薪酬總額的自然對數(shù)變化率進行衡量。

產(chǎn)品市場競爭采用赫芬達爾-赫希曼指數(shù)（HHI）進行度量，計算方式如公式（3）所示。

HHIjt= 公式（3）

其中i表示公司，j表示行業(yè)，t代表年份，X代表某一行業(yè)內(nèi)公司總數(shù)量。該值越大，表示行業(yè)競爭程度越低。

其余變量定義及解釋見表1。

（三）模型構(gòu)建

參考前人文獻，本文采用以下多元線性回歸模型進行實證分析，研究產(chǎn)品市場競爭、高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系。

為了驗證假設(shè)1，檢驗高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系，構(gòu)建了模型（1）;為了驗證假設(shè)2，檢驗產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系，構(gòu)建了模型（2）;同時引入高管薪酬、產(chǎn)品市場競爭兩個變量，構(gòu)建了模型（3），再一次驗證假設(shè)1、假設(shè)2;為了驗證假設(shè)3，檢驗產(chǎn)品市場競爭對高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建了模型（4）。

五、實證檢驗結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

上頁表2是主要變量描述性統(tǒng)計的結(jié)果，風(fēng)險承擔(dān)（Risk）的均值為0.074，標(biāo)準(zhǔn)差為0.383，最小值為0.001，中位數(shù)為0.017，最大值為3.745，由此可見研究樣本中，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平普遍較低，并且存在很大的差異。高管前三名薪酬自然對數(shù)的變化率（Compen）的均值為0.008，標(biāo)準(zhǔn)差為0.22，最小值為-0.054，中位數(shù)為0.004，最大值 為0.098，表明在研究樣本中，高管薪酬總體呈現(xiàn)出增長的趨勢，但是增長趨勢并不強。再看產(chǎn)品市場競爭（HHI）這一變量，其均值為0.059，標(biāo)準(zhǔn)差為0.093，最小值為0.007，中位數(shù)為0.026，最大值為0.490，說明不同行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭程度差異性較大。此外，研究樣本中46.9%為非國有企業(yè)，53.1%為國有企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

對樣本變量進行相關(guān)性檢驗，結(jié)果如表3所示。表3中各變量之間的相關(guān)性系數(shù)較小，均小于0.5，因此推斷存在多重線性的可能性較小。此外，從表3可以看出高管薪酬（Compen）與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，在不考慮其他控制變量的情況下，初步驗證了假設(shè)1。此外，大部分的控制變量均與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk）有著顯著的相關(guān)性。

（三）多元回歸結(jié)果

下頁表4為高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)以及產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果。

首先，根據(jù)下頁表4的列（1）對模型（1）的回歸檢驗結(jié)果，發(fā)現(xiàn)高管薪酬（Compen）與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk）在5%的水平上正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.408，因而驗證了假設(shè)1，即在我國上市公司中，高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系。說明高管薪酬可以減少高管與股東之間的代理問題，使得高管與股東的利益逐漸趨同，促使高管提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，選擇更多風(fēng)險較高但凈現(xiàn)值為正的投資項目。

其次，根據(jù)下頁表4列（2）對模型（2）的回歸檢驗結(jié)果，可發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭（HHI）與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk）在1%的水平上顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-1.684，意味著產(chǎn)品市場競爭程度越強的情況下，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平越強，進而驗證了本文的第二個假設(shè)。由此可見，在我國產(chǎn)品市場競爭能夠緩解一部分代理問題，降低高管股東之間信息不對稱，有助于股東監(jiān)督高管的風(fēng)險行為，同時外部產(chǎn)品市場競爭較為激烈的情況可以促進高管努力提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，以避免企業(yè)在激勵競爭的環(huán)境中遭受損失或破產(chǎn)清算。

