陳飛

摘要：隨著旅游業(yè)發(fā)展，銀行信貸等傳統(tǒng)融資方式已無法滿足旅游企業(yè)的融資需求。作為創(chuàng)新型融資方式，旅游門票收入證券化能為旅游業(yè)提供新的融資渠道，滿足行業(yè)資金需求。然而，旅游門票收入證券化“名不符實”，其與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化本質(zhì)上大相徑庭，投資者投資回款依然有賴于證券化原始權(quán)益人/發(fā)起人的履約能力和意愿。從本質(zhì)上看，旅游門票收入證券化與債券發(fā)行本質(zhì)相同，監(jiān)管者應(yīng)參照債券發(fā)行機(jī)制對其實施區(qū)別于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：旅游門票 證券化 金融創(chuàng)新 風(fēng)險防范

旅游業(yè)是世界經(jīng)濟(jì)中重要綜合性支柱產(chǎn)業(yè)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化，旅游業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展的黃金時代。自改革開放以來，隨著我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和居民收入水平穩(wěn)步提高，旅游已成為我國國民生活不可或缺的部分。旅游業(yè)也是我國國民經(jīng)濟(jì)中增長最快的居民消費(fèi)領(lǐng)域之一，已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱性產(chǎn)業(yè)。據(jù)中國旅游研究院數(shù)據(jù)分析所預(yù)計，2019年國內(nèi)旅游人數(shù)60.4億人次，國內(nèi)旅游收入5.6萬億元，分別比上年增長9%和10%;入境旅游人數(shù)1.45億人次，國際旅游收入1309億美元，分別比上年增長3%和3%。

一、我國旅游資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀：以門票收入證券化為主流

我國旅游業(yè)取得巨大成就，發(fā)展日新月異，然而我國旅游業(yè)融資渠道卻依然“傳統(tǒng)”。較之其他行業(yè)，由于存在著“季節(jié)波動性明顯”、“無形資產(chǎn)占比較大”、“投資回收期長”等行業(yè)特點，銀行信貸等傳統(tǒng)融資方式已無法滿足旅游企業(yè)對融資渠道和融資方式的多樣性需求，拓展旅游產(chǎn)業(yè)的投融模式已迫在眉睫。自資產(chǎn)證券化引入國內(nèi)以來，其已成為國內(nèi)各行業(yè)解決融資問題的創(chuàng)新性工具。當(dāng)前，我國旅游行業(yè)也開始嘗試?yán)觅Y產(chǎn)證券化方式解決融資問題。

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)最重大的金融創(chuàng)新成果之一。作為一種新型的融資方式，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了蓬勃發(fā)展。資產(chǎn)證券化是指以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。具體到旅游業(yè)，景區(qū)內(nèi)的游覽憑證、商業(yè)物產(chǎn)、酒店、觀光車船票等均可以進(jìn)行證券化。景區(qū)可通過資產(chǎn)證券化方式將自己缺乏流動性、但能產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流的旅游資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在金融市場上可以出售和流通的證券，進(jìn)行融資活動。[1]旅游資產(chǎn)證券化在我國雖起步較晚，但近幾年發(fā)展較快，在政府加大對旅游業(yè)的金融扶持以及政策對旅游資產(chǎn)證券化不斷利好的背景下，中國旅游資產(chǎn)證券化不僅成為可能，而且大有可為。[2]資產(chǎn)證券化作為解決旅游行業(yè)融資難的有效工具，成為了旅游產(chǎn)業(yè)解決融資發(fā)展問題的一種創(chuàng)新性選擇。據(jù)“聞旅派”綜合統(tǒng)計，截至2019年2月3日，國內(nèi)市場上共發(fā)行具有代表性的旅游資產(chǎn)證券化產(chǎn)品16只，發(fā)行規(guī)模為157.201億元，產(chǎn)品模式較為成熟。

旅游資產(chǎn)證券化是以旅游行業(yè)提供相關(guān)服務(wù)的未來收入（未來現(xiàn)金流）為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資。其形式比較多樣，比如可以酒店未來收入進(jìn)行證券化，又如以旅游景區(qū)門票收入開展證券化。然而，實踐中在旅游資產(chǎn)證券化中門票收入證券化是主流，占主要地位。景區(qū)門票收入由于其獨(dú)有的特點被公認(rèn)為“旅游資產(chǎn)證券化中最為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)”，其含有三個重要特點：首先現(xiàn)金流量大;其次現(xiàn)金流穩(wěn)定且可預(yù)測;最后其增長的確定性較高。[3]由于旅游景區(qū)門票未來收入具有這些無可比擬的優(yōu)勢，使門票收入證券化在旅游行業(yè)資產(chǎn)證券化實踐中最具可行性和操作性。