同時，將高管薪酬（Compen）和產(chǎn)品市場競爭（HHI）置于同一模型，可以看到下頁表4的回歸結(jié)果列（3）對模型（3）的檢驗結(jié)果，高管薪酬（Compen）與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk）依舊呈顯著正相關(guān)，產(chǎn)品市場競爭（HHI）與風(fēng)險承擔(dān)（Risk）相關(guān)系數(shù)依舊顯著為負，進一步驗證假設(shè)1、假設(shè)2。

下頁表5為產(chǎn)品市場競爭對高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的檢驗結(jié)果。由于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)會同時受到公司內(nèi)部治理和市場環(huán)境的共同影響，因此在不同程度的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境下，高管薪酬對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響將存在差異。為了初步檢驗產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)作用，本文將所有樣本按照產(chǎn)品市場競爭（HHI）? 的中位數(shù)分為高、低兩組，對模型（1）進行分樣本回歸。回歸結(jié)果如下頁表5中列（1）、列（2）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭低組中，高管薪酬（Compen）與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk）在5%的顯著性水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.797，而在產(chǎn)品市場競爭高組中，高管薪酬（Compen）與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk）不存在顯著相關(guān)性，假設(shè)1初步驗證成功。其次，進一步地將產(chǎn)品市場競爭（HHI）與高管薪酬（Compen）做交乘，對模型（4）進行回歸檢驗，可以發(fā)現(xiàn)在表5的列（3）中，交乘項的相關(guān)系數(shù)13.154，顯著正相關(guān)。也就是當(dāng)企業(yè)外部市場競爭程度較低時，高管薪酬對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進作用是越有效的，而當(dāng)市場競爭較強時，高管薪酬對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的激勵效果則不顯著。因此，假設(shè)3可以得到驗證，即在我國上市公司中，當(dāng)產(chǎn)品市場競爭程度較低時，高管薪酬對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)影響更顯著。在我國產(chǎn)品市場競爭較為激烈時，產(chǎn)品市場競爭能夠降低企業(yè)中的代理問題，從而導(dǎo)致高管薪酬能夠解決的代理問題空間減少。而當(dāng)企業(yè)的外部市場競爭較為激烈時，企業(yè)面臨損失和破產(chǎn)的風(fēng)險也就更高，此時的高管對貨幣薪酬激勵的敏感性較小，他們受外界環(huán)境的壓力不得不提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平以加強企業(yè)在激烈競爭環(huán)境中的競爭力。

六、穩(wěn)健性檢驗

為了確保本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性，做了以下穩(wěn)健性檢驗：首先，以凈利潤/總資產(chǎn)代替本文的息稅前利潤/總資產(chǎn)來計算風(fēng)險承擔(dān)指標(biāo)，可以得到與本文實證研究結(jié)果相一致的結(jié)論。其次，以產(chǎn)品市場競爭程度的平均值作為分組的臨界值，同樣得到了與本文相一致的結(jié)果。

七、研究結(jié)論與啟示

本文以2009—2017年上市公司為研究對象，共計13 898個研究樣本，實證分析了高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系，同時分析了產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系，并進一步檢驗了產(chǎn)品市場競爭對高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，得出以下結(jié)論：第一，企業(yè)的高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系，高管薪酬可以有效促進高管提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。第二，激烈的外部市場競爭能夠促使企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平的提升。第三，高管薪酬對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進作用只有在產(chǎn)品市場競爭程度較低的環(huán)境下才更為顯著。

綜上研究結(jié)果，本文得到以下啟示：第一，為了提高企業(yè)發(fā)展能力，增強市場競爭力，企業(yè)需要不斷完善高管薪酬體系的設(shè)計，激勵高管增加企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。第二，企業(yè)在設(shè)計高管薪酬體系時，同時也要考慮企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭情況。只從高管薪酬的視角來研究企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響因素是不全面的，不同的產(chǎn)品市場競爭下，高管薪酬對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)存在差異。外部市場競爭不激烈的情況下，高管薪酬能夠發(fā)揮的作用更顯著，可以有效提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

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