二、旅游門票收入證券化的創(chuàng)新：“基礎(chǔ)資產(chǎn)”虛化

資產(chǎn)證券化實質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來必定發(fā)生的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式。資產(chǎn)證券化可以理解為這樣一個過程：原始權(quán)益人（發(fā)起人）把其持有的不能短期變現(xiàn)但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期收益的金錢債權(quán)，作為擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移給專為實現(xiàn)證券化目的而設(shè)立的特殊目的載體（SPV，Special Purpose Vehicle），SPV將取得的單項或多筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重組和信用升級后，再以此為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益作為保證支付證券的本息。[4]資產(chǎn)的界定是資產(chǎn)證券化的邏輯起點，[5]從法學(xué)本質(zhì)上看證券化的資產(chǎn)應(yīng)屬債權(quán)范疇，其原因是惟有債權(quán)性的資產(chǎn)才可以直接產(chǎn)生現(xiàn)金流，不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處分才能變現(xiàn)的資產(chǎn)在通常情形下是不可被證券化的。

齊魯證券發(fā)行的“八達(dá)嶺專項計劃”是國內(nèi)首只索道收費(fèi)收入證券化產(chǎn)品。北京八達(dá)嶺索道有限公司是八達(dá)嶺索道運(yùn)營服務(wù)商，“八達(dá)嶺專項計劃”以該公司作為原始權(quán)益人，將其未來一定時段內(nèi)將形成的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給由齊魯證券發(fā)行的資產(chǎn)支持專項計劃，以未來現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券?！鞍诉_(dá)嶺專項計劃”中以未來應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的模式在旅游資產(chǎn)證券化中具有代表性。借鑒民法中未來普通債權(quán)的概念，參照人民銀行《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》對于未來應(yīng)收賬款的界定，該項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)界定為八達(dá)嶺索道公司在未來提供索道運(yùn)輸服務(wù)而產(chǎn)生的未來應(yīng)收賬款。[6]未來應(yīng)收賬款是“指一項未來也許存在的應(yīng)收賬款。產(chǎn)生應(yīng)收賬款的合同尚未存在，但預(yù)期此合同會達(dá)成，且應(yīng)收賬會根據(jù)合同掙得”。[7]

未來應(yīng)收賬款產(chǎn)生只能憑借經(jīng)營狀況及交易市場判斷其產(chǎn)生的可能性，而標(biāo)的、時間等基本無法確定，有學(xué)者稱之為純粹的未來債權(quán)。[8]未來債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的結(jié)構(gòu)特點是“基礎(chǔ)資產(chǎn)”被虛化，即基礎(chǔ)資產(chǎn)在會計意義上是不存在的。我國會計制度以權(quán)責(zé)發(fā)生制為原則，指以取得收到現(xiàn)金的權(quán)利或支付現(xiàn)金的責(zé)任權(quán)責(zé)的發(fā)生為標(biāo)志來確認(rèn)本期收入和費(fèi)用及債權(quán)和債務(wù)。未來應(yīng)收賬款作為未來債權(quán)由于不存在現(xiàn)實意義的貨幣請求權(quán)，根據(jù)會計權(quán)責(zé)發(fā)生制原則其無法作為資產(chǎn)計入資產(chǎn)負(fù)債表，也就是說未來應(yīng)收賬款不是表內(nèi)資產(chǎn)。既然未來債權(quán)轉(zhuǎn)讓方的資產(chǎn)負(fù)債表中都不存在相應(yīng)資產(chǎn)，那么這種模式很難說是真正意義的資產(chǎn)證券化?！盎A(chǔ)資產(chǎn)”虛化的創(chuàng)新結(jié)構(gòu)設(shè)計致使旅游門票收入證券化實質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)橐蚤T票收入為還款來源的債券發(fā)行。

三、旅游門票收入證券化的風(fēng)險：破產(chǎn)隔離功能喪失

傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化常因“非真實銷售”而導(dǎo)致破產(chǎn)隔離功能的喪失，但旅游景區(qū)門票收入證券化即使實現(xiàn)了“真實銷售”，也會面臨破產(chǎn)隔離功能喪失的情形。這主要與其基礎(chǔ)資產(chǎn)的創(chuàng)新性構(gòu)造有關(guān)，資產(chǎn)證券化中未來現(xiàn)金流的實現(xiàn)無法離開證券化發(fā)起人的經(jīng)營管理，原因在于對于未來應(yīng)收賬款來說，其與發(fā)起人所經(jīng)營的基礎(chǔ)設(shè)施始終是相互依存的，即使未來應(yīng)收賬款切割出來，其所產(chǎn)生的經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施卻依然有賴于發(fā)起人的持續(xù)經(jīng)營。假如發(fā)起人經(jīng)營不善，甚至出現(xiàn)破產(chǎn)情形，其擁有的基礎(chǔ)設(shè)施將成為破產(chǎn)財產(chǎn)，這將致使以其為基礎(chǔ)的未來現(xiàn)金流不復(fù)存在。具體到旅游門票收入證券化，盡管景區(qū)門票形成的未來應(yīng)收賬款被轉(zhuǎn)讓，但其產(chǎn)生的基礎(chǔ)-“景觀、景點、旅游設(shè)施等基礎(chǔ)資產(chǎn)”依然有賴于景區(qū)的持續(xù)經(jīng)營，一旦景區(qū)經(jīng)營不善，甚至破產(chǎn)，未來門票收入也就“無從談起”。[9]

一言以蔽之，旅游門票收入證券化并不持有傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化所具有的核心特征，即實現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人間的破產(chǎn)隔離。旅游門票類收入證券化發(fā)起人通過證券化所獲得的資金都會被貸記在負(fù)債端（例如“華僑城A2012 年財務(wù)報表將歡樂谷入園憑證的出售確認(rèn)為負(fù)債”），負(fù)債意味著出現(xiàn)兌付違約情形證券化受益人可向發(fā)起人追償。

另外，旅游景區(qū)門票證券化的原始權(quán)益人也是資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，入園憑證由原始權(quán)益人銷售，銷售收入是由原始權(quán)益人收取后交至入園憑證收款賬戶，之后才轉(zhuǎn)交至專項計劃賬戶。雖然入園憑證收款賬戶已經(jīng)被設(shè)定為監(jiān)管賬戶，但如果原始權(quán)益人因經(jīng)營或其他原因被起訴，入園憑證收款賬戶被凍結(jié)或強(qiáng)制劃撥，極有可能造成對證券持有人的利益損害。[10]

四、旅游門票收入證券化風(fēng)險防范：視證券化發(fā)起人為債券發(fā)行人實施監(jiān)管

資產(chǎn)證券化為我國旅游產(chǎn)業(yè)投資者開辟了一條寬廣的投資渠道。相比較其它融資方式，資產(chǎn)證券化不僅風(fēng)險分散而且現(xiàn)金流穩(wěn)定，這有利于旅游產(chǎn)業(yè)參與資本市場，在資本市場中解決行業(yè)融資問題。[11]然而，不能忽視的是資產(chǎn)證券化也是把“雙刃劍”，其也面臨諸多風(fēng)險與問題。如上文分析，旅游門票類收入證券化的“基礎(chǔ)資產(chǎn)”是虛化的，也可以說在會計意義上是不存在的，故其無法如傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)一樣發(fā)揮信用風(fēng)險緩釋作用。旅游門票類收入證券化中投資人投資收益依然有賴于證券化原始權(quán)益人/發(fā)起人的履約能力和意愿，因此要防范旅游門票類收入證券化信用風(fēng)險就應(yīng)視證券化發(fā)起人為債券發(fā)行人，視旅游門票類收入證券化發(fā)行為債券發(fā)行進(jìn)行實質(zhì)統(tǒng)一監(jiān)管。然而，就現(xiàn)實狀況而言，監(jiān)管顯然與應(yīng)然狀態(tài)不符，目前我國旅游門票類收入證券化和傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)并無監(jiān)管上的差異。對本質(zhì)不一的證券化業(yè)務(wù)，監(jiān)管手段卻毫無差別，這不僅會導(dǎo)致監(jiān)管套利，也會增大金融風(fēng)險。

由于旅游門票類證券化并非傳統(tǒng)型的資產(chǎn)證券化，其性質(zhì)與債券發(fā)行相似。因此原有的有關(guān)資產(chǎn)證券化的信息披露、盡職調(diào)查和風(fēng)險控制制度并不適合旅游門票類證券化。比如《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》中第七條對特定原始權(quán)益人的盡職調(diào)查未包含債務(wù)人特征的盡職調(diào)查內(nèi)容，未要求全面調(diào)查原始權(quán)益人的經(jīng)營情況及財務(wù)狀況，反映其償付能力和資信水平;比如《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》第九條、第十條和第十一條中有關(guān)原始權(quán)益人職責(zé)和向管理人信息披露義務(wù)的內(nèi)容中，并未重點明確要求原始權(quán)益人向管理人披露其債務(wù)水平及其變動情況;再如《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險控制指引》主要闡述基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)控要求，對原始權(quán)益人信用風(fēng)險管理并未做任何要求。因此，目前監(jiān)管重點應(yīng)該放在“調(diào)整原有的監(jiān)管措施”上，對旅游門票收入證券化的監(jiān)管應(yīng)重點關(guān)注原始權(quán)益人，將其視為債券發(fā)行人實施監(jiān)管，相關(guān)的信息披露、盡職調(diào)查和風(fēng)險控制措施應(yīng)以“原始權(quán)益人的償還能力與意愿”為基礎(chǔ)。

旅游門票類收入證券化是推動我國旅游業(yè)發(fā)展的金融創(chuàng)新之舉，在旅游產(chǎn)業(yè)和金融行業(yè)中都取得了良好的示范效果，突破了基礎(chǔ)資產(chǎn)局限性。[12]只要風(fēng)險防控措施到位，旅游門票類收入證券化將大有前景，相信隨著中國資產(chǎn)證券化的穩(wěn)健發(fā)展，旅游門票收入證券化在企業(yè)資產(chǎn)證券化的實踐中會取得自己的一席之地。[13]

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基金項目：本文系杭州市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃課題“旅游資產(chǎn)證券化法律問題研究”（2017JD38）研究成果;本文系“浙江大學(xué)城市學(xué)院旅游法治與發(fā)展研究中心”基地項目成果。

作者單位：浙江大學(xué)城市學(xué)院